欧债危机论文 关于欧债危机的一些思考

关于欧债危机的一些思考 国际金融局 辛雨辰 一 欧债危机综述 欧债危机自从 2009 年正式爆发以来 已经经历了长达 2 年多的拉锯战 在爱尔 兰和葡萄牙相继倒下后 欧元区第三大经济体 意大利也面临着信任危机 一旦 其倒下 所引发的连锁效应足以摧毁欧洲银行业 并导致欧元区的解体以及世界经 济的再度衰退 在这一系列的降级 收益率上升 财政紧缩的循环中 整个欧债危 机就像一个大的恶性循环的螺旋一步步塌陷 不断升级 在危机的不断深化中 欧 盟国家领导人进行了多次协商 终于在今年 6 月 29 日落幕的欧盟夏季峰会取得了 意外的成果 主要成果有如下四点 1 1200 亿欧元将投向欧盟所有的国家 尤其是支持中小企业发展以及年轻人就业 约有 50 亿用于能源交通与宽带等基础设施建设 这个计划表现德国的让步 带领整个欧洲从紧缩的重心转向增长的重心 2 欧元区成员国同意让欧洲稳定机制 ESM 绕过政府 直接向陷入危机的成员国 银行注资 如果能够绕开政府 就可以打破政府救助导致债务上升的恶性循环 减轻政府的负担 这个是德国的第二个让步 3 对于已经采取措施努力削减财政赤字和债务的成员国可以动用 EMS 直接购买其 国债以降低融资成本 该措施能够为西班牙和意大利提供更加灵活宽松的短期 帮助 4 ESM 放弃优先债权人的地位 这样能够增加投资者的信心 防止资金外逃 二 危机演化 1 希腊 为了更清楚的研究欧债危机的演化机制 我将其分为开端和恶化两部分 希 腊一直以高福利著称 希腊在 04 年的时候公开承认其隐瞒债务以符合申请加入欧 元区的事实 这一丑闻为日后希腊的债务危机埋下了祸端 08 年金融危机以后 国际金融市场的巨大动荡波及希腊 由于银行大量持有高风险衍生品导致希腊银行 业受到冲击 与此同时 由于世界经济不景气 依靠旅游业的希腊也减少了收入来 源 在金融和经济的双重 打击下 希腊的经济开始 进入低迷阶段 政府赤字 也引来越来越多的关注 投资者开始怀疑希腊的偿 债能力 因此导致评级机 构下调对其的评级 融资 成本上升 恶性循环就此 上演 由上图可以看出 危机的 恶化是在三个主体间循环进行的 政府 银行和企业 首先 08 年美国的金融危 机导致欧洲银行持有的债务大量变成坏帐 从而使银行资金短缺 增加债务负担 为了防止银行倒闭 政府出面救世 为银行输入资金 政府的债务进一步加重 这 一举措使得持有希腊国债的债务人开始怀疑当局政府的偿债能力 金融业出现的问题慢慢波及到了实体经济 由于银行开始出现大量坏帐 资金枯竭 导致银行信贷紧缩 企业无法借贷融资 导致大量的企业资金周转困难 纷纷倒闭 希腊的经济受到里外夹击 进入下行通道 此时政府由于受到债务的拖累而不得不去杠杆化 由于欧元区统一货币的制 度 政府只能使用财政政策救世 然而此时政府已经债台高筑 为了获得国际组织 比如 IMF 和欧洲央行的救助 政府不得不选择银根紧缩 减少政府开支 这样一 来 经济更是没有增长动力 在这样信贷紧缩 政府债台高筑 经济下滑的恶性循环之外 评级机构一次 次地下调评级无疑是雪上加霜 评级下调导致希腊国债的受益率上升 融资成本增 加 企业的生存环境更加困难 国家的税收也因此减少 于是这样一个恶性循环的 铁三角不断把希腊拖入债务泥潭的深渊 2 危机蔓延 企业 政府 银行 政府救助 信贷紧缩 信贷紧缩 收益率上升 融资成本上升 国家收入减少 希腊问题首先蔓延到爱尔兰 爱尔兰银行业压力测试结果表明救助需要的资 金非常大 为此 其不得不接受 IMF850 