上市公司股份回购及会计处理探析(改)-刘畅

I 昆明理工大学津桥学院毕业设计 论文 昆明理工大学津桥学院毕业设计 论文 题 目 上市公司股份回购及会计处理探析 系 部 经管系 专 业 会计学 年 级 07 级 学生姓名 刘畅 指导教师 陈志芳副教授 II 目录目录 摘要 1 前言 3 第一章 上市公司股份回购概述 5 1 1 上市公司股份回购概述 5 1 1 1 股份回购的动因 6 1 1 2 股份回购的分类 7 1 1 3 股份回购的操作方式 8 1 1 4 股份回购的资金来源 11 1 2 上市公司股份回购基础理论 12 1 2 1 定量分析 股份回购的基本模型 13 1 2 2 定性分析 股份回购的理论假说 14 第二章 上市公司股份回购的财务效应及其问题 16 2 1 股份回购的财务效应 17 2 1 1 股份回购的财务目标效应 17 2 1 2 股份回购的财务杠杆效应 17 2 1 3 股份回购的股利替代效应 19 2 2 股份回购中存在的财务问题 19 2 2 1 财务风险问题 19 2 2 2 支付风险问题 20 2 2 3 其他财务问题 20 第三章 我国上市公司股份回购的会计处理分析 20 3 1 回购股份会计处理的一般做法 20 3 2 回购股份会计处理存在的主要问题 21 3 2 1 计价有失公允 21 III 3 2 2 注销库存股时忽视公司前期盈利积累的相关信息 22 3 2 3 职工激励相关规定不明确且存在矛盾 22 3 2 4 关联方交易中的会计处理会导致所有者权益的异动 23 3 3 股份回购会计处理方法存在争议 23 第四章 我国上市公司股份回购的建议及前景展望 24 4 1 我国上市公司股份回购问题建议 24 4 1 1 拓宽股份回购的法定事由 实施 库藏股 制度 25 4 1 2 具体规定负分回购的资金来源 25 4 1 3 强化上市公司信息披露制度 26 4 2 我国上市公司股份回购会计问题建议 26 4 3 股份回购发展趋势展望 28 结论 29 总结与体会 30 谢词 31 参考文献 32 附录 34 英文 36 中文 43 1 摘要 股随着我国社会经济发展与国际市场的逐步接轨 以及我国证券市场的逐 步完善和发展 股份回购也必将成为我国上市公司一种常见的理财行为 因此 深入研究和探讨股份回购的理论和实践问题 对推动我国资本市场的创新和发 展 以及解决我国的国有股减持问题具有积极的意义 本论文主要从股份回购的理论研究和财务效应两个方面进行论述 分为四 个部分 第一章为上市公司股份回购概述与基础理论 介绍股份回购的概念 分类和常见的股份回购方式 以及理论研究的发展 目的在于探究股份回购的 内在动机和为股东创造财富的内在机理 第二章为股份回购的财务效应分析 主要从股份回购的财务目标效应 财务杠杆效应 股利替代效应 以从公司财 务管理角度进一步探究股份回购的内在动因 并在此基础上对股份回购中存在 的财务问题进行了分析 第三章为我国上市公司股份回购的会计处理分析 本 部分分析了当前股份回购中的会计处理问题 问题的表现主要是 股份回购会 计处理方法存在争议 为了实施股权激励而进行回购的相关规定自相矛盾 缺 少关于库藏股会计处理的规定 最后一部分为我国上市公司股份回购的建议及 前景展望 对前文提出的当前我国上市公司股份回购存在的一些问题 分别从 财务问题和会计问题两个方面提出一系列对策建议 以期对我国上市公司股份 回购行为的规范发展有所裨益 关键词 股份回购 回购方式 财务效应 2 ABSTRACT With the gradual integration between China s economy and international markets as well as the gradual improvement and development of China s securities market share repurchase of listed companies in China are bound to become a common financial behavior Therefore the study and exploration of the theory and practice of share repurchase is of positive significance to promote innovation and development of China s capital market and the reduction of the state owned shams This paper is divided into five sections to explain mainly from the theoretical study and the financial effect of share repurchase The first chapter to introduce the concept of the share repurchase classification and the common share repurchase ways In chapter two mainly introduce the basic theories on share repurchase