8.有效资本市场

Lecture8 有效资本市场 当你对证券价格进行评估 得出的结果与市场价格有差异 你确信你可以据此赚钱么 当P1 PM时 当P1 PM时 如果你估计准确 你都可以赚取无风险的利润 13 2有效资本市场的描述 有效资本市场意味着在这个市场上 股票价格充分反映所有可得的信息 也称为有效市场假说 EMH 有效资本市场理论对投资者和企业的启示 由于信息在资本市场上迅速反应 因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处 当企业出售证券时 可以预期得到公平价格 在有效市场中 企业不能通过愚弄投资者获得超额受益 想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为 你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应 股价 30 20 100 10 20 30 信息发布前 信息发布后 有效市场对好消息的反应 对好消息的过度反应 接着反转 对好消息的滞后反映 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应 股价 30 20 100 10 20 30 信息发布前 信息发布后 有效市场对坏消息的反应 对坏消息的过渡反应 接着反转 对坏消息的滞后反映 13 3有效市场的不同形式 弱有效证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息 半强有效证券价格反映所有公开的可获得的信息 强有效证券价格反映所有信息 公开的和内部的信息 市场弱有效 证券价格反映所有过去价格和交易量的信息 如果市场弱有效形式成立 技术分析没有用 经常地 市场弱有效用下面的形式来表示 Pt Pt 1 期望收益 随机误差 et 由于股票价格只反映新信息 新信息随机产生 股票价格服从随机游动 randomwalk 为什么技术分析失效 股价 时间 投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益机会 如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱 每个人都会这么做 直到利润消失为止 市场半强有效 证券价格反映所有公开可得的信息 公开可得的信息包括 历时史价格和交易量 发行的会计报表 年报中发现的信息 报纸上的信息 分析师的建议 等等 市场强有效 证券价格反映所有的信息 公开的和内部的信息 强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式 强有效形式表明任何与股票相关的信息 即使仅仅一个投资者知道 也已经反映在股价上 三个不同信息集的关系 一些普遍的误解 许多对有效市场假说的批评源于对假说所陈述内容和所没有陈述内容的误解 有效市场假说说了什么 没说什么 投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票 很接近 但不是正确的 一个投资者还要通过他个人的风险承受能力 风险规避系数 和期望收益来选择组合风险大小 股价是随机的或者是没有原因的 价格反映信息 价格的变动是由新信息而引起的 由定义新信息是随机产生的 因此 财务经理不能通过选择股票债券的发行时间获利 13 4证据 有关有效市场研究的记录非常广泛 而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场 研究可以分成三大类 股价变动随机么 存在某种可以盈利的交易机制么 事件研究 市场能否快速而且准确的反映新信息 专业管理投资公司的纪录 他们具有选股能力么 股价的变动是随机的么 我们可以这么说么 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律 甚至当他们面对随机数的时候那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成的程度大小甚至当我们能看到规律的时候 由于交易成本的存在 使得我们无法盈利 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说 你看到什么形式 双击这个Excel图表可以看到不同系列的随机数 通过不同的形式 你可能认为你可以预测下一期的数值 甚至当你知道他们是随机的 股价的变动是随机的么 没有证据表明股票回报之间是正序列相关的 今天的高回报不能预测明天会得到高回报 也没有证据表明负序列相关 今天的回报不能预测明天的回报是低的 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能 这个证据支持弱有效市场假设 事件研究 如何构造检验 事件研究是检验半强有效的一种方法 半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得的信息 为了检验这个假设 事件研究要检验随时间变动的价格和收益 尤其是当新信息到来之前之后的变化 检验事件发生时的反应不足 过渡反应 提早反应 延迟反应 如何构造检验 续 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是异常的 某支股票某一天的异常收益可以通过用这值股票当天的实际收益 