宇通客车投资价值分析报告

第 1 页 宇通客车投资价值分析报告宇通客车投资价值分析报告 一 一 公司简介公司简介 郑州宇通集团有限公司 简称 宇通集团 是以客车为核心 以工程机 械 房地产为战略业务 兼顾其他投资业务的大型企业集团 总部位于河南省河南省 郑州市 2007 年 宇通集团连续第五年荣列国家统计局发布的 中国最大 500 家企业集团 同时在 2006 年度中国企业集团竞争力 500 强 中排名第 211 位 继续成为行业内唯一入选的企业 2007 年 宇通集团销售额突破 125 亿 较 2006 年增长 24 国内客车市场占有率达到 22 以上 全年海外销售客车 3319 台 销售额达到 13 9 亿人民币 分别较 2006 年同比增长 84 92 企 业规模 国内国外市场销售业绩在行业继续位列第一 2009 年 宇通集团客车 产品销售 28186 辆 同比增长 2 3 同年宇通品牌价值达到 78 96 亿元 继续 位列中国客车企业之首 公司于 1997 年在上海证券交易所上市 简称 宇通客车 代码 600066 是我国 A 股市场的一支老牌蓝筹绩优股 公司主要经济指标连续十 余年快速增长 连续十年获得中国工商银行 AAA 级信用等级 宇通集团下属企业有 客车行业龙头郑州宇通客车股份有限公司 中德合 资猛狮客车有限公司 郑州宇通重工有限公司 重庆客车有限公司 兰州宇通 客车有限公司 洛阳宇通客车有限公司 上海博皓实业有限公司 郑州科林车 用空调有限公司等企业 图表 1 郑州宇通企业集团构成 郑州宇通企业集团成立于 2003 年 9 月 11 日 是以客车业务为核心 依托 宇通 品牌实力 资源优势而设立的产业联 合体 下属企业有十五家之多 总部设于河南省会郑州 图表 1 1 1 主要经营业务 主要经营业务 宇通集团对内整合下属各企业 合理配置资源 充分发挥宇通品牌优势 对 外形成规模效益 增强资本优势 促进共同发展 宇通集团将以产品为龙头 以资本为纽带 以企业文化和管理模式为核心 形成涵盖客车客车 工程机械工程机械 汽汽 车零部件车零部件 房地产开发等行业 集制造 科研 投资 贸易于一体的 跨区域 多元化 高科技 国际化的大型企业集团 成为中国客车第一品牌 世界客车 业的知名品牌 第 2 页 目前 宇通已形成了 6 米至 25 米 覆盖公路客运 旅游 公交 团体 专 用客车等各个细分市场 普档 中档 高档等产品档次的 70 余种的完整产品链 并成为豪华高档客车的代名词 如今 宇通客车已远销古巴 俄罗斯 伊朗 沙特以及香港 澳门等海外市场 2 2 管理理念管理理念 经过多年的发展 宇通企业综合实力居国内同行业之首 形成了自身独特的 企业文化和先进的管理理念 以市场为导向 依据市场做研发 进行合理的产品规划 拥有行业内首 家博士后科研工作站和发改委等五部委联合认定的首家 国家级技术中心 强调产品质量 建立全过程的质量控制监督系统 2004 年 宇通顺利 通过了由德国管理体系认证有限公司 DQS 颁发的 ISO TS16949 2002 版质量 管理体系认证 这是国内首家获此认证的客车企业 标志着以宇通为代表的客 车行业在质量管理方面已经与国际同步接轨 充分应用各种信息技术以提高企业内部管理水平 宇通客车从 1994 年就 开始进行管理信息系统的建设 目前已成功引进和实施了 SAP 管理系统 CRM 客户关系管理系统 新形势下 宇通提出 为您创造更大价值 的品牌主张 以客户价值为导向 形成产品 服务 品牌层层递进 环环相扣的价值链 为客户提供最佳的盈利 解决方案 实现战略合作 共同发展 3 3 战略目标 战略目标 到 2010 年 形成以大中客车为主的新兴产业集团 实现销售目标超过 220 亿元 国内大中型客车市场综合占有率达到五分之一以上 国内外总销量占世 界市场份额 10 以上 到 2012 年 宇通集团将成为中国一流的以客车为主业的 多元化发展的企业集团 进入世界知名客车品牌前列 二 二 宏观经济分析宏观经济分析 宏观经济运行分析宏观经济运行分析 A A 国内生产总值国内生产总值 GDPGDP 通常而言 持续 稳定 快速的 GDP 增长表明经济总体发展良好 上市公司也 有更多的机会获得优良的经营业绩 我国经济稳定快速增长 纵使是在金融危 机的情况下 