第五讲汇率市场化

第五讲人民币汇率制度改革 要点提示 汇率制度选择的本质不同汇率制度的历史表现不同汇率制度与贸易 投资不同汇率制度与危机不同汇率制度与货币供给人民币汇率制度改革 汇率制度的重要性 汇率在形式上看只是两种货币之间的相对价格 汇率的波动背后是两种货币价值的比较 汇率制度实质上从属于一个国家的货币制度 其作用发挥的优劣结果也是整个货币体系与经济相互作用的结果 汇率与货币政策 金融监管以及金融微观行为共同决定了一个国家的货币运行状态 国际货币制度和国际汇率制度演进表 资料来源 沈国兵 汇率制度的选择 一个文献综述 世界经济 2003年第12期 固定汇率与浮动汇率优劣的争论 固定汇率制度推崇者 以金德尔伯格等为代表 认为固定汇率制度能带来显著的收益 规避汇率风险 有助于促进贸易和投资等 浮动汇率制度则带来显著的成本 增大经济活动的不确定性 浮动汇率制度的倡导者 以弗里德曼等为代表 认为汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表征 通过官方固定汇率来消除这种表征是无法治愈任何基础性经济结构失衡的 并只会使调整变得更加痛苦 不同时期固定汇率制度的历史表现 从历史上看 固定汇率制度存在过三个时期 金本位时期1870年前以金银复本位为主1870年 1914年为金本位两次世界大战期间出现了短暂的恢复金本位时期布雷顿森林体系下金汇兑本位时期后布雷顿森林体系时期 部分国家主动采取与其他国家的货币保持钉住 金本位时期 金本位制下汇率稳定促进了19世纪多边贸易的增加 而市场的开放 贸易的增长自身也支撑了金本位调整机制正常发挥作用 Friedman Schwartz 1963 认为 金本位的原则具有非人为的属性和强制特点 它的盲目的 非人为设计的且半自动的运行产生了一个比那些旨在促进货币稳定的谨慎而有意的制度安排更好的预测与规则工具 布雷顿森林体系时期 黄金价格沦落为管制价格 当黄金的实际价格与管制价格的差距越来越大时 就埋下了系统崩溃的种子 从国际合作的角度来看 布雷顿森林体系缺乏有效制约美国宏观经济政策的方法 美元的不断贬值导致了信任危机和黄金挤兑 最终促使了布雷顿森林体系的崩溃 固定钉住汇率时期 采取严格钉住汇率制度的国家 实际上是向市场传递了一种降低通胀率信号 是一种政府承诺 同时 这种方式也有助于协调市场预期 艾肯格林 2009 对那些金融市场不发达的国家来讲 浮动汇率是没有吸引力的 因为扰动会带来更大的汇率波动 对于非常小 开放度高的国家也没有吸引力 因为汇率波动会严重扭曲资源的配置 因此 大多数发展中国家实施资本管制 钉住主要货币 浮动汇率制度的历史表现 在浮动汇率制度下 国家从维持汇率稳定中解脱出来 拥有了货币政策和财政政策的灵活性 各国更加强调本国的充分就业 货币政策与财政政策越来越宽松 通胀与资产价格泡沫此起彼伏 汇率超调理论认为 相较于商品与劳务价格 汇率作为一种资产的价格 往往会表现出更大的波动性 由此也形成巨大的与实体经济关系并不密切外汇市场投机 在浮动汇率制度下 市场自发形成跨国货币和跨国企业 弥补汇率波动对国际经济交往的不利冲击 不同汇率制度与贸易 投资的关系 从整体上看 汇率波动加大了贸易和投资的交易成本 因此 汇率的波动对国际贸易以及长期投资将产生不利的影响 但是 实施汇率浮动制度以来 资本账户管制放松 国际间资本流动和证券投资极大活跃 具体到不同国家 选择不同的汇率制度 对其国际贸易和国际投资会产生不同的影响 不同汇率制度与危机 固定汇率制度下危机发生的机制第一代货币危机模型第二代货币危机模型第三代货币危机模型浮动汇率制度下危机发生的机制 第一代货币危机模型 核心观点 经济基本面决定货币危机是否要爆发 假定政府为解决财政赤字问题而大量发行纸币 