【毕业学位论文】（Word原稿）信贷市场结构与中国1996－2000的经济波动

1 北京大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 2 信贷市场结构 与中国 1996 2000 的经济波动 996 000 周扬 京大学中国经济研究中心 98 级硕士研究生 2001何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本文作者授权，不得将本论文转借他人复印、抄印、拍照、或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权益之问题，将可能承担法律责任。 本论文的写作得到了导师宋国青教授指导，夏春、白金辉、方方同学也在技术上给予了大力支持。 3 摘 要 在信贷市场上，借款者和贷款者之间存在严重的信息不对称。为了防止借款者事后的道德风险行 为，贷款者往往根据借款者的自有资本的数量确定贷款的规模。自有资本不仅仅是内部融资的来源，而且起到向贷款者发送信号的作用。由于存在信息不对称，贷款者要想知道借款者的真实收益，必须付出监督成本，这就使得内部资金和外部资金的报酬率之间存在一个差，正是这个差异构成了所谓的金融加速器。这些信贷市场的摩擦因素放大和延续了外生冲击对经济的影响。用这一理论来解释中国近期经济周期波动的文章很多，但是这一理论究竟在多大程度上解释中国的宏观经济波动，其内在机制究竟是否和中国的故事相吻合，本文试图通过数学模型和模拟计算技术来回答这 一问题。第一部分引言，提出问题：如何解释中国 90中期以来的经济周期波动；第二部分经验性动机，从现象上说明我们为什么用交易成本模型来解释中国的经济波动；第三部分文献综述，简单介绍商业周期理论的历史及其最新发展， 重点介绍交易成本模型；第四部分模型，构建一个二元经济的交易成本模型；第五部分，进行对数线性化和校准，得出动态决策函数；第六部分，进行模拟，并将结果和中国的实际数据进行比较；第七部分，结论性述评。 n is of To of to of of as of to by of of in to of So is a of of is of is of to a to of 994 000 : : : of : a : : : 4 目 录 1 引言 1 2 经验性动机 2 3 文献综述 3 济周期理论的一般性回顾 3 济周期理论发展的新动向：信贷市场结构与经济周期 5 易成本模型 6 贷市场匹配模型 8 4 模型 9 优信贷合同 10 般均衡模型 12 5 校准 14 数线性化 14 数化和校准 16 态决策函数 17 6 模拟 18 冲响应函数 18 拟结果及其二阶矩 18 型的解释能力：与中国实际数据的比较 19 7 评论性结论 20 图表系列 21 参考书目 39 5 1 2 2 3 3 3 5 6 8 4 9 10 12 5 14 14 16 17 6 18 18 18 19 7 20 21 39 6 1、引言 观察近二十年来中国宏观经济的各个主要变量，可以发现明显的周期性特征 ,如图 察通货膨胀率的波动图，经济运行的周期性特征更为明显，如图 对于 96 年以前的宏观经济波动，各派主要分析家的观点是一致的，即宏观经济的波动可以归结为“活乱循环”，“活乱循环”的观点归根结底是将经济波动的主要根源视为政策周期，其中的主要逻辑是这样的：在 96年以前，一方面，中国的经济总体特征仍然是供方强势，即存在着不同程度的投资不足，市场基本是一种供方市场，经济基本上是短缺经济；另一方面，从体制上来讲，政府控制着绝大部 分投融资渠道，政府控制投融资渠道的途径是多种多样的。首先，政府的直接投资占到整个投资总体的相当重要的比例，这中间既包括政府用于基础设施的直接投资，也包括政府通过各种指令性计划控制的相当多的国有企业投资；其次，政府通过信贷额度等手段控制着绝大部分企业向银行的间接融资；最后，政府的各种宏观和微观经济政策很大程度上决定了证券市场上各种价格指数，从而间接控制了企业的直接融资渠道。