【毕业学位论文】（Word原稿）苏宁电器估值与分析 苏宁电器自由现金流量预测

1 第一章 估值方法概述 公司发行的证券主要包括优先股、股票、债券以及其它， 投资者投资些类证券主要通过股息、利息、本金返还来获得增值；然而股票可以通过增值后在资本市场抛售来达到获利。公司发行此类证券可以得到市场认可，更重要的是可以在资本市场上融得资金，缓解资金压力；公司愿意以多少钱的价钱卖出此类证券和投资者愿意以多少钱买入此类证券这就是现代金融学关于公司估值的重要研究。自 20世纪 80年代以来公司估值与分析理论不断发展，越来越成熟，越来越完善 ，促进这些研究发展的推动力是公司管理层和外部投资者对公司证券估值的强烈需 求。公司管理层非常关注市场是否给予了公司证券准确的估值，还有在收购兼并中 能否 以较低的价格进行交易；外部投资者通常希望比较一家公司证券的估值与实际资本市场上显示的市场价值。 但是，发展到今的估值方法都承认，尽管估值过程中建立了科学的模型，定量分析，但是需要建立很多假设，还有主观数据假设，所以最终估值方法所得出的价值数字并不是一个精确数字，它只是一个 通过公司本身、宏观经济、行业、结合财务状况所做出的一个参考估计。 1 1 股利折现模型 该模型建立的假设是证券的价值主要 取决 于未来的现金流量，投资者买入股票后，能够取得 的回报是证券在未来能够获得的现金流量和卖出该股票所获得的价格。所以只要将这些现金流量进行 贴现后 加总就可以得出当前股票的价格。 贴现率一般采用普通股股东所要求的回报率。 V未来股利的折现值之和 +卖出价格折现值 V=1( ) ( )(1 ) (1 ) ； 其中： ()表示 里假设不变，实际上折现率是要发生变化的； ()表示 t 期的股票价格的期望值； 但是，在 实际估值评估中，我们一般假设股票的期限是无限的，卖出股票收入的折现值的极限是等于零，所以股票的价值完全由未来股利的折现值所决定，这样股利折现模型的通用表达式如下： 2 V1()(1 ) ； 增长模型 假设股利永远不发生变化：1 所以 V= 通过分析该模型可以得出，如果 设定 折现率长期不 会发生变化，那么股票价格是不会发生变化 且 今年的股票价格 等于上一年的 股票 价格；如果折现率发生变化，预计的 股票价格将与上一年不一样 。 定增长模型 从市场观察中，可以看到几乎所有的公司都会支付股利，只是频率不同而已，有的公司年年分红，有的公司隔几年才分红一次。特别是像美国等成熟资本市场很多优质公司股利每年几乎都会稳定增长。如果我们假设股利按固定比率 g 增长，根据下面公式计算： V=01(1 )(1 )eD iv ； 根据等比数列 计算公式，得到 : V=0 (1 ) = 1 ； 阶段股利增长模型 公司的发展是面临生命周期的，不同时期公司的增长速度是不一样的，不同时期股利发放的也是会相应发生变化。多阶段股利增长模型允许不同阶段模拟不同的增长方式，可以是零增长 模型 和固定增长 模型 的组合；也可以是固定增长 模型 和加速增长 模型 的组合 ；也可以是分析师根据自己的分析能力和经验对近期各年的股利进行相对比较准确的预测，后期通过平均来估计；该模型相较于前 两种方法较复杂。 1 2 自由现金流量折现模型 该模型认为，公司的价值取决于公司未来自由现金流量的折现值。未来一系列现金流的数值经过某种贴现率调整后就得到了公司的价值 ， 所以选定恰当的折3 现率，将公司未来的自由现金流折算到现在就可以计算公司的价值。 自由现金流量模型是应用最广泛，理论上相对较完善的理论 。但是在实际操作中 分析师基于不同的理由往往可以得出截然不同的结果，能否得到准确的估价需要分析师们对公司 过去深入了解并准确预测未来 ， 这样才能 准确估计 公司价值，也不能完全建立在过去，历史不会重演，企业未来面临的环境也和过去 不一样，所以准确的预测必须结合历史信息和未来分析 。 义 （ 自由现金流量是 哈佛商学院工商管理学教授迈克尔 詹森是最先正式提出来的， 一经提出就引起了学术界的广泛讨论，并不断发展 。到目前为止，各类研究中运用最多的关于自由现金流量的定义是 自由现金流量是 公司股权投资者和债务人 可以获得的资金，它是根据公司资本提供者 所提供的 运营现金流量所获得的利润后扣除用于公司 生产 过程中产生的净营运资本 成本与支撑未来的创 收活动所必需的资本开支，然后经过非现金相关费用的调整 。 因为大部分公司发行的权益证券主要 是由股票和债券购成，所以公司自由 现金流量可以分为股权的现金流量和债权的现金流量。自由现金流量等于公司的税后营业收益加上非现金支付，减去在净营运资本、不动产、厂房与设备和其他资产的投资。