房产杨国强大猜想.doc

走出房地产领域的杨国强，想利用杠杆为家族开创一片新天地。但收购TVB，一无“好支点”，二无“硬杠子”，三没有“一把力气”，不知杨国强能用这样的杠杆抬起什么！杨国强大猜想文/李 彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资公司执行董事、副总经理两年来，房地产商们经历了冰火两重天。2007年是天价圈地、天价卖楼、天量融资，还有天文数字的身家，其中最为引人注目的就是以1300多亿元富甲中国的碧桂园杨氏家族。2008年则是另一番景象：地量销售额、紧绷的资金链、股价也躺到了地板上。不过，资产缩水六成的杨国强却没有显露出沮丧，反而四面出击，屡曝惊人之举：争购TVB、进军煤制油、接手“荷兰村”、进军台湾房地产除了盖茨，有幸体验百亿美元资产缩水的地球人恐怕只有杨国强了。人们不禁猜测：大起大落对杨国强的思维方式、情性有何影响？ 进军台湾八字还没有一撇，煤制油战略“太高太远”难以置评。倒是接手邵氏TVB的协议过程、对价、付款方式已经陆续为人所知。我们不妨从这起收购案看杨国强是否“靠谱”。杨氏暴发史 1978年，在大哥杨国华的帮助下，23岁的杨国强在公社房管所当上了施工员。11年后，他成为镇政府旗下建筑公司的法人代表。又过了4年（即1993年），杨国强和杨贰珠等搭档来了个漂亮的管理层收购（当时MBO概念尚未被总结提炼）。15年间，杨国强完成了两次蜕变：从什么也不懂的农民娃成长为集体企业的负责人；再从企业的经营者变身为所有者。 1993年与2008年一样，是房地产商难熬的一年。垫资修的4000套别墅回款出了问题，杨国强无奈地由造房者变成卖房者。在高人策划下，杨国强为别墅配套了一所贵族学校（北京某名校的分校）。一时间，小半个华南的富豪趋之若鹜。在销售情况好转，但原开发商股东仍举棋不定之际，杨国强果断出手。最终，杨国强等人以8000万元的代价就拿下了这家房地产公司碧桂园的全部股权（杨国强60%，其余4人各10%）。 2007年3月，即改姓杨之后的第十二个年头，碧桂园在香港主板上市,代码刚好是2007。首次公开发行的24亿股定价为5.38港元，相当于2007年预期每股利润的22倍。按照香港券商一贯的“饥饿疗法”，碧桂园仅拿出10%的新股向公众发售。果不其然，这2.4亿股在香港的认购倍率达255.7倍。于是“回拨机制”按惯例被启动，在香港公开发售的股票数量提高一倍至4.8亿股。碧桂园上市当日，股价一路冲过7港元，公司总市值上千亿港元大关。由于认购踊跃，碧桂园还通过“超额配股”增发了3.6亿股。这样，碧桂园首次公开发行（IPO）的集资额达创纪录的148.5亿港元。 上市后，杨国强之女杨惠妍代表家族持有碧桂园95.2亿股（占总股本的58.2%）。尽管成为了公众公司，碧桂园仍有深厚的家族企业特质。杨国强担任董事会主席，女儿（杨惠妍）、侄儿（杨志成和杨永潮）均在执行董事之列。2007年，房市与股市的疯狂相互叠加，大陆、香港上市的房地产公司市值暴涨。9月份，碧桂园股价冲上14港元，杨氏家族名义资产在巅峰时超过了1300亿元。今年以来，碧桂园股价落至4.4元一线（低于发行价）。短短10个月，杨氏家族资产落差竟达千亿港元！ 2008年3月，碧桂园通过发行“以人民币计值，以美元偿付”的可换股债券集资7.19亿元人民币。与一年前近150亿港元的大手笔相比，区区7个亿的融资还得以可转债形式完成。可见碧桂园资金需求之迫切和资本市场之消极。 但年富力强的杨国强倒是意气风发，四面出击。