对冲基金分析

对冲基金介绍及投资策略 中国对冲基金网金融百科网 2 内容 第一部分对冲基金简介第二部分对冲基金投资策略第三部分关于对冲基金的几点认识 中国对冲基金网金融百科网 3 第一部分对冲基金简介 中国对冲基金网金融百科网 对冲基金定义 4 Unregulatedinvestmentcompanies SEC 共同基金与对冲基金 5 共同基金 对冲基金 投资目标 相对收益 基准指数 绝对收益 资本保全 收益主要来源 市场表现 管理水平和市场表现 投资限制 管理者报酬 基于资产规模 资产规模及业绩表现 不能卖空 无杠杆 可以卖空 使用杠杆 EquitiesMarket Return Return 风险管理 被动风险管理 主动风险管理 EquitiesMarket 传统投资与另类投资 6 传统投资TraditionalInvestment 股票市场 债券市场 货币市场 房地产 另类投资AlternativeInvestment 对冲基金 私募股权 低相关性 降低组合风险 提高组合回报 在成熟市场 另类投资是传统投资的有效补充私募股权已在国内得到迅速发展 可以预见随着金融市场发展 投资工具的丰富 对冲基金在国内前景广阔 对冲基金股票和债券历史表现 01 2002 04 2010 7 高风险投资 作为一个资产类别 对冲基金在经历数次金融危机后累计收益优于股票和债券从风险上看 对冲基金波动性略高于债券 显著低于股票金融危机前 对冲基金风险和债券相当 收益和股票相当与传统资产相关性低 有效分散投资风险 不同资产在主要危机发生时的表现 8 A股组合与对冲基金 从2001年至今 上证指数的年化波动率高达31 承担巨大的风险对冲基金与A股市场的相关性很低 仅为0 38 因此在A股中加入对冲基金组合可以有效降低组合的风险组合波动率从31 降低到16 将近一半 承担单位风险所获得收益从0 12提高到0 34最大跌幅从71 减少到50 9 10 第二部分对冲基金投资策略 对冲基金策略分类 11 对冲基金策略 相对价值 事件驱动 股票多空 Tactical交易 转债套利 固定收益套利 股票市场中性 高息 危机证券 风险套利 特殊事件 全球分散 地域 行业多空 全球宏观 管理期货 高频交易 波动率交易 资本结构套利 相对价值策略 策略理念 借助公式 统计或基本面来分析各种相关金融资产 股票 可转换债券 债券等 的价值 一旦相关资产价格出现偏差 就运用买入低估资产 卖出高估资产策略来套利更多利用同一公司的不同产品进行相互对冲 如转债 期权 股票 债券 信用产品等风险特征 利用同一公司的不同产品对冲 基差很小 因此策略本身风险小 收益稳定由于价差一般很小 有些基金通过杠杆放大收益 过度使用杠杆会带来较大风险 12 可转换公司债券是一种公司债券 它赋予持有人在发债后一定时间内 有权利依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票 交换债 13 相对价值策略 转债套利 转债价格 價外 價平 價內 折價 垃圾債券 标的股票价格 固定收益价格 交易策略 14 相对价值策略 转债套利 價外 價平 價內 折價 垃圾債券 标的股票价格 转债价格 CreditPlayCheapCallFixedIncome VolatilityTradeDeltaNeutralLongGammaLongVol SyntheticPut 可转债是一种Hybrid资产 包含股票 公司信用 市场利率 股票波动率等风险因素 这些共同决定了转债的价格 通过动态管理相应的风险因素 可进行套利交易转债套利 在股票价格远低于转股价格时 可转债更多体现债性 反之则体现为股性 这样使得可转债相对股价变动呈现凸性 Convexity 通过做多可转债 卖空一定数量的股票 在其他条件不变的情况下 无论股价上涨还是下跌 都能获得收益可以通过信贷违约互换 CDS 远期利率协议 FRA 对冲信用和利率风险 15 相对价值策略 转债套利 多头盈利 股票价格 股价下跌 股价上涨 转债多头 股票空头 空头损失 空头盈利 多头损失 盈亏 相对价值策略 转债套利 17 相对价值策略 转债套利 18 相对价值策略 转债套利 19 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 相对价值策略 转债套利 事件驱动策略 策略理念 关注正在或可能会进行重组 收购 兼并 破产清算或其他特殊事件的公司 当股票价格正确反映这些事件时 就可以从中获利以基本面研究为基础 寻找价值被低估 以及具有催化剂 事件 的公司风险特征 由于事件驱动关注由于公司事件带来的价格变化 因此一般情况下 与股票市场的相关性较低在出现金融危机时 