2008 年 GDP 同比增长 9 09 年一季度 GDP 同比增长率达到了 8 7 近一两年来 上市公司业绩的快速增长正是处于宏观经济持续向好 工业企业 效益整体提升大背景下的增长 中国经济的快速增长为上市公司创造了良好的 外部环境 居民收入和城镇化率的提高 是客车销售增长的基石 1995 年之后中国人均 可支配收入持续稳定增长 城镇地区居民在 2000 年后年均可支配收入增长超过 10 农村地区居民在 2004 年后年均可支配收入增长超过 10 在这一时期我国 的城镇化率也从 1995 年的 30 9 提升到 2010 年的 46 9 这一系列改变构成了 国内客车行业发展的基石 第 3 页 B B 通货膨胀 利率 汇率通货膨胀 利率 汇率 通货膨胀通货膨胀 今年以来我国 CPI 高位运行 因此在每月 CPI 数据公布前后 市 场也普遍预期政府将会采取加息等措施来抑制通货膨胀 引发了股市波动 影 响股民的投资心理预期 利率利率 由于今年存在着房地产泡沫的倾向 银行方面在利率方面很多时候是 采取的紧缩的政策 对企业进行贷款融资产生一定的影响 加大了融资成本 因而在贷款融资方式上会采取谨慎的态度 汇率汇率 目前 人民币正处于渐进的升值进程中 出口导向型公司特别是议价 能力弱的公司盈利前景趋于黯淡 亟待产业升级 提高利润率和产品的国际竞 争力 需要进口原材料或者部分生产部件的企业 因其生产成本会有一定程度 的下降而受益 宏观经济政策分析宏观经济政策分析 在市场经济条件下 国家用以调控经济的财政政策和货币政策将会影响到 经济增长的速度和企业经济效益 进而对证券市场产生影响 近年来 我国一直坚持实施稳健的财政政策和货币政策 维持经济持续稳 定发展 防止出现 大起大落 当前要继续坚持实施稳健的财政政策和货币政 策 货币政策要稳中适度从紧 流动性过剩问题已经成为当前我国经济运行中 的突出矛盾 稳中适度从紧 货币政策的提出在于要努力缓解流动性过剩矛盾 三 三 行业分析行业分析 大中型客车产品市场的成长性依然具有吸引力 大中型客车产品市场的成长性依然具有吸引力 主要的判断依据 1 中国人口过度分散的国情 较高的公路密度和相对较低的铁路密度决 定了中国的陆路客运始终无法摆脱对公路客运的依赖 2 动车组客运时代 铁路客运确实对相同线路的公路客运造成了冲击 但是高铁客运时代 铁路客运对公路客运具有正面促进作用 短期看是因为高 铁客运的性价比较差 价格敏感性的消费者回流公路客运 长期看 高铁客运 的性价比必然提高 高铁客运将带来全社会出行频次的增加 进而为公路客运 带来更多的运输需求 公路客运景气程度的再次提升将产生旺盛的客车产品需 求 3 铁路客运和公路客运的重新定位驱动公路客运行业的装备换代升级 为大中型客车制造业带来新增的高端需求 4 公交车节能减排 城市化进程不断推进将产生大量的城市公交车产品 更新换代和新增需求 5 海外市场需求快速复苏 大中型客车产品的盈利能力不断增强 一方面 铁路客运的舒适性 安全 性 经济性不断提高 客观上也带动了公路客运用车辆各项性能的提升 大中 型客车产品的价格逐年提高 为大中型客车制造企业提高毛利水平注入强劲动 力 另外一方面 大中型客车制造业寡头垄断的行业格局正在形成 以宇通 第 4 页 金龙为首的行业龙头的市场定价能力不断增强 为大中型客车制造业提高盈利 水平提供了有力的保障 2010 年前 4 个月汽车产销维持高位 4 月 我国汽车销售 155 5 万辆 环 比下降 10 4 同比增长 34 4 1 4 月 汽车销售 616 6 万辆 同比增长 60 5 销售情况符合市场预期 整体来看目前汽车销售继续保持在较高水平 我们暂 时维持行业全年销售 1600 万辆 增长 18 的预测 据中国汽车工业协会汇总的 97 家客车生产企业数据显示 2010 年上半年 汽 车行业总体继续保持良好发展 作为商用车的主要品种 客车产品市场也结束 上年同期低迷走势 需求明显回升 上半年 客车销售 19 60 万辆 同比增长 38 82 总体来看 上半年客车市场大致呈现出以下三个方面的特点 一 客车市场需求全面回升 大型客车表现更为突出 二 六大地区客车市场需求呈较快增长 主要细分市场表现同样出色 三 客车行业骨干企业销量明显回升 市场占有率维持较高水平 