亿欧元的救助 由于持有问题国家的债券 葡萄牙成了第三个要求欧盟提供资金援助的国家 危机慢慢渗透过葡萄牙至西班牙 和意大利 制造这一切传导的是欧元区紧密相连的银行业 欧元区经济一体化的进程为 欧洲银行在各成员国的快速扩张提供了便利 与之伴随的则是各银行不断增持欧元 区国家的债券 在年景好时 持有相对高息的欧猪债券是笔不错的买卖 但当欧猪 陷入困境时 银行家们发现手中的债券顿时成了烫手的山芋 让我们来按照下图演示一下 假设希腊宣布违约 债务减值 50 首当其 冲的是持有相当于核心资本 36 希腊债券的葡萄牙银行业 随后 遭到冲击的葡 萄牙银行业将继续恶化葡萄牙的偿债能力 使葡萄牙陷入债务死亡螺旋 加剧其违 约可能 而西班牙银行持有大量的葡萄牙债务 一旦葡萄牙宣布违约 西班牙银行 将陷入危机 当西班牙面临违约时 法国和德国银行将被拖下水 而一旦意大利无 法偿债 则德国 法国以及整个欧洲区将万劫不复 三 危机根源 我们在分析这一场危机的根源问题时主要分成了内因和外因两部分 问题成 员国的主要内因有 1 希腊隐瞒债务进入欧元区 2001 年时加入欧元区的要求是政府的预算赤字 要求不得超过 GDP 的 3 政府总债务不得超过 GDP 的 60 而当时希腊的预 算赤字占比达到 5 6 所以核心问题就在于如何产生一笔现金流弥补赤字 但是不是以贷款的方式出现 高盛当时设计了货币掉期协议 通过对人为 规定了一个历史利率而暗中借给希腊 10 亿欧元 这一操作使得希腊的预算 赤字占比降至 1 5 顺利进入欧元区 2 内因中最重要的还是高福利制度 高福利制度使得欧猪五国的国民过着收入 高 干活少 福利好的美丽人生 比如在退休复利方面 希腊 西班牙 以 及意大利的男性退休后所领取的退休金誉为人均年收入的 10 倍以上 远远 高于英美两国 天下没有免费的午餐 美好的生活伴随着是劳动成本的上升 生产效率的下 降 以及飞升的债务 单位劳动成本是一个衡量劳动报酬与生产效率的比值 在强 大的工会力量和福利社会伴随的少工作 低产出下 欧猪五国在过去 10 年内的单 位劳动成本的增长比德国快了近 1 4 见下图 外部原因主要有三点 1 苛刻的纾困计划 在问题国家寻求纾困计划时 往往会伴随着要求财政紧缩 等苛刻的条款 而已经失去了货币政策政府此时相当于又失去了另一个有力 的工具 就是通过财政政策救市 经济缺乏了政府的刺激会进一步萎靡 从 而进一步打击投资者信心 抬高借贷成本 2 与此同时 评级机构的一次次降级对于抬高收益率也产生了推波助澜的作用 伴随着每次评级下调的必然是收益率攀升 股市暴跌 所以评级机构在此 扮演了一个危机放大的作用 3 我们认为外部原因中最重要的是欧元区在成立之初就埋下的制度性祸端 主 要结构性问题是 在货币政策统一的情况下而财政政策不统一 货币统一带 来的弊端是拉低了欧猪五国等实力较弱的国家的利率 这是因为这些国家有 了欧盟的靠山 增加了投资者的信心 而过低的利率刺激了过度信贷消费 导致国家负债累累 而在危机中由于成员国没有独立的货币政策 加之财政 政策被纾困计划捆绑 政府可以说是束手无策 更深一点来说 欧元区其实并不具备统一货币的条件 根据孟德尔法则 统 一货币区需要有三个条件 统一的财政政策 高度流动的劳动力和水平相当的发展 情况 欧元区首先就没有统一的财政政策 劳动力的流通性由于语言不通 文化差 异等原因也相对较差 发展水平更是悬殊 由法国和德国等大国独秀外加类似欧猪 五国这样的发展水平较低的国家 由此可见 实行货币统一本身就具有极大的风险 另一个关于结构设置的问题是 