电力行业看海外·主题国际化扩张电力企业穿越周期的选择20191104中金公司

电力行业看海外主题国际化扩张电力企业穿越周期的选择20191104中金公司 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年11月4日中金看海外主题国际化扩张电力企业穿越周期的选择观点聚焦目的我们在此篇报告中，梳理了海外大型电力企业的外延式收购历程、西班牙电力龙头Iberdrola和意大利国家电力公司ENEL的国际化扩张经验以及市场后续反馈情况，希望为我国正在开拓国际化业务的电力企业，如长江电力，提供借鉴经验。 发现本土市场趋于饱和时，国际化扩张是穿越周期的重要选择。 根据对海外电力企业的梳理，我们发现欧洲公用事业龙头在本土电力需求转弱的情况下，往往通过国际化扩张克服内生增长动力不足的问题，与我国电力企业当前面临的情况较为类似，具有借鉴意义。 相较发电等竞争性业务，低风险、高回报的受规管资产是合理的投资方向。 更进一步地，我们发现对于海外电力龙头，受益于强监管与“准许回报”的盈利模式，输配电等受规管电力业务占比更高的公司往往具有更好的利润水平和盈利稳健性，是国际化收并购的合理投资方向。 具体而言，在对标Iberdrola与ENEL的国际化扩张经验时，我们着重分析了以下两个问题1）海外扩张的源头活水从哪儿来？国内业务具备稳健盈利和现金流是海外扩展的先决条件。 Iberdrola、ENEL在国内均有着较大的输配电资产，可以提供稳健回报，助力国际化扩张。 而长江电力作为中国最优水电资产的拥有者，国内优势与前两家有着较强可比性。 与此同时，长江电力也在积极延伸产业链、发展盈利稳定、现金流强的配电业务，进一步增强业务协同和回报稳定性。 高效管理团队可积累市场口碑，助力扩张进程。 Iberdrola在大举收购的前五年抓住机遇，实现规模、盈利的翻倍。 管理团队不断提出目标、超越预期的过程在资本市场得到认可，注入信心。 对比来看，长江电力在业绩兑现、目标制定和人才培养上也显示出了较强实力。 近几年，公司在没有新增装机、来水波动的情况下，通过梯级调度、股权投资等措施，对冲增值税返还等政策到期的不利影响，保障了业绩、分红稳定性，完成了对市场的承诺。 2）海外扩张如何赢得市场“涨声”？能够实现盈利、派息成长且不会带来负债压力的收购才有望在市场得到正面反馈。 ENEL在xx-07年全球快速扩张，虽带来盈利增厚，但收购Endesa造成负债率高、派息“滞涨”，市值表现相对平淡。 相较而言，Iberdrola在收购过程中财务状况更为稳健，较为持续的盈利成长为公司市值增长创造了有利条件。 若前置目标清晰合理，收购资产盈利可见性强，投资者反馈更为及时和积极。 Iberdrola多次扩张都获得较好反馈，收购Scottish Power期间涨幅16.5%，交割后配股带来市值涨幅达26%。 这或受益于其清晰完善的收购条件，并主要投资电力市场化、主权信用等级较高国家具备稳健准许收益率的输配电资产，盈利可见性强，赢得市场认可。 而ENEL前置收购条件较为宽松，且在中东欧、俄罗斯等发展中国家投资较多，市场存在一定疑虑。 投资建议以取得较好市值成长的目的来看，我们认为Iberdrola和ENEL案例的借鉴意义包括1）收购海外国家受监管、具有稳健收益率和现金流的配网资产性价比高，更易获得市场认可，但需要寻找减轻市场对发展中国家风险方面担忧的方法。 2）给予清晰、前置的收购目标和负债管控方案，并遵照实施，建立互动信心，有望在国际化扩张中收获较好的市值成长。 风险市场竞争风险；政府监管风险。 我国目前也在经历电力供需转向宽松的过程，且电企之间互相收购兼并存在一定难度，向外扩张已成为实现穿越周期成长的必然选择。 图表1:部分美国电力企业外延式扩张情况图表2:部分欧洲电力企业外延式扩张情况公司公告，彭博资讯，中金公司研究部公司公告，彭博资讯，中金公司研究部去海外买什么？低风险高回报的受规管资产在业务类型方面，我们梳理了7家海外的龙头电力公司，发现受规管业务（输配电、新能源等）占比越高的企业，利润率越高、盈利稳定性越好。 我们认为这主要是因为输配电业务具有自然垄断特点，在电力市场化国家往往由政府进行强监管，并准予合理的回报率，因此能够获得穿越周期的可观稳定回报。 