但还是存在一定的风险因素如 1 信贷紧缩超出预期 上游原材料钢价大幅上涨等 2 宏观经济景气 程度上升缓慢 客运市场需求低迷 四 公司分析四 公司分析 1 1 公司行业地位 公司行业地位 20102010 年年 8 8 月份客车市场产销情况综述月份客车市场产销情况综述 2010 年 8 月客车生产 30203 辆 累计生产 221853 辆 销售 30118 辆 累 计销售 227482 辆 同比累计增长分别为 35 64 和 37 98 大型客车大型客车 2010 年 8 月大型客车销售 TOP10 8 月份大型客车的产销量分别为 5631 辆和 5343 辆 产量同比累计增长 76 66 销量同比累计增长 80 29 产销环比分别增长 20 37 和 17 30 第 5 页 中型客车中型客车 2010 年 8 月中型客车销售 TOP10 8 月份中型客车的产销量分别为 5409 辆和 5295 辆 产量同比累计增长 19 07 销量同比累计增长 18 72 产量环比增长 11 92 销量环比增长 16 19 轻型客车轻型客车 2010 年 8 月轻型客车销售 TOP10 8 月份轻型客车的产销量分别为 19163 辆和 19480 辆 产量同比累计增长 32 17 销量同比累计增长 35 63 产量环比增长 14 70 销量环比增长 6 33 从以上 8 月份的汽车市场的销售情况来看 还是比较乐观的 各种不同类 型的车型的销售量都在稳步上涨 给客车行业的发展带来了新的契机 也预示 着行业将以快速和稳定的发展形式 在比较长的一段时间里持续下去 同时宇 通汽车在大型和中型汽车类型里 其销量和市场占有率都是具有绝对优势的 第 6 页 1 91 9 月份客车生产企业销量前十排名月份客车生产企业销量前十排名 客车生产企业销量 万辆 同比增长 华晨金杯 6 1827 44 江铃 3 7363 17 郑州宇通 2 8249 61 南京依维柯 2 5643 47 北汽福田 2 0514 40 金龙联合 1 772 83 厦门金旅 1 5442 51 苏州 金龙 1 5242 22 少林 0 838 97 中通 0 6526 21 总计 23 58 78 占据总市场份额 20102010 年汽车行业市场占有率排名前十的企业年汽车行业市场占有率排名前十的企业 2 2 公司治理结构分析 公司治理结构分析 股本结构 公司前十大股东 股东名称股东名称 持股数持股数 万万 股股 持股比持股比 例例 股份性质股份性质 增减变增减变 化化 郑州宇通集团有限公司 17 102 20 32 90 流通 A 股 流 通受限股份 交通银行 博时新兴成长股票型证券 1 750 003 37 流通 A 股 7 89 第 7 页 投资基金 中国公路车辆机械有限公司 1 264 542 43 流通 A 股 兴业银行股份有限公司 兴业全球视 野股票型证券投资基金 1 024 891 97 流通 A 股 上海浦东发展银行 嘉实优质企业股 票型开放式证券投资基金 855 261 65 流通 A 股 UBS AG809 211 56 流通 A 股 17 48 交通银行 华安策略优选股票型证券 投资基金 750 651 44 流通 A 股 22 53 中国民生银行股份有限公司 东方精 选混合型开放式证券投资基金 631 391 21 流通 A 股 10 74 中国工商银行 嘉实策略增长混合型 证券投资基金 558 211 07 流通 A 股 泰康人寿保险股份有限公司 投连 个 险投连 549 161 06 流通 A 股 合计持有合计持有 25 295 5225 295 52 万股万股 占总股本占总股本 48 66 48 66 较上期减少 较上期减少 2 459 502 459 50 万股 占总万股 占总 股本股本 4 73 4 73 其中流通股占的比例为其中流通股占的比例为 82 35 82 35 股份总数股份总数 51 989 1751 989 17 万股万股 由股本结构可以看出 宇通公司的主要控股公司是宇通集团有限公司 其持股 比率达到了 32 9 其管理决策不受外界无关营业股东控制 对于管理层制定 的生产 销售决策可以很好的执行 3 3 企业竞争力分析 企业竞争力分析 a a 公司优势 公司优势 