早在2006年底，他一手掌控的创源投资（头面人物是二女婿和三女儿）就向云南昭通市政府递交了煤化工开发意向书，计划开发年产3000万吨的露天煤矿和500万吨煤变油工厂。一年后，创源投资在煤炭资源丰富的内蒙古霍林郭勒市又布下一棋子。在煤制油领域，神华集团的技术已商业化、云天化则购买了壳牌的技术。草根出身的杨氏家族即使能拿出几百个亿，在人才、技术、资源、市场、渠道等方方面面均没有胜算。难怪媒体对杨国强壮举的表述中充斥“下注”、“豪赌”等字眼。更让人吃惊的是，今年又传出杨国强收购TVB、接手“荷兰村”、进军台湾房地产等一系列消息。粗略估算，杨氏“各条战线”的远期投资规模将以千亿元计！ 点评： 与杨国强极有渊源的王志纲评论说：“房地产企业的每一个项目是蛋，企业的品牌运营是鸡。企业之所以能吸引投资者，既非蛋亦非鸡，而是鸡的生育能力。十几年来，碧桂园的强盛生育能力已被证明，而它的土地储备则好比满仓的饲料。” 杨国强进军煤化工领域有分散风险、另觅增长点的意味。但四面出击反而令人怀疑碧桂园在房地产领域做大做强的信心。邵氏光荣史 邵逸夫祖籍宁波，父亲是民族企业家。生于1907年10月，他在美国接受中学教育后随兄长从事电影事业。才智过人的邵逸夫从市场发行做起，渐次掌握了摄影（拍摄过珍珠塔、孙行者大战金钱豹）、编剧、导演（如1937年的乡下佬探亲家）等各环节的诀窍。在那个动荡的年代，邵氏家族在中国大陆、中国香港、新加坡、马来西亚等地皆有所作为。1932年拍摄的白金龙开中国有声电影先河。 上世纪50年代未，邵逸夫事业的重心落定于香港。他执掌的邵氏电影拍大片、挖名角，确立制作放映的垂直一体化模式，起用规模空前、设施先进的清水湾邵氏影城（九龙）据统计，由邵氏投资制作的电影达1031部，李翰祥的武则天、王昭君；蔡继光的男与女；许鞍华的倾城之恋、吴天明的变脸；杜琪峰的十万火急等佳片不胜枚举。1964年，邵逸夫创办“南国电影训练班”，培养了汪明荃、黄霑、罗文、王羽、罗烈、郑佩佩等一大批新人。战后三十年，邵逸夫对香港成为“东方好莱坞”的贡献无出其右者。 到了上世纪70年代，年逾花甲的邵逸夫已在电影界功成名就，挣得数十亿身家并获英国女皇颁发的勋衔。邵氏电影在香港的市场占有率达60%。对他来说，退居二线享受几十辈子耗不尽的财富是顺理成章的，如果继续在电影界打拼则是令人敬佩的。但他却出人意料地开辟了一个新天地！ 邵逸夫很早就认识到电视的无限前景，1967年，他与利孝和等联手创建了香港电视广播（TVB），后者为第一大股东及董事局主席，而邵逸夫的主要精力仍在电影事业。TVB是香港第一家以无线技术播出的机构，故此被称为“无线电视”。邵逸夫早期对TVB做出重要的贡献是倡导开设了“无线艺员训练班”，从1971年开办后，这个训练班成为香港演艺圈中坚人物的“黄埔军校”：周润发、周星驰、梁朝伟、刘德华、郭富城、刘嘉玲、杜琪峰数不胜数。1973年，TVB又创办了“香港小姐”评选活动，不仅娱乐了大众还为自己建立了另一个取之不尽的明星储备库。TVB诞生的头十几个年间，邵逸夫将精力逐渐向电视领域倾斜。到1980年，他成为TVB第一大股东并以73岁高龄就任董事会主席。 在香港电视领域,邵氏本没有先发优势可言。先行者“丽的电视”（亚视前身）的有线付费模式是当时的主流，受众主要是讲英语的上层人士。TVB面向大众的无线电视大受欢迎，以创新的商业模式为自己争得一席之地。邵逸夫亲自操盘下，千王之王、上海滩、火凤凰、京华春梦、万水千山总是情等好戏风靡一时，逢关键剧集播出时，香江两岸万人空巷。