CME集团超级10年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示

CME 集团超级集团超级 10 年期国债期货的产品设年期国债期货的产品设 计和市场推广经验及启示计和市场推广经验及启示 CME 集团超级 10 年期国债期货的产品设计和市场推广 经验及启示 CME 集团国债期货新品种概况和初期运行情况 一 新品种 Ultra 10 概况 芝加哥商业交易所集团 以下简称 CME 集团 于 2016 年 1 月 11 日上市利率类新品种 超级 10 年期美国中期 国债期货 Ultra 10 Year Treasury Note Futures 并以 Ultra 10 作为新品种的代称积极开展市场推广 新品种推 出后受到市场参与者的广泛欢迎 参与者数量日渐增多 日均成交量和月末持仓量的绝对数量及在全部中长期国债 期货品种中的占比都取得了稳定而迅速的增长 较好发挥 了风险管理功能 CME 集团的 超级 Ultra 国债期货与对应的原有 期货品种的主要区别在于可交割国债的到期期限 使用 超 级 Ultra 一词除了体现新品种在满足特定风险管理需求 时的优越性 也是为了吸引市场关注 从而更有利于推广 新品种 实际上 在美国中长期国债期货品种线上 CME 集团并非第一次采用 超级 这个词汇 2010 年 1 月 CME 集团推出 超级美国长期国债期货 Ultra Treasury Bond Futures 将其可交割券期限确定为 25 年以上 而将原有 的美国长期国债期货冠以 经典 Classic 字样 并将经典 长期国债期货的可交割券期限从 15 年到 30 年 调整为 15 年到 25 年 2016 年 1 月上市的新品种 超级 10 年期美国中期国 债期货 以下简称 Ultra 10 国债期货 被设计为可交割券 的原始期限不超过 10 年 剩余期限不少于 9 年 5 个月 由 于美国财政部每 3 个月发行一期 10 年期国债 所以实际上 只有最新发行的 3 期 10 年期国债可以用于交割 例如 可 以用于 Ultra10 国债期货 2016 年 3 月合约交割的国债只有 2015 年 8 月 11 月和 2016 年 2 月发行的 3 期 10 年期国债 与之相比 原有的 10 年期国债期货的可交割券应当满足原 始期限不超过 10 年 剩余期限不少于 6 年 6 个月 与经典 长期国债期货不同的是 原有的 10 年期国债期货并未因新 品种推出而调整可交割券期限 虽然 Ultra 10 国债期货只能使本文由毕业论文网收集 整理用最新发行的 3 期 10 年期国债交割 但最新发行的国 债是最具有流动性的 按照当前的发行规模可以保证有充 足的现券用于交割 在当前的美国国债收益率水平下 Ultra 10 国债期货的最便宜可交割券 The Cheapest To Deliver 以下简称 CTD 券 到期期限为 9 年 5 个月 能 够较好地对应 10 年期利率风险 与之相比 原有的 10 年 期国债期货可以用新发行的 7 年期国债现券进行交割 CTD 券到期期限也接近于 7 年 因此 两个品种可以分别 用于收益率曲线上 10 年期和 7 年期的利率风险管理 Ultra 10 国债期货上市后 CME 集团拥有的美国中 长期国债期货品种概要如表 1 所示 券到期期限为 CME 集团提供的 当前 CTD 券到期期 限 数据 时间点是 Ultra 10 国债期货上市初期 资料来源 CME 集团 二 新品种的初期运行情况 Ultra 10 国债期货上市第一周 CME 集团即宣布新 品种取得开门红 上市最初 4 个交易日成交 60968 张合约 超过 80 家客户参与交易 2016 年 1 月 14 日持仓量达到 20041 张合约 在全球 3 个交易时段里 成交都很活跃 最 早的成交发生在亚洲时段开盘时间 当时芝加哥所在时区 的时间还是 1 月 10 日 周日 下午 这一点体现了金融期 货市场的全球性 根据 CME 集团历次公告的信息 2016 年 2 月 26 日 Ultra 10 国债期货累计成交量已经超过 100 万张合约 创造 了 CME 集团 170 年历史上新产品成交超过 