产品竞争优势 产品型谱完整应对所有客户要求产品竞争优势 产品型谱完整应对所有客户要求 1 科学地设置市场部职能 有效地解决了产品和市场两张皮的问题 2 产品型谱完整 基本上能够应对所有客户的要求 3 角色的转变对形成产品竞争优势提供了实际支持 出口竞争优势 加强售后服务体系建设出口竞争优势 加强售后服务体系建设 首先 要清醒地认识客车出口的风险 早在 2005 年就与中国出口信用保险公司 签署了战略合作协议 建立起全面的海外业务风险管理体系 为宇通出口业务 的健康发展提供了必要的保障 其次 加强售后服务体系的建设 2008 年 宇通只要求海外市场的增幅达到 40 50 应该说这是一个比较保守的目标 重点是完善网络建设和队伍的建设 目光瞄准的是出口业务长期 稳步 健康的发展 第三 要深入进行市场调研 一是确定进不进这个市场 需要了解这个市场的 爆发力和进入壁垒 二是怎么进 以什么产品进 以什么方式进 通过调研 不仅能够掌握市场的第一手资料 对竞争对手的情况有一个初步了解 而且对 市场的发展趋势会形成一个基本判断 可适当防范风险 这是宇通出口竞争优 势的基础 第 8 页 b b 公司劣势 公司劣势 面对更多更强有力的竞争对手面对更多更强有力的竞争对手 由于加入了 WTO 组织之后 中国市场实现 了国际化的大开放 客车的行业的竞争日益激烈 很多的小汽车企业或是 非汽车生产企业也纷纷加入到客车行业 加剧了竞争 规模扩大带来管理上的难度规模扩大带来管理上的难度 在最近几年里 公司迅速成长 通过股市募 集到资金后实现了公司规模的扩大和生产量的提升 但同时也带来了管理 上的问题 在生产管理以及人员管理上 还没有跟上企业规模扩大的速度 公司内部建设还有待完善 产能生产基地的预期较低产能生产基地的预期较低 不能满足日益快速增长的需求 会在以后一段 时间里 筛选需求订单 4 4 公司财务分析 公司财务分析 宇通客车宇通客车公布三季报 报告显示 公司 1 9 月实现营业收入 91 32 亿元 同比 上升 57 实现净利润 5 46 亿元 同比上升 62 基本每股收益为 1 05 元 1 9 月 公司产品销售量同比实现快速增长 累计生产汽车 2 77 万辆 同 比增长 45 销售 2 82 万辆 同比增长 50 其中 9 月公司共销售客车 4672 辆 仅次于 2009 年 12 月的历史单月最高 销量 4899 辆 大幅超过市场预期 经郑州宇通客车股份有限公司财务中心初步 测算 预计归属于母公司所有者的净利润与上年同期 33740 92 万元 相比增长 50 以上 资产扩张和盈利增长资产扩张和盈利增长 从下面的财务指标和销售数据快报中可以看出 宇通公司的销售形势很好 带来了总资产的不断增加和盈利能力的不断提升 2010 10 262010 10 26 600066 600066 宇通客车 宇通客车 20102010 年第三季度主要财务指标年第三季度主要财务指标 单位 人民币 元 本报告期末 上年度期末 总资产 7 825 018 226 65 5 507 371 160 96 所有者权益 或股东权益 2 146 475 687 44 2 167 689 662 50 归属于上市公司股东的每股净资产 4 13 4 17 报告期 年初至报告期期 末 归属于上市公司股东的净利润 184 322 597 75 545 964 947 94 基本每股收益 0 35 1 05 扣除非经常性损益后的基本每股收益 0 42 1 09 加权平均净资产收益率 8 59 25 44 扣除非经常性损益后的 第 9 页 加权平均净资产收益率 10 12 26 44 每股经营活动产生的现金流量净额 4 18 2010 10 122010 10 12 600066 600066 宇通客车 宇通客车 20102010 年年 9 9 月份产销数据快报月份产销数据快报 郑州宇通客车股份有限公司 2010 年 9 月份产销数据快报 最终数据以公司定期 报告数据为准 公布如下 单位 辆 2010 年 9 月份 自年初累计 较去年同期增减 比例 累计数 生产量 4465 27698 45 14 其中 大型 1959 11487 53 78 中型 2182 13428 45 72 轻型 324 2783 16 01 销售量 