股票价值评估常用方法.ppt

价值评估常用方法 基础估值概念绝对估值法相对估值法 主要内容 1 1价值恒等式 现金 企业价值 债务价值 权益价值 所有的价值均指市场价值 少数股东权益价值 投资价值 价值创造 价值分配 投资的运用 投资的投入 1 1 1资金的运用效果 资金投入方拥有的价值 少数股东 企业 债权投资人 营运资产 企业价值 负债价值 权益价值 非经营性资产 股东 股权投资人 少数股东权益价值 非经营性价值 1 1 2价值恒等式的运用 企业价值还是权益价值资产注入股权收购企业价值与权益价值的转换权益价值 企业价值 非经营性价值 债务价值 少数股东权益价值公司自由现金流贴现法企业总价值 权益价值 债务价值 少数股东权益价值EV EBITDA倍数 1 2重复估值与遗漏估值错误 基本原则一项资产的价值必须 也只能被估计一次一项所有权的价值必须 也只能被估计一次遗漏估值少数股东权益价值成本法下的长期股权投资现金及其他冗余资产重复估值将要被支出的现金对当前收益产生贡献的资产 1 3经营视角下的财务报表重构 目标 探讨企业核心业务所对应的财务绩效重要性原则实质性原则资产负债表对非核心科目进行适当合并区分主营业务与投资资产及冗余资产损益表计算各类经营性财务指标剔除偶然性因素影响保持与资产负债表的一致性 1 3 1佛山照明经营业绩分析 从资产负债表直接计算ROE调整非经营性收益和资产后计算ROE当年投资收益7324万 主要为股票市场投资收益和原来计提的长期投资减值准备的冲回 1 4去杠杆化的估值基础概念 企业绩效 运营绩效 财务绩效运营绩效 资产创造价值的能力财务绩效 MM理论 剔除税收影响 财务杠杆不会创造额外价值不同视角下的指标对照 1 4 1EBITDA 息税折旧前利润 EBITDA是扣除费用最少的收益指标EBITDA指标的意义以整个企业为对象的经营绩效指标扣除了最直接的费用 反应企业的实际经营效果排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响由于折旧摊销是最主要的非现金支出 所以EBITDA也可以近似的认为是公司现金流的概念 1 4 2EBIT 息税前利润 EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标EBIT指标的意义扣除了所有的经营性费用 完整的体现了企业的经营业绩不包含少数股东权益 体现的是整个企业的运营绩效排除了财务杠杆使用程度对企业经营绩效的影响排除了不同企业所得税政策对企业经营绩效的影响 1 4 3IC 投资资本 IC是指所有投资者所投入的用于企业运营的资金总和可以从两个方面去理解IC 投资资本运用 最低现金营运资本固定资产等 投资资本来源 付息债务 所有者权益 1 4 4WC 营运资本 代表了公司在流动资本上的投入 流动资产 营运流动资产 短期借款 1年到期长期负债 营运流动负债 流动负债 营运资本 现金 1 4 5NOPLAT 息前税后利润 NOPLAT是与IC对应的概念 是指所有投资者投入资金通过经营所获得的净收益也可以理解为公司在没有向债权投资人支付利息前所获得的税后利润NOPLAT有两种调整方法从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税从净利润中加回要向债权投资人支付的利息投资资本回报率 ROIC NOPLAT IC 净利润 财务费用减税 NOPLAT 算法二 EBIT EBIT之赋税 NOPLAT 算法一 1 4 6EVA 经济增加值 核心理念 股东的资金是有成本的EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润EVA NOPLAT IC WACC IC ROIC WACC 价值的产生取决于两个方面资本回报率必须高于平均资本成本在第一个条件下投资资本越大越好回报率是不完全的 既便是ROIC也是一样 1 4 7从估值角度解读财务报表 投资资本运用 投资资本运用 投资资本来源 投资资本来源 投资资本运用 投资资本运用 营运资本固定资产等 投资资本来源 投资资本来源 付息债务 所有者权益 企业价值 债权价值 股权价值 投资资本运用 投资资本运用 投资资本来源 投资资本来源 投资资本运用 市场价值 投资资本来源 市场价值 利息 1 税率 净利润 息前税后利润 1 5价值和价值评估 价值是什么 价值评估是什么 就是对投资的收益和风险的度量或估计 资产所能获得的未来收益 未来收益面临的风险 1 5 1价值评估常用方法 绝对估值法 评估结果相互印证 账面值法 相对估值法 行业粗算法 基础估值概念绝对估值法相对估值法 主要内容 2 1绝对估值法基本原理 基本原理 任何资产的价值等于其预期未来收益的现值总和关键点未来 资产的价值只取决于未来表现收益 投资的目标是获取收益折现 时间成本的体现特点技术上最严密的估值方法 明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响一般来说 需要对企业进行全面理解才能得到合理结论方法透明 更利于深入分析和讨论 2 1 1为什么是现金而不是利润 2 1 2四川长虹的应收账款 2 1 3平煤天安的高ROE 利润和ROE高的原因在于折旧异常平煤天安折旧费用 销售收入远低于行业平均水平2005年为4 86 同期行业平均为7 3 折旧较少的原因在于矿井老化公司目前有八座矿井 其中1970年以前投产的为6座 其余两座的投产时间分别为1979年和1981年截止2005年末 原值约10亿元但净值只有1816万元的固定资产已提足折旧但仍在继续使用维持当前收益必须增加资本支出 2 2内在价值的三大决定因素 2 3自由现金流的几个层次 经营活动现金流 营运资本支出 CAPEX 公司自由现金流 偿还债务 支付利息 股权自由现金流 现金储备 现金红利 FCFF FCFE DIV 2 