同时，在欧美国家，新能源业务通过PPA等方式具有较为稳定的回报期与电价水平，被认为是“半规管”业务，也能够贡献优质现金流。 在公司分析中，我们也发现大型电企海外扩张如能更多购买配网等盈利可见性强的资产，将较传统能源发电等竞争性业务获得更好收益。 图表3欧美电力企业-规管业务占比vs.税前利润率对比（取xx-2018年平均值）图表4欧美电力企业-规管业务占比vs.税前利润率标准差对比（取xx-2018年平均值）公司公告，彭博资讯/BNEF，中金公司研究部公司公告，彭博资讯/BNEF，中金公司研究部时间收购/出售区国家/地区公司/资产Nexteraxx-xx收购加拿大2个风电场2019收购美国佛罗里达州一体化电力企业Gulf PowerDukexx-xx收购美国俄亥俄州电力公司Cinergy Corporationxx收购美国燃气公司Union Gasxx合并美国南/北卡罗莱纳州、佛罗里达州电力一体化企业Progress Energyxx收购美国燃气公司Piedmont NaturalGasDominionxx收购美国燃气公司Questar2018-19收购美国南/北卡罗莱纳州、乔治亚州电力燃气公司SCANAAEPxx收购美国电力企业Central andSouth WestCorporation（德克萨斯等4州）Sempra2018收购美国德克萨斯州最大输配电公司OncorPSEG2019收购美国2个光伏项目时间收购/出售国家/地区公司/资产国际化含规管业务Iberdrola1997-收购巴西电力分销商COELBA及COSERN是是xx收购英国苏格兰一体化电力公司Scottish Power是是xx收购美国Energy East（风电运营、电力分销）是是xx收购巴西电力分销商Elektro是是xx收购美国电力燃气公司UIL（含售电）是是ENEL1996收购巴西电力分销商Ampla是是xx收购西班牙西班牙发售电公司Viesgo（Endesa子公司）是是xx收购西班牙Endesa（西、葡、南美发输配售电业务）是是xx收购巴西电力分销商CELG是是2018收购巴西巴西最大售电公司Eletropaulo是是EDF1998收购英国英国配售电公司London Electricity是是xx收购德国德国电力公用事业公司EnBW20%股权（xx年股权比例上升至45%)是是xx收购意大利电力、燃气发售企业Edison S.p.A18.03%股权（xx/xx年增加持股至全资）是是xx收购英国两家英国配电公司EPN DistributionPlc以及Seeboard Plc是是xx收购英国英国发电公司British Energy是xx收购比利时发售电运营商EDF Luminus51%股权（xx年股权比例上升至63.5%）是是xx收购法国光伏运营商LUXELNational Grid2000收购美国输配电企业New EnglandElectric Systemand EasternUtilities Associates是是xx收购美国电力燃气公司Niagara MohawkPower是是xx-xx收购美国电力燃气公司KeySpan是是REE2000s收购秘鲁输电公司Redesur是是2000s收购玻利瓦尔输电公司TDE是是EDFENELE.ONIBEDUKEIXEXC0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%20%40%60%80%100%120%五年平均税前利润率五年平均受监管业务占收入比例EDFENELE.ONIBEDUKEIXEXC0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%120%五年间税前利润率标准差五年平均受监管业务占收入比例中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5在此基础上，我们对海外电力企业进行了筛选。 综合海外电力龙头的国际化扩张情况、收购业务类型及市值表现，我们挑选了西班牙电力龙头Iberdrola和意大利国家电力公司ENEL。 图表5:海外电力企业市值表现（2000-2018）彭博资讯，中金公司研究部通过对Iberdrola与ENEL国际化扩张历程的分析，我们发现1）海外扩张的源头活水从哪儿来？