in order to explore the intrinsic motivations and the internal mechanism of shareholders wealth creation of the share repurchase The chapter three is analysis of financial effect of share repurchases mainly from financial objectives effects financial leverage effects dividend substitution effects and the negative financial effects to further explore the internal motivation of the share repurchase Chapter IV is the application and share repurchase prospects in China through analysis occurred share repurchase cases and then give the proposals related to Chinese share repurchase As part of the final conclusions were discussed based on the author s understanding of the share repurchase Keywords Share Repurchase Repurchase Ways Financial Effects 3 前言 2005年6月16日中国证监会发布施行了 上市公司回购社会公众股份管理办 法 试行 2005年10月27日我国新修订的 公司法 得以公布 这两部法律 法规对公司回购本公司股票作了明确规定 扩大了我国上市公司回购本公司股 份的适用情形 两部法规的公布实施 极大的刺激了我国上市公司股份回购活 动的活跃 据不完全统计 自2005年8月至2006年底 已有12家国内A股上市公 司公布了股份回购计划 数量较之以前大大增加 股份回购最早源于美国 目的在于规避政府对现金红利的管制 经过近半 个世纪的发展 现己成为西方成熟资本市场上一种常用的资本运作方式 股份 回购由于其在股东创富效应 财务杠杆效应 预防恶意收购等方面的独特作用 已经深受上市公司特别是世界级大公司的青睐 例如 在1994年到1月31日到 2001年12月31日期间 IBM流通在外的股份数从25 31亿股减少到了17 23亿股 下降了26 7 从1994年年底到2001年年底 30个道琼斯工业公司中有16家公 司减少了流通在外的股票数量 随着我国证券市场股权分置改革的完成 改善上市公司股本结构 提高上 市公司治理水平将成为下一阶段的重要任务 股份回购作为一种直接改变公司 所有权结构和资本结构的资本运作方式 将对我国上市公司的股权多元化 以 及国有股减持具有重要意义 本文重点着眼于股份回购的基础理论和内在动因的研究和探讨 按照先理 论后实践的逻辑结构 通过对我国上市公司股份回购实例的统计分析 希望找 出我国上市公司股份回购的不足之处 探究股份回购在我国的发展前景 并针 对我国的具体情况提出促进我国上市公司股份回购发展的建议 5 第一章 上市公司股份回购概述 1 1 上市公司股份回购概述 股份回购 Share repurchase 是指上市公司利用自有现金或通过债务融资 经过一定的法律程序和途径 以一定的价格购回本公司部分对外发行股份的行 为 股份回购在公司资组中属于公司收缩的范畴 在形式上表现为公司实收资 本 资本结构和股权结构的变化 但实质上 股份回购还将影响公司的经营控 制权和获利能力 公司在股份回购完成后可以将所回购的股份注销 也可以将 回购的股份作为 库藏股 Treasury stock 保留 库藏股日后可用来发行可 转换债券 或在需要资金时将其出售 还可以用作职工持股计划 Employee stock Ownership Plan ESOP 和股票期权计划 Executive Stock Option ESO 西方国家大多情况下是将回购的股份当作库藏股保留 我国2005年10月27日修订通过的 公司法 第143条规定 公司不得收购 本公司股份 但是 有下列情形之一的除外 减少公司注册资本 与持有 本公司股份的其他公司合并 将股份奖励给本公司职工 股东因对股东大 会做出的公司合并 分立决议持异议 要求公司收购其股份的 公司依照前款 规定收购本公司股份后 属于第 项情形的 应当自收购之日起十日内注销 属于第 项 第 项情形的 应当在六个月内转让或者注销 公司依照第一款 第 项规定收购的本公司股份 不得超过本公司已发行股份总额的百分之五 用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出 所收购的股份应当在一年内转 让 2005年6月16日中国证监会发布施行的 上市公司回购社会公众股份管理办 法试行 第二条规定 本办法所称上市公司回购社会公众股份是指上市公司为 减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为 