可交债与可转债的发展现状、未来趋势及在云南资本市场的运用 final.ppt

二零一七年十二月 融华夏智慧创天下财富 华创证券投资银行部 可交债与可转债的发展现状 未来趋势及在云南资本市场的运用 主讲人 陈琳 目录 1 1 1可交换债与可转换债的定义与区别 可交换债 可转换债 发债主体 可交换债 发行 标的股票 持有 发债主体 可转换债 发行 发行前 发行后 或还本付息 发债主体 可交换债 或转让股权 可交换债 标的股票 转换 转让 投资者 减持 或还本付息 发债主体 可转换债 或转让股权 可转换债 发债主体股票 转换 持有 投资者 债转股 补充净资产 担保 融资主体 担保条款 未来转股 换股 转股影响 上市公司股东 上市公司 以其持有的上市公司股票作为质押标的 转换为已经质押的上市公司存量股票 若投资者转股则将导致该股东的表决权摊薄 公开发行应当担保 净资产不低于15亿除外 转换为上市公司新增发行的股票 若投资者转股上市公司股本得以增加 可转换债券 ConvertibleBond 是可以转换为债券发行公司的股票的债券 通常具有较低的票面利率 可转换债券是上市公司作为发行人 在发行公司债券的基础上 附加了一份期权 允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票 可交换债 ExchangeableBond 是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券 该债券的持有人在将来的某个时期内 能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权 5 1 2可交换债是混合型融资工具 兼具股债双重属性 可交换公司债券 ExchangeableBonds 简称为EB 是指上市公司的股东依法发行 在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券可交换债是混合型融资工具 发行时为债券 换股期内持有人可按事先约定的条件和价格转换成上市公司股份 同时债券余额相应减少核心条款 债性条款 债券期限 票面利率 到期赎回价格 回售价格股性条款 换股期 换股价格 换股价格向下修正条款 有条件赎回条款 可交换公司债券价值 债券价值 期权价值 纯债券价值 作为债券 可交换债持有者享有向发行人要求定期支付利息和偿还本金的权利纯粹债券价值 债券存续期内投资者所能获得的一系列现金流的折现值之和 主要取决于票面利率 市场收益率及回售条款和到期偿还价格 期权 又称换股选择权 它赋予债券持有者在一定时期内向债券发行者购买或出售标的资产 这里是股票或可交换债本身 的权利 为赋予投资者的股票看涨期权期权价值主要取决于换股价格 包括换股溢价率 和股价波动率 债性 股性 6 1 3交换债是欧美成熟资本市场主流的融资工具 欧洲市场 在欧洲国家 大股东减持公司股票多用可交换债券这种方式 避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击 发行人可以在国内和国外发行可交换债券 标的股票也可以是国内或者国外的发行人所持股权 在欧洲 可交换债券被广泛应用于普通融资 减持股权套利以及并购的资本项目中 美国市场 美国 在1980年它还只占与权益相联的债券6 的比重 但是到2008年 它已经占到了50 的份额 目前可交债和可转债等股债结合的衍生品融资占美国上市公司再融资比例35 左右 国内试水 2014年12月10日 首单公开发行可交换债 14宝钢EB 问世 该案例推动了包括 上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则 中国证券登记结算有限责任公司可交换公司债券登记结算业务细则 配套政策的出台 完善了可交换公司债券的体系 公司债券发行与交易管理办法 发布 2015年1月16日 公司债券发行与交易管理办法 出台将可交换债纳入公司债券管理范畴 随后两所出台 非公开发行公司债券业务管理暂行办法 进一步明确了非公开可交换公司债券的具体要求 至此 法规层面可交换债已经基本完备 可交换债是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种 可交换债券的运用在国外已有大量实例 香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone 大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份 韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化 等等 2015年11月宝钢集团以建设银行H股为标的在境外发行5亿美元可交换债 票面利率为0 换股溢价率38 5 我国可交换债始于2008年 第一支产品出现于2013年 快速发展于2015年 发行方式有公开发行和非公开发行发行和挂牌场所 沪深交易所 中证机构间报价系统 7 1 4从发行人角度看可交换债的优势 对股价冲击小 