不仅如此，政府还通过各种方式，比如物价政策、货币政策、汇率政策和财政政策，积极有效地影响进出口和消费。因此，当政府觉得经济发展过热时，就采 取各种直接和间接的手段（主要是直接的行政手段）控制经济的发展，使经济降温；反之，但政府认为经济发展速度过低，宏观经济相对萧条时，就采用刺激性政策促使经济复苏和繁荣。不同情况下的政策差异主要表现为微观企业经营自主权的下放和回收，因此，就出现了“一放就活，一活就乱，一乱就收，一收就死”的现象，形成所谓“活乱循环”的政策周期。 进入 90 年代以来，随着思想解放的深入，制度上的坚冰逐步被打破。各项体制改革尤其是金融体制改革逐步展开，银行的管理体制开始发生变化，四大国有商业银行正逐步走上真正商业化的道路，一定程度上改变 了过去完全沦为政府政策工具的状况。政府管理经济的方式也发生了很大的变化，逐渐从直接的指令性计划等行政手段过渡到以宏观调控为主的间接管理方式。在微观企业经营机制上，确立了政企分开的原则，绝大部分国企业通过股份制和股份合作制等途径实现了改制，从而改善了企业的法人治理结构，逐步成为独立自主、自负盈亏的法人实体。随着中国经济的发展，非公有制经济成分显示了旺盛的生命力和较强的竞争力，他们在改革中不断发展壮大，到九十年代中期，非公有制经济成分的经济规模已经超过国有经济成分。从以上这些宏观和微观上的变化，我们可以推断， 96年以后的宏观经济波动在发生机制上是区别于以往的经济波动的。 事实证明了上述断言。为了抑制 93年和 94 年的经济过热，宏观管理当局采取了一系列紧缩性政策，比如适度从紧的货币政策， 95 96年宏观经济实现了所谓的“软着陆”： 97年宏观管理当局继续执行紧缩政策时，经济已经开始呈现衰退的迹象还不明显，到 1998年，经济衰退已经成为一种不争的事实。不仅如此，此次衰退还出现了前所未遇的通货紧缩现象。根据以往对付经济衰退的经验，管理当局开始采取了它所习惯的各种刺激性政策， 指望经济能象“活乱循环”时期那样迅速摆脱衰退。但此次衰退似乎是不可遏止的，物价依然我行我素，持续下跌，到 2000年末，经济衰退结束并开始迈向复苏的势头仍然不太明朗。在这期间，管理当局采取各种各样的措施试图刺激经济增长，比如扩大基础设施投资，增发国债，征收利息税，利用政策拉高股市，但丝毫不能将经济从深深陷入的衰退泥沼中拖曳上来。因此，我们要分析这近五年的宏观经济波动，必须摆脱以往政策周期的分析窠臼，另觅途径。 我的导师宋国青教授曾经在一篇内部研究报告中成功地预见到即将到来的经济衰退和通货紧缩。他指出，由于债务 合同事先不可能完全指数化，因此债务是非中性的。 95 96年，中国经济成功实现所谓“软着陆”，宏观经济形势向好，微观经济形势却向坏。过度的紧缩性的货币政策使得真实利率的变化巨大，从而使得债务的财富分配效应由 93 94年的有利于生产者变为95 96 年的不利于生产者，主要表现为微观企业利润状况的不断恶化。利润状况恶化的影响是复杂和巨大的：随着金融体制的改革，银行的预算约束逐渐硬化，风险意识逐步加强。在信贷市场上，借贷双方存在特有的信息不对称，为了防止借方事后的机会主义行为，贷方一般会根据借方自有资本的多寡来决定向 借方提供融资的规模。企业利润状况的恶化降低了企业的自有 7 资本，从而使得银行向企业的间接融资出现大规模的下降，事实上发生的“惜贷”现象正是以上论述的明证。一次性的财富分配冲击使得企业的使用自有资本的内部投资减少，并且由于企业自有资本的下降，企业获得的间接融资也会减少，从而造成外部投资的下降，于是一个不利的冲击因素作用在投资行为上便被放大了。这还远未结束，由于投资需求的减少，投资品的价格便会下降，这进一步影响到企业下期的自有资本的市场价值，从而影响到企业下期的投资，于是一个不利冲击因素的作用变得持久了。