-国内业务稳健表现+高效的管理团队国内业务具备稳健盈利和现金流是海外扩展的先决条件。 虽然Iberdrola、ENEL国内业务出现承压局面导致向外扩张，但总体来讲两家公司作为电力一体化公司，在国内均有着较大的输配电资产及新能源资产，可以提供稳健回报，助力国际化扩张。 而长江电力作为中国最优水电资产的拥有者，国内优势与前两家有着较强可比性。 与此同时，公司也在积极延伸产业链、发展盈利稳定、现金流强的输配电业务，进一步增强业务协同和回报稳定性。 高效管理团队可以积累市场口碑，助力扩张进程。 此外，优秀的管理、技术人员也是海外布局的重中之重。 我们注意到Iberdrola在大举收购的前五年（xx-xx年）抓住机遇，实现规模、盈利的翻倍。 公司管理团队不断提出目标、超越预期的过程在资本市场得到认可，为市场注入信心。 对比来看，我们认为长江电力在业绩兑现、目标制定和人才培养上也显示出了较强实力。 溪向机组注入后，公司的电力装机在没有新增量、来水波动的情况下，通过水电梯级调度、股权投资管理等措施，对冲了增值税返还等政策到期的不利影响，保障了业绩稳定性，xx-2018年均给出了超过原定约定的分红水平，完成了对市场的承诺。 2）海外扩张如何赢得市场“涨声”？能够实现盈利、派息成长且不会带来巨大负债压力的收购才有望在市场得到正面反馈。 我们认为，ENELxx年之前的扩张较为激进，造成负债率较高与派息“滞涨”，是后续市值表现一般的原因之一。 相较而言，Iberdrola在收购过程中财务状况更为稳健，较为持续的盈利成长为公司市值增长创造了有利条件。 若前置目标清晰合理，收购资产盈利可见性强，投资者反馈更为及时和积极。 我们发现，Iberdrola在收购Scottish Power时有极好的市场反响（收购期间涨幅16.5%，交割后配股带来市值涨幅达26%），其他收购中亦有较好市场反应。 这或受益于其在开始大规模收购前即订立了清晰完善的收购条件，并主要投资电力市场化、主权信用等级较高国家具备稳健准许收益率的输配电资产，盈利可见性强，赢得市场认可。 相比之下，ENEL在收购过程中市场反应较为平淡，我们认为或与其前置收购条件较为宽松有关，且在中东欧、俄罗斯等发展中国家投资较多有关，市场存在一定疑虑。 050100150xx50300350400450500Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Iberdrola ENELEDF EONEngie中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6对长江电力等国内电力企业的借鉴意义？目前，我国电力企业正在积极寻求丰富盈利增长点，获取新的成长模式。 其中，水电龙头长江电力在今年10月就公告计划收购秘鲁最大的电力公司LDS83.64%股权，进而获取海外配售电资产，推进其“一主两翼”发展总体规划（水电主业+国际化和配售电业务）。 我们认为通过此番对海外电力企业外延式扩张的研究，以及对Iberdrola和ENEL的案例分析，获得的借鉴意义包含1）收购被监管、具有稳健收益率和现金流的配网业务，投资性价比高，更易获得市场信心，但需要寻找减轻市场对发展中国家风险方面担忧的方法。 2）给予清晰前置收购目标和负债管控方案，并遵照实施，建立互动信心，在今后的国际化扩张中有望收获较好的市值成长。 图表6对长江电力等国内电力企业海外扩张的借鉴意义中金公司研究部收购业务类型聚焦配网资产，获取稳健收益率降低国别风险通过交易安排等手段，降低对发展中国家投资的担忧收购目标前置给予市场充分的知情权，形成良性互动中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7海外扩张的源头活水从哪儿来？总结从Iberdrola和Enel的发展经验来看，我们认为国内资产盈利状况稳健是海外扩张的重要条件。 对比两家海外公司均有着较大比例的输配电等受规管资产，可以提供稳定回报外，长江电力国内业务聚焦水电发电，优秀的资产质量和成本管控能力，稳定的电价使得公司过去几年同样具有类似海外市场中输配电业务的较高竞争壁垒。 而随着国内市场逐步饱和，“向外走”也成为了企业寻求在稳定上再现成长故事、穿越周期的重要选择。 此外，我们发现Iberdrola高效的管理团队在国内业务发展积累的良好市场口碑和信心，令后续的国际化扩张受到市场较多认可，具备借鉴意义。 