事件驱动策略容易受到市场的影响有些基金持股过度集中或大量持有小市值股票 容易造成流动性问题事件驱动还可分为风险套利 RiskArbitrage 危机证券 Distressed 等 29 事件驱动策略 风险套利 风险套利 并购套利 投资于涉及兼并或收购中的双方公司 在换股并购中 风险套利者通常做多被收购公司的股票 同时做空收购公司的股票 在现金并购中 风险套利者寻求收购价格与目标公司价格之间的差异历史悠久的交易策略 自1940年起在投资银行的自营部门开始运用 给投行带来丰厚的收益 前美国财政部长鲁宾曾是高盛并购套利的负责人风险 由于谈判存在不确定性以及监管部门的反垄断要求 并购可能失败 30 1994年 Paulson成立专门从事并购套利的对冲基金 1994 2007年 该基金的年复合回报率是17 78 力拓与美国铝业竞购加拿大铝业 31 事件驱动策略 Paulson Co Inc并购套利 2007年5月7日 美国铝业向加拿大铝业发出277亿美元的收购要约 合每股76美元 相对于加拿大铝业之前最高股价61美元溢价24 6 如合并成功 新公司将控制全球市场约25 的份额 成为全球最大的铝业公司 因美国铝业报价过低及交易前景不明确 遭加拿大铝业董事会的拒绝但市场预测这将引起竞争性报价 并购基金纷纷买入加拿大铝业2007年7月12日 力拓加入竞买行列 以381亿美元总价收购 合每股101美元 比前一交易日加拿大铝业89 6美元的收盘价溢价12 7 截至2007年二季度 Paulson购买980万股加拿大铝业截至2007年三季度 Paulson基金对加拿大铝业的持股数增加到2498万股2007年四季度 随着收购进展顺利 Paulson基金抛售了全部股份 事件驱动策略 Paulson Co Inc做空次贷 以次级房贷作为抵押品进行证券化 RMBS 分成不同层级 从低级别到高级别顺序依次弥补损失把RMBS某个级别 例如BBB层级 进行再包装 成为CDO证券 之后再卖给不同投资者 32 次级住房贷款组合 住房贷款抵押品 AAA级 占组合的80 住房抵押贷款证券 RMBS 层级 AA级 9 A级 3 BBB级 4 BB级 2 剩下 2 住房抵押贷款证券BBB级证券组合 RMBS抵押品 AAA级 占组合的75 AA级 12 A级 4 BBB级 4 权益 5 CDO证券 贷款发放机构 投资银行 投资者 通过细致和深入的基本面研究 以期权类的风险 收益特征进行投资 从而获得超额回报 33 房地产价格指数 1975年 100 房地产价格泡沫 低利率 流动性泛滥2000 2005年美国房地产价格增长速度是过去25年增速的5倍 BBB 风险和收益不匹配 收益 只比Libor高100个基点风险 只要次级房贷损失达到5 6 BBB 将开始出现亏损 一旦次级房贷损失超过7 则 BBB 将损失所有本金 房屋价格增长与次贷损失的关系 12倍杠杆放空 BBB 风险 100 12 500 700个基点收益 到2007年底 BBB 账面价值只剩下20 利差从100个基点涨到3000个基点 放空获得了600 的回报 12倍杠杆放空 BBB 的投资相当于买了个看涨期权 期权费只有7 而潜在的盈利空间却是无限 房价保持不变 则次贷损失将达到7 1 房价下跌5 则次贷损失将高达17 5 2006年6月 次贷损失为0 83 有进一步恶化趋势 次贷损失 事件驱动策略 Paulson Co Inc做空次贷 事件驱动策略 危机证券 危机证券 DistressedSecurities 投资于正经历融资 运营困难或破产危机的公司债券或股票从两种错误定价中获利 一是公司的内在价值 二是公司不同证券的相对价值 资本结构套利 积极参与公司的重组过程 以此保证自己的投资利益风险 对股票 债券和抵押物的正确估值 以及公司进入司法诉讼程序的准确时点 股票多 空策略 策略理念 以自下而上的基本面研究 通过做多做空来获得alpha 多 空策略是对冲基金行业中比重最大的一种策略空头头寸主要有三个目的 第一 产生 这是与传统long only经理最主要的区别 股票的选择能可能使 加倍 第二 空头部分能用于对冲市场风险 第三 经理在空头部分可以赚取利息收益股票多 空基金一般保持净多头 总头寸 多 空 不超过200 风险特征 虽然基本理念类似 但是基金之间操作差异很大 有些基金侧重于基本面研究 有些基金更侧重交易由于往往有多头风险敞口 因此与股票市场的相关性较高 波动率也较高特别关注持股集中 多头敞口过大的基金例如 SAC Diamondback Greenlight等 35 管理期货 也称为商业交易顾问 CTA 采用数量化 方向性的策略投资于期货和期权市场 目的是跟踪价格趋势从而获得收益覆盖能源 