不利的投资 变动通过生产者行为影响到家庭部门，从而影响到消费，进而对总体经济的波动产生根本性的影响。 这样一整套由信贷市场结构作为关键切入点的作用机制在逻辑上是无懈可击的。从定量分析的角度来讲，这种解释究竟能够在多大程度上解释中国近期发生的经济波动，还有待进一步的检验。本文的主要目的就是运用上述的一整套逻辑，在借鉴和修正已有模型的基础之上，定量地解剖中国近期的经济波动。本文的其余部分是如下安排的：第二部分描述中国的经济波动，引出本文的经验性动机；第三部分为文献综述，简单介绍现代经济周期理论及其发展的新动向；第四部分重点 介绍最近完善起来的交易成本模型；第五部分对上节交易成本模型得出的均衡条件按照中国的资料进行参数化和校准；第六部分进行模拟，并将模拟结果和真实经济的资料进行比较，评价这一模型的解释能力；第七部分进行总结，得出结论。 2、经验性动机 中国宏观经济运行的一些基本特征促使我们试图采用交易成本模型 亦称金融加速器模型 来解释中国经济 90年代以来的周期波动。 首先，众所周知，利率是宏观经济管理当局进行宏观调控的一种重要的工具，标准的做法是中央银行通过贴现窗口和法定准备金窗口间接地调节市场利率。然而，中国商业 银行的人民币存款和贷款利率却是由中央银行直接控制的，各个商业银行无权根据不同的客户对象和融资项目确定不同的贷款和存款利率。中央银行也会根据不同的宏观经济形势确定不同的法定利率水平，但是这种被动的调整是相对滞后的，在程度上是不足的。另一方面，中国的通货膨胀率的波动幅度是巨大的。在名义利率波动幅度不大，并且调整相对滞后的情况下，通货膨胀率的波动幅度巨大意味着真实利率的波动幅度巨大。具体到 90 年代以来的宏观经济波动上，我们可以发现，虽然中央银行自 96 年起连续七次降息，但利率的调整和通货膨胀率的波动之间显然存在相当 大的时滞。 名义利率调整的相对滞后造成了真实利率的波动幅度巨大，见图 94年开始算起，真实利率最高时可以达到约 15%，最低为负 8%左右，两者之间相差 23%，幅度不可谓不大。真实利率波动的背后巨大的社会财富分配效应。对于手持现金来说，真实利率等于负的通货膨胀率。对于存款而言，真实利率等于名义利率减去通货膨胀率。 96年前后真实利率的巨大差异引起的真实利息收入的波动是相当巨大的。 96年以前，由于真实利率为正值，厂商获得正的真实利息收入，而居民蒙受巨大损失； 97年以后，真实利率为负，居民获得正的真实利息收入 ，厂商蒙受巨大损失，真实债务不断加重。根据宋国青教授的估计， 1997年和 1993实利息收入的分配一里一外涉及到大约 10%的 分配。 1997 年的真实利息收入大概有 3614亿元，为全部独立核算国有工业企业利润总额的 其次，企业的当期投资的资金来源无非是自有资本和外部融资。根据金融加速器理论，当企业的自有资本减少时，银行所提供的外部融资也会相映减少。从表 可以看出全社会固定资产投资增长 1994 年以后呈现下降的趋势，并且非国有经济固定资产投资增长率要比国有经济固定资产投资 增长率下降得要快。其中的原因正如引言中所说的那样，国有经济在一定程度上存在着预算软约束，银行在考虑给国有企业贷款时受到诸多非市场因素的影响；相对而言，非国有企业的预算约束要硬些，因此对经济冲击的反应要比国有企业灵敏些。 我们再来看银行信贷。从图 体上讲，在均值意义上， 97年以前的银行对非金融部门的信贷有一个上升趋势，而在 97 年以后，银行对非金融部门的信贷存在一个下降趋势。这一现象和金融加速器理论是暗合的，企业利润在 97 年出现较大的下降，理所当然地银行对企业地贷款会相应减少。 接下来我们考察固 定资产投资价格。根据金融加速器理论，资本品的价格下跌会促使企业 8 家进一步减少投资，从而放大经济周期波动。由图 1995 年以后，固定资产投资价格同比指数处于一个下降的趋势，这在某种程度上降低了企业自有资本价值，从而使得企业的外部融资减少，放大了经济波动。 