财务计划与估值

1 北京国家会计学院谢军蓉2012 11 运用财务报表进行企业分析与估价 2 财务分析与预测价值评估理论与方法估值案例 五粮液宝钢股份 运用财务报表进行企业分析与估价 3 运用财务报表进行企业分析与估价 财务分析与预测 企业分析的框架 哈佛框架 行业分析竞争分析会计分析财务分析企业价值评估数据 资本成本销售预测预计报表资产增长预测融资预测估值分析理论与实务 从企业活动到财务报表 企业活动经营活动投资活动融资活动 会计系统计量和报告企业活动的经济结果 财务报表管理人员对企业业务活动的信息优势会计估计错误会计选择导致的歪曲 企业外部环境劳动力市场资本市场商品市场供应商消费者竞争对手商业规程 会计环境资本市场结构契约和治理会计规定和惯例税法和财务会计的关系外部审计会计问题的法律规定 经营战略企业经营范围 多样化经营的程度多样化经营的类型竞争地位 成本优势产品的区别度成功的关键因素和主要风险 会计策略会计政策的选择会计估计的选择报告形式的选择财务报告附注披露内容的选择 哈佛分析框架 战略分析 会计分析 财务分析 前景分析 战略分析通过行业和竞争分析来分析企业未来预期业绩 会计分析通过评估会计政策和会计估计来评估会计信息的质量 财务分析利用比率分析和现金流量分析来评估经营业绩 前景分析对企业未来价值进行预测 哈佛分析框架 二 战略分析 行业特征分析 行业性质及其在国民经济中的地位和作用 市场总量及增长前景 行业所处发展阶段 行业技术变革速度 行业市场边界 买方卖方数量及相对规模 产品差别和一体化程度 二 战略分析 行业生命周期分析 投入期 增长期 成熟期 衰退期 二 战略分析 不同生命周期的特性 现存和潜在的竞争力 现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度转换成本规模与学习曲线固定和变动成本超额 生产 能力退出壁垒 新进入对手的威胁规模经济先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍 替代产品的威胁对手的价格和业绩消费者意愿的转换 行业获利能力 在购买和销售市场上谈判的能力 消费者的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性购买者的数量和每个购买者购买的数量 供应商的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性供应商的数量和每个供应商供应的数量 行业获利能力分析 酒精饮料行业现状及未来发展趋势分析 一 酒精饮料行业总体情况分析 二 白酒行业运行情况分析1 白酒行业盈利水平居于全行业之首2 高档白酒成为主要的获利来源3 浓香型占据白酒市场主导地位的现状将继续保持五粮液的生存环境良好 增长空间巨大 且其历史悠久 富含高 中 低档全部白酒品种 在品牌知名度 产品品种定位及产品特性等方面都处于行业领先地位 有着得天独厚的发展优势 竞争战略分析 成本优势以更低的成本提供相同产品或服务的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入成本较少的研究开发费用或者广告费严格的成本控制机制 差异优势以成本低于售价供应独一无二的产品或服务 消费者优先考虑购买更好的产品质量更多的产品花样更好的客户服务更加灵活的交货方式投资于产品品牌更多投资于研究开发着眼于产品的改革和创新 竞争优势 系统锁定执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性 14 SWOT分析法又称为态势分析法 由旧金山大学的管理学教授于20世纪80年代初提出 SWOT分别代表 优势 Strength 劣势 Weakness 机会 Opportunity 威胁 Threat 常被应用于制定集团发展战略和分析竞争对手情况中 是战略分析最常用的方法之一 swot分析 五粮液酒厂SWOT分析 Step3 评价会计策略 Step1辨认关键会计政策 Step2 评估会计弹性 Step4 评价披露质量 Step5 辨别危险信号 Step6 消除会计信息失真 财务分析 会计分析步骤及方法 辨认危险信号 常见的危险信号未加解释的会计政策和会计估计变动 经营恶化时出现此类变动尤其应当注意未加解释的旨在 提升 利润的异常交易与销售有关的应收账款的非正常增长与销售有关的存货的非正常增长报告利润与经营性现金流量之间的差距日益扩大报告利润与应税所得之间的差距日益扩大过分热衷于融资机制 