从以上规定可以看出 在我国除了用于 奖励给本公司职工 外 公司回 购的公司股票都应当分别在十日内或六个月内予以注销 而并不允许公司将回 6 购的股份当作除 奖励本公司职工 用途外的 库藏股 予以保留 但从新的 规定也可以看 我国立法虽未赋予 库藏股 以法律地位 但已经承认了 库 藏股 存在的合理性和积极意义 我国新 公司法 关于股份回购的规定较以 往的规定有了很大的进步 是适应我国资本市场发展的要求 体现了我国公司 股份回购与国际成熟市场的逐步接轨 1 1 1 股份回购的动因 由于中国资本市场处在特定的经济环境和发展阶段 因此我国上市公司进 行股份回购的动因 是伴随中国经济体制改革进行而产生的 一般而言 上市 公司回购其股份主要基于以下几个方面的考虑 稳定公司股价 维护公司形象 公司进行股份回购是由于公司管理层认 为股票价格远远低于公司的内在价值 希望通过股份回购将公司价值被严重低 估这一信息传递给市场 从而稳定股票价格 增强投资者信心 提高资金的使用效率 当公司可支配的现金流太大高于公司投入项目所 需的现金流时 公司可以用富裕的现金流回购部分股份 从而增加每股盈利水 平 提高净资产收益率 减轻公司盈利指标的压力 从这个意义上说 股份回 购也是公司主动进行的一种投资理财行为 作为实行股权激励计划的股票来源 如公司实施管理层或者员工股票期 权计划 直接发行新股会稀释原有股东权益 而通过回购股份再将该股份赋予 员工则既满足了员工的持股需求 又不影响原有股东的权益 使股东获得避税好处的方法之一 股份回购使公司股价上升 相当于以 一种特别股利来回报股东 但股东无需缴纳现金红利税 这种考虑与国外避税 假说的理论相一致 上市公司进行反收购的有效工具 股份回购将导致公司发行在外的股份 减少 潜在的敌意收购入可从市场上购买的股份相应减少 没有足够多的股票 对抗原来的大股东 从而大大减小了公司被敌意收购的风险 解决上市公司大股东占款问题的有效方法 在我国资本市场的特殊发展 历程中 一股独大 以及大股东占用上市公司款项问题一直是制约资本市场 7 快速发展的瓶颈 而大股东通过自己的股权来归还所欠上市公司的款项 一方 面优化了上市公司的股权结构 使 一股独大 的现象有所改善 另一方面 又解决了占用上市公司款项不能归还的问题 1 1 2 股份回购的分类 现实中 根据回购的动机不同 可以将股份回购分为常规回购和战略回购 两种基本类型 1 1 2 1 常规回购 红利替代型回购 常规回购是直接派发现金红利的一种替代政策 也称为资本收益型现金红 利 与直接派发现金红利一样 股份回购所用资金通常来源于公司经营现金流 盈余 一般而言 常规类型股份回购政策主要适用于具有如下特征的公司 公司经营净现金流量或现金储备大大超过能够为投资者创造价值的投资机会所 需资金 即流动性资金严重过剩 公司由高速成长阶段进入增长率下降的阶 段 或已处于成熟阶段 缺乏预期收益超过资本成本的投资机会 对公司管理 层来讲 股份回购与直接派发现金红利相比 可以减少发行在外股票的数量和 每股收益的计算基数 即使在盈利增长速度下降或无增长的情况下 公司仍可 维持甚至提高每股收益水平 提升公司股票价值 减少管理层的经营压力 如 联合电信器材公司在1975 1986年期间 一直采用股份回购现金红利政策 使 公司股票价格从4美元 股上涨至355美元 股 1 1 2 2 战略回购 战略回购往往直接服务于公司的战略目标 丽不是以向股东发放股利为目 的 战略回购的规模较大 公司往往不仅需要动用现金储备 而且需要大规模 举债 或出售部分资产或子公司以筹集股份回购所需资金 战略回购一般基于 以下动机 优化资本结构 即通过股份回购 提高公司财务杠杆度 优化资本结构 这种战略回购通常适用于市场竞争地位相当强 生产经营进入稳定增长阶 段 但长期负债比率过低的公司 这类公司通常具有可观的未充分利用的债务 融资能力储备 通过提高债务比率 提高财务杠杆度 DFL 可以降低公司总体 资本成本 提升公司价值 从而为股东创造价值 另一方面 也有助于防止敌 8 意并购的袭击 因为在发达资本市场中 具有大量未充分利用债务融资能力的 公司 往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击 1985年Atlantic Richfield公 司为了避免敌意收购袭击 一次性举债40亿美元用于回购股票 将公司负债比 率从12 提高到34 实现对公司股票价值的重新评估 在股票市场上 常常由于市场低迷或信息严重不对称而导致股票价值被严 重低估 公司可以采用股份回购策略 支撑公司股票的市场价格 增强投资者 信心 1987年年10月19日的 黑色星期一 4 纽约股票市场暴跌 当日股票价 格平均跌幅超过20 第二天 花旗集团董事会即宣布回购公司2 5亿美元的 股票 随后 对股票市场忧心忡忡的上市公司管理层纷纷效仿花旗集团 宣布 回购本公司股票 短短两天内 股票市场宣布股份回购计划的总金额达62亿美 元 这些巨额股份回购行动成功地阻止了各公司股票价格的持续下跌 作为一种投资机会 即公司管理层将本公司股票视为一种良好的投资机 会 根据信息不对称理论 与外部投资者相比 公司管理层通常掌握着更多的 公司信息 对公司有更准确的认识 如果公司管理层认为公司缺乏实业投资机 会 同时本公司股票价值被市场严重低估 极具投资价值时 可以通过股份回 购 增加公司价值 