上市公司法律制度

一 上市公司并购重组法律体系存在的问题 1 未及时清理法律规范 并购重组领域规范性文件 自律规则在制定机构 制定背景等方面有着很大差 异 由此导致并购重组法律体系内部存在着规则冲突 股票发行与交易管理暂行 条例 1 与 证券法 上市公司收购管理办法 之间的规则冲突表现得最为明 显 其规定与 证券法 在收购主体 持股变动报告 收购价格 支付方式等方面 存在诸多不一致 例如 关于收购主体 证券法 规定的上市公司收购主体并不 限定是法人还是自然人 自然人是有资格作为收购人的 而 股票发行与交易管理 暂行条例 规定进行收购的主体只能是法人 2 仍缺少回购 合并 分立的具体规则 目前 上市公司并购重组法律体系内仍缺少规范回购 合并 分立的具体规则 以上市公司分立为例 直到 2010 年 我国 A 股市场才出现了上市公司分立的具体 案例 即原东北高速分立为龙江交通 2 90 0 00 0 00 和吉林高速 2 79 0 00 0 00 关于龙江交通和吉林高速的设立细节 分立上市报告书并没 有详细解释 我们理解 龙江交通和吉林高速应为原东北高速以全部资产作相应分 割后设立 而根据 公司法 的有关规定 新股份公司的设立包括发起设立和募集 设立两种形式 同时 公司法 要求 设立股份有限公司 应当由二人以上二百 人以下为发起人 且发起人持有的公司股份自公司成立之日起一年内不得转让 那 么 上市公司分立是否应适用 公司法 关于股份公司设立的规定 发起人是谁 分立后公司的上市时间等问题 都需要得到明确 二 我国上市公司并购重组法律体系完善建议 2008 年底 国务院办公厅 关于当前金融促进经济发展的若干意见 明确提 出 支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组 促进上市公司行业整合和产 业升级 减少审批环节 提升市场效率 不断提高上市公司质量 因此 有必要 认真务实地研究进一步完善有关法律体系的整体方案 1 反思和重新定位上市公司并购重组立法的基本原则 基于维护公共利益 保护投资者 维持竞争秩序 保护债权人等因素的考虑 立法者对上市公司并购重组设定了一些实质及程序上的限制 但上市公司并购重组 本质上属于市场主体自发的经济行为 基于风险负担和合同自由的考虑 还是应以 意思自治为基本原则 国家公权力原则上不宜过度介入 因此有必要检讨立法和监 管理念 我们认为 完善上市公司并购重组的法律规范 可借鉴境外资本市场成功 经验 结合我国上市公司并购重组的现实特征 选择和确定适合我国国情的法律 体系和监管手段 1 遵循市场规律 尊重商业选择的原则 随着中国资本市场发生深刻的制度性变革 并购重组的市场化色彩日益增强 并购重组立法理应反映市场的变化 上市公司并购重组立法应坚持市场化原则 尊 重上市公司在并购重组过程中的意思自治和商业创新 充分发挥市场作为资源配置 的基础性作用 合理界定上市公司商业决策事项和证券监管机构的监管范围 突出 市场中介机构在并购重组中的地位和作用 降低非市场因素对并购重组的不当干预 2 公平与效率平衡原则 公司是多方利益的平衡体 在上市公司并购重组过程中 需要法律对少数股东 异议债权人 职工等相对弱势主体提供倾斜性保护 不能以牺牲弱势主体的利益为 代价来换取上市公司的发展 以体现立法的公平性 但在保护相关利益主体时 立 法应坚持适度保护原则 兼顾并购重组的效率和成本 不能片面强调利益相关者保 护 从而影响甚至阻碍并购重组的进行 3 强制信息披露监管原则 证券市场从根本上讲是一个 信息的市场 2 现代证券市场的核心要素是通 过披露来实现信息透明 信息披露义务降低了信息获取成本 从而有助于确保市场 的平稳运行 在以市场为导向的监管体制下 发展趋势是要求披露更多的信息 而 不是制定更多的实体监管标准 3 因此 应当确立逐步从监管机构审核材料 实施 审批过渡到要求公司披露信息 主动接受社会监督的基本制度 不断增强监管的科 学性和有效性 提高上市公司并购重组的透明度 2 及时清理 制定 完善上市公司并购重组法律规范 解决法律规范冲突的一种最彻底 最有效的手段是及时修订或撤销不当法律规 范 就上市公司并购重组制度而言 由于并购重组实施方案不断创新 因此应特别 重视法律规范和监管规则的时效性 相关立法机关应及时梳理有关法律法规制度 修订 撤销或废止不当法律规范 尽量避免法律规范的冲突而阻碍并购市场发展 因此 对于并购重组法律体系 重点是明确废止或者从根本上修正 股票发行与交 易管理暂行条例 解决其与其他法律规范存在的诸多冲突问题 制定上市公司回 购 合并 分立规则等 二 上市公司并购重组监管体制 审核程序之完善 对上市公司并购重组的监管通常意义上指政府及其监管部门运用法律 经济 行政等手段对证券市场各类主体及其行为进行监督 管理 理论上不限于政府监管 自律组织的监管也是重要部分之一 4 在我国 政府监管是证券市场最主要的监管 形式 其他自律监管的开展主要依靠政府推动 