如与关联方合作从事研究开发活动 带有追索权的应收账款转让出人意料的大额资产冲销第四季度和第一季度的大额调整被出具 不干净意见 的审计报告 或更换CPA的理由不充分频繁的关联交易 资产重组和剥离 股权转让 资产评估巨额的补贴收入 资产捐赠 消除会计信息失真 虚拟资产剔除法 异常利润剔除法 关联交易剔除法 审计报告分析法 现金流量分析法 五粮液的会计分析 关联方交易对公司利润的影响 从2006年年报可知 采购货物及接受劳务的关联交易占公司成本与营业 管理费用之和的48 92 销售货物及提供劳务的关联交易占公司收入的48 22 在与关联方发生的采购货物及接受劳务的交易中 与五粮液普什有限公司发生的交易往来达1455150157 24元 而同期的主营业务成本也仅为3486534076 82元 在与关联方发生的销售货物及提供劳务的交易中 与五粮液进口出有限公司发行的交易达3550129861 23元 而同期的主营业务收入也仅为7386141421 51元 五粮液集团在上市公司中不占有股份 但上市公司的各关联公司基本上都是五粮液集团的下属子公司 这很容易让投资人认为五粮液集团在利用关联交易转移利润 进而使利润取得的公允性受到质疑 财务分析 偿债能力分析营运能力分析盈利能力分析发展能力分析 财务分析架构 企业价值增长 产品战略 财务战略 经营管理 投资管理 融资策略 股利政策 收入与费用管理 营运资本与固定资产管理 负债和权益结构管理 股利支付及利润分配 杜邦分析图 五粮液财务比率分析 两条分析路线纵向分析 对五粮液公司五年的财务数据进行比率分析 横向分析 同行业中相同比率的比较分析 同行业中相同比率的比较分析 在行业可比公司的选择上 由于财务状况异常 故剔除ST古井A 000596 SST陈香 600735 由于2006年净利润为负 故剔除ST酒鬼酒 000799 纳入比较范围的同行业公司包括 泸州老窖 000568 皇台酒业 000995 伊力特 600197 贵州茅台 600519 沱牌曲酒 600702 水井坊 600779 山西汾酒 600809 古井贡酒 000596 裕丰股份 600559 盈利能力分析 盈利能力分析部分采用净资产收益率 总资产收益率 销售毛利率 销售利润率和经营利润率作为评价指标由分析数据可见 企业盈利能力稳步提升 各项指标均高于行业平均水平 在整个行业中处于中等偏上的水平 但与其最大的竞争对手贵州茅台仍存在明显差距 五粮液2002至2006年盈利能力指标 白酒类上市公司2006年盈利能力比较 2 资产管理效率分析 本案例采用应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数对企业的资产管理效率进行分析与同行业共他公司相较 企业长短期营运能力较强 资产使用效率较高 均处于行业领先地位 但与2005年相较 存货周转天数提高 应注意对存货的管理 五粮液2002至2006年应收账款周转天数 五粮液2002至2006年存货周转天数 固定资产周转天数 白酒类上市公司2006年应收账款周转天数 白酒类上市公司2006年存货周转天数 固定资产周转天数 3 偿债能力分析 本案例选用流动比率 速动比率和负债比率三项指标 从分析数据可见 公司的长短期偿债能力远远好于行业平均水平 在行业中处于靠前位置 且对债务的保障程度呈逐年递增的态势从某一方面分析 这意味着企业远离债务危机 风险较小 但从另一方面来说 过低的负债比率意味着企业的资本结构存在一定问题 不擅于利用负债筹资为企业增值 过高的流动比率和速动比率也并不意味着企业财务状况良好 这主要是由于企业现金和存货的金额在逐年升高 企业对存货和现金的管理水平还待提高 这一分析也正印证了前述的结论 五粮液2002至2006年流动比率 速动比率和负债比率 白酒类上市公司2006年流动比率 速动比率和负债比率 4 增长能力分析 本案例采用净收益增长率指标对企业的增长能力进行分析 从分析数据可见 增长能力在05年取得了3个百分点的突破 并于06年保持住了11 的增长速度 但在全行业中属于中等水平 五粮液2002至2006年净收益增长率 白酒类上市公司2006年净收益增长率 5 市场价值分析 每股收益 市盈率及市场价值与账面价值比率是对企业市场价值进行分析时常用的财务指标 由于每股市价是一时点指标 而过去的历史股价对企业现今价值的体现度较弱 故本部分以2007年5月15日的收盘价格及2006年末资产收益情况为基准 对行业内各家上市公司的市场价值进行比较 其中 泸州老窖 