发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多 尤其是金额较大的情况 发行可交换债与直接减持股票的公告同样具有信号作用 但可交换债具有隐含的回购保障 即如果标的股票没有上涨 发行人无法减持 再加上可交换债并非马上减持股票 因而对股价冲击要小得多 融资成本低廉 由于具备可换股的属性 可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低 对于发行人而言可以节省融资成本 在我国市场的实践中 已有不少发行人以融资为目的 发行了可交换债 这类可交换债一般换股价较高较高的质押比率和灵活性 目前股票质押比率普遍在50 而发行可交换债实现了更高的质押比例 同时 私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的 资本运作工具 私募EB与定增 股权收购配合 还可以用于并购等资本运作 更强的条款灵活性 发行人可以灵活地设臵换股价 换股时间 赎回条款 可以不止一个 以及回售条款等来满足其需求 典型的案例如15天集EB 而在发展较为成熟的海外市场 还存在现金交割和混合交割的可交换债 换股价 股价 低票息融资 溢价减持 显而易见的是 如果最终投资者执行换股权 发行人则实现了减持 现实中 减持是诸多发行人发行可交换债的初衷 另一方面看 由于具备换股权 发行可交换债的票面利率一般要比纯债低不少 因此 对于发行人来说 发行可交换债后要么实现了以预设价格及被动的方式减持 要么实现了低成本融资 减持 融资成本优势 8 1 52015年新规出台 促进可交换债券发展 2008年10月17日 中国证监会 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定 2013年5月31日 深交所 关于开展中小企业非公开发行可交换公司债券试点业务有关事项的通知 2014年6月 8月 沪深交易所 可交换公司债券业务实施细则 2014年7月 中登公司 可交换公司债券登记结算业务细则 2015年1月15日 中国证监会 公司债券发行与交易管理办法 2015年5月 沪深交易所 非公开发行公司债券业务管理暂行办法 等配套业务规则 2015年8月 中证报价系统 非公开发行公司债券业务指引 等配套业务规则 公开发行适用法规 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定 关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项通知 公司法 证券法 和 公司债券发行与交易管理办法 等法律法规共同构成可交换公司债发行的规范文件 非公开发行适用法规 交易所 可交换债券业务实施细则 非公开发行公司债券业务管理暂行办法 关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项通知 等法律法规共同构成可交换私募债发行的规范文件 10 2 1可交债市场量价齐增 发展迅猛 2015年以来 可交债市场年均复合增长率高达120 2015年 沪深交易所累计发行可交债28只 总规模223 13亿元 其中私募可交债24只 总规模131 13亿元 公募可交债4只 总规模92亿元 2016年 沪深交易所累计发行可交债70只 总规模668 29亿元 其中私募可交债67只 总规模585 29亿元 公募可交债3只 总规模83亿元 2017年截止12月初 沪深交易所累计发行可交债67只 总规模1055 49亿元 其中私募可交债61只 总规模726 49亿元 公募可交债6只 总规模329亿元 11 2 2偏股型产品更受青睐 增长迅猛 2015年 可交债市场处于起步阶段 市场呈现出偏股型数量较多 偏债型额度较大的特点 两者总额基本持平 2016年 由于市场对于可交债股票质押担保的信心 导致偏股型可交债相较于普通公司债拥有较大利差优势 市场偏债型可交债猛增 总额远超偏股型可交债 2017年 随着可交债市场回归理性 偏债型可交债相对于普通公司债的利差优势逐渐缩小 市场更青睐偏股型可交债 同时 由于低换股溢价率带来的低利率 使得发行人也更愿意发行偏股型产品 2015年以来可转债供给数量较少 公开发行的可交债几乎替代了可转债波动的市场为股债结合类的产品提供了绝佳的投资机会 所有面世的公募可交债均出现抢购 公开市场 供不应求 非公开市场 条款为王 非公开市场分化严重 优质的发行主体 合理的条款设置 买卖双方有充分博弈空间的可交换债是市场追逐的热点过分强调发行人的利益 造成投资者或以空间狭窄的可交换债也会面临认购不足的局面 公开发行可交换债 投资群体与可转换债券基本趋同 目前已演变为市场上所有投资群体可以参与的主流投资品种非公开发行可交换债 因公募基金多数在募集说明书中写明无法投资私募产品 加之非公开发行的条款非常灵活 比较受投资行为灵活的投资者所青睐 因此投资群体以私募基金和公募基金专户占据主流 券商资管和自营也有参与 2 3公开市场供不应求 非公开市场条款为王 12 银行 保险资金 13 2 4可交债正在成为地方国企和央企的去杠杆利器 国企对可交债发行的参与度将进一步提高 