图表7:国内业务比较（长江电力vs.Iberdrola vs.ENEL）公司公告，中金公司研究部公司背景长江电力vs.Iberdrola vs.ENEL Iberdrola、ENEL与长江电力一样，都是在本国具有举足轻重地位的电力公司。 Iberdrola是西班牙最大的电力企业之一，其历史最早可追溯到1901年在西班牙成立的Hidroelctrica Ibrica。 1992年，Hidroelctrica Espa?ola与Iberduero合并组成了现在的Iberdrola，主要在西班牙经营电力的生产、输配及销售业务。 而ENEL则是意大利最大的垂直一体化电力供应商，1999年在意大利电力市场改革的过程中，被迫剥离电力资产，但不改其龙头地位。 三家均现金流稳健，长江电力盈利能力更强。 从财务数据来看，过去5年三家公司的经营性现金流均较为稳定，ENEL的体量较长江电力与Iberdrola更大，而长电除xx年溪向机组注入带来大幅跃升外稳定性最强。 盈利能力方面，三家公司均有较强的利润水平，2000年以来的ROE均值都在10%以上，而长江电力的多年ROA/ROE均值更高、标准差更小，我们认为这或显示出长江电力的盈利能力及稳定性优于两家海外企业。 图表8:三家公司经营性现金流比较（xx-2018）注长江电力xx年为重述后数据，汇率使用欧元/人民币中间价当年均值公司公告，彭博资讯，中金公司研究部盈利状况稳健国内业务发展受限输配电等规管资产高效管理团队积累市场口碑长江电力电力体制改革+电力供需转松国内Iberdrola电力供需转松国内+海外ENEL电力体制改革对国际扩张前提条件紧迫性提供稳健盈利与现金流锦上添花-20,00040,00060,00080,000100,000xxxxxxxx2018长江电力Iberdrola ENEL(百万人民币)中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8图表9:三家公司ROA/ROE比较（2000-2018）彭博资讯，中金公司研究部在海外扩张之前，三家公司都面临着国内业务成长空间受限的困境?对于长江电力而言，我国目前正在以“管住中间、放开两头”为思路进行电力体制改革，发电领域的市场化竞争将日益增加。 与此同时，国家发改委在“关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见”中判断，目前全国电力仍处于供大于求的情况，“走出去”进行国际化扩张、打开成长空间已经成为选择之一。 ?Iberdrola同样面临国内供需转松对盈利造成的压力，在xx年公司开始进行大举扩张之前，西班牙整体供需虽仍然偏紧，但已经开始显示出颓势。 利用小时方面，xx-xx年期间西班牙电力机组利用小时平均下滑幅度达到11%，此后两年更是加速下滑，Iberdrola进行国际化扩张刻不容缓。 ?ENEL的海外扩张则是电力体制改革的压力，同时公司在本土市场的较大份额使国际化扩张成为必然。 1999年Bersani法令颁布后，意大利电力市场走向市场化，发、输、配等环节逐步放开，公司经历了一次瘦身变革。 发电端，ENEL被迫剥离3个发电公司Eurogen SpA，Elettrogen SpA和Interpower SpA。 在公司尝试多元化业务遏制盈利下滑趋势未能奏效的情况下（ROI持续下滑），公司走上了全球化扩张之路。 图表10:西班牙装机容量及利用小时变动（1990-xx）图表11:ENELReturn onInvestment（1996-xx）Eurostat，彭博资讯，中金公司研究部公司年报，中金公司研究部ROA meanROAstdROA std/meanROE meanROEstdROE std/mean长江电力7.2%1.6%23%13.8%2.6%19%Iberdrola3.6%1.0%27%10.7%3.1%29%ENEL3.3%1.9%58%13.1%6.8%52%2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,300-20,00040,00060,00080,000100,000120,00019901991199219931994199519961997199819992000xxxxxxxxxxxxxxxx装机容量利用小时（右轴）(兆瓦)10.2%10.8%12.3%14.3%6.7%7.2%5.