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中国证券市场国际化风险研究Research on internationalization riskof China securities market学 院：经济学院专 业：财政学姓 名：于红濮 教学号：21090526 摘 要随着中国经济的高速发展、对外开放的日益扩大以及金融全球化的不断深入，中国已融入了世界经济之中，与全球证券市场一体化的进程不断加快。然而，对于中国这样一个建立于计划体制向市场体制转轨基础上不成熟的年轻市场来说，全方位开放却是一个严重的挑战。如何在世界金融一体化的背景下规避风险，维持国内证券市场的稳定具有重要意义。本文首先阐述证券市场国际化的涵义和证券市场国际化的理论基础，揭示证券市场国际化的风险成因和风险表现，并提出防范风险的应对策略。关键词：证券市场 国际化 风险 AbstractWith Chinas rapid economic development, opening up the growing as well as the deepening of financial globalization, China has been integrated into the world economy continues to accelerate the process of integration with the global stock market. However, for China, the establishment of the planned system to a market system transformation based on immature young market, the all-round opening is a serious challenge. How to avoid risks in the context of the world financial integration is important to maintain the stability of the domestic securities market. This paper first describes the theoretical basis of the meaning of the securities market internationalization and internationalization of securities markets, to reveal the causes of international risk securities market and the risk of performance, and to guard against the risk of coping strategies.Keywords: securities market internationalization risk目 录引 言1一、证券市场国际化的相关理论概述1（一）证券市场国际化的涵义及基本特征1（二）证券市场国际化与金融风险关联的理论基础2二、中国证券市场国际化的发展过程与现状分析3（一）中国证券市场国际化的发展过程3（二）中国证券市场国际化的发展现状3三、我国证券市场国际化风险的成因及其表现4（一）国际金融生态对国内金融环境的影响加大4（二）金融体系的脆弱性加剧4（三）国内货币政策的独立性削弱4（四）可能导致大规模资本流出5（五） 新兴市场国家在全球资本流动中的不利地位5四、防范证券市场国际化风险的对策6（一） 制定证券市场开放的长期规划6（二）中国证券市场开放要始终保持绝对的控制权6（三）培育和发展国内证券市场7（四）证券市场国际化与宏观经济相协调9（五）完善金融监管建设9结 论10参考文献1113引 言在经济全球化以及其带来的金融全球化的大背景下，新兴市场国家(地区) 先后展开了以金融深化或金融发展为旗帜的金融体制改革。新兴证券市场的开放吸引了大规模外国资金流入，推动了东道国金融市场和国民经济的发展。但同时经常发生的金融危机，尤其是1997-1998年东亚金融市场的崩溃使学术界以及新兴市场国家政府重新考虑证券市场开放的后果，分析短期资本流动自由化的收益和成本。