它不包括任何与融资相关的现金流量，比如利息费用或者股利。它反映了所有的资本（债务与股票）提供者可获得的现金流量。能否预测自由现金流量是企业估值的关键步骤。 按照以下公式来计算自由现金流量（ 自由现金流量 税前利润（ 税收（ 际税率） +折旧和摊销 净 营 运 资本增加额资本支出非现金性流动资本 变化 由现金流量模型 公司自由现金流量是流向普通股股东和债权人的现金流量的总和，按照上面的定义对自由现金流量进行预测后，采用公司加权平均资本成本作为贴现率就可以得到公司价值。 公式： V1 (1 )t F C C ； 其中 : 是 折现率， 加权平均资本成本，反映了股权投资者和债权投资者所要求的加权回报率 。 因为资本被定义为股权加债务，所以 对应的资本成本须要结合这两个 。 4 D E 股 权 成 本 债 务 成 本 （ 1 税 率 ）其中 :们的权重不是用账面价值，要用债务与股权的市场价值来计算。 该模型是当今资本市场应用最广泛的估值模型，深受广大分析师的青睐，无论是投资银行、资产评估机构、私募股权投资机构等都一致推荐在标的资产估值过程中，首选自由现金流量估值。 其中权平均成本的预测和估算最为关键，这需要分析师详细了解公司的历史发展、公司所在宏观环境、行业环境的变化。展望公司发展未来，并合理预测，通过分析、预测公司的现金流入和现金流出，经过适当调整后，最终确定公司的内在价 值 。从某种方面来说，这项预测技术 是 一门艺术，或许正因为是艺术，才吸引着分析师运用该方法 有着 最强烈的欲望，但是该方法是最科学的，任何资产的价值是由它未来的现金流量所决定的。 1 3 相对价值估值模型 相对价值法，主要是在市场上寻找一种相似的资产来为目标资产进行定价服务，主要是在行业之间进行估值，在实际 中往往会寻找具有相同生意、面临同类风险、高度同质化的同类公司作为对照物，当然相对价值法 是 建立在市场有效的假设前提下，它假设市场有效，资本市场上同类公司的估值已经反映的真实水平， 所以参照同类公司进行估值可以得出目标公司正确的市场价值。 盈率 市盈率是表示投资者愿意为每单位收益支付的价钱。它的计算非常简单，不需要深入行业分析，实地考察公司，甚至数据分析所耗费的时间都不需要，只需要知道评估公司的收益与公司所属行业的市盈率。该方法假设行业中的公司高度同质化，行业中不同企业的市盈率的差异服从随机分析。 市 盈率市场价格 /每股收益 该 方法估值的主要步骤是：首先， 将行业内的可比公司市盈率分别计算后再将 公司市场价值为权重进行加权平权， 得到一个 行业 平均市盈率作为可比市盈率 ，然后乘以公司每股收益就得到结果了，行业平均市盈率也可以参照或直接应用各评级机构公布的 各行业市盈率 信息 ，实际研究结果表明，对银行的评估采用这种方法非常有效 。第二种方法是直接将一个参照公司的市盈率作为参照市盈率；然后将公司每股收益与参照 市盈率相乘， 即 得 到估值结果。 5 通常认为市盈率较高的股票是有泡沫的，市盈率较低的股票有投资价值， 一般新兴市场股票交易所 上市公司的平均市盈率要高于成熟市场股权交易所上市公司的平均市盈率，如 我国深圳证券交易和上海证券交易所 上市公司的平均市盈率普遍高于美国纽约交易所上市公司的平均市盈率。 净率 市净率的估值步骤与市盈率基本相同，假设条件也大致一样，只是该指标只能用于公司整体 全面的估值，不能用于公司一个子部门、一个产品的估值 。 市净率市场价格 /每股净资产 通常市净率低的股票是有投资价值的，说明该股票未来成长是可期的，实际操作中对股票估值，市净率和市盈率方法一般是结合起来使用的。但是市盈率和市净率所依赖的数字都可能在实 际操作过程中受到公司会计政策的影响，也就是说这些数字可以操纵。 格 /销售收入比率（收入倍数） 估值是用来确定公司的价值的技术，不同的估值技术有不同的适用范围，市盈率和市净率这两种估值方法，适用于成熟性的公司，且适用于对公司整 体估值，然而在兼并、重组、多元化企业分部估值中显得无能为力，因此资本市场 开发出了价格 /销售收入比率。它可以通过分别估计公司每一部分的价值分别加总后得到最终价值。这对于多元化的公司来说非常有效。 价格 /销售收入比率市场价格 /发行在外股票单独业务部门的销售收入 1 4 苏宁电器 估 值方法选择 为了对苏宁电器进行准确的估值，本论文选择应用自由现金流量模型，理由如下： 股利折现模型要求上市公司历年分红比较稳定且维持波动不太大的比例， 这通常在我国资本市场难以找到这样的公司 ，甚至有些公司上市以来长年都不支付股利 ，分析苏宁电器历年财务报表，可以发现，苏宁电器自 2004 年上市以来高速增长，绝大多数年份都是采取高送转分红方式，尽管股利分红也较多，但是历年分红波动较大，分红数量和比例也不太稳定，特别是我国资本市场上市公司往往对于现金分红不太乐意， 股利折现模型在国内基本不适用， 如果采用股利折现模型来对 苏宁电器估值，股利增长率的预测 也 将是一个难题。 