至1982年，新东家邱德将“丽的”更名为“亚洲电视”，标志着TVB在第一回合较量中赢得完胜。 邵逸夫率领TVB再接再厉，捧红郑少秋、万梓良、汪明荃、赵雅芝、郑裕玲、刘嘉玲及“无线五虎”（黄日华、刘德华、梁朝伟、苗侨伟、汤镇业)。随着大陆的开放及上世纪80年代香港移民潮，TVB的受众迅速向中国大陆及加拿大、澳大利亚、新西兰、英国、马来西亚和日本等国华人圈扩散。射雕英雄传、神雕侠侣、鹿鼎记、上海滩等经典巨制在全球华语圈掀起一轮又一轮收视高潮。经过多年发展，TVB在亚洲、北美、欧洲和大洋洲拥有50多个频道，成为当时全球最大的华语商业电视传媒。在内地电视剧制作薄弱的上世纪80年代，来自TVB的近200部剧集成为大陆几代人共同的精神食粮。1984年,大陆观众就被黄日华与翁美玲主演的射雕英雄传迷得如痴如狂。TVB在华南地区的影响力甚至盖过央视，有一个笑话讲央视主持人赵忠祥在广州打车，的哥居然不认识他经过40年的不懈努力，TVB已经成为华语流行文化首屈一指的制作和播出平台，在全球华人圈有着极大的影响力。 TVB在2005年、2006年和2007年的利润分别为11.8亿港元、11.9亿港元和12.6亿港元。以2008年7月25日收盘价计算，TVB的总市值为191亿港元。 点评： 上世纪50年代，饱经战乱的邵逸夫到香港接掌邵氏电影。天命之年，他又开始了第二次创业。其后30年的1000部作品足以让邵氏在华语电影史上流芳百世了。孰料，他居然在古稀之年又倾力投入电视领域，再次缔造了一个全新的传媒王国101岁高龄的邵逸夫是最传奇的寿星。 香港是个竞争氛围浓烈的“自由港”，无论是电影还是电视领域都不是“凡人”可淘金的“蓝海”。香港激烈的商战中，各方均无所不用其极。邵逸夫在香港影视界的成就不是偶然的，除了天赋之外还有勤奋。论地位是“王国”的主宰，论年岁算大多数员工的祖父，邵逸夫却每部剧本必读，每个环节必问，一年最多看700多部电影，每天只睡两三个小时邵氏与杨氏轨迹相交？ 邵逸夫涉足电视领域之时，已然是“武林至尊”了。加之香港特殊的地理位置和战后全球电视媒体的兴起，可谓占尽天时、地利、人和。在邵逸夫高明的布局下，TVB在三个方面有着对手难以企及的核心竞争力。一是播放平台，由于在香港首创免费、无线播出模式，收看TVB成为港人先入为主的习惯；二是通过开办“艺人培训班”和“港姐大赛”把持了年轻才俊进军演艺界的源头，旗下群星璀璨；三是体系完备、软硬件一流的编导、制作平台，徐克、麦当雄、杜琪峰、陈木胜都曾在邵氏旗下效力。概括地说，邵逸夫在电视传媒领域实现了完整的纵向一体化布局。在邵氏传媒的造星流水线上，有潜质的苗子获得培训及大量的实践机会。周润发、周星驰、刘德华、梁朝伟等巨星走红之后，都成为艺术生命旺盛的“长青藤”。盖因他们皆是从小角色起步获得扎实的基本功。而那些“新秀”之所以昙花一现，就是因为没有得到系统的培训和磨练。 但邵逸夫毕竟是精明的商人，对艺人的“知遇之恩”是要“收利息”的。“星星们”给他打工只有市价一半甚至1/3的酬劳，连大导演也只能领死工资。所以，艺人翅膀硬起来之后多半会被高价挖走，成为竞争对手的台柱。正像欧洲一些著名的足球俱乐部用名不见经传的廉价球员打出好成绩，当新星成长为高价的“足球先生”后则将他们卖出套现。然后，再起用新人、再创佳绩、再打造一批巨星 到2006年40周年台庆，TVB累积制作剧集1500多部，播出时长逾8万小时。2007年度，TVB营业收入为43.3亿港元（较2006年度提高3%）。