央行为维持汇率稳定而无限制地抛出外汇储备 当经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时 维持内部均衡的政策必然会导致外部均衡丧失 投机者的冲击将导致货币危机 案例 70年代末 80年代初的 拉美 式货币危机 1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动 第二代货币危机模型 主要观点 仍注重经济基本面 但提出一定条件下公众的主观预期能成为主导因素 投机者的行为导致公众信心丧失从而使政府对固定汇率制的保卫失败 危机将提前到来 强调羊群行为 HerdingBehavior 和传染效应 ContagionEffect 的作用案例 1992年英镑退出欧洲汇率机制 第三代货币危机模型 主要观点 危机由国际收支经常账户逆差 货币实际贬值和国际资本流动逆转引发 金融过度 FinancialExcess 加剧一国金融体系的脆弱性 亲缘政治加剧了金融过度的程度 案例 1998年东南亚金融危机 浮动汇率制度下危机发生的机制 加大了政府滥用宏观政策的可能性 本国的货币政策不再拥有汇率这一外部名义锚 如果缺乏其他的有约束的名义锚 例如通胀目标 政府政策往往倾向于过度宽松 引发通胀或者资产泡沫 外汇市场本质上是一个资产市场 与其他市场一样 受人们的预期的影响显著 政策变动产生的短期效果往往主宰外汇市场 出现市场价格的过度超调 汇率的不稳定不仅是市场对经济政策反应也是国际金融市场失灵的造成的 两种汇率制度都不能从根本上消除危机 只是危机爆发的形式 爆发所需积累的程度不同而已 IMF认为 从这个意义上讲 汇率制度本身不重要 重要的是国内的宏观经济和货币政策 不同汇率制度与货币供给 在固定汇率制度下 在一国外汇收支顺差时 商业银行购入外汇大于售出 外汇库存净增长 货币供给量净增加 反之 则相反 中央银行有义务防止汇率变动超过允许的幅度 如外汇供给过大 外汇汇率趋降 中央银行收购外汇 商业银行由于把外汇卖给中央银行 相应增加存款准备金 从而加强派生能力 构成增加货币供给的压力 反之 如果外汇收支是逆差 则会相应缩减货币供应 不同汇率制度与货币供给 在浮动汇率制度下 由于政府不再进行干预以维持某一固定汇率水平 外汇收支引起的汇率浮动会使外汇收支的逆差或顺差可能在较短期间得到某种矫正 因而从理论上说 不致因外汇收支逆差或顺差的长期存在而导致货币供给量的长期扩张或收缩 一国如何选择合适的汇率制度 汇率制度选择的出发点 一国所选择的汇率制度 应有利于国际经济交往中的货币价值稳定 有助于降低经济主体不必要的不确定性 这样才能推动社会分工的拓展和市场规模的扩大 大国 小国的不同选择 对于小国而言 在固定汇率制度之下 为了保持汇率的稳定 只能牺牲货币政策的独立性 货币政策对产出和就业就起不到应有的作用 沦为改变外汇储备的工具 在浮动汇率制度下 货币政策对产出和就业有显著的作用 对于大国而言 其政策的变化 将对整个世界的供求状况产生影响 产生与小国完全不同的效果 在固定汇率制度下 扩张性货币政策 同时增加本国和世界其他国家的收入 在浮动汇率制度下 扩张性货币政策是一种 与邻为壑 的政策 增加本国产出而减少其他国家的收入 发达 发展中国家的不同选择 相对于发达国家 发展中国家存在以下影响汇率制度选择的因素 在国际分工中处于不利地位 主要出口原材料和农产品 缺乏市场控制力 对汇率失调反应脆弱 发展中国家金融市场欠发达 币值稳定性差 存在大量货币替代 信贷配给和金融压抑现象 容易产生汇率的大起大落 发展中国家货币在国际货币体系中是弱势货币 对本币的需求不稳定 在危机时期 很难获得国际社会的支援 往往出现危机的自我实现 汇率制度转换的案例 中国台湾地区泰国 中国台湾地区 