一 可交换债低成本融资 高溢价减持的特性契合地方政府融资 国企改革的需求 国企混合所有制改革的有效工具 换股规模可控 避免国有控股权丢失 通过转股增强所有者多样化 减少股东套现对市值的影响 二 可交债将成为各类国有企业降低杠杆率 实现缩表的有力工具 未来将有大量国有企业通过可交债进行直接融资 2017年以来各类国企发行可交债案例举例 2 5公募可交债募集资金规模较大 14 2 6上交所私募可交债数量及规模较大 15 2 7深交所私募可交债数量及规模较小 16 17 2 8目前减持新规对可交债的发行及换股暂无实质影响 17亿纬E1于2017年7月21日至8月9日全部换股 换股比例达4 以上 18 2 92018年债券市场资金面将有较大不确定性 资管新规将对可交债及各类证券产品的冲击 2017年11月17日新出台的资管新规对于各类金融机构尤其是银行类金融机构的资管产品进行了全面的规范 新规规定 资管产品投资于非标资产的 非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日 考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内 而非标资产往往会跨年度的 类信贷 业务 预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降 因此 我们预计 受到监管新规的影响 包括可交债在内的非标产品或由资管通过非标产品认购的各类金融产品未来将受到资金面收紧的冲击 相较而言 银行信贷产品 非标保理业务 股权及债权质押式回购融资等传统非标资产受到新规的冲击及影响可谓极为巨大 而在众多受到资管新规影响的金融产品中 可交债无疑是受到冲击最小的品种之一 19 2 102018年未来可交债发行面临的挑战 可交债供应量大增 供求关系发生深刻变化 主要的市场参与者已形成梯队 投资者对于标的股票和发行人资质的要求提高 偏债型可交债相对于普通公司债的利差缩小 市场认可度降低 我们预计 未来市场将更倾向于偏股型可交债 利率上行压力依旧存在 随着监管机构对防控金融风险的重视 各类金融机构对于自身流动性水平的要求不断提高 一年期shibor利率更是在最近两个月内一路上行 邻近年末 各类金融机构也将迎来资本充足率等财务指标的考核 因此 我们预计 未来数月中市场资金面还将保持紧张态势 债券市场对于可交债利率要素敏感度较高 这将对未来可交债发行构成重要挑战 条款的设计均由发行人需求决定 国有股东 国有股东监管更为严格 减持价格需国资委严格认定 为避免国有资产流失 而通过增加下修条款的方式增加后续减持可能性以及灵活性民营股东 民营股东主要还是从实际利益出发考虑 若希望尽快减持则不会要求过高换股价格 若希望尽量保证利益则会提高换股价 公开 非公开 减持 融资 减持 融资 其他用途 主体资质 发行人意愿 主要条款概览 可交换债 规模 回售 期限 有条件赎回 信用评级 换股价格修正 初始换股价格 到期赎回价格 利率 3 1可交换债券方案设计由发行人需求决定 21 22 3 2可交换债的发行条件 面向合格投资者公开发行 小公募 面向公众投资者公开发行 大公募 面向合格投资者非公开发行 私募 发行主体 1 为公司制法人 不包括地方政府融资平台公司 2 最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元 3 经资信评级机构评级 债券信用级别良好 4 在发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40 5 最近三十六个月内公司财务会计文件不存在虚假记载 或其他重大违法行为 1 为公司制法人 不包括地方政府融资平台公司 2 本次发行不得用广告 公开劝诱和变相公开方式 每次发行对象不得超过二百人 6 发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实 7 发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1 5倍 8 债券信用评级达到AAA级 无需达到 大公募 6 8项条件 标的股票 上市公司 最近一期末的净资产不低于人民币15亿元 或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份 预备用于交换的股票在债券发行前 不存在被司法冻结等其他权利受限情形 预备用于交换的股票在交换时不存在限售条件 质押率 质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量 发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70 换股价格及换股期 不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价 自发行结束之日起12个月后方可交换 不低于发行日前一个交易日及前二十个交易日标的股票收盘价的均价的90 自发行结束之日起6个月后方可交换 3 