6 图 1苏宁电器历年现金红利（每 10股税前） 虽然相对价值法有很多优点，运用也非常普遍，但是它毕竟反映的是相对价值而不是内在价值 ，而且这种方法忽略了风险、 尤其是增长这些关键性的变量因素对公司价值的影响。市场有时候会失真，相对价值法也会跟随着错误下去。最为关键的是 对于苏宁电器可比公司的选择几乎已经不可能，所处的行业 已经发生了翻天覆地的变化 ，线下实体零售受网络冲出被迫进军线上，布局物流、金融等，行业内公司都在谋求转型，寻找新的利润增长点，发展的道路也出现了 分歧，所以相对价值法也不能做出准确的估值与分析。 而自由现金流量模型不受上述的局限， 作为企业估值方法中最成熟的理论，尤其是自由现金流量可以更好的反映企业的实力，理解企业的本质，公司 是否发放股利和股利发放是否稳定不会影响估值 ，只要产生自由现金流量就可以进行估值； 自由现金流量模型更多的是从自身的因素方面来考虑估值，不像 相对估值法参照于同比公司的价值水平，而且使用自由现金流量模型来对公司进行估值时，要对公司进入深入了解，甚至是实地考察，还要了解宏观经济趋势、行业变化趋势、公司未来发展规划，所以能更全面、更宏观的对 公司进行估值，所以本论文选取自由现金流量模型来对苏宁电器进行估值与分析。 7 第二 章 苏宁电器公司 基本面 分析 2 1 公司基本情况 本情况概览 苏宁电器股份有限公司 有前身是 1990年现任董事长张近东先生 以 10万元自有资金 ， 在南京宁海路租下一个 200平方米的门面房 创办的 苏宁交家电 ，起初这家不起眼的门 店只是一个 专营空调 的专卖店，如今苏宁已经成为了中国 3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者， 现在已经形成了旗舰店、社区店、专业店、专门店四大类； 经营品种从最初创立之初专营空调扩展到包括空调、冰洗、彩电、音像、小家电、通讯、电脑、数码、 公、厨卫等综合品类，上千个品牌， 20 多万个规格型号；经营范围也从最初的家用电器扩展到 家用电器及消费类电子产品的销售和服务、 电子商务、物流快递、第三方支付等多方面全面发展； 2009 年上线苏宁易购网上销售平台，开始涉足电商， 2012 年苏宁易购销售额 苏宁易购会员数突破 2000 万，苏宁易购先后获得支付牌照、快递牌照以及金融小贷牌照。 2012 年 06 月 27 日，公司开发的第三方支付工具易付宝获得中国人民银行颂发的第三方支付支付牌照； 2012 年 09 月 26 日 收 购红孩子 ，红孩子是母婴电子商务网站，这是苏宁易购扩充产品线及苏宁“超电器”战略的一部分 。 公司 2004 年 在深圳证券交易所中小板 上市 以来，公司持续 优 异的业绩得到投资者的青睐，公司市值持续走高， 截至 2012年 12月底，苏宁电器已经是中小板流通股本最大的上市公司，以占总成交金额计算是中小板成交第三活跃的上市公司。最新财务报告显示截至 2012 年 12 月 30 日，公司店面已经覆盖全国 267个地级以上城市， 在中国大陆地区， 共计拥有连锁店 1664 家 。 自 2004 年上市以来公司收入年均复合增长率、净利年均复合增长率、股东权益复合 增长率都持续高速增长，但是 2009 年以来 受宏观经济复苏疲软、家电下乡政策退出、房地产调控政策、 行业 恶性 的竞争 的影响 、 以及 来自 新 销售 渠道的销售竞争， 主要包括网购，邮购，电视购物 ，尤其是网购行业的冲出公司高复合增长势头开始面临艰难，实体销售趋于乏力 ，受拖于在价格和促销方面对网上销量平台苏宁易购价格和促销方面的持续投入，公司 公布 2012 年年报显示，公司 2012年 实现营收 比增长 净利润 比下滑 净利润大幅下降还是公司上市以来首次出现，可见苏宁电器应该重新对公 司的发展道路进行规划，在行业转型中谋求适合自己发展的道路 。 8 2013 年 02 月 20 日苏宁电器改名为苏宁云商，改名重新定位了苏宁， 重新定位后的 苏宁是一家高科技公司， 服务是苏宁的唯一产品， 苏宁云商模式可以概括为“店商 +电商 +零售服务商”，根据集团的部署，苏宁今后将发展成为线上电子 商务，线下连锁平台和商品经营三大经营总部，涵盖了实体产品、内容产品、服务产品三大类 28 个事业部，形成“平台共享 +垂直协同”的经营类型。 