100 万张的最快 纪录 同时 已有来自美国 亚洲和欧洲的超过 200 家客 户参与了交易 2016 年 5 月 Ultra 10 国债期货已有超过 260 个全球参与者 其中至少持有 2000 张合约的席位有 25 个 而到了 2017 年 1 月 全球参与者数量已超过 300 个 至少持有 2000 张合约的席位达到 48 个 图 1 和图 2 展现了 Ultra 10 国债期货上市以來的日均 成交量和月末持仓量 以及在全部中长期国债期货品种中 的占比 从图 1 来看 首先 Ultra 10 国债期货挂牌上市以来 日均成交量总体呈现增长趋势 从 2016 年 1 月的约万张增 长到 2017 年 1 月的约万张 最高值为 2016 年 11 月的约万 张 由于 CME 集团以 3 个月为周期挂牌中长期国债期货新 合约 所以各品种的交易活跃程度也表现出周期性 发生 主力合约移仓换月的 2 月 5 月 8 月和 11 月的日均成交 量明显高于前后月份 其次 虽然 Ultra 10 国债期货日均成 交量在全部中长期国债期货品种中的占比仍比较小 但是 相较于自身已经取得了较大的增长 从 2016 年 1 月的 增 长到 2017 年 1 月的 最高值为 2016 年 12 月的 从图 2 来看 Ultra 10 国债期货月末持仓量及其占比 的增长趋势 相较于日均成交量更加显著 Ultra 10 国债期 货月末持仓量从 2016 年 1 月末的约万张增长到 2017 年 1 月末的约万张 最高值为 2016 年 11 月末的约万张 在全 部中长期国债期货品种中的占比从 2016 年 1 月末的 增长 到 2017 年 1 月末的 最高值为 2016 年 11 月末的 Ultra 10 国债期货的产品设计 一 推出新品种的市场背景 CME 集团推出中 长期国债期货新品种意图解决的问题是 原有的 10 年期国 债期货 根据其彭博代码 以下简称为 TY 品种 与经典 长期国债期货 以下简称为 US 品种 的 CTD 券到期期限 的差别在 2015 年 6 月合约上突然大幅扩大 留下收益率曲 线上很宽的一个区间没有期货品种覆盖 见图 3 美国中 长期国债期货品种线的整体均衡性遭到破坏 不利于投资 者使用国债期货产品有效管理利率风险 上述问题的产生源于美国财政部在 2001 年早期至 2006 年早期暂停发行 30 年期长期国债 这个 5 年发行缺口 带来的影响是 US 品种 2015 年 3 月合约的 CTD 券到期期 限约为 15 年 2030 年到期 而其 2015 年 6 月合约的 CTD 券到期期限却一下子跃升至超过 21 年 2037 年到期 同时 TY 品种的 CTD 券到期期限在两个月份的合约上均 为 6 年 6 个月 于是 TY 品种和 US 品种 CTD 券对应的利 率期限之差 即两个品种管理的利率风险期限之差 从大 约 8 年 6 个月突然扩大至大约 15 年 由于市场上缺少期货 品种对 7 年期和 21 年期之间的利率产品进行有效的风险管 理 CME 集团需要设计一个新的中长期国债期货品种来填 补这个缺口 二 新品种设计方案的对比和取舍 CME 集团新品种的设计目标是 在美国国债收益率 继续保持低于 6 CME 集团中长期国债期货标的物的名 义息票率 的情况下 使得新品种 以下简称为 TN 品种 对应 9 年 6 个月期限的利率风险 原有 10 年期国债期货 TY 品种 对应 6 年 6 个月期限的利率风险 经典长期国 债期货 US 品种 对应 21 年 5 个月期限的利率风险 从 而让三者在收益率曲线上形成更好的平衡关系 为此 CME 集团设计了 3 种中长期国债期货产品原 型 3 种产品原型在合约规模和最小报价单位方面都与原有 TY 品种相同 分别是 10 万美元和 1 32 点的 1 2 参见表 1 关键差别在于可交割国债篮子的到期期限 其中 原型 A 的可交割国债篮子为 原始期限为 30 年的长 期国债或者原始期限为 10 年的中期国债 其剩余期限应当 不超过 15 年且不少于 9 年 5 个月 原型 B 的可交割国债篮子为 原始期限为 10 年的中 期国债 其剩余期限应当不少于 9 年 5 个月 