证券市场国际化是个动态的过程，在美国金融危机仍然影响全球经济的情况下，结合新的国内、国际环境，进一步研究中国证券市场的国际化风险很有意义。一、证券市场国际化的相关理论概述（一）证券市场国际化的涵义及基本特征1证券市场国际化的涵义证券市场是股票、债券、投资基金份额等有价证券发行和交易的场所。证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方（投资者和筹资者）的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。 曹凤岐.中国证券市场发展、规范与国际化M.北京：中国金融出版社，1998.348具体而言，证券市场国际化包括以下几层涵义：一是证券投资者的国际化。一国投资者不仅可以在本国证券市场进行投资，也可以在国际证券市场寻找投资机会，同样，外国投资者也可以在该国证券市场进行证券投资；二是证券筹资者的国际化。证券市场上的筹资者不仅来自本国，也来自外国市场，而且本国筹资者的筹资渠道不仅是本国证券市场，也可以利用外国证券市场进行筹资；三是证券经营机构（及其业务）的国际化。本国证券市场为外国证券经营机构及专业服务机构提供机会，使其在该国证券市场进行证券经营及服务活动，同时，本国证券经营机构也可参与外国证券市场的经营服务活动；四是证券运行规则国际化。它要求一国证券市场的运行规则符合国际惯例，从而有利于从事证券活动的经济主体在国际间自由活动。2证券市场国际化的基本特征证券市场国际化是一个渐进的相互融合过程，它具体表现为以下基本特征：（1）证券市场国际化是个动态的发展过程。国际化并没有统一的标准，是在不断推进的，没有终极状态。（2）证券市场国际化使一国证券市场受国际因素影响加大。（3）证券市场国际化是一把双刃剑。（二）证券市场国际化与金融风险关联的理论基础1资产组合理论1952年，美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者哈理马柯威茨（MarkowitzHarry）发表了一篇题为资产组合选择的论文，在研究中可以发现，投资者进行决策的原则是“预期收益最大化”和“收益的不确定性最小”。马柯威茨建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。继马柯威茨之后，他的学生威廉夏普（WFShare）提出的“资本资产定价模型”（CAPM），史蒂夫罗斯（SRoss）进一步发展了资本资产定价模型，提出“套利定价理论”（APT），这都是对资产组合理论的补充和发展。 中国证券业协会.证券投资基金M.北京：中国财政经济出版社，2008.235-2362克鲁格曼的“三元悖论”“三元悖论”是美国经济学家克鲁格曼（Krugman）在他的著作萧条经济学的回归中提出的，阐述开放经济下的政策选择问题。其含义是：一个国家货币政策的独立性、汇率的稳定、资本自由流动三个目标不可能同时实现，只能选择其中的两项,也就是说在证券市场国际化条件下一国不能同时控制利率和汇率。企图控制两者的尝试到目前为止还没有成功的案例，更多的是失败的教训。3金融深化理论该理论认为发展中国家经济落后的根源在于金融抑制，主张实现金融自由化，让市场机制特别是利率机制自由运行，从而有利于将社会闲置资金转化为投资，增加国民收入，促进经济增长。尽管金融深化能够促进金融业的发展，但如果在推行金融深化过程中过早、过急地放宽对国际资本流动的限制，将成为金融危机爆发的一个重要诱因。所以各国一定要注意金融深化的有序推进。二、中国证券市场国际化的发展过程与现状分析（一）中国证券市场国际化的发展过程1在国际资本市场筹集资金1982年1月是我国证券市场国际化的起点。当时中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债券，这是我国国内机构首次在境外发行外币债券。1984年11月，中国银行在东京公开发行200亿日元债券，标志着中国正式进入国际债券市场。1993年9月，财政部首次在日本发行了300亿日元债券，标志着我国主权外债发行的正式起步。从 1984 年以来，国内机构陆续在境外发行外币债券，发行涵盖了欧洲、美国、日本、中国香港、新加坡等市场。