鉴于苏宁电器 品牌从 1990 年就诞生了， 耳熟能详、 品牌知名度较高，尽管已经改名叫苏宁云商，但是本论文还是 选用苏宁电器作为标识。 司实体店 运行状况 苏宁电器 上市以来 凭借 资本优势，高效的经营管理水平， 数量庞大的线下实体零售店完成了对全国一线城市网点的布局，公司营业收入飞速增长 ，然而近年来，苏宁电器所处的家电零售行业发生着巨大的变化。 一方面从宏观调控所带来的政策影响 、宏观经济 长期 低位运行 对行业销售的影响越来越大 ，消费者支出减少，消费者更新产品的周期变长 ；另一方面网络购物的兴起，对家电零售产生了越来越大的冲突。 2012年网购行业保持着较快的发展， 据中国电子商务研究中心监测数据显示，截止 2012年 12月，中 国网络零售市场交易规模占到社会消费品零售总额的 比 重是逐年提高，网络零售侵占线下实体零售的份额已经成为不争的事实， 特别是苏宁电器所销售的 3码产品受到了以京东商城、当当网为代表的电商大佬的冲击，而且电商凭借资本低价促销商品的活动在消费者心中加深了网上购物要比实体店购物便宜的意识，进一步的减少了线下实体店的销售额。 现在我们定义 平均单店销售额 平均单店销售额 营 业 收 入 电 商 平 台 销 售 额年 底 时 总 店 数，我们制表如下，并作平均单店销售额增长率曲线。 表 22008 2012平均单店销售额 年份 门店总量 营业收入 苏宁易购销售额 平均单店销售额 2008 812 49,896,709 0 61,449 2009 941 58,300,149 0 61,956 2010 1342 75,504,739 2,000,000 56,263 2011 1724 93,888,580 5,900,000 51,037 2012 1705 98,357,161 18,300,000 46,954 注：金额单位为人民币千元，苏宁电器控股苏宁易购 60%股权，尽管 2010年苏宁易购销售额是 20亿元 ，但 2010财务报表中少数股东权益中并没有 江苏苏宁易购有限公司，所以 苏宁易购 2010年并没有并入苏宁电器财务报表，所以 2010年平均单店销售额计算中没有减去苏宁易购销售额。 9 图 22008图 22008从以上两图可以看出 20089年约微增长到 6196万元后，一直处于下降的趋势， 2010年、 2011、 2012分别下降 其中 2011年下降幅度最大， 2012下降幅度约微收窄，可见苏宁电器 实体店的 转型已经迫在眉睫。 针对线下实体销售增量的减速， 面对复杂的宏观经济环境、公司转型之机、短期内公司面临一定的压力，公司审慎布局经营，采取了注重单店经营质量、优化调整， 公司 对实体销售平台进行了战略变革， 从 2010年 开始到 2012年 公司加快“地区战略”、“旗舰店攻略”、 贯彻 “ 横向扩张 ” 与 “ 纵向渗透 ” ， 公司形成了“级旗舰店 ” 、 “ 常规 店 ” 、 “ 精品店 ” 、 “ 县镇店 ” 四种店面业态， “ 苏10 宁 ” 、 “ 乐购仕 ” 双品牌的连锁网络架构，对不同的市场和不同消费者的需求进行一一对接，特别是在 购仕生活广场，这些门店里有丰富的非电器产品展示和苏宁易购体验区，服务方式和品牌种类都全面升级 ， 2012年乐购仕店新开了 7家 。 从公司大陆门店情况可以看出 2010 2012年 公司陆续完善在一二城市的布局，加快了对三四线城市的发展， 特别是加大了对县镇市场份额的争夺， 县镇店的数量在未来有望进一步的上升 。因为根据国家统计局统计， 2011年我国的城镇化率是 显著低于发达国家水平城镇化进程，离发达国家超过 75%的水平还低了 30个百分点，而且我们城镇化水平逐年增长，动能未减，近三年我国城镇化率年均增幅 于历史较快水平，表明我国目前仍处城镇化中期，预计未来城镇化率水平将继续较快提升城镇化趋势下家用电器电保有量长期上升，特别是冰洗产品更新换代需求平稳，空调、液晶电视农村普及与城镇普及更新需求叠加将会推动家电零售行业稳步增长，所以预计未来县镇店的数量将会继续保持增长。 表 22008 2012苏宁电器大陆门店情况表 年份 2012 2011 2010 2009 2008 旗舰店 336 333 239 161 112 中心店 433 437 364 291 224 社区店 777 762 584 488 476 常规店小计 1,546 1,532 1187 940 812 精品店 6 17 10 1 县镇店（注） 104 134 114 乐购仕店 8 1 0 0 门店总数 1,664 1,684 1311 941 812 资料 来源：苏宁电器年报。 