最后看看居民消费的情况。图 97 年为分水岭，居民消费波动呈现明显的不同特征。在 97年以前，居民消费维持一个上升的趋势，这是因为经济尚处于上升的扩张阶段；到 97年初，居民消费开始下降，这表示经济衰退的趋势已经十 分明朗，这个趋势一直持续到 99 年一季度，此后开始缓慢回升，但其中也有小幅度的震荡调整。 金融加速器模型对家庭部门消费的波动的解释逻辑是这样的。由于存在内部融资和外部融资的差别，全社会为了防止信贷市场上道德风险的发生必然要付出监督成本。当一个不利的生产冲击发生后，全社会付出的监督成本相对比较高。家庭部门的反应是减少当期消费，直到冲击的影响逐渐削弱，全社会付出的监督成本相对较低时才增加消费。这样一套逻辑和真实经济周期理论有类似之处，不同的地方在于后者调整的机制是通过劳动供给的渠道发生的。中国的居民消费波动至少从 现象上是符合金融加速器模型的，但是究竟其内在规律是否也和金融加速器模型逻辑相合，还有待进一步的检验。 基于以上的一些经验性描述，我们运用金融加速器模型来解释中国的经济波动。必须指出，在大多数一般均衡模型中，标准的外部冲击来自于三个方面，技术变化、政府支出和货币供给。在后文的模型中，我们不考虑政府部门，即外部冲击如同真实经济周期模型一样为技术冲击。在建构模型之前，让我们先看看一些相关文献。 3、文献综述 早期的关于经济周期研究的重点在于研究决定性，如米契尔和伯恩斯最早 的关于美国商业周期的实证研究，他们认为经济周期的发生有规律性，并且每次都有同样的特征。这样的观点看起来很有竞争力，但决定性模型所得出的规律性和事实上发生的商业周期并不符合。斯勒茨基首先将商业周期作为随机冲击的反应来进行分析研究。弗里希独立进行了类似的研究，从而将商业理论定位于“冲击传导”学说。但是“冲击传导”的理论框架并没有立即广泛运用到对经济波动的实际研究中去。直到 50年代， 一套理论框架才在 经济波动的研究中盛行起来，并且逐步成为宏观经济学的主流方法。根据这一理论框架，商业周期理论的研究对象由决定性变为：一、引起经济周期波动的主要冲击；二、周期波动的传导机制，即初始冲击通过什么样的孔道得以放大和延续？对这两个问题的不同回答构成了划分主要经济流派的根据之一。引起经济波动的冲击主要分为三种：直接影响经济生产方面的供给冲击，包括技术进步、气候变化、自然灾害、资源发现或者原材料投入品的国际价格变动（如国际石油价格变动）；起因于宏观经济管理当局决策的政策冲击，主要包括货币政策、财政政策和汇率政策的变化；私 人需求冲击，如私人部门投资和消费支出的变动。周期性波动的传导机制是一个相当有争议的话题，争议的焦点在于：在一个完全竞争，价格具有充分弹性，经济主体追求个体优化目标的经济体中，是否有可能发生经济周期，亦即周期的发生是否要求经济体偏离完全竞争的环境。理性预期学派的倡导者，包括实际商业周期理论的倡导者，在其理论模型中指出，竞争性经济中某些类型的随机冲击会产生经济周期。凯恩斯学派则认为经济周期产生的关键在于经济中有一些导致名义价格和工资刚性的非竞争性因素存在。最近，新凯恩斯学派在继承凯恩斯学派主要教义的基础上，发展 了许多理论来解释凯恩斯学派的基本假设工资和名义价格刚性，力图使凯恩斯学说建立在较为坚实的微观基础之上。 我们先从凯恩斯学派谈起。凯恩斯本人认为投资需求的变动导致了总产出的变动。企业投资决策取决于企业对未来盈利能力的乐观或悲观的预期，企业家的预期是不稳定的，正是这种不稳定因素导致了投资需求的波动，从而引起总需求的波动，最终影响总产出。但是，即使假设经济周期是由投资的自发性增加引起的，自发性投资的增加也并不能产生周期。在凯恩斯理论中，投资的增加引起总产量的增加是一个平滑乘数过程，并不能产生商业周期。梅茨勒 9 （ 出存货投资的变化可以将固定投资的变化和商业周期联系起来。在一次未预期的冲击之后，企业存货投资会增加或减少。