2开放国内资本市场在利用股票和债券在国际资本市场筹资的同时，我国也逐步放开了国内资本市场。中国证监会自1992年10月成立以来，一直重视与境外监管机构的交流与合作，截至 2008年3月，已相继与36个国家的证券监管机构签署了39个监管合作备忘录。2001年12月11日，我国正式加入了WTO，我国的证券业对外开放进入了一个全新的阶段。2002 年一系列涉外的重大法规和办法的出台，标志着我国资本市场发展出现了质的飞跃，进入了一个全面对外开放的新阶段。2002年11月7日，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法（QFII）出台，该法自2002 年 12 月 1 日起施行。3有条件地开放境内企业和个人投资境外资本市场2006年6月，中国证监会印发关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知，支持和鼓励了商业银行开展代客境外理财业务（QDII），对该项业务进行了有效的规范和指导。2006 年 8 月，国家外汇管理局发布关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知，启动了基金管理公司代客境外理财试点。（二）中国证券市场国际化的发展现状20世纪80年代以来，我国证券市场逐步发展起来了，市场的广度和深度都有很大的拓展。随着证券法的颁布实施，法律法规不断完善，监管体制日趋严密。2009年3月，我国政府首次从国家战略的高度明确提出到 2020年将上海建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。此外，在“2011 陆家嘴金融论坛”上，国际板成为该论坛的重要议题之一。我国监管层也在该论坛上表示，我国推出国际板的条件日趋成熟。综上所述，全面开放我国金融业的核心之一证券市场，又一次被我国政府提上议程。这也表明，我国全面推进证券市场国际化进程的时代的到临。三、我国证券市场国际化风险的成因及其表现 （一）国际金融生态对国内金融环境的影响加大现有的国际金融体制是为国际金融资本所服务的，并且其资源由其控制，国际金融市场的各种制度和规则也是由发达国家的金融集团利益者所制定。因为多数发展中国家证券市场并不完善，在证券市场开放中与这些金融寡头的竞争几乎是不可能胜利的，如果过快完全开放，将面临诸多危险。此外，相当多的国际证券交易是不在政府控制和监督之下的。对资本尤其是短期资本突然进出，还没有相应的完善的约束。因此，资本流动的巨大波动可能会导致一国金融机构严重亏损和破产，甚至爆发金融危机。 （二）金融体系的脆弱性加剧1.我国的金融机构在与发达国家的金融机构的竞争中处于明显的劣势地位主要原因：一是在资产总额上面实力明显处于弱势，不能在全球配置其资产；二是缺乏足够的金融创新能力来满足投资者多层次金融服务的要求；三是由于中国的现代金融制度的建立比较晚而且是低层次的，从而没有相应的国际型人才，导致证券行业缺乏相应的国际管理能力。2.金融监管的难度大大增加（三）国内货币政策的独立性削弱根据克鲁格曼的“三元悖论”：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性只有两个目标可能同时实现。就我国来说，当证券市场国际化后，必然牺牲我国货币政策的独立性。即使随着汇率制度的改革，我国实行有较高弹性的汇率制度，汇率有一定的波动区间，随着资本流动自由度的提高，我国货币政策的独立性也会被削弱。货币政策独立性的削弱或丧失，都会增加我国宏观经济调控的难度，从而增加了我国经济、金融的风险。 （四）可能导致大规模资本流出证券市场开放后国际证券资本既有可能大量流入，也有可能大量流出。如果国际证券资本在市场交易额中占有较大的比重，大规模的资本流出会造成证券市场的流动性危机，进而引发上市公司危机，并间接地对银行的资产状况造成不利的影响，也有可能诱发银行危机。证券资本的大量流出还可能对本币汇率形成冲击，因为资本流出改变了本币与外币之间的供求关系。如果国内有大量以外币计值的外债，货币的贬值还会导致国内偿还外债的压力加大，如果债权人对该国偿债能力失去信心，可能会引发债务危机爆发。（五） 新兴市场国家在全球资本流动中的不利地位汪君. 中国证券市场对外开放风险D：硕士学位论文.成都：西南财经大学，2008.