宁易购运行状况 苏宁电器公司 根据自己 的战略部署和公司长远规划，通过对宏观市场环境、行业变化趋势的深入研究，从 2009年开始就开始布局网上零售并推出了“苏宁易购”网上销售平台 ，实体店下销售与互联网销售同步进行 ， 2010年正式上线苏宁易购， 2011年 2月开始在百货和图书行业进行市场争夺战 。目前 数据显示， 作为苏宁营销变革转型的重要基地， 2012年苏宁易购会员数突破 2000万， 品类 已经扩展到图书、百货、酒店、机票预订等虚拟产品，所以苏宁易购已经成为了一个综合性的 物流配送体验方面 加快了对一线城市的配送速度， 3比最高的产品，其销售占比超过 70%，可以说苏宁易购是苏宁电器的家电网上零售的重要渠道。 2012年苏宁易购员工人数突破 500011 人，苏宁易购成为苏宁的一个独立单元进行动作， 为了达到品类扩张的目的， 2012年 09月苏宁易购以 6600万美元收购红孩子， 红孩子是国内知名的母婴在线销售领军企业，一直在国内母婴线上销售方面占有较大的市场份额，苏宁易购收购红孩子是 补充母婴品类 快速化的有效途径，而且也是提升销售额和扩大市场规模的快速道路 ，据公司管理人员对外公布的信息表明，未来不排除通过继续收购其它电子商务网站来做大做强苏宁 易购网上商城 。 2013年 2月 21日，苏宁将 独立子公司运营的苏宁易购打散，成立苏宁电子商务运营总部， 苏宁易购在苏宁内部已经提升到一个重要的战略地位，而且公司喊出了做中国的亚马逊口号 。 表 2苏宁易购销售状况及销售额占比 年份 2010 2011 2012 苏宁易购销售额 20 59 售额增长率 苏宁电器销售额 购销售额占比 资料 来源：苏宁电器年报。 图 2苏宁易购 2010数据来源 :苏宁电器 2012年社会责任报告 ，其中 2012年的数据包 含虚拟产品销售额 、红孩子销售额、开放平台销售额 。 从表中可以看出，苏宁易购自上线以来，销售额增长迅猛 ，从 2010年的 20亿元到 2012年 可以说是年年飙升， 2011年销售额同比增长 2012年销售额同比增长 而且苏宁易购销售额占苏宁电器销售额的比例也是不断上升，从 2010年 升到 2012年 可以说未来苏宁易购的发12 展将是集团工作的重中之重。 据苏宁最新发布的最新报告显示，为了提升用户体验，加大线上线下融合，苏宁电器全国门店都可以是苏宁易购的自提点，苏宁易购未来还将在乐购仕店设立苏宁易购自提点。苏宁易购在物流建设方面大规模建设物流基地、仓储中心、货物自动分拣中心、苏宁电器现阶段的售后人员都将加入快递工作中，可以说 在物流建设方面投入、改进、整合将有效的提高未来苏宁易购的物流效率。 业状况 电零售销售态势 放缓 图 2商品零售限额以上企业家用电器和音像器材类 2005数据来源 :国家统计局国家统计数据库 根据国家统计局最新发布的数据 2012 年，全国限额以上企业家用电器和音像器材类销售额 元，相比于 2011 年增速 尽管 在销售上再创新高，但 增速降幅 ， 远低于 2011年 增速和 2010年 增速。 目前我国国内电器零售业尚处于早期发展阶段， 2012 年全年家电销售受累于宏观经济 调控 政策紧缩 的 持续 影响，加上 房 地 产 市场 低迷 的状况，家电行业本身 产能过剩 ，物价 成本高涨 ，特别是“家电下乡、“以旧换新”、“能效补贴”激励政策的陆续退出， 宏观调控政策也带来了短期内的影响， 加之一二级市场传 统家电产品的保有率逐步趋于饱和，家电市场增幅放缓较大 ， 据 中怡康时代的数据显示， 2012年我国家电市场销售额将达 11549亿元 同比下降 但是 2012年我国居民可支配收入持续增加，随着我国城镇化程度不断深化，保障性住房的开发加大 ， 我13 国宏观经济结构转型、拉动内需的产业政策长期持续推进，将促进零售业尤其是家电零售业稳定的发展， 在此基础上，我们预测 全国限额以上企业家用电器和音像器材类销售额将在 2012年触底并在十位数低端持续增长 。 电零售行业集中度 我国家电零售行业目前处于区域型家电连锁、全国性家 电连锁、大型百货商场并存的阶段 。由于 家电零售行业产品差异化的程度较低，潜在者进入的成本较低，市场上分布着大大小小多种形式的销售实体，各家企业都 面临着激烈的竞争，我国家电零售市场一直以来行业集中度较低，然而随着像苏宁、国美等资金实力强大 的企业，通过在资本市场上融资进行疯狂开店，加上自身 先进 科学 的 管理水平， 我国经济的快速发展，居民收入的不断提高， 使得 我国家电连锁 企业的迅速发展，特别是并购扩张 （如 2006年国美电器以 ，行业集中度有望在将来不断上升，规模不断扩大。