尽管公司投资于自己的股票并不符合逻辑 但单从获取收 益的角度看 当公司股票被市场严重低估且极具投资价值时 投资于自己的股 票是一种理性的投资行为 1 1 3 股份回购的操作方式 实践中 发达资本市场进行股份回购的方式主要有以下几种 1 1 3 1 公开市场回购 Open Market Repurchase 公开市场回购是指公司在股票市场上以等同于任何潜在投资者的地位 按 照公司股票当前的市场价格回购股票 在美国 90 以上的股份回购采用公开 市场方式 据不完全统计 20世纪80年代 美国公司采用公开市场回购方式所 回购的股票总金额达1870亿美元 公开市场回购有以下优点 由于回购采取的是随行就市 所以不存在市 9 场价格上的溢价 可对股票价格提供长期支持 因为某些国家证券法规对股 份回购不能引起股价异常波动和每日交易量的限制 上市公司需要花费较长时 间积累股票 这就为公司股价提供了较长时间支持 增加了公司股票的流动 性 增加了渴望股票具有流动性的股东获得现金的可能性 即使股份回购计 划失败 其市场影响比固定价格回购和转换要约小 这种方式的缺点在于 日交易量的限制使得公司无法在短期内完成股份 回购的方案 在公开市场回购时会推高股价 从而增加回购成本 并有可能 回购实际溢价水平较高 1 1 3 2 现金要约回购 Cash Repurchase 现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购两种 固定价格要约回购 Fixed Price Repurchase 固定价格要约回购是指公司在特定时间内向股东发出正式的报价以购买既 定数量的股票的方法 通常 其认购期为2至3个星期 正式的报价一般高于现 行市场价格且固定 股东有权决定是是否以固定价格卖出 而如果股东提供的 股票超过了公司要约回购的股票数 则公司有权决定是否购买全部或部分的超 额供给 固定价格要约回购的特点在于公司能够以既定价格在短期内回购大量 股份 同时由于固定价格要约回购中要约价格通常高于市场当前价格 会对市 场产生更为积极的影响 固定价格要约回购的缺点在于难于确定恰当的要约价 格 而要约价格又是决定能否成功实现回购计划的最关键因素 多数情况下 固定价格要约回购的溢价在10 至25 之间 平均为20 固定价格要约回购 方式主要适用于在短期内大量回购本公司股票的情况 它是防止敌意收购的一 种有效手段 荷兰式拍卖回购 Dutch Auction Repurchase 荷兰式拍卖回购得名于荷兰花卉拍卖所使用的方法 首次出现于1981年 Todd造船公司的股票回购 荷兰式拍卖回购是先由公司详细说明愿意回购的股 票数量 以及愿意支付的最低与最高价格 一般最低价格稍高于现行市场价格 此后 由股东向公司提出他们愿意出售的股票数量 以及在设定的价格范围内 他们能够接受的最低出售价格 在接到股东的报价后 公司将它们按从低到高 的顺序进行排列 然后决定能够实现事先设定的全部回购数量的最低价格 这 10 个最低价格将用于支付给那些报价低于或等于该价格的股东 如果报价低于或 等于该回购价格的股票数量多于公司事先设定的回购数量 公司可能按比例购 买 如果股东提供的股票数量太少 公司或者取消这次回购 或者以设定的最 高价格购买股东所提供的全部股票 例如 假日酒店公司 Holiday Inns Inc 曾采用荷兰式拍卖方式回购公司股票 最初的回购计划为 股份回购数量的上 限是800万股 下限是250万股 回购价格的范围是46到49美元 如果股东在此 范围内愿意出售的股票数量低于250万股 则公司将以每股49美元的价格回购股 票 否则 公司可以根据实际的回购数量在范围内选定回购价格 回购宣布前 日公司股票的收盘价格为44美元 最终假日酒店公司以每股49美元回购了股东 愿意出售的全部股票 共630万股 荷兰式拍卖回购方式与固定价格要约回购方式相比 在股份回购的价格方 面给予了公司更大的财务灵活性 目前已经成为一种颇受欢迎的回购方式 1 1 3 3 私下协议批量回购 Private Negotiated Repurchase 私下协议批量回购通常只作为公开市场收购方式的补充方案 私下协议批 量回购的价格通常低于股票市场价格 但有时公司也会以超常溢价向存在潜在 威胁的非控股股东批量回购股票 在我国 从截至目前己实施的上市公司股份 回购及 以股抵债 案例看 多数可归属于 私下协议批量回购 可以说这 种方式是我国当前上市公司股份回购的主要方式 这是与以前我国上市公司三 分之二股份为非流通股的市场结构有关的 随着股权分置改革的完成 相信我 国的上市公司股份回购也会逐步与国际主流接轨 这种回购方式有时能以较低的价格批量回购 操作成本较低 但由于这种 方式有别于公开市场操作 可能会产生利益输送 区别待遇等委托代理问题 1 1 3 4 转换要约 Tender Offer 这种方式通常作为现金要约回购的替代方案 主要目的在于减少公司的现 金支出 具体操作是由公司向股东发售债券或优先股的转换要约 赋予股东一 种将其所持公司股份转换为公司另一种证券的选择权 但由于债券和优先股的 流动性较差 为此公司在交换时可能需要支付较高的溢价 回购成本较高 1 1 3 5 可转让出售权回购 Transfer Put Repurchase 在公司实施股份回购时 有些股东可能不愿意出让自己的股份 则可能导 11 致回购要约到期后这些股东不能实现任何收益 