3 1公司自由现金流 FCFF 公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者进行分配的现金流公司自由现金流的特征体现了公司整体资产的经营效益不受公司财务杠杆的影响已经扣除了公司需要持续生产经营以及扩大生产经营所需要的各项现金支出 NOPLAT 折旧摊销 资本支出 营运资本变化 公司自由现金流 2 3 2股权自由现金流 FCFE 股权自由现金流指可以向股东进行分配的现金流股权自由现金流的特征扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出不光取决于公司创造现金的能力 还取决于公司负债结构的调整负债比率的调整意味着公司风险程度的变化 在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整 净利润 折旧摊销 资本性支出 营运资本增加 偿还本金 新发行债务 股权自由现金流 2 3 3各种现金流贴现法 现金流量 公司 权益 公司自由现金流 经济增加值 红利 权益自由现金流 公司价值 权益价值 2 4绝对估值的四个步骤 4 现金流贴现 3 计算终值 确定预测期计算预测期内的现金流量 贴现率取决于所选择的自由现金流量种类对贴现率的选择争议较大 计算预测期后的价值两种主要方法 增长率终值倍数法 1 计算自由现金流 2 计算贴现率 2 4 1现金流的阶段预测 一个典型的三阶段预测模型 2 5贴现率的意义 贴现率 反映对应资本的机会成本 反映所贴现现金流的风险 反映资本的预期收益水平 2 5 1关于贴现率 现金流与贴现率的匹配不要迷信贴现率的公式计算 要成功的进行投资 你不需要了解 值 有效市场理论 现代投资组合理论 期权定价 或者新兴市场 实际上 你最好对此一无所知 巴菲特致股东的信 第二章公司财务与投资 2 5 2CAPM模型 权益资本成本 CAPM模型是测量一家公司权益资本成本的最通用方法 无风险利率 实践中通常选用国债收益率作为无风险利率的估计值 风险系数 测量单一投资系统性风险通过对股票的历史收益率与市场收益率进行回归分析得出 市场风险溢价 预期市场有价证券投资组合回报率与无风险利率之间的差额 2 5 3 的估算方法 的决定因素公司所处的行业公司的经营杠杆比率 固定成本和可变成本的比率 公司的财务杠杆比率 比率越高 越大 的计算方法 对历史的股票收益率和市场收益率进行回归分析斜率为该公司 的估计值财务杠杆对 的影响 2 5 4贴现率 加权平均资本成本 WACC 债务成本 以债务的实际成本为基础 扣除债务对企业的减税作用 债务 权益的权重 债务或者权益在所有投资资本中所占比重权重中的价值均按照市场价值计算该结构指公司的目标资本结构 权益资本成本 通过CAPM模型估算 加权平均资本成本指公司所有投资者的资金 即投资资本的加权成本 2 6终值计算 连续经营假设下预测分为两个阶段 明确预测期和明确预测期以后稳定增长法下要求明确预测期结束时公司达到经营的稳定状态 稳定增长法 倍数法 终值 市盈率法 现金流 资本成本 g 明确预测期下一年现金流长期增长率 PE 净利润明确预测期最后一年的市盈率明确预测期最后一年的净利润 EBITDA EV EBITDA比率明确预测期最后一年的EV EBITDA比率明确预测期最后一年的EBITDA EV EBITDA倍数法 基础估值概念绝对估值法相对估值法 主要内容 3 1相对估值法基本原理 即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值基本假设 资产价格和特定指标之间存在线性关系相对价值评估包括以下四个步骤寻找可比公司选择估值方法确定相关乘数应用乘数进行计算 3 1 1各种相对估值法 相对估值法 以收益为基础 以资产为基础 PS PEG EV EBITDA PE P CF EV IC PB 3 2选择可比公司 特征六 类似的地域特点和收入者来源特点 可比公司 特征一 具有类似的业务或行业背景 特征二 具有类似的规模 特征三 预期近似的增长率 特征四 近似的股权结构 特征五 近似的资本结构 3 3相对估价法与现金流贴现法比较 现金流贴现法必须以企业完整财务信息为基础影响因素多 对某些参数敏感性大是对企业价值进行全面系统审视的核心思维相对估价法使用的假设较少 更快捷的 更浅显易懂 也更容易被客户所接受和理解更能反映市场目前的状况容易忽略目标公司与可比公司在风险 成长性和潜在的现金流等关键因素的差异根本假设缺乏一定的透明度 受人为的影响较为明显 3 4市盈率法 最为常用的收益倍数是市盈率 即股权价值与净利润的比率一般均使用下一年的预期每股收益来计算市盈率缺陷当企业的预期收益为负值 市盈率指标无法使用会计收益容易受到上市公司的控制无法反映公司的长期增长前景不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利 降低了企业之间的可比性质 3 5PEG倍数 弥补PE指标的短期缺陷 反映企业的预期增长前景使用方法公式 PEG PE 预期增长率实际应用中一般采用未来三年的复合增长率主要缺陷除反映增长外 其他缺陷与PE指标相同会系统性的高估增长率对价值的贡献 3 6会计利润失真简析 直接使用报表提供的会计利润常常会导致对企业真实经营绩效的扭曲失真原因之一 会计对支出的不合理记录资本性支出和收益性支出研发费用 广告费用等失真原因之二 会计制度 会计政策和会计估计会计制度变化 长期股权投资 借款利息资本化等会计政策和会计估计 折旧政策 减值准备等失真原因之三 管理层调控财务杠杆 降低销售条件等 3 7EV EBITDA倍数 目前国际上最通用的相对估价法特点EBITDA乘数的使用范围更大EBITDA指标不受折旧政策等会计制度的影响EBITDA倍数更容易在具有不同财务杠杆的公司间进行比较EV EBITDA倍数仍然无法将企业长期