原型 C 仅仅允许使用最新一期的 10 年期中期国债交 割 即 单一 CUSIP 码 模式 CUSIP 码是美国统一证券辨 认委员会确定的证券编码 可交割国债范围的宽窄决定了 3 种原型各自的优点 和缺陷 原型 A 的主要优点包括 一是在不同收益率环境下 新品种 TN 品种 和原有 10 年期国债期货 TY 品种 共 同确保了 10 年期利率风险能够被覆盖 而两个品种管理的 利率期限又不会彼此重合 当国债收益率低于 6 的名义息 票率时 TN 品种对应收益率曲线上 9 年 5 个月的点 接近 于 10 年期 TY 品种对应 6 年 6 个月的点 当国债收益率 高于 6 时 TN 品种对应 15 年期的点 TY 品种对应 10 年 期的点 二是预想有种类更多 发行规模更大的国债券种 可以用于交割 具有更强的抗市场操纵能力 原型 A 的主要缺陷包括 一是较早发行的具有更高 息票率的长期国债可能成为 CTD 券 一方面 这些旧的长 期国债交易不活跃 可能对交割带来困难 另一方面 这 些券种的息票率较高 久期较短 与最新发行的 10 年期国 债具有不同的风险特性 使得 TN 品种在利率风险管理方面 出现偏差 二是相当一部分的可交割长期国债已经进入本 息分离交易 1 或者被美联储公开市场操作账户 SOMA 所 持有 所以实际可交割规模并没有预想的那么大 原型 B 的主要优点包括 一是 CTD 券必然是最新 3 期發行的 10 年期国债 能够更准确地反映 10 年期利率风 险 因此使用 TN 品种管理 10 年期利率风险的效果更好 二是 CTD 券不太可能被 SOMA 大量持有或者大量进入本息 分离交易 三是可交割国债篮子不会受到长期国债 5 年发 行缺口的影响 原型 B 的主要缺陷包括 一是相对于原型 A 可交 割国债规模较小 二是当市场收益率高于 6 的名义息票率 时 TN 品种和 TY 品种对应的可能是靠近 10 年期长端的同 一个 CTD 券 造成两个品种对应的利率期限重合 当市场 收益率显著升高时 为了在整个中长期国债期货品种线上 形成平衡 可能需要将可交割国债篮子向原型 A 的方向扩 展 原型 C 的主要优点包括 与原型 B 类似 最新发行 的 10 年期国债能够更准确地反映 10 年期利率风险 并且 可交割国债篮子不会受到长期国债 5 年发行缺口的影响 原型 C 的主要缺陷包括 一是每个合约只允许单一 CUSIP 码国债用于交割 限制了供给量 容易造成市场操 纵和逼仓 二是为了降低被操纵的可能性 需要设置非常 低的持仓限额 使得 TN 品种无法充分发挥风险管理功能 比较 3 个原型的优缺点 可交割国债范围带来的影 响主要体现在抗市场操纵能力与跟踪利率风险精确性之间 的取舍 可交割国债范围越宽 则抗市场操纵能力越强 但是可交割篮子中的债券差别也越大 更容易出现 CTD 券 与新发行 10 年期国债风险性质差别过大的情况 给精确管 理利率风险带来困难 反之 可交割国债范围越窄 越接 近新发行的 10 年期国债 则跟踪 10 年期利率风险的精确 度越高 但是存在由于可交割国债规模不足而引起市场操 纵和逼仓的风险 同样限制了风险管理功能的发挥 最终 CME 集团在广泛征求国债期货市场参与者意 见的基础上 基于原型 B 完成了产品设计 相较于原型 A 和原型 C 原型 B 是一个折衷的方案 同时兼顾了抗市场 操纵能力和跟踪利率风险精确性 CME 集团认为 基于原 型 B 的新品种在当前收益率环境下能够较为准确地反映 10 年期国债利率风险 较好地满足市场参与者的风险管理需 求 同时 如果美国财政部保持当时的国债发行规模和频 率不变 连续 3 期国债的总供给量大约为 1770 亿美元 那么 CTD 券规模将会足够大 从而克服抗操纵能力不足的 缺陷 CME 集团未来也有可能在收益率环境发生变化时调 整合约设计 如将交割篮子向原型 A 的方向扩展 需要说明的是 最终设计方案的确定是在交易所与市场 参与者充分沟通的基础上达成的 既体现了产品研发人员 的智慧 也是市场参与者意见的集中反映 这一点将在下 一小节进一步说明 Ultra 10 国债期货的市场推广与交流互动 一 产品设计阶段充分征求市场意见 新品种的需求来自市场 最终使用者是国债期货市 