家电零售 行业诞生了像 国 美和苏宁 这样资金实力雄厚的全国家电连锁企业 ， 据中信证券商业零售行业 2013 投资策略报告显示苏宁电器 2011年销售额 元市场占有率 名第一，国美电器 2011年销售额 名第二， 呈现了强者 更强的市场格局 。国家统计局最新数据显示 限额以上企业家用电器和音像器材类销售额从 2005年 1613 亿元上升到 2012年 元，门店规模从 2005年 2392个 增加到 2011 年 5144 个 ，营业面积从 2005 年 平方米 增加到 2011 幅 分别达到 以国美、苏宁为首的连锁卖场几乎垄断一、二级市场，其中占有一级市场超过 80%。 表 2限额以上家用电器和音像器材类连锁零售企业基本情况表 单位 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 门店总数 个 2392 2829 3428 4060 2949 3165 5144 营业面积 万平方米 业人数 万人 据来源 :国家统计局国家统计数据库 根据中怡康预测， 2012 年国内家电市场销售额约达 11549 亿元 。 根据 2012年 苏宁电器最新报告 2012年 营业总收入 元； 根据 2012年国美电器第三 季度 最新报告 2012 年 1美 上市公司 部分销售收入约 元，假设销售收入季度均匀， 2012年总销售额 元 。 两大巨头所占的市场份额 仅为 所占份额不到 20%，相比欧美等发达经济体家电零售商所占的市场份额，目前我国家电零售市场集中度是偏低的，预计家电零售企业还有巨大的成长空间，特别是在城镇化的过程中对三四级市场的开发 ， 规模经济效应，领头企业的 市场占有率 、家电零售市场信中度 将不断提高。 14 业变革创新零售模式电子商务业务迅速崛起 近年来随着淘宝 网、天猫商场、京东商城等为代表的电子商务企业的迅速发展，尤其是以京东商城为代表的 业借助雄厚的资本实力迅猛扩张，以用户体验为导向，物美价廉，为用户提供一站式服务，直接改变了消费者对购物习惯，网络购物 逐渐成为 大众尤其是年轻消费群体热衷的购物方式 ，特别是家用电器、 3C 类商品由于标准化程度较高，消费者往往对价格的关注度较高，在线下实体店购买习惯都是货比三家，现在由于网络零售的兴趣，特别是互联网提供各家电商实时比价的服务，用户越来越多的选择通过网上商城来购买物美价廉的商品 。 随着网购环境的日趋完善与成熟，网购 用户的不断增长， 网络零售市场规模逐年不断扩大 ， 尽管据 中国电子商务研究中心数据显示 ，家电连锁企业拥有庞大的线下体系，制造商在三四级市场也拥有庞大的自建渠道 ，直销的渠道也越来越大 ，这两部分至少占到整体市场的 99%，纯电商的市场份额不足 1%， 但是 截止 2012年 12月， 中国网络零售市场交易规模达 13205亿元，同比增长 再创新高，预计 2013年有望达到 18155亿 ;中国网络零售市场交易规模占到社会消费品零售总额的 中国电子商务研究中心预计，这一比例还将保持扩大态势，到 2013年达到 图 22008数据来源 :根据中国电子商务研究中心发布的 2012年度中国网络零售市场数据监测报告 15 图 22008数据来源 :根据中国电子商务研究中心发布的 2012年度中国网络零售市场数据监测报告 图 22012中国 括平台式与自主销售式）市场占有率 数据来源 :根据中国电子商务研究中心发布的 2012年度中 国网络零售市场数据监测报告 随着网购规模的不断扩大，加上线下运营成本的不断增加， 网络零售不断侵蚀线下实体店的市场份额已经成为行业的共识， 加上 受宏观经济影响，行业实体门店销售不理想 ，对实体店销售会造成巨大的冲击。据苏宁电器第三季度报告显示 2012 年 1 9 月 2012 年 1公司实现营业总收入 元，归属于上市公司股东的净利润 元，同比下降 其中，苏16 宁的可比店面（指 2011 年 1 月 1 日当日，以及之前开设的门店）销售收入下降了 截止到 2012年 09月 30日，苏宁的门店总数为 1707家，比 2011年底减少了 20 家。其中，苏宁主动关闭 100 家门店，这是苏宁多年发展过程中第一次出现关店情况， 激烈的竞争和行业发生的变革深深的冲击了苏宁电器，可以说 苏宁电器告别了高速增长年代。 互联网技术、智能终端等信息科技的蓬勃发展和快速应用要求零售业的商业模式必须尽快实现转型升级。 为了扩大市场份额、保持市场占有率，打破时间和空间的局限，弥补实体连锁由于选址、人员、开店周期等客观因素暂时不能覆盖的市场或者经营能力有待提升的状况，扭转企业净利润增长放缓的弱势格局，行业内企业纷纷布 局网上零售，企业纷纷转型变革。 