所以目前国内大都将证券市场监管 等同于政府监管来使用 因此 在讨论上市公司并购重组监管时 本文也将以探讨 证券监管机构的监管模式为中心 一 反思上市公司收购监管模式定位 依据目前的规定 证券监管机构在上市公司收购的部分环节上依然拥有实质性 审核的权力 主要存在于 1 要约收购报告书的披露前审核 2 强制要约收购方 式或强制全面要约收购的豁免 但正如原中国证监会副主席高西庆先生所言 实 质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把 利剑 5 但 它的效果却是把双刃剑 事前审核制度不仅会增加监管成本 浪费行政资源 还会 阻碍上市公司收购效率 不利于资源优化配置 通过对发达国家上市公司并购重组市场监管模式的分析 我们发现 除了强制 要约收购和要约收购豁免以外 成熟的上市公司收购监管模式具有强化信息披露 越来越少采用实质性审核的趋势 监管的目的在于维护证券市场的公正与公平 促 使市场规范 稳健的运行 不同国家的监管模式虽有不同的侧重 但均尽量避免行 政权力对市场行为与市场运行机制的直接干预 结合我国国情 我们建议 1 进 一步完善并强化信息披露制度 明确中介机构职责 让财务顾问 律师事务所等中 介机构真正担负起审核上市公司收购报告书真实 准确 完整的责任 2 强化证 券监管机构处罚权力 加大对证券市场违法行为的处罚力度 在建立完善信息披露 的监管模式同时 辅以对披露不真实 不准确 不完整 不及时 不公平等一系列 违反信息披露制度行为的严厉处罚 二 完善多部门监管审批流程 上市公司的并购重组涉及收购准备 交易设计 谈判 上报审批 公告等诸多 环节 并购重组方案可能涉及多个政府主管部门从各自角度的监管 包括国有产权 转让审批 行业准入审批 外资准入审批 国家安全审查等 涉及多个监管主体 出于各种监管目标的需要 多部门监管本身无可厚非 但是由于缺乏一个有效且可 操作的流程 导致实践中上市公司并购重组交易主体只有在取得所有其他相关部门 的审核批准后 才能向证券监管机构报送并购重组申请 再加上各部门参差不齐的 审核效率以及各自监管定位的模糊 不可避免地拉长了并购重组的审批时间 为内 幕交易带来了可乘之机 同时 对于商业机会稍纵即逝的资本市场而言 股价和市 场情况瞬息万变 过于繁冗的监管审核流程无疑与市场对效率的要求相冲突 我们并不是反对多部门监管 只是认为现行的审批流程需要完善 我们建议 优化上市公司收购的审批流程 统一各监管部门介入的时点 在面对多个监管机构 的情况下 交易主体应同时向证券监管机构和其他主管机关报送上市公司并购重组 申请 各审批机关依据各自的职责分别作出决定 通过建立同时申报 各自审批的 流程 代替先后顺序的审批流程 减少上报时点数量 优化审批制度 这样既可以 减轻收购方的负担 又提高了政府监管的效率 避免部分审批部门过早介入引发的 内幕交易 以及部分监管部门过晚介入产生的阻碍交易效率问题 三 上市公司并购重组若干具体制度研究及完善建议 我国已经初步建立了相对完备的上市公司并购重组法律体系 但在具体制度上 还存在值得商榷之处 比如一致行动人的认定标准和认定程序存在漏洞 强制要约 收购制度 异议股东回购请求权制度等保护中小股东的制度有待进一步完善 反向 收购 借壳上市 的规则相对模糊等 一 一致行动人认定标准和认定程序 上市公司收购管理办法 通过概括和列举相结合的立法模式对一致行动人进 行了规定 我们认为 目前关于一致行动人的范围界定虽较为明确 但在具体认定 标准和认定程序上 还存在一些需要细化之处 1 强化一致行动关系变动的信息披露义务 目前 关于先行收购后再成为一致行动人的情况以及由此引发的信息披露义务 和强制要约收购义务 上市公司收购管理办法 并未予以规定 另一方面 上 市公司收购管理办法 规定了投资者作为一致行动人收购上市公司股份的信息披露 义务 但并未规定此后投资者解除了一致行动关系 投资者是否还应被认定为一致 行动人 以及是否应当进行信息披露 由于投资者的一致行动关系将会影响市场对 上市公司股价的预期 并将影响广大股东的利益 因此 我们认为 应当将投资者 一致行动关系的变化情况纳入一致行动人信息披露范围 2 关于基金 信托产品及证券公司集合理财产品是否构成一致行动人 同一基金管理公司管理的不同基金是否应认定为一致行动人并在合计持股超过 5 时履行相应的信息披露义务 是一个值得关注的问题 6 同一信托公司下的不同 信托产品 同一证券公司下的不同集合理财计划也存在同样的问题 我们认为 尽 管实践中确实存在同一基金管理人管理下的若干基金投资同一股票的情形 但由于 基金投资运作独立性的法律要求 不同基金均以维护各自持有人利益为原则 按各 自合同和程序进行股票投资 获得投资回报 因此这种情形不应视为一致行动 但 如果有相反证据证明 证券投资基金存在可能控制或者配合控制上市公司的一致行 动行为 应当将其视为一致行动人 7 3 完善一致行动人