000568 和古井贡酒 000596 分别于2007年4月24日及2007年1月15日停牌 故不将其纳入比较范围 从分析数据可见 公司每股获利能力稍低于行业平均水平 与位居行业榜首的伊力特和贵州茅台相比 相差较远 但市盈率 市净率较低 未来股价增长空间较大 白酒类上市公司2006年每股收益 白酒类上市公司2007年5月15日市盈率 白酒类上市公司2007年5月15日市场价值与账面价值比率 结论 第一 逐渐减少 消灭低价位产品的生产和销售 逐渐提高中 高价位品牌生产和销售的营销战略促进了五粮液毛利率的提高 第二 利润的增长主要源于酒类产品销量的增长 多元化发展战略并不成功 第三 关联交易是企业的最大问题 也是阻碍其股价上扬的关键因素 应予以重点关注 第四 治理结构已现好转端倪 近三年来 公司对股东的回报一向吝啬 而在06年报中推出了每10股送红股4股 派现金0 60元 含税 的分配预案 这表明公司已开始关注对股东 特别是流通股东的回报 第五 企业不擅长利用负债筹资 对股权资本的依赖性较大 且呈逐年递增之势 第六 获利能力在行业中并不具有领先优势 提高获力水平也是企业未来发展中的重中之重 前景分析 预测分析估值分析 46 导入案例 王国凯所在的投资基金公司要求 研究部分析人员最终必须以 强烈推荐 推荐 中性 回避 立即回避 这样的五级投资建议给出自己的分析结论 其中 强烈推荐 风险最低 一般表示未来6 12各月内上涨幅度在20 以上 立即回避 风险最高 一般表示未来6 12各月内下跌幅度在20 以上 这样的投资建议必须建立在具有说服力的估值结论基础之上 而无论用什么样的估值模型 盈利预测是在所难免的 通常 将分析得出的估值水平与该股票目前的股价比较 如果前者大于后者 则可以推荐买入 而如果前者小于后者 则可以建议卖出 预测分析 讨论 1 各类估值模型 不考虑P B估值法 所用的盈利是当期的 还是未来的 2 什么是动态市盈率 预测什么 各类媒体给出的某家公司的盈利预测结论 常常是一个数字 即某个企业在未来一段时间 未来一年到未来三年不等 的净利润 或用净利润除以流通股本而得出的每股收益 讨论3 盈利预测是不是简单地预测净利润或每股收益 单项指标预测 就够了 4 盈利预测是否涉及到整个利润表 甚至涉及到资产负债表 现金流量表的预测 全面预测 5 单项指标预测和全面指标预测相比 可能有哪些不足 或优点 6 盈利预测一般预测未来多长期间 如何预测 如果盈利预测涉及到整个利润表 资产负债表 现金流量表的预测 那么 该如何预测 从何下手呢 讨论7 全面预测的起点是哪张报表 资产负债表还是利润表 或者现金流量表 8 全面预测一般从哪个指标入手 如何进行 9 财务报表预测中 什么是资产负债表的调平 为什么会有这一过程 怎样调平资产负债表 预测分析 资本成本销售预测预计报表资产增长预测融资预测 1 计算资本成本 选择05国债 12 010512 的到期收益率4 65 作为无风险利率 按深证成指2000年1月至2006年12月每月已按派息和拆股调整的收盘价为基础计算得出的收益率8 86 为市场收益率 按2000年1月至2006年12月五粮液及深证成指经调整后的月收盘价格计算得出 五粮液的为1 24 按资本资产定价模型计算出五粮液公司股权资本成本为9 8 2 预测资产负债表 利润表和现金流量表两阶段模型下 根据海通证券的预测 将前5年视为高速发展时期 取20 作为年增长率 第6年后进入永续发展时期 取8 5 作为后续增长率 在对未来财务报表数据的预测中 考虑到历史报表项目占主营业务收入的稳定性 故采用 销售百分比法 即先按20 的增长率预测出公司未来5年主营业务收入数值 再按历史数据计算出各项目占主营业务收入百分比的平均值 进而求得未来5年报表各项目数据 估值分析 估值方法估值理论框架 作业1 游戏连连看资料见附件 作业2 利用2007 2011年公开财务报告为以下企业进行2012 2016年财务报表预测 宝钢股份清华同方中航光电五粮液大唐发电 阅读参考资料 财务管理基础理论与实务专题 国家会计学院会计硕士专业学位MPAcc系列教材 作者 陈小悦 贺颖奇 陈武朝 中国财政经济出版社2006年8月第1版 13A 4预测分析 第222 224页 该部分讨论了预测分析的思路及预测过程 13A 5清华同方预测分析 第224 237页 该部分在对清华同方1998 2003年财务报表分析的基础上 预测了2004 2006年的财务报表 1 AswathDamodaran InvestmentValuation