3可交换债券票面利率受众多因素影响 换股价格溢价率债券期限非公开的发行方式发行规模 资金成本低的认购单发行方式 公开 非公开 回售条款股价向下修正条款到期赎回价格 宏观经济景气程度市场的流动性 系统性影响因素 利率 公开发行若在30 左右的溢价率 发行利率能够控制在2 以下 甚至达到1 左右 具体情况根据标的股票的波动率等特性来具体判断非公开发行若在20 以内 发行利率可以显著低于其自身非公开发行债券的利率 若溢价率超过50 除非标的股票非常优质 则很难发行或很难以显著低于其自身非公开发债的利率发行 具体的利率将根据市场情况判定 与大盘形势也密切相关 23 3 4上市公司国有股东发行可交换债的特殊规定 为规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券行为 国务院国资委于2009年6月24日发布 关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知 国资发产权 2009 125号 上市公司股东持股比例符合国有资产监督管理机构对上市公司最低持股比例的要求 换股价格 换股价格应不低于债券募集说明书公告日前1个交易日 前20个交易日 前30个交易日该上市公司股票均价中的最高者 债券利率 债券利率应当在参照同期银行贷款利率 银行票据利率 同行业其他企业发行的债券利率 以及标的公司股票每股交换价格 上市公司未来发展前景等因素的前提下 通过市场询价合理确定 国资审批程序 国有股东发行可交换公司债券 该股东单位为国有独资公司的 由公司董事会负责制订债券发行方案 并由国有资产监督管理机构依照法定程序作出决定 国有股东为其他类型公司制企业的 债券发行方案在董事会审议后 应当在公司股东会 股东大会 召开前不少 25 于20个工作日 按照规定程序将发行方案报省级或省级以上国有资产监督管理机构审核 国有资产监督管理机构应在公司股东会 股东大会 召开前5个工作日出具批复意见 国有股东为中央单位的 由中央单位通过集团母公司报国务院国有资产监督管理机构审核 国有股东为地方单位的 由地方单位通过集团母公司报省级国有资产监督管理机构审核 24 25 3 5发行可交换债可实现发行人不同目的 1 2 3 4 5 较高位置减持同时低成本融资 新型股权激励计划 企业重大资产重组的工具 其他用途 大股东获取资金参与上市公司资本运作 17宝武EB 17兖01EB 17中油EB 17东港E1 17双鸽E1 17道森EB 15久其科投EB 15首旅EB 16体EB01 16体EB02 具体案例可探讨 3 6可交债应用案例 私募EB助力首旅收如家 25 26 交易概况 首旅酒店于2015年3月31日停牌筹划重大资产重组方案 直到2015年年底才与如家的大股东签订了协议 首旅酒店收购如家的方案分成两步 第一步是收购方组成买方集团 包括如家大股东PolyVictory 携程 沈南鹏 梁建章 孙坚 向如家其余中小股东现金收购在纳斯达克流通的股票 将如家私有化 第二步向如家的大股东们发行股份 收购剩余的如家股份 16首旅发行情况 首旅集团于2015年12月23日发行私募EB 15首旅EB 共计募资3 43亿元 票面利率为0 095 初始换股价格为18 55元 股 平价 全部额度定向发行给了并购的关联方 交易亮点 1 通过发行债券融资 可以替换之前收购PolyVictory的资金 2 较低的换股价格将关联方的利益与首旅酒店捆绑起来 但是又以保底收益的方式保护了收购方的利益 3 低息无特殊条款的EB变相成为对于股票价格的对赌工具 首旅复牌后涨势强劲交易对方换股回报率最高超30 换股价 18 5元 3 7可交债应用案例 东旭光电市值管理 27 进入换股期后迅速完成换股 2015年9月11日午后公告披露后 公司股价快速拉升 30分钟内股价最高冲至8 40元 涨幅近8 半个月时间 公司股价涨幅达11 98 由于高成长性和定增利好消息的双重驱动 投资者换股意愿强烈 于2016年8月19日 在仅仅进入换股期3周的时间内 15东集EB全部完成换股 时间节点把控得当 东旭集团通过合理的方案设计 避免了违反买入后六个月内卖出上市公司股票的短线交易相关规定 东旭光电定向增发融资 29 4 1可转债是一种债底 可转换为上市公司增量股份权利的混合性工具 转债 债底 转股权 赎回条款 回售条款 下修条款 平价 转债价格 220 180 140 90债底50股价5090140180220 什么是可转债 可转债全称 可转换公司债券 是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票 即所谓 正股 的债券 转股权是转债持有者的权利 而非义务 投资者可以选择转股也可以选择继续持有转债 一种常见的简化理解是将转债看作 债券 股票期权 的组合 除了转股权外 转债包含了发行人赎回条款 回售条款和向下修正等条款 更重要的是 转债还受到发行人意愿 上市公司 市场供求力量的影响 因而价格表现上要比想象中复杂 平价 债底两条价值支撑线是理解转债的最基本框架 30 4 2我国可转债的发展历程 31 4 3可转债的发行条件 主板及中小板上市公司 连续三年盈利 