同时意味着财富由未接受回购 要约的股东转移到接受回购要约的股东 为解决这一问题 人们创造了可转让 出售权回购方式 可转让出售权是指实施股份回购的公司赋予股东在一定期限 内以特定价格向公司出售其持有股票的权利 这一权利一旦形成 就可以同所 依附的股票分离 而且可在市场上自由买卖转移 既平衡了全体股东的利益又 满足了股东的不同选择 根据中国证监会1997年颁布的 上市公司章程指引 第二十五条的规定 在我国 上市公司可以采取以下三种方式进行股份回购 一是向全体股东按照 相同比例发出回购要约 二是通过公开市场交易方式回购 三是法律 行政法 规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形 根据此规定 国际上目前可行 的回购方式原则上在我国都可以应用 但由于我国长期存在的股权分置造成的 市场割裂问题的存在 事实上造成我国的股份回购主要以协议回购为主 随着 证券市场股权分置改革的逐步完成 相信未来我国上市公司的股份回购方式也 必将趋于多样化 1 1 4 股份回购的资金来源 股份回购的资金来源是影响股份回购效果的一个重要条件 通常有以下几 种形式 1 1 4 1 自有资金 自有资金是指公司经营产生的现金流以及权益资本 对于一些净资产积累 较多 自有资金持有量较大的上市公司 如果公司产品进入成熟期而又无法在 短期内创造新的利润增长点 在不增加公司负债的情况下 运用自有资金进行 股份回购可以迅速降低权益资本比重和公司整体资本成本 这时进行的回购从 某种意义上来说是对公司经营规模的优化调整 1 1 4 2 举借债务 举借债务回购包括发行债券进行回购和利用银行借款进行回购 这种方法 的主要不利影响是肯定会增加企业的财务费用 在一定程度上加大了企业的经 营成本 所以如果选择用这种方式融资 企业一般会在回购方案出台之前进行 债务成本与实施股份回购带来的股东财富效应的比较 如果实施股份回购所增 12 加的公司的抵税效应足以抵消增加债务的资金成本 同时股东收益水平还能够 得到有效的提高 则回购可以考虑用债务融资的方式进行 反之 如果公司处 于融资渠道狭窄r或者发行债券审批周期太长 融资成本过高 则不宜采用这种 方式 1 1 4 3 资产回购 资产回购是指上市公司将一些非经营性资产或不良债权从企业中剥离出来 并评估折股 这里的资产是指公司拥有或控制的经济资源 当然此处不包括现 金 资产回购会使总资产 净资产减少 由于负债没有变化 因此资产负债率 会增加 这种资金来源适合现金不充裕但是有一定实物资产的上市公司 1 1 4 4 增发新股 增发新股是另外一种筹集资金的手段 在我国指增发新的流通股来回购非 流通股 效果与债务融资差不多 1 2 上市公司股份回购基础理论 股份回购最早源于美国 目的在于规避政府对现金红利的管制 早在上世 纪50年代 美国上市公司回购股票就引起了理论界的关注 但大部分仅局限于 分析股票回购的规模 在肤浅的层面上解释股票回购的原因 究其原因 在20 世纪60年代以前传统的西方公司理论强调资本保持 capital maintenance 大 陆法系和英美法系国家均对股份回购进行了严格的法律限制 限制了股份回购 的发展 也就限制了学者们对股份回购的经济动因进行深入全面的研究 20世纪60年代以后 随着人们认识的不断深入 股份回购的优缺点逐渐得 到了广泛的认同 各国也纷纷立法对其予以规范和保护 股份回购的发展和兴 起 推动了理论研究的深入开展 到了70年代 由于美国经济出现了滞胀 为 了挽救下滑的美国经济 美国政府提出了八项主张 其中有一条即为限制上市 公司发放现金股利 然而在萎缩的经济面前 公司管理层根本没有信心将多余 的现金用于投资 于是股份回购成为公司代替现金红利将多余的现金发放给股 东的主要方式 从1971年8月到1974年6月共发生股份回购52起 平均每年超过17 起 也推动股份回购的理论研究进入了一个新的高峰 我国的上市公司股份回购最早始于1992年 大豫园企业通过协议回购小豫 13 园所有股票的事件 而对股份回购研究的兴起始于1999年 云天化 和 申能 股份 的国有法人股回购 由于我国的上市公司股份回购多以协议回购方式和 以回购国有法人股为主 其目的多在于解决国有股份比例过大或解决大股东资 金占用问题等 多数属于政府行为 上述原因造成我国理论界对股份回购的研 究多侧重于定性研究 而在实证研究和定量研究方面仍比较少见和薄弱 股份回购作为上市公司的一种理财方式 通过大量实证研究证明 能为股 东增加财富 并在优化公司资本结构 抵御恶意收购 稳定公司股价等方面具 有积极作用 为了解释股份回购的内在运作机理 西方学者通过定量研究和定 性分析 提出了股份回购的基本模型 建立了股息或个人税赋假说 杠杆假说 信息或信号假说等理论假说 1 2 1 定量分析 股份回购的基本模型 从股份回购为股东增加财富的假设出发 在对现金要约回购方式的研究分 析基础上 麦弗兰 Vermaelen 1981 在一系列假设的基础上给出了股份回购的 基本模型 并用它实证检验了股份回购的财富效应 该模型的基本假设前提如 下 市场是有效的 即在任何时间 市场价格都反应了所有对证券价格有影 响的公开信息 市场在信息意义上是有效率的 即所有投资者能够无成本地同时获得信 息 在经济文献中 这些条件一般被称作纯粹竞争 pure competition 9条件 