其中，55%来自免费电视广播（主要是翡翠台及明珠台的广告收益）。其中翡翠台热播十大剧目的“收视点”均超过30%（每个收视点对应香港电视总人口的1%，即6.48万人）。2007年财年，TVB毛利润率和净利润率分别为59.2%和29.2%！ 常言道年岁不饶人，邵逸夫虽然老当益壮但毕竟已是百岁老者了。虽然TVB的霸主地位暂时无人能够撼动，但上世纪七八十年代全香港争看无线台的情景已不再。郑少秋、梁朝伟、张曼玉之后青黄不接是表象，真正的原因是TVB创新能力的缺失。而老对手亚视（前身是“丽的”）虽数度改换门庭，挑战无线的野心仍炽。旧臣老的老、走的走，子女中又无合适的接班人，邵氏传媒王国颓势早现。目前，TVB一线操盘手是邵夫人方逸华女士（比邵逸夫小27岁）。方女士的系列新政在收到开源节流效果的同时，却打破了经济效益与“内部和谐”的平衡，为日后内乱埋下伏笔。 从图中可以看到TVB近5年营业收入的年复合增长仅为5.5%。股谚有云“高位盘整、盘久必跌”，这句话也可概括邵氏传媒帝国的处境。其实愿意接手TVB的买家不少：郭鹤年曾杀了个几进几出，终于罢手而去；默多克于1987年和2006年两次求购未果（据说第二次是被邵逸夫100亿港元的要价吓跑）；李泽楷、凯雷、黑石都曾直接或间接地表示过兴趣。 2007年，碧桂园营业额和净利润分别为177亿元和41亿元。企业发展轨迹直指“东北方向”（以60角向斜上方拉起）。于是，邵氏、杨氏有了交汇的可能性，而交点就是香港上市的邵氏兄弟（00080.HK）。这家由邵氏家庭控股的公司持有TVB（00511.HK）已发行股本的26%。理论上可以通过对邵氏兄弟的收购间接成为TVB的实际控制人。此外，杨国强还会向邵氏家族买入邵氏影城等资产，使交易总价达到130亿港元。邵逸夫以卖方融资的形式借出25亿港元、李兆基放出30亿港元贷款，其余资金将由花旗、GE、工银、渣打等组成的银团提供。杨国强对付款方式的重视程度远胜于价格，只要能“轧账”，多贵也敢买，这种风格像极了孙宏斌！ 据说邵逸夫本来没有考虑将TVB卖给杨国强，是后者的诚意打动了这位百岁老人。其实杨氏表达诚意的方式非常简单、有效，就是用真金白银来肯定邵老后半生创业的成就TVB。正如黄光裕多付6亿元给张大中也是对后者的莫大肯定。相形之下，苏宁张近东的“诚意”则显得无比苍白。 点评： 杨国强无疑是优秀的企业家，但邵逸夫则近于神人。俗话说“龙生龙，凤生凤”，套用王志纲的比喻，杨氏虽有生育“柴鸡”的佳绩但不代表他能生出“凤凰”。杨国强胜算几何 一般情况下，企业家会以多种方式圈“别人的钱”投入项目。广义上讲，所有那些“借鸡生蛋术”都可概括为杠杆。“自己的钱”与“别人的钱”的比值称为杠杆比。例如企业以1亿元自有资金投入一个项目，另外从银行贷款1亿元，则杠杆比为11。在收购中，以被收购对象股权为抵押借贷，减少被收购方资金压力的作法叫做“杠杆收购”(LBO)。杨国强几乎不花一分钱，借款收购TVB的杠杆比是1！煤制油、“荷兰村”都注定会将杠杆利用到极致。俗话说没有免费的午餐，杠杆的使用者要付出代价并承担风险。以收购TVB为例，杨国强不仅要承诺高额的利息还得将所购股权抵押给债权人，其风险不言而喻。例如，股价跌到一定程度债权人有权“斩仓”，获得该笔股权的人就有了向杨国强发难的本钱 除了资金问题外，杨国强收购TVB的最大风险是控制权。股权方面，香港这个成熟的资本市场有着极为复杂的游戏规则。邵逸夫间接持有TVB1/4的股份就能稳稳控制40年，杨国强凭什么以26%的间接股益控制TVB？控制TVB可谓名利