金属 农产品 外汇 利率 债券 股指等市场 交易的合约一般超过100个 以达到分散风险的目的主要优点 与传统投资类别无相关性全球期货投资 流动性好而且高度透明趋势投资 无论在市场上涨或下跌时 都能获利CTA监管更为严格 36 Tactical交易策略 管理期货 与股票的相关性 0 07管理期货平均月回报市场下跌时 0 86 市场上涨时 0 15 管理期货在金融危机 市场出现大波动的情况下往往能获得很好的回报因此 管理期货可以为投资组合提供 保险 37 Tactical交易策略 管理期货 38 Tactical交易策略 其他 全球宏观 根据国际政治经济的重大事件和趋势 分析相关市场可能出现的变动和走势 从而构建其投资组合 获取收益投资范围包括了股票 债券 外汇 大宗商品及其衍生品等1990年达到顶峰 约71 对冲基金均为宏观策略 目前仅占15 左右高频交易 通过数量化模型进行交易对系统要求高有容量限制 规模受限 一般不对外部投资者开放Renaissance D E Shaw Citadel以及高盛统计套利 波动率交易等 成立于1982年 最成功的数量化投资对冲基金MedallionFund 成立于1989年 数量化高频交易 连续21年盈利 成立以来年化净收益高达40 2 夏普比率为2 4 近3年的夏普比则高达5 9 将投资 科技 化的公司创始人JimSimons本身就是一名出色的数学家公司更像是研究机构 以数据为基础 以研究为核心拥有300多名员工 其中80名来自数学 物理 计算机等科技领域的PhD强大的超级计算机系统注重科技设施建设 计算能力全球排名第70 和美国军方实验室相仿 39 Tactical交易策略 Renaissance 40 第三部分关于对冲基金的几点认识 对冲基金投资管理可以分为二种模式 集中型和分散型集中型管理依赖于关键人物的决策 风险大 好基金往往会有较高的收益和较大的波动率集中型管理一般投资较为集中 对基本面研究较深入 投资管理模式 集中型 41 基金管理人 研究员 研究员 研究员 如Paulson Co PershingSquare Harbinger等 集中型管理 风险管理 投资决策 分散型管理避免了过分依靠明星经理的风险 收益波动小 但基金收益大致回归到平均水平大多数基金往往介于集中型和分散型的模式之间 42 投资管理模式 分散型 基金管理人 投资经理 子账户 投资经理 子账户 投资经理 子账户 独立投资决策 无中央账户 如D E Shaw Och Ziff CITADEL等中央账户 风险管理 如Millennium中央账户 overlay投资 如SAC Diamondback等 分散型管理 风险管理 资产配置 风险管理指标 最大部位限制最大损失分散性要求行业限制净头寸限制VaR限制流动性要求杠杆限制 对冲基金研究的特点 对冲基金都采用自下而上的研究体系 由研究产生投资理念 研究占据重要的位置 43 对冲基金研究体系 基本面研究 数量化研究 管理期货 统计套利 高频交易等策略纯粹以数量化研究为基础 如Renaissance Winton TwoSigma成立专门的研究中心 招募PhD进行研发由于数据处理以及自动化交易 对IT系统要求很高 如Renaissance的计算机堪比美国军方实验室 因此门槛较高 多 空股票策略 事件驱动等多以基本面为基础 门槛较低 在对冲基金中占了绝大多数相对价值策略也需要基本面进行支持 其数学工具相对简单 部分多重策略的基金两者兼而有之 如DE Shaw CITADEL BlueCrest Millennium等 研究的多样性 使得对冲基金收益来源更分散 选择不同种类对冲基金能够有效分散风险 信息系统建设 对冲基金都非常重视信息系统的基础建设 尤其是最好的几家基金公司数量化策略 Renaissance本身就是 科技 公司 D E Shaw CITADEL基本面策略 Millennium650名员工中有100名IT SAC800名员工中有130名IT从信息加工处理 研究 数据库的建立 以及最后的交易 都需要以信息系统作为基础市场越来越有效 交易工具越来越复杂 高频交易和自动化交易的大量使用 交易平台对IT的要求越来越高 44 信息 研究 交易平台 数据库 数据库 信息系统 运营支持 衍生工具和风险 对冲基金大量使用衍生工具 但衍生工具 投机 衍生工具 风险大多数对冲基金利用衍生工具来避险 对冲风险 这种投资具有不对称性 低风险 高收益 如Paulson Co 对冲基金 投资银行和客户之间的互动 促进了市场的有效性投资分析要注意对冲基金组合的特征 以防范风险避免卖出 保险 的对冲基金风险敞口的大小 45 对冲基金 投资银行 零售客户 从投资银行买卖波动率