苏宁电器通过旗下苏宁易购电子商务网站布局互联网销售，国美电器通过旗下库 巴 网、国美在线也跟进互联网销售，贯穿线上线下 协同，形成 “ 体店 ” 相融合的 “ 的销售格局已经形成。 我们比较一下处于转型中的两个传统电器卖场企业电商平台 2012 年 前三季度 的数据。 图 22012年前三季度苏宁易购、国美在线数据中国 数据来源 :国电子商务研究中心 可以看到处于转型过程中的两家传统家电连锁巨头线上 业务都发展迅速， 尽管目前仍处于亏损阶段，预计电商行业在激烈的 价格竞争下，未来亏损将是行业常态， 但 苏宁易购所占苏宁电器 的营业 收入 目前都不是太高，且逐年处于增长的态势 ，所以有理由相信未来苏宁易购将为苏宁营业收入的 贡献较大的份额 。根据中国电子商务研究中心的观察，家电连锁企业拥有庞大的线下体系，制造商在三17 四级市场也拥有庞大的自建渠道，这两部分至少占到整体市场的 99%，纯电商的市场份额不足 1%，所以未来线上部分的份额会越来越大，但是我们看到处于转型阶段，由于面临市场激烈的竞争，特别是价格战， 整体上拉低了整个行业的盈利水平， 加上广告方面的持续投入，电商部分短期内 尽管还会高速增长 但是 还难以扭转净利润为负的局面 ，这种令投资者 头痛的局面还将持续 。 分析公司财务状况 是股票估值与分析中必不可少的一部分， 通过比率分析分析公司财务报表中各项目之间的相互关系，了解公司财务当前和过去的经营业绩；通过各 财务数据比例来了解公司的历史经营业绩、运营情况、经营管理水平等 ，深入探究公司经营的 问题， 在了解公司历史运营情况的基础上， 通过对比，我们会发现很多有价值的信息，这些信息 有助于我们 随后对公司业绩作了全面、合理的 预测。 所以 要对一家公司的未来前景做 出较为正确的预测，分析公司财务状况，是一个 非常关键的因素和步骤。 本 财务数据 表 2苏宁电器近来基本财务数据表 单位：人民币千元 2012 2011 2010 2009 2008 资产总计 76,161,501 59,786,473 43,907,382 35,839,832 21,618,527 股东权益合计 29,111,535 23,030,538 18,845,391 14,924,983 9,112,320 负债及股东权益总计 76,161,501 59,786,473 43,907,382 35,839,832 21,618,527 营业收入 98,357,161 93,888,580 75,504,739 58,300,149 49,896,709 净利润 2,505,462 4,886,006 4,105,508 2,988,495 2,259,928 基本每股收益 人民币 民币 人民币 人民币 人民币 稀释每股收益 人民币 民币 人民币 人民币 人民币 数据来源 ： 苏宁电器各年年报 从表中可以看出， 2008司快速发展，资产规模不断扩大，从 2008年的 元增加到 2012年的 年复合增长率 股东权益从 2008 年的 元增加到 2012 年的 元， 营业 收入从 2008的 012年的 复合增长率 净利润从 2008年 011年的 元 ,翻了一倍多 年复合增长率 但是 2012 年净得润是 元，同比 2011 年下降了 每股收益 从 2008 年的 加到 2011 年的 是 2012年下降到 可以说从上市以来 一直到 2011 年 苏宁电器给股东带来了巨大的回报 ,但是 2012 年 公司发展出现了艰难的局面， 2012 年 是公司新业务逐步打开18 的时候，加上家电宏观刺激政策的退出，公司电商业务的发展 所投入的大量线上促销费用和广告开支 ， 2012年公司业绩出现了较大的下滑。 苏宁电器 2012年营业收入增幅 营业利润比去年同期下降 令市场最为关注的归属于上市公司股东的净利润 大幅下跌，较去年同期下降了 基本每股收益下降到 去年同期下降了 都是苏宁电器自上市以来首次出现的下降，可见 2012 年苏宁电器一方面 由于 2011 年四季度家电激励政策 “ 以旧换新 ” 即将终止，家电市场整体情况较好同比基数较高， 2012 年公司面临行业激烈的价格竞争，尤其是网上零售行业恶性低价竞争所带来的潜在客户流失， 公司为了扭转净利润下降的趋势，积极面对行业 转型 ，重新审视发展道路， 投入 了 巨量的 资金，并关闭了一些没有盈利前景的实体零售店 ，线上线下融合还处于磨合期， 融合效应还没有发 挥出来，可以说是 深受短期转型之痛。 