场参与者 能否充分获取和准确解读市场参与者的意见决 定了新品种的成败 因此 CME 集团针对中长期国债期货 新品种所作的市场推广与交流互动 在产品设计阶段就已 经开始了 重点在于将交易所的原型方案和设计思路广而 告之 以及充分收集广大市场参与者的反馈意见 CME 集团介绍设计中的原型方案时 所采用的是称 为在线研讨会 Webinar 的特色方式 研讨会主要包含一 段配有语音解说的幻灯片演示视频 幻灯片详细介绍了 3 种原型方案以及各自的优点和缺陷 并在最后请求市场参 与者就尚未考虑到的缺陷和可能的其他设计方案给出反馈 市场参与者可以在研讨会结束之后随时回到这个网页反馈 意见 除了选择自己更加偏好的产品原型之外 还可以自 由发表意见 提问或者提出新的产品设计方案 二 新品种上市后的持续推广 Ultra 10 国债期货上市后 CME 集团网站为其设计 了醒目的 Ultra 10 文字标识 开辟了专门的主页 通过专 门主页 官方新闻稿和投资者教育栏目为国债期货市场参 与者持续更新 Ultra 10 国债期货的相关信息 信息主要包括以下三个方面 第一 多次公告 Ultra 10 国债期货上市后在成交量 持仓量 参与投资者数量等 方面取得的成绩 增强市场信心 第二 宣传 Ultra 10 国债 期货能够为市场参与者管理利率风险带来的益处 第三 具体介绍利用 Ultra 10 国债期货可以实现的交易策略 启示与思考 目前我国已经初步形成覆盖股权 利率 农产品 金属 能源和化工等领域的期货及衍生品体系 但是仍然 无法充分满足实体经济需求 需要进一步加快产品创新步 伐 虽然我国当前的期货品种上市制度与美国市场有很大 不同 但是仍然能从 CME 集团的 Ultra 10 国债期货案例中 获得有益启示 第一 创新是金融市场发展的不竭动力 美国的期 货市场发展已有将近 170 年历史 金融期货发展也有超过 40 年历史 已经是全球最为成熟的市场 但是伴随着市场 环境变化和科学技术进步 美国期货市场上的产品创新 制度创新 技术创新至今仍然层出不穷 不断满足着广大 市场参与者千变万化的风险管理需求 本文案例中的 Ultra 10 国债期货就是为了应对原有中长期国债期货品种不能精 确管理 10 年期利率风险而设计推出的 是对原有品种线的 创新性补充 同时 只有 3 期最新发行国债可用于交割的 设计也较为独特 产品实际运行情况也打消了关于可交割 券规模不足的担心 第二 成功的金融产品创新来源于市场主体的真实 需求 例如 本文案例中原有中长期国债期货品种线所管 理的利率风险期限间隔扩大 需要新品种来更好地管理 10 年期利率风险 脱离市场需求推出的金融产品很容易沦为 炒作工具 造成市场风险 第三 期货新品种的设计开发需要与市场参与者充 分沟通 并且可以与市场推广工作相融合 市场参与者是 期货产品的终端使用者 CME 集团尽早邀请他们对产品原 型方案给出意见建议 一方面可以集中全市场智慧 选择 最适合大多数终端用户的设计方案 另一方面可以在新品 种上市前引发广泛讨论 汇聚市场人气 第四 期货新品种的市场推广工作应当紧紧围绕服 务市场参与者的风险管理需求 虽然一些境外交易所在新 品种推广阶段会向最先参与交易的会员提供奖励或者手续 费优惠 从而有助于形成初期流动性 但是新品种的流动 性能否长期保持并稳定增长 关键还在于能否满足市场参 与者的风险管理需求 本文案例中 CME 集团积极宣传新 品种在管理 10 年期利率风险方面的优势 并分享关于交易 策略的研究成果 有利于市场参与者更有效地使用新品种 管理市场风险 对我国期货产品创新的建议 一 进一步完善我国国债期货产品体系 便利国 债市场参与者更好地管理利率风险 一是在评估市场需求的基础上 逐步推出中短期和 更长期限的国债期货产品 目前我国已上市 5 年期和 10 年 期国债期货 对收益率曲线中段形成较好覆盖 而我国财 政部也在发行短至 3 年 1 年 长至 30 年 50 年的国债现 券 这些现券的投资者也需要相应期限的期货产品管理利 率风险 二是借鉴 Ultra 10 国债期货的设计经验 提升跟踪 利率风险精确性 我国的 10 年期国债期货可交割券期限范 围较宽 在特定的收益率环境下也可能出现与美国原