固定汇率时期 1963年10月至1979年2月退出背景 经济增长较为强劲 经常项目大量顺差 外汇储备很高资本项目管理情况 禁止短期资本流动表现 退出固定汇率制度后 出现资本大量流入 岛内房地产价格泡沫上升 当局主动采取开放资本流出 保证了政府调节资本流动的主动权 减轻了货币升值和通胀压力 退出过程中经济稳步增长 未出现重大的金融危机 泰国 固定汇率时期 钉住美元 1950 1984 钉住篮子货币 1984 1997 退出背景 经济下滑 出现经常项目赤字 增长下降 银行监管不力导致外资大量流入 外债较高 资本项目管理情况 放开了短期资本流动 包括国外借款和国内货币市场 表现 在经济出现失衡时 短期资本的自由流动导致境外投机压力迅速聚集 对房地产和未保值的外币贷款大量增加导致贷款质量下降 1996年金融体系出现严重的清偿和流动性问题 9个最大的银行破产 中国汇率制度的战略选择 固定钉住汇率制度是否适合中国 钉住美元 我国与美国经济联系较为紧密 人民币曾经选择钉住美元 但是美国不负责任的货币政策 尤其是其军事开支 医疗 养老等社会保障支出对其未来财政支出构成巨大压力 历史上看 美元通过汇率的大起大落进行本国政策的调整 曾给债权国 如日本 债务国 如拉美 带来灾难性后果 完全钉住美元从而输入美国货币政策 将会损害中国的长期经济增长 钉住欧元 欧元区作为大经济体 货币政策独立性较强 与我国的经贸联系也在不断扩大 但是 欧元区作为独立的货币区 还需要在财政政策 甚至是在政治上的进一步整合 否则其稳定机制中存在内在的缺陷将难以克服 钉住日元 日本是一个岛国 目前人口和就业问题严峻 又与美国有着千丝万缕的联系 日元自身币值不稳定也困扰着其发展 自由浮动汇率制度是否适合中国 从维持币值稳定角度来看 我国仍然是一个发展中国家 当前还没有能力实施完全的浮动汇率制度 如果货币调控失当 尤其是突然加快资本账户的自由化进程 将不得不面对巨大的投机资金 引起汇率的大起大落 有管理的浮动汇率制度的可行性可在保持货币政策适度灵活性的前提下 搭便车 有助于及时释放人民币汇率的压力可给国内经济调整与转型提供适当的条件与时间 寻找最优货币区 最优货币区以统一货币这种最极端的方式将区域内汇率固定下来 克鲁格曼和奥伯斯菲尔德 1997 的研究表明 如果一国预期所在的固定汇率区 或共同货币去 经济一体化程度越高 那么该国加入固定汇率对本国的收益就越大 而且在产出市场波动时 其遭受的经济稳定性损失成本也就越小 反之 则相反 亚洲具备设立独立货币的潜在利益 许多文献都表明 亚洲国家在贸易关联度 经济周期的相似性方面 越来越适合成立独立的货币区 巴尤米和艾肯格林 1996 利用向量自回归模型 比较分析了在亚洲部分国家和地区之间 欧洲国家之间和美国国内七个地区之间相同的需求冲击和供给冲击对通胀和国内GDP增率影响的对称性以及经济扰动的相关性 规模和调整速度 结果表明 东亚经济扰动的规模高于美国 而调整速度则快于美国 二者的对称性相差不大 城野和子 2009 的研究表明在东亚国家使用单一货币将会显著地促进区内贸易发展 并给该地区带来很大的经济福利 但是 对东亚国家而言 与中国结盟往往比与美国或者日本结成货币联盟产生更大的平均福利收益 与日本结盟比与美国结盟产生更大的福利 对于次区域及将成员国扩大到澳大利亚和新西兰在内时 这一结论也是成立的 汇率制度改革是一系列市场化改革中的重要一环 资本账户开放利率市场化改革人民币国际化货币政策调控机制金融机构个人资产管理企业融资管理 人民币汇率制度的改革 1994年1月1日 以市场供求为基础的 单一的 有管理的浮动汇率制 2005年7月21日 以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制