4672 28179 49 61 其中 大型 2083 11843 62 28 中型 2223 13483 48 39 轻型 366 2853 16 40 主营业务收入依旧高速增长 并没有随市场出现下滑 3 季度宇通客车实 现主营业务收入 36 07 亿元 同比增长 57 84 1 3 季度公司累计实现主营业 务收入 91 32 亿元 累计同比增长 56 57 在 3 季度客车市场整体增速放缓的 大背景下 宇通客车整体销量不但跑赢整体客车市场 而且同比增速还要高于 上半年整体水平 毛利率水平表现依旧出色 1 3 季度公司毛利率水平为 17 2 与上半年相 比毛利率表现非常稳定 宇通客车总体的毛利率水平相对要高于客车行业总体 水平 2 3 个百分点 这也保证了宇通客车具备相当良好的盈利能力 期间费用 率控制良好 公司的期间费用率控制良好 由于宇通客车的销售方式采取的是 整体营销整体营销 而不是依靠个人的力量 因此销售费用率通常要低于同类的客车公 司 宇通客车在人力资源和研发上要好于同类公司 因此管理费用相对也要高 于同类公司 1 3 季度宇通客车总体期间费用率为期间费用率为 9 1 9 1 这个水平也要低于行 业平均 2 3 个百分点 预计 4 季度公司将迎来销售高峰 4 季度是中国大中型客车的传统销售旺季 一般 4 季度大中型客车的销量大约占到全年销量的 1 3 左右 并且通常的最高 月销量会出现在 12 月份 宇通客车作为大中型客车行业的龙头企业 预计 4 季 度的销量也会迎来一个高峰期 随着世界经济的开始进入盘整期 对大中型客 车的需求也将会逐步恢复 公司在 3 季度的出口量表现一般 但我们预计宇通 客车出口在 4 季度将会有良好的表现 五 财务分析五 财务分析 盈利能力分析盈利能力分析 净资产收益率 ROE 通过剖析影响创造或损毁股东价值的财务动因 反映出 经营者为股东创造价值的能力 由报告期可知 2010 年中报业绩披露其 ROE 约 为 25 44 是不断增长的 预计仍将获得高增长 第 10 页 会计年度会计年度 2010 09 302010 06 302010 03 15 营业收入营业收入 9 132 486 590 37 5 525 360 311 052 357 318 390 86 净利润 元净利润 元 545 964 947 94361 642 350 19141 124 022 02 利润总额 元利润总额 元 630 113 038 96416 341 070 34159 086 456 24 扣除非经常性损益后的净扣除非经常性损益后的净 利润 元利润 元 567 542 796 46350 288 142 75 总资产 元总资产 元 7 825 018 226 65 5 905 984 800 525 421 124 866 16 股东权益 元股东权益 元 2 146 475 687 44 1 929 745 139 692 266 204 638 38 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 净额 元净额 元 2 171 253 524 33 1 015 484 466 18344 399 893 80 每股收益 摊薄每股收益 摊薄 1 050 700 27 净资产收益率 摊薄净资产收益率 摊薄 25 4418 746 23 每股净资产 元每股净资产 元 4 133 714 36 扣除非经常性损益后的每扣除非经常性损益后的每 股收益股收益 元元 1 090 670 26 报告起始时间报告起始时间 2010 01 012010 01 012010 01 01 报告终止时间报告终止时间 2010 09 302010 06 302010 03 31 运营能力分析运营能力分析 固定资产周转率 应收款项周转率和存货周转率都对总资产周转率产生重要影 响 从下表的分析中可以看出应收款项周转率有所下降 反映出公司应收账款 回款期延长 会计年度会计年度 2008 12 312008 12 312008 12 31 发布日期发布日期 2009 04 072009 04 072009 04 07 应收帐款类型应收帐款类型 123 应收帐款项目应收帐款项目一年以内一至两年两至三年 