假定企业家的预期是静态预期，则企业本期用于销售的产品等于上期的销售。由于消费存在滞后，本期的销售可以假定为上期产出的固定比例，在这样的结构下，自发性的投资增加会引起存货投资的波动，并最终引起产出的波动，如果企业维持一个固定的存货产量比例。在凯恩斯学派的理论中，另一个引起周期波动的机制是乘数加速模型，这个与存货有关的商业周期理论是由萨缪尔森贡献的。这一理论认为投资变化不是根据产品而是根据产 量的变化而变化的。在同样的消费滞后的假设下，产生和存货周期相类似的经济波动方式。 从 40年代到 70 年代，凯恩斯模型长期统治着主流宏观经济学，其主要原因在于：人们普遍认为，古典经济学的假设 完全竞争，工资和价格富有弹性 和实际周期波动不相符合。在古典条件下，需求波动影响的仅仅是物价而不是产量，因为总供给曲线是垂直的。然而，从70年代起，经济学家已经建立了工资和物价具有充分弹性，冲击确实能够导致产量和就业周期性波动的新古典模型，其中最主要的是理性预期学派和实际商业周期理论。 1973年，卢卡斯（ 一篇很有影响力的论文中指出，在整个经济中，对单个生产者而言，当其产品的市场价格上升时，他无法确知是产品的相对价格上升了还是所有商品的价格都上升了。理性预期行动的个人和企业会把其产品价格的上升，部分视为相对价格上升，部分视为总体价格的上升。从而，当一次真正的总需求波动冲击整个经济时，由于每个厂商都会做出错误的判断，总供给会自动地增加。卢卡斯供给函数表明，任何时期的产量都取决于两个因素：充分就业产量和实际价格水平与预期价格水平的差。卢卡斯模型的结论表明还意味着，货币供给的预期变化对产量没有影响， 只对价格有影响；只有没有预期到的货币冲击才会影响到产量，这在一定程度上重申了古典经济学的教义。对卢卡斯模型的批评主要是针对其不完全信息的假设经济行为主体对一般价格水平不了解从而混淆了相对价格和一般价格水平的变化。然而当今美国的消费价格变化和生产要素价格变化的信息每月公布，这一假设显然是站不住脚的；另外，即使人们获得这些信息存在时滞（如本月要进行投资而有关信息下月才会公布），而如此短的信息时滞也很难解释实际产出和就业的巨大波动。米什金和巴罗等人的实证研究发现预期到的货币政策的变化也会影响到真实产出，从而削弱 了卢卡斯模型的解释力。 实际商业周期理论认为导致经济周期波动的主要冲击是技术冲击。具体地说，当一个正向的技术冲击发生后，工人的劳动生产率提高，企业会增加对劳动力的需求，工人的实际工资会上升。家庭对实际工资的变化非常敏感，并且能够迅速调整他们的劳动供给。这种情况的发生要求工人将实际工资的增加视为暂时的，否则工资的财富效应使得工人对实际工资的变化非常不敏感。一个正向的暂时技术冲击发生后，企业也会扩大对资本的需求，资本存量增加通过生产函数使得产量在较长时间内高于其稳态值，亦会使实际工资在较长时间内逐步回落至稳态水平。实际商业周期理论用反向的技术冲击来解释经济衰退，正是在这一点上，这一理论招致许多诟病。通常，先进的技术会持续使用到它被另一个更为先进的所取代。技术后退的冲击与实际经验并不符合。至于较为明显的反向冲击如恶劣天气、自然灾害等等则较容易确认，并不可能构成大部分衰退的原因。 80年代以来，凯恩斯理论在主流宏观经济学领域里退居二线，其主要原因在于这一理论缺乏一个能够解释名义刚性的微观基础。新凯恩斯主义者试图找出更多的对名义刚性的解释。一些因素得到了积极的研究，包括劳动合同，工会工资决定，隐性合同，菜单成本和效率工 资。但所有这些研究尚未有一个令人满意的结论，而且这些新模型要加强说服力，还需要更多的直接经验证据的支持。 贷融资结构和经济周期 在主流宏观经济学中，无论是以 型为分析框架的凯恩斯学派还是实际商业周期理论都有一个共同的假设前提：除了利率的期限结构和未来的预期产出一起影响资产的真实价格之外，金融和信贷市场并不会影响到真实经济活动；正如莫迪利安尼 米勒定理所揭示的那样，企业的真实产出和企业的融资结构无关。