证券市场完全竞争 这意味蕾单个投资者是价格的接受者 并且不能影 响股份回购要约的结果 考虑到税收和交易费用后 投资者力图使其财产价值最大化 公告日后 每个投资者对于股份回购将造成的价值变化 愿意出让的比 例和公司将要刚购的比例有相同的预期 要约是有上限的 这意味着如果要约中愿意出售的股份数不足 公司将 会购买所有接受要约的股票 但是如果愿意出售的股数超过了要约数 公司将 会收购所有愿意出售的股票 或者按比例进行分配 公司从每个接受要约的 股东那里购回相同比例的股份 14 在调整了整个市场的价格变动之后 才开始分析与股份回购相关的价格 变化 实证研究表明 股份回购可以给股东带来财富的增长 无论是否接受要 约 股东都将从中获益 正是基于这个结论 使得股份回购日益成为了上市公 司的一个重要理财手段 1 2 2 定性分析 股份回购的理论假说 根据股份回购基本模型和实证研究的结果 股份回购可以给股东带来财富 的增长 但如何解释这种价值的增长呢 上市公司进行股份回购的内在动因又是 什么呢 西方学者经过研究 提出了以下几种解释股份回购的理论假说 1 2 2 1 股息或个人税赋假说 Tax hypothesis 在 1986年税收改革法案 颁布之前 美国施行的是优惠资本利得税政策 资本利得税以较低的优惠税率计算并交纳 并且纳税时间也可延迟到股东出售 该股份时 而采用发放现金股利的分配方式 股东收到的现金股利不但要按普 通收入所得税率纳税 而且在公司进行股利分配时就必须交纳 在基于税收差 异的研究基础上 股息或个人赋税理论认为 股份回购使得股东能够以较低的 资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税 由此增加公司股 东的财富 相关股息政策文献论证了相对于资本利得来说较高的股息税率意味着公司 的股息政策能够影响该公司的普通股价值 这方面最具有说服力的是米勒和肖 1978 的论证 他们提出并阐述了几种投资者能够用来抵消对股息征收个人税 收的方法 其中便包括股份回购 根据统计 公司所回购的股份平均占总流通 股数的15 假定现金股利税率为30 因股份回购产生的资本利得免税 那 么税差带来的好处为 15 30 4 5 并不能完全解释股份回购宣布后 16 的股东财富增长率 1 2 2 2 财务杠杆假说 Financial Leverage hypothesis 股份回购的直接表现就是改变公司的资本结构 无论是使用自有现金回购 还是其他形式的回购 都会提高公司的资产负债率 提高公司的财务杠杆度 公司财务杠杆度的提高 一般来说会导致两个相互联系的结果 一是公司加权 平均资本成本的变化 二是增加公司的财务风险 根据MM理论12 1963 和考虑 15 了财务拮据成本 代理成本的权衡理论 增加负债可以增加企业的价值 并存 在一个最佳资本结构 1 2 2 3 信息或信号传递假说 Signalling hypothesis 信息或信号传递假说是20世纪70年代末80年代初学术界认同颇多的理论 公司将要进行股份回购的公告对投资者来说是一个信号 包括以下假说 企业股价市值低估假说 一般而言 当企业股票市值被市场严重低估时 企业就可能通过公开市场回购一部分股票 以引导市场投资者重新评估该企业 同时借以重新唤起投资者信心 实证研究表明 进行股票回购操作后的美国企 业的短期经营业绩 都具有显著的超常正收益 对宣布股份回购的公司的期后 长期业绩表现的研究得出了类似的实证结果 这就意味着 那些进行股票回购 的公司已经预期到了公司美好诱人的发展前景 投资假说 当公司有超额现金而回购股份时 可以看作是在证券市场投 资本公司的股票 也从另一方面可以得到如下信号 管理层承认募集到的资金 缺乏值得投资的项目 不过质疑者认为 如果认定公司目前的股价未能成功地反映公司未来的前 景 管理层是否非回购股份不能向股东传递信号 是否存在比股份回购更直接 成本更低的传递方式 我们知道 股份回购过程涉及许多相关费用 如付给投资 银行的中介费 法律咨询费等等 如果能够通过其他方式传递信号 诸如直接 财务公告 将节省不必要的成本 1 2 2 4 股东间的财富转移假说 Wealth Transfer hypothesis 财富会在股份出让者和不出让者之间转移 这些不同行为可能有种种原因 不同种类的股东可能受到不同的财力约束和成本限制 根据实证研究 股份回 购产生的财富效应的最大的一份应归于未出让股份的股东 另外 从实践来看 拥有大额股份的内部人员不参加回购 这说明他们预期在更远的将来 股票价 格甚至比回购期限届满时的价格更为有利 这一点也与信号传递假说的解释一 致 1 1 2 1 公司控制权假说 Corporate Control hypothesis 公司控制权假说是随着20世纪80年代中期美国政府放开市场管制 公司间 敌意收购行为的盛行而出现的 公司管理层为了维持自己对公司的控制权 反 16 对敌意收购 以股份回购的形式收回一部分股权 一般情况下他们采用私下协 议回购的方式达到这一目的 或者以要约回购的方式 且支付很高的溢价让收 购方知难而退 特别是在80年代中期敌意收购活动极为频繁的时候 回购股份 的公司空前增多 为控制权市场假说提供了有力的证据 例如 1986年固特异 轮胎和橡胶公司 Goodyear Tire and Rubber 为抵御詹姆斯 戈德斯密斯 James Goldsmith 