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%19961997199819992000xxxxROI中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9配网等规管业务低风险高回报，可以为海外扩张贡献稳健现金流，与长江电力以发电为主不同，Iberdrola与与ENEL的国内业务都更偏向受规管业务。 以2018年Iberdrola和ENEL的本土业务EBITDA拆分情况来看，两家公司均有50%左右的盈利受益稳定的输配电网业务。 此外，Iberdrola和ENEL的EBITDA中还有约25%和16%新能源业务。 基于欧美新能源业务较为稳定的回报期与电价水平，将此类业务认为是“半规管”业务，也能够贡献优质现金流。 相比之下，长江电力的盈利贡献基本全部发电业务。 图表12:本土业务EBITDA拆分（长江电力vs.Iberdrola vs.ENEL，2018年）公司公告，中金公司研究部图表13:ENELxx-18年意大利国内业务EBITDA表现图表14:ENELxx-18年意大利国内业务分板块EBITDA公司公告，中金公司研究部公司公告，中金公司研究部输配电等规管业务天然具有强监管、收益率稳定”的特点，可以为海外扩张提供“弹药”。 由于输配电业务具有较强的自然垄断特性，新进入者重新铺设一套电网并不现实，竞争壁垒极强。 因此，在完成电力体制改革的经济体中，往往采取政府施加强监管的方式，对输配电业务准许合理的回报率。 相比电力市场化国家的其他电力业务，如竞争激烈的发电领域，输配电的盈利可见性、现金周转更好，在不少情况下利润率也更为可观，可以为公司的海外扩张持续供血。 了我们了7家欧美大型电力企业在xx-2018年的规管业务占比和其税前利润率进行对比，我们发现当规管业务占比越高时，利润率表现更好，且更为稳定。 我们认为，长江电力目前的发电业务由于前期造价低、电价由国家厘定，同样具有类似海外市场中输配电业务的较高竞争壁垒。 随着电力体制改革不断推进，长江电力扩大市场化电量比例较难避免，而输配电业务盈利稳定、现金流强的特点将会凸显。 若能顺利推进“一主两翼”中的国内配网业务，立得一席之地，我们认为也将有效地助力公司的对外扩张进程，产生协同效应。 100%长江电力输配电发售电47%28%25%Iberdrola输配电发售电新能源51%33%16%ENEL输配电发售电新能源68706766747467695361636766697313813326989108107105979284878890-204060801001xx0160180xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx2018意大利其他地区(亿元)333432273130242211121214101312353434353740384236403939363537-2236456691113192022-1020304050607080xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx2018发电配电零售其他(亿元)中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10图表15:西班牙配电业务收益计算方法（xx-2019监管周期）公司公告，中金公司研究部图表16:欧美电力企业-规管业务占比vs.税前利润率对比（取xx-2018年平均值）图表17:欧美电力企业-规管业务占比vs.税前利润率标准差对比（取xx-2018年平均值）公司公告，彭博资讯/BNEF，中金公司研究部公司公告，彭博资讯/BNEF，中金公司研究部高效管理团队可助力公司成长以Iberdrola的的xx-xx五年计划为例除了以规管资产为主的业务结构可以为扩张提供有力支撑，我们发现Iberdrola的另一亮点是其高效的管理团队，能够在国内业务中有效抢抓机遇、实现成长，为海外扩张奠定基础。 