净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6 扣非前后孰低 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40 最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息净资产不低于3000万元 根据 证券法 上市公司证券发行管理办法 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 等法规 公开发行可转债的条件主要为 创业板上市公司 连续两年盈利 净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据最近一期末资产负债率高于45 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40 最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息净资产不低于3000万元 召开股东大会审议通过可转债发行方案 T 20 召开董事会审议通过可转债发行方案 T 35 T 75 申请材料通过发审会审核 T 80 T 120 完成发行上市工作 申报审核 发行上市 向证监会提交申报材料 T 40 获得核准发行批文 项目启动 内部决策 T 0 项目正式启动 各中介机构开始尽职调查 32 4 4可转债整体时间安排 33 4 5发行可转债的优势概览 2017年再融资新规从发行时间 发行规模 发行定价等多个方面严控定增 并明确鼓励可转债 监管鼓励品种 预计审核期间大为缩短 可转债品种的优势 可补充流动资金及偿还银行贷款 业绩渐进摊薄 可转债认购盈利可观 一般来看 公司募投项目短期难以产生效益 股权融资摊薄较为明显 而可转债发行半年后才可进入转股期 转股速度渐进 业绩摊薄压力相对较小若2019年前后实现转股 公司利润的增长可较好的抵补转股后对每股收益的摊薄 每股收益仍保持增长态势 2017年新政允许可转债募集资金不超过30 可用于补流 还贷 募投项目设计更加灵活 目前可转债是监管机构支持的品种 且目前市场可转债仍然属于较为稀缺的品种 但预计未来一段时间将会有较多公司发行可转债 据统计 2017年10月底公布的可转债预案规模达3460亿 超2016年发行量 未来可转债市场供给大幅增加 对于后发的公司 利率优势会减弱 发行难度会增加 建议企业尽早启动可转债项目 争取更有利的利率 可转债首日一般上涨 大股东参与认购并在后期抛售 可实现盈利的概率较大 一定程度降低了融资成本 34 4 6发行可转债的优势 监管审核 可转债对股份的摊薄具有渐进性 在弱势的市场环境中更易获得监管部门的支持 近年来审核通过率近乎100 高于其他其他再融资项目审核通过率 且监管政策相对稳定 审核风险较小 华创证券观点 2012年以来可转债的发行情况 单位 家 2012年以来发审委审核情况 注 根据 发行审核委员会办法 规定 发审委会议审核非公开发行适用特别程序 证监会不公布发审会审核的发行人名单 会议时间 参会发审委委员名单等具体信息 故非公开发行的审核情况无法统计 发行总量较少 只数合计91家 融资规模合计3 120亿元 节奏不平均 处于不饱和状态 2014年12月前发行的可转债均已结束交易 12月后发行的可转债只有极少量转股 一级市场 二级市场 36 5 1可转债市场概况 资料来源 wind数据 华创证券 2010年以来可转债投资收益表现较好 三一转债网下认购机构分类统计 大中型可转债上市首日多上涨 上市首5日平均上涨12 84 大中型可转债发行多受到踊跃认购 网下配售比例均值仅为0 73 5 2可转债定价统计及市场承接情况 资料来源 wind数据 华创证券 37 5 3可转债受再融资监管新规 打新新规双重推动 证监会2017年2月17发布再融资新规 从严限制上市公司定增等再融资 可转债成为最具吸引力的替代选择 2016年1月至2017年2月 共有59家A股上市公司共发布可转债预案 2017年3月至今 发布可转债预案的上市公司达183家 猛增210 2017年2月17日再融资新规发布 2017年9月8日资金申购改为信用申购 信用申购 再融资新规 38 可转债及可交债信用申购新规的落地扫清了转债大规模发行最后的绊脚石 在旧规则下 转债发行需要冻结一定规模资金 9月转债打新新规正式落地改信用申购后转债发行冻结资金的问题被彻底解决 转债发行节奏迎来加速期 2017年12月5日宝信转债上市当日跌破发行价 2017年9月25日 雨虹转债网上申购中签率低达近十万分之一 2017年11月14日林洋转债单日涨幅破20 触发熔断 5 4对于可转债市场的2018年展望 冰火两重天 可转债审核节奏明显加快 可转债申报后平均排队84天 从过去几个月的审核节奏来看 可转债的审批速度持续加快 7月 8月 9月 10月四个月 发审委审核可转债的数量分别为3家 7家 10家和5家 随着大发审委的上任 转债上会节奏开始理顺 未来预计将会保持在每周二到四支左右的速度发行热度将保持较高水平 在增发等受