资本流动所带来的冲击在发达国家和新兴市场国家(地区)之间并不是均匀分配的，由于证券市场体系的成熟程度不同，证券监管调控经验有着巨大的差距，对市场动荡的熟悉程度和心理承受能力也存在差别，证券市场开放的不利后果在新兴市场国家(地区)表现得更为充分，影响也更大。证券市场开放效应的不对称性首先表现在政策约束方面。在资本自由流动条件下，用浮动汇率替代固定汇率，可以获得货币政策的自主性。20世纪70年代开始，发达国家就己先后实行了浮动汇率，而新兴市场国家(地区)则仍然采取各种弹性有限的有管理的汇率制度，这主要是由于经济规模、贸易开放度、进出口地区结构、商品多样化程度以及国内经济结构等因素的制约，使得新兴市场国家(地区)更倾向于使用固定汇率。这强化了新兴证券市场开放的货币政策约束，加剧了内外均衡的矛盾和调整难度。从理论上看，在资本自由流动时财政政策更有效，但是新兴市场国家(地区)的财政赤字往往导致不可持续的贸易逆差累积，从而限制了财政政策的操作空间和实施力度。其次，由于发达国家的经济实力远大于新兴市场国家(地区)，这些国家的金融机构凭借本身庞大的资金规模，实际上控制和主宰了国际资本的流向，并不断造成对新兴市场国家(地区)的冲击。90 年代突然出现的资本流向新兴市场国家(地区)的浪潮，不仅是由于这些国家经济快速增长和良好表现，更是由于主要发达国家经济进入衰退期和世界利率下降，这种由外部因素主导的资本流动从一开始就蕴含着逆转的必然。1994 年由于美国经济恢复增长、利率上升，外商从墨西哥抽走了约 180 亿美元的资金，从而引发了“全球化时代第一次金融危机”。新兴市场国家(地区)在资本流动全球化中处于不利地位，即使是西方经济学家也承认。斯蒂格利兹(1998)把发展中国家比喻为汪洋大海里的一只小船，庞大的国际游资和无序的国际金融市场如同变化无常的大海,在这瞬时万变的大海里，经济实力弱小的发展中国家就像一只漂泊不定的小船。如果气候恶化，海浪过大，小船常常会有翻船的可能。小船之所以翻船，在许多情况下，并不是因为船体不够结实，也不是因为船手的经验不够丰富，而是因为小船过于弱小，根本无法抵挡大海的力量。这反映了证券市场开放的“奢侈品”特性:经济越发达，人均国民收入越高，证券市场开放的收益在抵补成本后的剩余越大，开放证券市场的要求也就越强烈。四、防范证券市场国际化风险的对策鉴于中国证券市场目前存在的市场发育不健全、严重的制度性缺陷，加上宏观经济政策搭配对证券市场不协调性和金融改革的步履维艰，本文认为当前中国应当放慢证券市场开放进程，把重点放到通过证券市场发展和完善为开放程度提高做准备上，并伴随金融改革的不断深入，在条件成熟时再稳妥向前推进证券市场开放进程。为此，本文对现阶段中国证券市场开放提出以下几点建议。（一） 制定证券市场开放的长期规划虽然我国进行证券市场开放的实践已经长达 12 年，但是至今没有形成一个长期计划。韩国和中国台湾地区都曾制定资本市场国际化的长期计划，并逐步付诸实施。中国制定证券市场开放的长期计划还有特殊的意义。在证券资产价格严重扭曲的情况下，开放意味着在“一价定律”的机制作用下价格与国际市场趋同。长期计划制定给市场一个正常的预期，可以避免因开放措施的出台市场出现非理性的波动。（二）中国证券市场开放要始终保持绝对的控制权许多新兴市场国家和部分发达国家的证券市场是在来自国际的强大压力下开放的。在强大的压力面前，中国应当始终保持绝对的控制权，特别是在开放进程的关键环节上和具体的步骤上。保持控制权也就掌握了证券市场开放的主动权。在条件成熟时，逐步渐进地推进。在中国证券市场开放进程中，特殊股本结构问题的解决、人民币自由兑换进程的阶段性推进、放松资本流出和流入程度的把握等都是一些关键环节。在推进证券市场开放进程中，我们始终要保持清醒。在现行的国际经济秩序下中国对国际条件的利用是非常有限的。（三）培育和发展国内证券市场在经济金融全球化浪潮中，新兴国家开放本国证券市场是必然的选择，而开放又必然要面对一些由资本流动所带来的冲击。作为应对策略之一，发展本地证券市场是最重要的。1.加快构建多层次化的市场体系一国证券市场结构的层次化水平和丰富程度，是衡量这个国家市场成熟和发达程度的重要标志。