然而从本质上来讲，主流宏观经济学的这一假定在某种程度上只是一种简 化，为了避免模型过于复杂甚至无法求解而忽略了金融市场的摩擦。 10 假如金融市场的摩搽足够小的话，这样的假定对于理论本身则是无害的。不幸的是，实际情况并非如此。近来的一些实证研究表明，金融市场结构对于经济周期的影响是巨大的。 1992）发现，在美国，政策制定者和学术界都把经济从 91 92 年的衰退中复苏缓慢归咎于微观企业的债务负担过重以及银行系统的反应迟钝。 1995）以及其它一些作者的文章显示 L 企业的现金流量、资产负债率以及其它一些财务因素对于企业的 投资支出有非常重要的影响。 1990）等人的研究也表明，类似的结论同样业适用于企业的存货投资和雇佣劳动力的决策。总之，一个总体经济模型，如果要想准确地描述总产出的动态变化，就必须将金融市场这一重要的因素考虑进去。 1988）在一篇综述文章中指出，在宏观经济学说史上，也有重视金融市场结构特征的传统。费雪和凯恩斯就曾经认为信贷市场的结构特征在放大经济循环周期方面有着非常重要的作用。这种传统认为，恶化的信贷市场条件会大幅度吞蚀企业的偿债能力，从而导致企业破产率的上升，进一步加重企业的真 实债务负担。资产价格在巨大的卖方压力下暴跌，最终导致银行大量倒闭。信贷市场的崩溃并不是真实经济衰退的反映，而是作为一个使经济衰退的机制存在的。欧文 1933）就将过重的债务负担视为大萧条最主要的初始原因。所有这些学术仅仅局限于一种描述性的分析，缺乏严密的数量分析基础和更进一步的实证分析支持。长期以来，主流宏观经济学一直未将金融市场摩擦因素纳入其分析框架，主要原因在于缺乏有效的技术处理手段将金融市场摩擦因素模型化。 70 年代以来，不完全信息论的兴起客观上为宏观经济学家提供了重要的分析工具。1983）的文章开启了这一领域研究的先河。到 90年代末，这一领域的研究已经硕果累累了。对于这些研究成果，我们限于篇幅仅仅关注那些具有代表性的最新文献，那些不太重要的或过于陈旧的文献，我们则一笔带过。 易成本模型 不完全信息论的发展为宏观经济学家们将金融市场摩擦因素纳入分析框架提供了理论工具。 1969）的论文表述了在不对称信息的信贷市场上可能存在的“柠檬问题”，随即这一分析框架被应用来分析金融市场的相关问题。在将金融市场信息不对称纳入分析的途径上，我们有几种方案可供选择。 1976）的文章解释了借款者之间的质量差异可能导致信贷配给。同样一笔贷款，坏账发生的概率对不同的借款者而言是大相径庭的，造成这种差异的因素，贷款者无法具体察知。因为事前所有借款者对于贷款者而言是无差异的，所以市场的借款利率实际上包含了一个“柠檬”升水，即好项目的借款者会因为坏项目借款者的存在而不得不向贷款者支付一个额外的“溢价”。 1981）发现，在信贷市场信息不对称从而可能存在逆向选择问题的条件下，贷款供给曲线有可能向后弯曲，使得借款需求曲线和贷款供给曲 线并不相交，从而信贷配给成为必需。这是因为，利率的上升会使得借款者的平均质量下降，那些相对安全的项目的借款者会承受不了高的借款成本而首先出局。利率进一步上升时，由于借款者质量下降而造成预期回报的下降会大大超过因借款利率提高而引起的回报率的上升，因而在存在逆向选择的条件下，贷款供给曲线会向后弯曲。 1986）的文章指出，在信贷市场逆向选择严重的情况下，无风险利率的较小上升会导致信贷规模的大幅度减少，甚至导致信贷市场崩溃。 1987）认为，对于金融市场的“柠檬问题”，可以通过借款 者发送信号的办法加以解决。在实际生活中，由于金融创新活动的盛行，类似的逆向选择问题是可以得到较为圆满的解决的。于是，抛开有关金融市场结构的事前假设来研究金融市场不完善问题成了新的研究方向。新方法的主要目标是寻求一种内生的最优合同，这样的合同能够准确地描述借贷双方的行为逻辑。 1979）描述了一个可能的最优风险债务合同。 