下面以其实现规模、盈利翻倍的xx-xx五年计划为例做一说明xx-xx五年计划，带来规模、盈利翻倍，树立市场信心。 xx年，Galan先生被公司聘为首席执行官，并就任至今。 管理团队在xx年提出了未来五年（xx-xx）的战略计划。 基于用电需求增长及有效投资不足，西班牙的电力供应在未来数年仍将保持供应偏紧的判断，公司提出大力发展电力业务、精益运营效率，同时维持财务状况健康的目标。 具体而言，公司希望在xx-xx年期间 （1）实现规模与盈利翻倍； （2）保持派息与盈利增长幅度一致； （3）杠杆率保持在50%以内。 从最终结果来看，至xx年Iberdrola各项核心目标均基本得到完成规模方面，公司发电量由xx年的56吉瓦时提升70%至xx年的95吉瓦时；盈利方面，xx年公司实现16.6亿欧元归母净利润，较xx年增长83%；派息方面，五年公司派息比例始终维持在5758%区间内；杠杆率方面，尽管公司加大了资本投资，但净负债/总资产比例在五年间得到有效控制，由期初的47%水平降低约6个百分点。 xx/12/31存续资产标准化CAPEX成本投资效率K（各电网不同）xx/12/31已有资产计价净资产（RAV）以“可使用年限/平均剩余年限”等调整xx/1/1后新增设施监管期投资成本xx/1/1之后新增资产计价净资产（RAV）调整投资回报=RAV*6.5%（至2019年为6.5%，以10年国债收益率+200bps计算）运营回报包括标准化成本（SC）与审计资产的运营准许回报其他回报包括税收调整与运营质量激励措施EDFENELE.ONIBEDUKEIXEXC0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%20%40%60%80%100%120%五年平均税前利润率五年平均受监管业务占收入比例EDFENELE.ONIBEDUKEIXEXC0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%120%五年间税前利润率标准差五年平均受监管业务占收入比例中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11图表18:Iberdrolaxx-xx战略计划完成情况公司公告，中金公司研究部Iberdrola五年目标的实现依托于?西班牙电力供需环境持续偏紧，实际情况验证了管理层的判断。 xx-xx年期间，受用电增长等因素带动，尽管西班牙的装机容量提升了44%，但整体利用小时仅下滑约11%。 Iberdrola所处的瓦伦西亚等地区，用电增长更为明显。 公司充分利用了这段战略机遇期，实现了自身的跨越发展。 ?公司通过资本投资、成本控制、财务梳理等方式稳健有力推进计划1）扩大新能源和配电投资公司开发建设Acros（1-3期合计1,600MW）等一系列电站；逐步加大与歌美飒合作，收购其手中的风电资产，扩大新能源权重。 同时，公司亦不断加强对配售电环节的投资，使年均断电时间由xx年的2.45小时降低至xx年的1.96小时。 2）加强成本控制一方面公司积极减少无效员额，五年间公司在规模近乎翻倍的情况下，员工人数仅增长约17%至1.7万人水平；另一方面保证机组运行稳定性，尽管公司装机结构中新能源等峰荷电源增长较快，但五年内公司发电利用小时数仍能基本维持在2,9003,300区间。 3）维持稳健杠杆率公司紧跟市场形势，不断优化负债结构。 在资本开支加大、借债数额增加的环境下，公司仍保持了整体杠杆率处于稳健水平。 图表19:Iberdrola西班牙国内装机增长（xx-xx）图表20:Iberdrola机组综合利用小时变动（xx-xx）公司公告，彭博资讯，中金公司研究部公司公告，彭博资讯，中金公司研究部目标指标xxxxxxxxxxxx是否完成规模翻倍发电量（吉瓦时）56,01361,85974,10482,18785,67695,102基本完成盈利翻倍归母净利润（百万欧元）9069631,0601,1961,3821,660基本完成派息与盈利增长幅度一致派息比例58%57%57%58%58%57%完成杠杆率控制在50%以下净负债/总资产47%46%43%41%42%41%完成-5,00010,00015,00020,00025,00030,000xxxxxxxxxxxx水电核电燃油燃气燃煤新能源其他(兆瓦)