我国证券市场发展中的法制变迁

多元视角下的证券市场法制变迁卢文道 视角一 我国证券市场的历史与特质 1 证券市场发展的四个阶段 自发发展时期 1991年之前 地方政府主导 1991年 1993年 地方政府与中央政府共管 1993年 1996年 中央政府主导 1996年至今2 证券市场的基本特征 政府主导下的强制性制度变迁 新兴的市场 时间短 变化快 波动大 问题多 空间广 转轨中的市场 政府到市场 政策到法治 封闭到开放 视角二 证券市场橄榄型法律制度体系 1 法律 公司法 证券法 基金法 刑法2 行政法规 股票发行与交易管理暂行条例 企业债券管理条例 期货交易管理条例 即将出台的上市公司监管条例 独立董事管理条例 证券公司监管条例 证券公司风险处置条例 视角二 证券市场橄榄型法律制度体系 3 行政规章 证监会的行政规章 两法实施以来 证监会对证券市场法律制度体系作了全面梳理与完善 相继出台了91件行政规章及规范性文件 涉及证券市场发行 交易 监管各个层面 数量之多 变动之大 速度之快 历史罕见 其他部委的行政规章 国资委 财政部 税务总局 保监会 银监会4 市场业务规则 交易所层面 证券上市规则 交易规则 会员管理规则及各类业务实施细则 登记结算公司层面 证券登记规则 证券结算规则 证券结算参与人管理规则等5 司法解释6 胜似法律的政策性文件 国九条 视角三 新证券法的是与非 1 新证券法主要制度变革 投资者权益保护 市场创新空间 完善上市公司内部治理 规范证券公司发展 强化行政监管权力2 新证券法立法思路的缺陷 部门立法的烙印 乱世用重典的痕迹 部门利益的迁就 国务院权威的滥用 形式主义的成分 国际视野的缺失 视角四 依赖中央政府权威的问题解决模式 1 股权分置改革 股权分置改革中的指导性文件都经过国务院批准 关于做好股权分置改革试点工作的意见 关于上市公司股权分置改革的指导意见 2 大股东清欠3 证券公司综合治理4 打击非法证券活动5 证券市场的创新6 市场困境的处理 视角五 行政主导 自律管理缺失的监管模式 1 行政主导的监管模式2 自律管理的缺失 交易所角色和职能的异化 交易所法律人格的异化 交易所组织形态的异化 自律管理优势的异化 自律管理功能的异化 视角六 市场创新发展中的困境 以权证为例 1 什么是权证 标的证券发行人或其以外的第三方发行的 约定持有人有权在规定期间内或特定到期日 有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券 或以现金结算方式收取结算差价的有价证券 权证的本质是一种契约化的权利 2 权证有哪些种类 1 按照未来权利的不同 分为认购权证 认沽权证 2 按照未来权利的不同 分为认购权证 认沽权证 3 按照行权时间 分为欧式权证 美式权证 白慕大式权证 4 按照发行人的不同 分为公司权证 备兑权证 以上涉及到的分类 在权证名称中都有反映 宝钢JTB1 南航JTP1 马钢CWB1 视角六 市场创新发展中的困境以权证为例 3 权证市场创新发展历程 上个世纪90年代初的配股权证 作为股改对价的权证 先后27只 截止今天 仅剩南航JTP1 深发SFC2 分别于今年6月20日 27日到期 可转换公司债中的权证 目前有13只 正在考虑中的备兑权证4 权证市场交易特点 1 高换手率 沪深两市同时上市交易的权证数量最多的时候 只有27支 但是20多支权证每天创造的交易量要大于香港权证市场2000多支权证的交易量 2007年6月26日 权证市场17支权证总计成交高达1372 09亿元 平均每支成交80 71亿元 而同日国内沪深两市将近1500只股票的总成交仅1887 61亿元 权证市场成交为股票市场成交的72 69 同日香港市场数千支权证总成交额仅180多亿港元 视角六 市场创新发展中的困境以权证为例 2 高溢价率 有些认购权证能够持续地维持超过10 以上的负溢价 最高的负溢价甚至高达20 而极度虚值的认沽权证则整体被严重高估 价值接近于零的认沽权证 相当于废纸 却能够长时间维持3 4元的交易价格 2007年5月30日 市场出现较大幅度下跌 但是招行CMP1 钾肥JTP1 中集ZYP1 五粮YGP1 华菱JTP1五只认沽权证却拔地而起 逆市大幅拉升 从5月30日至6月15日短短的13个交易日 这五只权证涨幅分别达到8 78 6 40倍 6 61倍 4 66倍 4 88倍 并且出现了少有的权证价格高于行权价的奇特现象 也就是说即使正股股价跌至0 持有华菱和五粮认沽权证的投资者也会形成亏损 这足以让人瞠目结舌 3 大户主导 以日均交易金额划为 大户 交易额超50万元 中户 交易额在10万到50万间 小户 交易额在1万到10万之间 和散户 交易额小于1万 据统计 权证交易中 总体而言 虽然大户的账户数量仅占总数的2 但其交易金额占到了权证市场总金额的70 相比而言 小户贡献的交易量为15 机构和散户的交易量均不到2 5 从操作手法来看 80 的大户一般每周要进行10次以上的交易 充分利用了权证T 0的交易特性 而接近四成的散户一周仅有一次交易 大户已经牢牢占据了博弈的主导权 无论是从资金量 操作手法 还是对市场的影响能力来看 大户都