R 减去市场当天的收益 RM 得到 AR R RM异常收益可以通过市场模型来计算 AR R a bRM 事件研究 股利取消 有效市场对坏消息的反应 S H Szewczyk G P Tsetsekos andZ Santout DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings JournalofInvesting Spring1997 事件研究结果 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中 包括 股利增发和减少盈利发布并购资本支出新股发行CEO突然去世这些研究支持了半强有效市场假说 事件研究 总结 一些证据认为市场对未来可能具有前瞻性 当消息公布之前 消息趋向于提前泄漏 其它关于市场有效性的证据 桔汁期货价格预测奥兰多的天气比美国气象局还要准 检验结果的争议 数量大小争议选择偏差争议偶然 lucky 事件争议可能的模型误解 共同基金纪录 如果市场是半强有效 共同基金的经理人不论通过什么样的公共信息来选择股票 他们的平均收益应该和市场所有投资者的平均收益相一致 我们通过比较市场指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场有效性 共同基金纪录 TakenfromLubosPastorandRobertF Stambaugh EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds unpublishedpaper GraduateSchoolofBusiness UniversityofChicago March2000 事件研究的应用 一 事件研究的应用领域主要包括 1 公司财务领域 如兼并收购的财富效应以及公司融资决策的价格效应等 2 经济法律领域 如被美国高等法院接受作为在内幕交易案中重大性原则的专业性判断标准 并作为审理证券欺诈性时确定受偿水平的参照方法 3 宏观经济调控 如用于测定规制监管环境的变化对公司价值的影响等 二 相关的文献1 Halpem 1982 利用事件研究的方法对公司并购进行了相关的研究 验证了有关公司并购的一些财务理论 2 Niederhoffer 1971 研究了worldevents对于股票价格走势的影响 发现这类事件对于股票价格有着很显著的影响 而且市场往往对于badnews有过度的反应 3 Steiner Volker 2001 研究了欧洲债券价格的变化与Watchlistings和Standard Poor关于信用评级的公告之间的联系 发现 1 当出现信用评级下降时 债券价格将有显著的变化 而出现信用评级上升时 并没有很显著的宣告效应 2 特别地 当信用等级降为投机级 speculativegrade 时 价格变化尤其显著 4 Manuel Pilotte 1996 利用事件研究的方法分析了前次股票分割对收益率的影响 并据此预测本次股票分割对收益率的影响 结果证明可以利用前次事件对收益率的影响来合理地预测类似事件再次发生所造成的影响 此时 预测收益率的变动不仅要考虑股票分割事件本身 而且要考虑前次股票分割后收益变化情况这一因素 除了股票分割外 本文的方法同样可以应用于分析dividend stockrepurchase 或exchangeofferingannouncement等重复发生的事件的影响 5 陈向民 陈斌 2002 结合最高人民法院2001年1月15日下发的 关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知 的精神和我国证券市场的实际情况 以大庆联谊的虚假信息陈述行为为例 运用事件研究法对受偿标准确定的有关技术性问题进行讨论 并给出相应的计算结果以供参考 共同基金表现 如果共同基金经理人具备选股能力 那么我们应该观测到 收益持续 现象 performancepersistence 好基金单期的表现要比接下来各期的平均收益高 证据表明这种想法是错的 市场强有效形式 研究强有效市场的一种方式是内部交易 一系列的研究支持内部交易能获得超常收益的观点 因此 现存证据难以证明市场达到强有效形式 反对市场有效的观点 1987年股市的崩盘在周一市场跌落20 到25 但是那周末坏消息公布很少 时间异常收益一年中一月的收益率最高 Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低 平均收益为负 坏的消息往往在星期六 天公布 公司类型 小公司股票与大公司股票价值型股票与成长型股票投机泡沫有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多 13 5对公司财务的涵义 因为信息迅速反应在股价中 投资者只能预期获得正常回报率 得到发布后的信息对投资者而言没有什么用 价格在投资者行动之前就已经调整了 企业出售证券时 应当预期只获得公平价格 公平意味着发行证券所得的价格等于现值 因此 通过愚弄投资者而获得的融资机会在有效市场中是不存在的 13 5对公司财务的涵义 市场有效性假说对公司财务有三个涵义 公司股价与会计方法的变更无关 财务经理不能通过使用公开可得的信息来选择股票债券发行时间获利 企业可以按自己的意愿发行股票债券数量 而不会是价格下跌 实证结果与这三方面相矛盾 为什么并不是每个人都相信EMH 对股票市场的收益