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500xxxxxxxxxxxx综合利用小时同比（右轴）中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12图表21:Iberdrola盈利及派息增长（xx-xx）图表22:Iberdrola负债及杠杆变动（xx-xx）公司公告，彭博资讯，中金公司研究部公司公告，彭博资讯，中金公司研究部对比来看，我们认为长江电力的管理团队也有着较强的执行能力，在业绩兑现、目标制定和人才培养上也显示出了较强实力。 xx年溪向注入后，公司的电力装机在没有新增量、来水波动的情况下，通过水电梯级调度、股权投资管理等措施，对冲了增值税返还等政策到期的不利影响，保障了业绩稳定性，xx-2018年均给出了超过原定约定的分红水平，完成了对市场的承诺。 未来如能在国内配售电业务及国际化扩张中不断巩固和发挥此项优势，充分利用目前已经积累的市场口碑，将很好地推动市值成长。 图表23:长江电力发电量增长（xx-2018）图表24:长江电力收入、盈利及派息变动（xx-2018）公司公告，中金公司研究部公司公告，中金公司研究部-0.100.200.300.400.5005101520xxxxxxxxxxxx归母净利润每股盈利（右轴）每股派息（右轴）（亿欧元）（欧元）0%20%40%60%050100150xxxxxxxxxxxx长期借款短期借款净负债/总资产（右轴）(亿欧元)2,0612,1092,1551,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,xx016xx2018发电量(亿度)-0.200.400.600.801.001.20400420440460480500520xxxx2018收入（亿元）每股盈利（元，右轴）每股派息（元，右轴）中金公司研究部2019年年11月月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13海外扩张如何赢得市场“涨声”？在对标Iberdrola与ENEL的国际化扩张历程中，我们着重梳理了以下两个问题?收购后市值为什么涨？需要在负债可控的情况下，实现公司盈利、派息的成长。 我们认为，ENELxx年之前的扩张较为激进，收购Endesa后造成负债率较高与派息“滞涨”，叠加金融大环境下行，xx-xx年间市值表现疲软。 相较而言，Iberdrola及ENEL在xx年之后的财务状况更为稳健，较为持续的盈利成长为公司市值增长创造了有利条件。 ?收购时市值如何涨得快？需要前置目标清晰合理，收购资产盈利可见性强。 我们发现，Iberdrola在收购Scottish Power时有极好的市场反响（收购期间市值涨幅16.5%，交割后配股带来市值涨幅达26%），其他收购中亦获得较好市场反应。 我们认为，这是受益于Iberdrola在xx年开始大规模收购前即订立了清晰完善的收购条件，并主要投资主权信用等级较高国家的输配电资产，盈利可见性强，才能够赢得市场认可。 相比之下，ENEL在收购过程中市场反应较为平淡，我们认为或与其前置收购条件较为宽松，且在中东欧、俄罗斯等发展中国家投资较多有关，市场对盈利能力存在一定疑虑。 海外扩张历史Iberdrola vs.ENEL与长江电力刚刚迈出guo际化第一步不同，Iberdrola与ENEL均有着较长的国际化扩张历史。 Iberdrola自上世纪90年代末即开始投资巴西电力企业小试牛刀，并在xx年面临国内业务趋于停滞及外部收购压力情况下，开启了大规模海外收购?xx-07年，公司以116亿英镑的总对价收购了苏格兰的一体化电力燃气公司Scottish Power100%的股权（含发、配、售资产）。 通过这笔收购，Iberdrola一举成为当时欧洲地区第三大的公用事业企业。 融资方法方面，现金支付与发行股份基本对半。 ?xx-08年，公司以32.2亿欧元的总对价收购了美国东北部的电力燃气公司Energy East（输配资产为主），进一步拓展了自己的业务布局，通过分散化投资减轻风险。 融资方法方面，公司通过发行股份募资34亿欧元，支付此笔对价。 ?xx年，公司以24亿美元的总对价收购了巴西配售电企业Elektr