由于缺乏有效的决策体系 各个成员国都不 愿意承担欧债危机的成本 使得整个危机不断恶化 增加了救助成本 某网站记者 于是恶搞了默克尔的手势 我们可以看到 整个欧债危机是如何以滚雪球式的增长 速度一步步壮大的 四 解决措施 没有一种解决措施是完美的 任何一场危机的化解都需要有人去承担成本 1200 亿的刺激经济计划是打破了债务危机导致经济萎靡的传导 ESM 的直接注资切断 了政府直接救助银行业而产生负债的循环 所以目前的解决措施主要目的是为了打 破这个三角恶性循环机制 防止进一步升级 1 债务重组和违约 债务重组主要是通过减记债务的方式来削减债务 例如 20 的削减就是按照面值的 80 偿还 这一措施相当于是部分违约 然而这一措施 会给长期复苏埋下祸端 这相当于是让投资人承担部分成本 导致资本流失 不利 于经济复苏 2 另一个解决方案是让希腊退出欧元区 虽然这个方案在峰会上多次被提出 但是这个方案一直是各国领导人的大忌 一方面 由于欧盟制度上的设计缺陷 没 有关于成员国退出的相关条款 使得希腊退出尤为困难 另一方面 退出会产生极 大的后果 对于问题国家而言 由于重新启用本国货币 短期内会经历严重的货币 贬值与通货膨胀 经济需要有大幅下挫之后才可能回升 这个成本是难以仅仅用数 字去估计的 对于其他的欧元区成员国来说 根据经济学家的估计 希腊的退出会 导致欧元贬值 2 直接导致国家的 GDP 萎缩 同时 它使得前期的救助资金与努 力功亏一篑 也可能会带动其他重债国退出 最终导致整个欧元区的崩盘 目前的 拉锯战主要就是在衡量继续援助的成本和退出后的成本 由于退出可能带来的不确 定性极大 加上带给市场的无序和混乱 希腊等国是否会退出仍然是未知数 3 加速欧洲的财政统一 只有从制度上入手才能真正解决欧债危机的问题 在 前面的问题根源中 我也谈到了关于货币统一而财政不统一的问题 欧洲共同债券 欧盟特地解释取名为 稳定债券 的缘由 欧盟表示 此前外界一直在使用 欧元 债券 这一名称 欧盟委员会考虑到 此种债券有助于提高欧元区的金融稳定性 所以特地在 绿皮书 草案中将其命名为 稳定债券 绿皮书 草案提供了发 行 稳定债券 的三种可行性方案 第一种方案是在欧元区范围内发行 信托网稳定债券 17 个成员国提供共同担 保 该方案最为 大胆 效果也最佳 但需要对欧盟公约进行大范围修改 第二种方案是发行有限的优先 稳定债券 稳定债券 按一定比例取代各成员 国国债 各国同时保留自主发债权 第三种方案是用 稳定债券 取代部分成员国国债 但该债券仅能从各国政府获得 一定程度的担保 而非欧元区共同担保 在这个层面上 稳定债券 有些类似于 欧洲金融稳定基金 EFSF 发行的债券 该方案效果一般 但无需对欧盟公约进行修 改即可操作实施 加速欧洲政治一体化 根据德国外长的观点 欧洲政治一体化需要解决三个问题 首先是团结 欧 洲各国面对危机展现团结一致 其次是财政契约 因为不可能用新的债务来 解决赤字和债务问题 第三是增长契约 但增长不能通过举债来进行 而应 该进行结构性改革 提高竞争力 五 尾声 然而 欧元区的隐患不会随着欧洲央行出手而结束 随着欧洲央行打开通胀的 魔盒 欧元区的居民将长期面对一个高通胀 低增长的去杠杆化过程 历时 2 年的 欧债危机 已经在欧元区成员国之间产生了难以弥补的裂痕 政治家们乐于将责任 推卸给邻国 使边缘国家的人民将要求财政紧缩的德国总理与纳粹相提并论 而德 国人民则对边缘国家的懒惰 散漫及不负责任亦深恶痛绝 彼此之间的嘲笑 指责 不信任 使得欧元区所