的敌意收购 出售了三个业务单元用这笔钱回购了2000万股 公司股票 另一方面 在反收购战中 目标公司通常在股价已上升后实施股份回购 此举使得公司流动资金减少 增大了公司的财务风险 可以达到降低公司作为 收购目标的吸引力 1 2 2 6 股票期权假说 Stock Option hypothesis 股票期权理论认为 经理人股票期权影响公司股价和股利发放形式 一般 而言 公司推出经理人股票期权计划就意味着公司股权的稀释和股票价格的下 跌 当公司存在自由现金流并决定发放股利时 将导致公司股票价格下跌 经 理人的股票期权价值将下跌 而选择股票回购意味着公司股价的上升 经理人 的股票期权价值将增大 显然选择现金股利与选择回购股票对经理人的影响是 截然不同的 因此 在通常情况下 作为股利发放方式决策者的经理人 当他 们持有大量股票期权时 他们更倾向于通过股票回购发放股利 理论和实证研 究均表明 经理人股票期权将影响公司的股票回购行为 综上所述 有关股份回购的理论研究大都集中于对股份回购内在动机的分 析 股份回购的理论假说是随着市场环境的变化而不断发展的 从20世纪60年 代的股息或个人税赋假说 财务杠杆假说 到80年代较为流行的信息或信号传 递假说 再到90年代的股票期权假说等 新的理论不断提出 相应的论证也层 出不穷 目前在学术界仍不存在一致被接受的理论来解释股份回购的内在动因 上述假说中 股息或个人税赋假说 财务杠杆假说是受到质疑最多的理论 信息或信号传递假说尽管为不少学者所论证 但又受到是否存在比股份回购成 本更低的信号传递方式的质疑 公司控制权假说在20世纪80年代中期是受较多 学者认同的理论 但当时股份回购被作为一种反收购的手段而广泛应用是与当 17 时的市场政策环境有关的 到了90年代 一些学者又根据市场的发展提出了股 票期权假说等理论解释 但也并未能形成定论 可见 仅用一种理论来解释股 份回购的动机几乎是不可能的 因为公司实施股份回购的动机可能是随着市场 环境状况的变化 公司管理层的不同目的而不断变化的 是受到多方面因素影 响的 第二章 上市公司股份回购的财务效应及其问题 股份回购作为成熟证券市场上一项常见的公司理财行为 其实际应用中有 时表现为对现金股利支付的替代 有时也是公司完善治理结构 优化企业资本 结构的重要方法 不仅对市场参与各方产生一定的影响 而且为上市公司本身 带来显著的财务效应 下面我们就从公司理财的角度对股份回购产生的财务效 应进行分析 以达到进一步解释股份回购日益受到公司管理层和市场青睐的内 在动因 2 1 股份回购的财务效应 2 1 1 股份回购的财务目标效应 公司财务管理的目标是股东财富最大化 而上市公司股东财富的大小体现 在其所持有公司股票的市价上 股票市价决定于股票的内在价值和资本市场因 素 由于市场的不确定性 资本市场因素是上市公司的不可控因素 而股票内 在价值是由公司未来可给股东带来的现金股息按照上市公司相对应的资本成本 率折算的现值 是上市公司的可控因素 因此 上市公司可以通过提高股票的 内在价值 实现股东财富最大化的目标 我们假定M公司总股本为1亿股 该年 净利润为8000万元 市场价格为12元 股 则公司的EPS 0 8元 P E 15 公 司拟回购2000万股 回购完成后则公司总股本缩减为8000万股 EPS增加为 1 00元 若公司市盈率不变 则公司股票市场价格将上升至15元 股 根据以 上假定 公司若以12 15元 股的价格进行股份回购 则接受回购要约和继续 持有股份的股东都将获得利益 同时根据权衡理论的解释 企业在合理负债结 构下 公司通过股份回购将可以增加企业的价值 实质上即由于税盾效应的存 18 在 股份回购将有助于公司EPS的提高 推动股东财富的增长 西方学者如弗麦兰等的实证研究也表明 股份回购不仅可以使出让股票得 到当时股票市价23 的溢价 而且在收购要约到期时 股价仍要高出收购要约 公告前价格的13 至16 也就是说 实证研究表明股份回购会促使公司股票 的市价长期增长 从而提升公司股东的财富 促进企业财务目标的实现 2 1 2 股份回购的财务杠杆效应 当公司生产经营进入稳步增长阶段 投资报酬率高于债务成本 而负债比 率又不高时 公司通常可以利用自有资金或通过债务融资进行股份回购 改变 保守的资本结构 提高资产负债比率 利用债务利息的减税原理 发挥财务杠 杆的效应 以期达到加权平均资金成本最小化 保持各种资金来源间的最佳比 例关系 从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率 例如2006年3月3日 公告实施定向回购国有法人股的承德露露 2006年5月31日完成回购 注销国 有法人股12101 4万股 总股本由31110万股减少为19008 6万股 公司的收益 水平得到了明显提高 该公司回购前后2005年9月30日和2006年9月30日公司的 关键财务指标变化如表一所示 时间 项目2005年9月30日2006年9月30日增长幅度 资产总额 万元 111 180 0289 501 48 19 50 负债总致 万元 37 322 5842 361 2313 50 主营业务收入 万 元 89 547 9579 549 54一11 17 主营业务利润 万 元 25 988 6825 389 49 2 31 净利润 万元 2 785 503 960 5542 18 