为了有效参与国际竞争，提高资源配置效率，应加快构建多层次化的市场体系，具体如下：在纵向层次上，继续发展上海证券交易所使它成为全国性的主板市场，同时，改变深圳交易所的功能，使它成为全国性的中小企业板市场；在横向层次上，在继续发展股票市场的同时，大力发展债券市场，特别是企业债券市场，让企业债券融资成为企业融资的重要方式，另外，加快金融改革步伐，引进金融衍生工具，规范化发展金融衍生产品市场，让投资者既有投资的途径，又有规避风险的工具；在交易所层面上，在规范发展场内交易市场的同时，积极引导场外交易市场的发展，使那些发展前景较好，但又不能在场内交易市场上市的公司可通过场外市场融资；在地域层面上，除继续保持上海、深圳全国性市场外，还应在全国其它几个中心城市建立区域性市场，使它们与全国性市场协调发展。 2.完善证券市场的微观主体(1)改变交易所治理制度 我国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的政府直接领导的会员制，它是一种明显不同于国际典型会员制交易所的模式，我国证券交易所的会员制只是交易发生的机制，而非组织或出资形式。而目前，世界著名的交易所的治理结构正由会员制向公司制转变，即交易所进行公司化改革并上市。这种变革有利于解决会员制中的委托代理问题，提高交易所应对外部竞争的能力，满足交易所在发展过程中对资金的大量需求。因此，为了跟上世界发展的潮流，提升我国交易所的竞争力，我国交易所也应进行公司治理结构的改革，由中国特色的会员制向公司制转变并上市，最终实现所有权社会化。 (2)调整投资主体结构 目前，我国证券市场上投资者结构中，个人投资者占了绝大部分，而机构投资者占极少部分，与国际成熟的证券市场形成鲜明的反差。这种投资者结构对证券市场的平稳发展十分不利，使证券市场蕴含着巨大的风险。政府应出台相应的法律法规，积极鼓励和扶持机构投资者的发展；鼓励各种社保基金、养老基金入市，规范机构投资者的发展；培养理性的机构投资者，合理地调整投资主体结构，使理性的机构投资者在我国证券市场占有绝对优势，成为稳定市场和抵御证券市场国际化风险的重要力量。 (3)提高上市公司质量 上市公司是证券市场的基石，上市公司行为规范、效益良好是市场国际化的前提。而目前，我国的上市公司绝大部分是国有企业经过公司制改造后包装上市的，由于改革的不彻底，使我国的上市公司治理结构存在严重间题。首先，改革上市公司的股权结构，彻底改变上市公司“一股独大”的现状，使投资主体多元化；其次，建立健全公司治理结构，使上市公司的股东大会、董事会、监事会都能充分发挥自己应有的作用；再次，实行全流通，使股东能充分享受“用脚投票”的权利；最后，规范上市公司的信息披露制度，杜绝信息不透明与信息造假。 (4)提高证券公司的整体素质 扩大证券公司规模。选择有实力的证券公司进行兼并、重组，以组建实力强大的大型证券公司。同时，选择国内规模大、实力雄厚的证券公司到国外设立分支机构，参与国际证券中介服务，学习国外先进的经营管理经验，培养一支懂国际证券业务，素质良好的专业队伍。另外，规范证券会计师事务所、证券律师事务所、证券投资咨询公司等中介机构的行为，鼓励它们发展壮大，积极引导它们参与国际竞争推动业务创新、拓宽业务空间。目前我国证券公司主要从事经纪、承销等传统业务，业务单一，国际竞争力薄弱。所以我国的证券公司可以慢慢涉足资产证券化、企业并购、资产管理等新型业务，使收入来源多样化，这样可以在降低经营风险的同时，提高国际竞争力。完善法人治理结构。鼓励股权结构多元化、分散化、社会化。 （四）证券市场国际化与宏观经济相协调保持我国国内宏观经济和金融的稳定有助于防范证券市场国际化进程中的风险。一国金融改革达到一定的阶段是证券市场国际化取得成功的前提条件，尤其是利率和汇率市场化改革是最为重要的金融改革条件。目前，我国正在进行人民币利率和汇率制度的市场化改革，但是作为证券市场国际化前提的市场化机制还没有真正形成。为了给我国证券市场国际化创造良好的金融环境，我国应有步骤地实现利率市场化，形成在社会资金供求关系中，以基准利率为中心，市场利率为主体，既有国家宏观调控功能，又具有市场自我调节功能的一种利率管理系统。循序渐进地放松外汇管制，尽早实现人民币资本与金融项目下的可兑换，把握好放松证券资本流出管制的时机。（五）完善金融监管建设1.调整金融监管组织体系2.调整金融监管行为（1）建立一个政府当局、金融机构、债权人、债务人等各方当事人广泛参与的金融监管体系。在这个监管体系中，政府监管与市场监管、内部监管与外部监管都