且贷款者要观察借款者的真实收益必须付出一定的成本，用 做“状态证实成本”（ 定资本的边际产出是贷款者观察的对象，则合同指定一个对借款者进行破产清算的临界值，如果资本的边际产出高于这一临界值，则贷款者接收一个固定的回报率并且不对借款者的产出进行监督，如果资本的边际产出低于这一临界值，则贷款者宣布对借 11 款者进行破产清算同时支付监督成本。虽然 分析并不能完整地描述企业的破产行为，但它确实提供了一个易于操作的分析框架。 1985）， 1987）， 1987b）的文章都在“状态证实成本”的框架下对相关问题做出了分析，更为重要的是，这一分析方法为进行宏观经济波动的分析提供了一个简单而又有说服力的工具。 1986）的文章表明，借款者面临的融资约束会放大消费、产出和就业的波动。他们的模型假定经济中有两个代表性主体，两人面临着负相关的生产风险。在一个无摩擦的市场环境中，两个主体可以通过同互相借贷来规避他们的风险，个人的风险不会引发总体经济的波动。但是 如果进行借贷的市场不存在，每个主体只能通过调整消费、储蓄和劳动供给来自保险，那么个人的风险会引发总体经济的波动。 1984）构建了一个模型，在他的模型中，借贷双方之间的信息问题会放大无风险利率的变化对经济的影响作用。 用了 最优合同形式，结果表明：无风险利率的变化会放大贷款利率的变化，从而放大了产出的波动。 1986）的文章表明，企业净财富的内生变化会放大对投资和产出的波动。在不对称信息的条件下，企业所拥有的财富多寡决定了它所能获得的 外部融资的规模，更进一步，企业所拥有的净财富的变化会引起企业投资的更大变化，从而放大了总产出的波动。他们的结论表明，外部资本和内部资本之间的成本差别有一个反总体周期的运动，并且这种运动放大了投资和产出对稳态值的偏离。 理论上来讲，贷款者和借款者之间的财富再分配对总体经济而言是相当重要的：从债务人到债权人的转移分配会恶化债务人的资产负债表并且因此降低他获得外部融资的能力。 以上这些理论模型有他们共同的缺陷。其一，这些模型 为了避免一般均衡模型模拟长期信用关系时所固有的技术困难而简单地将长期融资关系忽略掉了，但我们若要在真实商业周期的分析技术下处理宏观经济资料就必须克服这一缺陷。其二，所有这些文献在具体的政策建议方面都比较模糊。最后，这些模型都没有和货币理论结合起来，从而无从对名义变量进行具体的分析。 后来的模型在处理信贷市场不对称信息问题时，绝大多数采用 态证实成本”的分析框架。由于在这一框架中，贷款者要获知借款者的真实的收益情况必须付出监督成本，因此凡是采用这一分析框架的理论模型，我们皆称之为“交易成本 模型”。从 80 年代末发展起来的一些模型逐步克服了上述的一些缺陷，使得这一领域的理论逐渐完善起来。 一个具有开创意义的模型是由 1989）贡献的。他们分析了一个交叠世代模型，在此模型中，企业拥有一个固定规模的投资项目，贷款者面临 态证实成本”问题。模型中的最优债务合同拥有标准债务合同的特点，最主要的是：借款者的潜在产出和借贷关系的期望交易成本之间存在一种逆向的关系。具体地说，一个拥有较多净财富的潜在借款者能够较少地依赖于外部融资，因此他被强迫进行破产清算的概 率就会相对较小，并且付出的外部融资升水也相对较少；相反，一个拥有较少净财富的借款者就会面临较高的外部融资升水，并且很可能发生破产。在 击因素通过对借款者现金流的影响而放大总体经济的波动。一个不利的生产冲击会降低借款者当期的现金收入，从而降低下期他为投资项目进行融资（包括内部融资和外部融资）的能力，迫使他面对较高的投资成本，即较高的外部融资升水。投资下降将会降低经济的总产出和企业未来的现金流，于是初始冲击 即使是暂时冲击得到放大并得以延续。 现，即使对经济系统的外生冲击是独立分布的，总产出的波动也具有较强的序列相关的特征。他们的研究还发现，经济周期运动的过程是非线性的，即借款者初始的融资条件越弱，则冲击对经济波动的放大和延续作用就越强烈。 