利水平 无论是机构投资者还是个人投资者都非常喜欢用资产收益率（ 权益收益率（ 两个指标作为对公司的盈利能力分析的基础工具，尤其是在对冲基金行业和资产管理机构。 权益收益率 资产收益率 内在盈利能力和增长潜力的体现，无论是机构投资者还是管理者都热衷于用 为衡量一家上市公司的业绩指标 ，也是用来衡量公司管理层有没有为股东带来投 资回报价值 ，这也是股东最为关注的指标。 机构投资者普遍认为只有 到 10%以上才能算得上是一家极具投资价值的公司 。 净 利 润股 东 权 益其中：定义净利润归属于母公司股东的净利润 +少数股东损益；股东权益归属于母公司股东股东权益合计 +少数股东权益。 为了了解和分析公司权益收益率随时间历年变化的原因，在盈利分析中，我们一般将权益收益率 解成下面两个部分： 权益收益率资产收益率 *财务杠杆 净 利 润资 产* 资 产股 东 权 益资产收益率 产收益率可以很好的衡量一家公司对于企业资产运用的实际情况，通常用来衡量资产运营效率，资产回报力 ，它是一家公司在一 定 时间内净利润与资产的19 比值。显然无论是公司管理层还是投资者，都会追求在一定的资产条件使净利润最高。类似于权益收益率 解和分析公司资产收益率 变化可以通过杜邦系统 分解如下： 资产收益率 售利润率 *资产周转率 净 利 润销 售 收 入*销 售 收 入资 产表 22008年份 2008 2009 2010 2011 2012 权益收益率 资产收益率 财务杠杆 销售利润率 资产周转率 数据来源： 苏宁电 器各年年报数据整理 。 从公司年报数据整理显示 2008年到 2011 年苏宁电器 0%，是一家持续为股东创造价值的优秀企业 ,但 2012 年由于公司净利润出现了大幅下降，加之公司线上业务处于经营投入期，亏损较大，线下实体店销售也不容乐观，公司 2012年 达到了 通过分解权益收益率后，我们发现， 2008年到 2012 年公司财务杠杆波动不大，但是资产收益率在 2012 所以 2012年公司权益收益率的下降是资产收益率下降所带来的 ；通过杜邦系统分解资产收益率后， 2012 年资产 周转率下降，销售利润率下降是造成资产收益率下降的主要原因，所以可以看出公司在 2012 年 转型 出支的 费用和 投入的 成本非常之高 。 营管理水平 一家公司经营管理水平可以通过观察 利润表 中各项目占营业收入的比例 来获取，通过比较和 详细 分析一家公司在不同时期的利润表 中各 项目 占营业收入 的比例的变化趋势可以得到公司经营管理 水平是否变化以及变化的原因、公司日常管理成本效率是否较高等。 表 2营业成本、销售费用、管理费用、净利润占营业收入比例 项目 2012 2011 2010 2009 2008 营业收入 减：营业成本 销售费用 管理费用 净利润 数据来源：苏宁电器各年年报数据整理 。 20 从 苏宁电器 营业成本、销售费用、管理费用、净利润占营业收入比例表可以看出 尽管 公司营业成本 占营业 收入的比例 不断降低 ,但在 2012年该数据上升 ，这与公司 2012年持续投入，公司转型有关 ； 销售费用 占营业收入比 2009 年下降 ，但 总体还是处于增加 的态势，特别是 2012 年达到 可以说是公司加大对苏宁易购的广告投入、促销投入、人员成本上升等导致的； 管理费用逐年升高，但所占营业收入的比例波动都不大； 净利润 占营业收入比 开始有下滑势头 ， 2012年下滑显著 ， 这与近年 来市场竞争激烈特别是价格战竞争所带来的整体行业利润下滑有关，网络零售行业迅猛发展所带来的 实体零售店 销售额增长下滑，通货膨胀居高不下所带来的 人力成本 上升，苏宁电器这几年迅猛发展易购 线上促销投入巨大 、逐年引入较多的应届大学生以及电子商务人员、加大对公司的广告宣传和推广有关， 这与苏宁电器加快公司转型、提升客户体验、加快市场占有率的策略一致。 如果比较 2012 年全年 销售费用、管理费用分别为 2011年同期增长了 这是公司近年加快转型短期内所付出的成本，一但转型成功，苏宁 的净利润和股东回报水平有望进一步的快速回升 。 债风险 偿债风险分析主要是分析公司违约风险，这也是当前债务人和未来债务投资者 非常感兴趣的，我们从短期流动性风险和长期偿债风险这两个方面来进行分析。短期流动性风险选择流动比率和速动比率来评估，流动比率是流动资产和流动负债的比率，速动比率我们用流动资产减去存货的和除以流动负债来计量，长期偿债风险用资产负债率 来衡量，资产负债率是总负债与总资产的比例， 选用账面价值来计算。 表 220082008 2009 2010 2011 2012 流动比率 速动比率 资产负债率 数据