期初数期初数 期初项目比率期初项目比率 期初坏帐准备期初坏帐准备 期末数期末数 545 716 788 7025 934 908 06796 000 00 期末坏帐准备期末坏帐准备 27 285 839 442 593 490 81159 200 00 期末项目比率期末项目比率 95 194 520 14 总体看来公司的长账龄应收账款的额度的比较少的 对公司的流动资金的影响 不大 由于销售信誉在外 广大客户信任和信赖宇通 所以在合作方面是彼此 信任的 宇通一年内的应收账款的数量是比较大的达到了 54 亿之多 但是都能 够很快的收回 实现生产的良性循环 应收账款分析应收账款分析 会计年度会计年度 2010 09 302010 09 152010 06 30 应收帐款周转率应收帐款周转率 7 052 364 67 应收帐款回收期应收帐款回收期 天天 对 对 金融企业无意义 金融企业无意义 38 3038 1638 55 第 11 页 应收账款的周转率在 7 05 其周转速度是在同行业中是比较快的 账款的回收期也是控制在 38 天左右 大部分集中在中短账龄间 不存在因大量 的坏账存在 而影响公司的资金紧张 存货分析存货分析 会计年度会计年度 2010 09 302010 09 152010 06 30 流动资产周转率流动资产周转率 2 010 751 52 固定资产周转率 对金融企固定资产周转率 对金融企 业无意义 业无意义 8 983 655 39 存货周转率 对金融企业无存货周转率 对金融企业无 意义 意义 9 504 056 57 存货销售期存货销售期 天天 对金融 对金融 企业无意义 企业无意义 28 4122 2027 38 现金流分析现金流分析 会计年度会计年度 2010 09 302010 09 152010 06 30 现金流量现金流量 每股经营现金净流量每股经营现金净流量 元元 4 182 221 95 资产的经营现金流量回报率资产的经营现金流量回报率 0 280 150 17 净利润现金含量净利润现金含量 0 471 400 00 经营现金净流量对负债的比经营现金净流量对负债的比 率率 0 380 200 26 经营活动产生的现金净流量经营活动产生的现金净流量 增长率增长率 1 580 943 14 营业活动收益质量营业活动收益质量 3 264 422 52 主营业务现金比率主营业务现金比率 0 240 320 18 现金流量结构比率现金流量结构比率 8 424 491 587 39 在中国和讯网中国和讯网上 找到的资料评论 从下面的表格可以看出宇通的盈利能力与 投资收益都是比较强的 看好的个股 排名财务能力 10 年中期 评级 标准 ICB 地域市场 综合能力 2111215377 盈利能力 156712238 偿债能力 66421461783 成长能力 67403441689 第 12 页 资产经营 913596 市场表现 3720920735 投资收益 1611115369 六 六 公司价值评估公司价值评估 由上述公司以及行业的基本分析以及财务分析可以看出 宇通公司在客车 行业是是极具竞争性的公司 其价值增长在未来的一段时间里的领先地位是不 可改变的 价值增长的主要驱动因素来自于汽车行业的高成长性和公司具备了 强大的研发力量以及良好的经营管理思想 主要财务指标的预测假定主要财务指标的预测假定 主营业务增长率 在前期阶段至少 5 年内是高速增长的 增长率设定为 45 2015 年以后增长率恒定为 17 证券分析师的预测 主营业务成本 产品成本较为稳定 略有下降 2009 年占销售额比重平均为 90 而 2010 年较低 因此预测的保守估计为 87 未来随着企业能 力的提高略有下降 直至 80 营业税金及附加 占销售额比重较小 假设为 1 营业费用 假定为其历史平均数 9 3 管理费用 占销售额比重平均为 5 2 按当前的季度报告假设 按当前的季度报告假设 业务费用增长较快 公司当季即三季度销售费用率 5 2 财务费用 包括利息收支及汇兑损益 公司利息支出主要为短期 借款 假定公司保持债务结构不变 税收 按国家正常的税收政策 在 2005 年以后所得税率为 33 此外 假定其他业务利润 投资收益 补贴收入 营业外收支为 0 股权资本成本股权资