借款者净财富的变化不仅仅来源于企业现金流的变化，同时也来源于借款者所拥有的资产价格的变化。在通常情况下，能引起借款者净财富剧烈变动的只有后者。 1933）等人认为金融市场正是通过资产价格的剧烈变化这一关键途径加速 1929 1933 年的大萧条。 1997）将这一 因素考虑进他们的分析框架中，他们假设除非债务合同得到 12 保险，否则贷款者没有能力强迫借款者完全偿还债务。在这样的经济体中，耐用资产扮演双重角色，既是生产必不可少的投入品，又是生产者取得贷款所必需的抵押品。在 用资产是土地，土地价格和信贷额度之间的动态关系是复杂的，生产者的净财富由两个部分构成：土地和扣除消费后的剩余产品。当一个不利的生产冲击发生后，由于本期土地的价值是固定的，生产者不可能借到额外的资本，因而用在土地上的投资减少，下期生产者的产出会随之下降；这还不是故事的全部 ，由于对土地的投资需求减少，在土地供给固定的情况下，土地的价格必然下降。两方面的因素结合起来造成下期生产者的净财富下降，进而重复上述过程。在这一分析框架下，较小的负面冲击会引起投资和产出的剧烈波动，在极端的情况下，甚至导致土地市场的坍塌和崩溃。然而经验事实并不支持这样的结论。为了减少模型产生的总体经济的波动幅度， 入另一种投入品 树，树可以折旧并且能够再生产，但是由于每棵树上都凝结了特定生产者不可分离的人力资本因素，为了防止借款者可能产生的事后道德风险，树不可以作为获得贷款的抵 押品。树的引入使得投资和产出的波动幅度降低，但是对于同样的外部冲击，波动持续的时间更长了。 如假定每一期仅仅有部分生产者可以获得投资机会，其它生产者在对冲击做出反应之前只能等待），结果发现经济对冲击的调整更加缓慢了，当期效应也非常小。总之，在这样一个抵押贷款模型中，暂时技术冲击或收入分配冲击会产生幅度较大时间较长的总体经济波动。 在实证研究方面， 1996）贡献了一个可计算的一般均衡模型。他们的模型在很多方面都借鉴了 1989）的模型，不同之处在于：在 模型中，企业家是长生不老的，而在 模型中，企业家仅在一期进行投资决策。正如我们前文所述，最优的债务合同必须把信贷关系的多期性特征考虑进去， 1992）的模型虽然考虑了多期的融资关系，但他的讨论还缺乏理论上的一般性。假定企业家长生不老，就意味着借贷双方之间的动态博弈是无限次的；如果假定借贷双方每期都可以订立新的信贷合同，那么最优债务合同问题则纯粹变成了静态问题，即只要考虑一期 的合同就行了。 模型也采用了 “状态证实成本”分析框架。他们的模型考虑的是一个二元经济体，企业家有一种特殊的技术生产投资品，厂商雇佣劳动和租用投资品进行消费品的生产，投资品由企业家和家庭共同持有。为了使得模型所得结果在数学上可以计算，他们假定企业家的生产技术和贷款者对企业家的监督技术都是线性的。作为一个一般均衡模型，企业家的净财富的演变被内生化了，虽然因为不同的净财富水平，企业家之间存在异质问题，但是由于上述的线性化假设，加总成为可能。 出变化呈峰状特征是因为，在初始冲击之后，家计部门会推迟投资直到代理成本降低至最低，代理成本下降是因为生产冲击使得财富从家计部门转移到企业家部门，从而导致内部资本收益率上升。另外，在这篇文章中， 定企业家的净财富水平，两种模型都能够导出向上倾斜的资本供给曲线。 文章为实证研究提供了一个很好的文本。 1998）为 写的文章在 型的基础上，将更多的因素纳入分析框架。 动态新凯恩斯框架中通过引进具有垄断势力的消费品零售部门分析了价格粘性，同时在效用函数中直接引入货币，因此 模型能够分析信贷市场摩擦和货币政策冲击之间的关系，各种名义变量变动的动态分析也相应地可置于这一框架中进行分析。 家可用消费品生产投资品，消费品则由厂商部门进行生产，交易成本问题发生在企业家和金融中介互助基金之间，而厂商却不面临任何代理成本问题，即厂商完全是新古典意义上的厂商，这样假设的结