每股净资产 元 股 2 262 312 21 每股收益 元 股 O 090 21133 33 19 资产负债比率33 57 47 33 增长了约14个百 分点 总资产收益率2 50 3 85 54 00 净资产收益率3 96 9 02 127 78 通过上表可以看出 通过股份回购承德露露在主营业务收入和主营业务利 润没有发生太大变化的情况下 由于公司的资本结构的改变 公司的净利润 净资产收益率 总资产收益率和每股收益较回购前同期指标分别取得了 42 18 127 78 54 和133 33 的显著增长 可以说充分利用了财务 杠杆对提高公司营业业绩和投资价值的积极作用 2 1 3 股份回购的股利替代效应 不同的股东对股利政策的偏好不同 采用股份回购的方式可以满足不同投 资者的需求 股份回购时 需要公司派现的股东为了获得现金股利可以保留自 己的股票 而不需要现金股利的股东则可以抛售手中的股份以获取资本利得 由于各国对资本利得的税负普遍低于对股利红利收益的税负 通过股份回购派 发股利还可以帮助投资者合法避税 目前在我国 股息 红利的个人所得税税 率为10 而出售股份则只需要支付2 0的佣金和印花税 股东所获得的资本 利得收入则可以享受免税的待遇 另外 如果公司有闲置的现金 却没有合适的投资机会 为满足股东的要 求 公司应该向股东分配股利 由于股利水平在短期内是 粘性 的 管理层 不会轻易提高股利 他们把现金流的过剩看成是一种短暂现象 除非新的股利 水平有望长期维持 同时由于信号影响的存在 管理层宁愿将过剩资金以回购 的方式分配给股东 也不愿意降低股利水平 股份回购可以使流通在外的股份 数量减少 从而减轻公司的分红压力 但如果公司直接派发现金股利 则股东 不但没有选择权 而且还会增加公司未来的派现压力 虽然股份回购短期内可 能会带来大额的现金支付 但从长远来看 公司在未来由于减少股利支付而增 加的现金净流量将甚为可观 因此 通过股份回购 用提高股价的方式代替向 股东支付现金股利 对公司和投资者均有好处 20 2 2 股份回购中存在的财务问题 2 2 1 财务风险问题 一般来说 股份回购会减少公司的总股本 在利润预期不变的情况下 可 以增加每股收益 从而促使公司股票市场价格的上升 但具体到某一公司 如 果利用债务资金进行股份回购 则会增加企业的资产负债比率 增加公司对外 支付压力 财务风险加大 对于那些总资产报酬率小于借款利率的公司来说 随着资产负债率的提高 将反而降低公司的利润水平和净资产收益率 公司将 为此承担巨大的财务风险 所以 在一般情况下 上市公司不应仅仅为了追求 财务杠杆效应而进行股份回购 而高资产负债率的公司更应特别谨慎应用股份 回购 2 2 2 支付风险问题 一般而言 由于股份回购需要短期内的大量现金支出 因此不可避免地会 对上市公司形成很大的支付压力 例如 如果用于股份回购的现金支出高于其 可供分配利润和经营活动产生的现金净流量 即或公司的流动比率和速动比率 较高 具有良好的支付能力 但一次性支付巨额资金用于股份回购 仍将不可 避免地会对企业的正常运营带来一定的影响 面临严峻的支付风险 2 2 3 其他财务问题 人们通常认为 相对于未进行股票回购的公司而言 实施股份回购的公司 意味着更缺乏成长和投资机会 一旦宣告回购计划 也许已经向外界表明公司 缺乏投资机会或发展受阻 这必将影响企业的财务形象 增加企业协调财务关 系的难度 同时由于股份回购涉及到纳税问题 若处理不当 出现有悖税法规 定的行为 税务部门也可能对公司施以处罚 形成 额外 的现金流出 另外 股份回购还可能涉及到一些内幕交易 例如 由于我国许多上市公司与其母公 司之间存在着千丝万缕的联系 母公司可能利用股份回购从上市公司转移利润 损害社会股东的利益 证券监管部门或政府对这种行为也可能加以约束或处罚 这样也就有可能对企业形成潜在的财务压力 21 第三章 我国上市公司股份回购的会计处理分析 3 1 回购股份会计处理的一般做法 我国的会计准则对股份回购引起的会计问题没有具体的规定 因而使得各 股份公司对此处理不一 而新会计准则仅对股份支付的会计处理进行了规范 由于股票发行价格与面值不一定相同 因而收回股票的价格也可能与发行价格 不同 股本 科目是按股票的面值登记的 收购本企业股票时 亦应按面值 注销股本 超出面值付出的价格 目前有四种不同的处理方法 依次冲减资本公积 盈余公积 未分配利润 全部冲减未分配利润 按超出面值付出的价格占除股本外其他所有者权益科目余额的比例冲减 相关权益科目 理由是所有者权益项目的重要性是一致的 而且性质也是相同 的 没有先后的顺序可言 应该按同等比例冲减 按回购的股本占总股本的比例冲减资本公积 盈余公积和未分配利润 回购股份账务处理的关键是回购股份成本的计量与核算 回购股份的全部 支出一般转作库存股成本 但是公司与持有本公司股份的其他公司合并而导致 的股份回购 参与合并各方在合并前及合并后如均属于同一股东最终控制的 库存股成本按参与合并的其他公司持有本公司股份的相关投资账面价值进行确 认 也就是当存在控制方操纵合并时 库存股的成本按投资方账面价值确认 而不是回购股份的支出成本 此外 因实行职工股权激励办法而回购股份的 回购股份不得超过本公司已发行股份总额的百分之五 所需资金应当控制在当 期可供投资者分配的利润数额之内 处置库存股时 要根据不同的情况进行处理 库存股注销时 按照注销 的股份数量