交易透明度与信息揭示制度：国际趋势与启示.doc

交易透明度与信息揭示制度：国际趋势与启示 曹晓华 1 郭剑光2 孙培源3(1.上海交通大学管理学院，上海 200052；2.中央财经大学金融学院，北京 100081; 3. 深圳证券交易所，广东 深圳 518010)来源：证券市场导报2006年7期摘要：由于经济文化环境、交易制度、市场结构、技术模式和投资者分布等方面的差异，不同交易所在交易信息揭示的种类、数量和程度方面有所区别。本文首先总结了采取指令驱动的主要交易所的交易信息揭示制度和市场透明度，在此基础上分析了交易所交易信息揭示制度变革与市场透明度的发展趋势，希望能对我国证券市场交易信息揭示制度的发展提供一点有益的借鉴和启示。关键词：市场微观结构；透明度；信息揭示制度作者简介：曹晓华，上海交通大学管理学院博士生，研究方向：市场微观结构、实验金融；郭剑光，管理学博士，供职于中央财经大学金融学院。孙培源，管理学博士，供职于深圳证券交易所。中图分类号：F830.91 文献标识码:A由于经济文化环境、交易制度、市场结构、技术模式和投资者分布等方面的差异，各国证券交易所在交易信息揭示的种类、数量和程度方面存在一定差异。如电子竞价市场的交易前信息揭示程度要普遍高于做市商市场，这是因为在竞价交易方式下，所有交易都是集中进行的，比较容易立即汇总并向投资大众揭示（Flood等, 1999）1。以个人投资者为主的市场在交易前和交易后的信息揭示程度也要高于以机构为主的市场，因为个人投资者获取信息的渠道较为有限，所以更加希望能在一个信息较为公开的市场上进行交易。本文总结了采取指令驱动的主要证券交易所的交易信息揭示制度和市场的交易透明度，并在此基础上分析了交易所交易信息揭示制度的改革和交易透明度的发展趋势。指令驱动市场的交易信息揭示制度一、东京证券交易所东京证券交易所并没有指定的做市商，所有的流动性都是由提交限价交易指令的交易者提供。但是所有的交易都在saitori 的监督下进行，saitori 既非经纪商也非交易商。买方和卖方下市价交易指令或是限价交易指令，并且在交易指令簿的买方或卖方中累积，交叉点决定了均衡价。市价交易指令的执行方面，先以现有报价的规模执行，剩余的部分以现有的报价转换成限价交易指令单，形成警示报价（warning quote），停留约一分钟，若没有交易指令单可以与其进行撮合，则这些市价交易指令就与下一顺位的限价交易指令单撮合，这一点与巴黎证交所的做法不同。特别报价（special quote）的形成与警示报价相似，差异在于在活跃的那一方有许多交易指令单。特别报价至少停留五分钟，如果没有成交，则以最大涨跌停的价格显现。表1显示，不同的投资者对于信息的接近程度并不相同，只有会员才可以看到交易指令簿中的资料。会员可以在开盘前或是交易进行中通过终端机显现交易指令簿的信息(只有显现价格和数量，并没有显现交易者身份)。自2003年6月起向一般投资者增加揭示最佳五档买卖价量信息。表1：东京证券交易所交易信息揭示制度地点自动成交系统信息交易大厅信息会员Saitori计算机终端开盘、最高价、最低价、收盘价、累计数量、交易指令簿中所有的交易指令单（没有显现身分）交易指令簿中所有的交易指令单（没有显现身分）以及会员公司累计的交易数量，大交易指令单则有显示身分。非来自会员放映室的交易指令单则口头传送给Saitori交易所会员放映室/交易指令簿中所有的交易指令单（没有显现身分）以及会员公司累计的交易数量总部交易指令簿中所有的交易指令单（没有显现身分）以及会员公司累计的交易数量开盘、最高价、最低价、收盘价、special quote、累计数量分部开盘、最高价、最低价、收盘价、regular quote、warning quote、special quote、累计数量开盘、最高价、最低价、收盘价、special quote、累计数量一般大众信息供应商开盘、最高价、最低价、收盘价、special quote、最佳五档价量开盘、最高价、最低价、收盘价、special quote、最佳五档价量资料来源：根据东京证交所网站的公开信息整理。二、香港证券交易所在香港证券交易所，限价交易指令单通过经纪商提交并且并入电子限价交易指令簿中，通过自动撮合与执行系统（Automatic Order Matching and Execution System，AMS）执行。特定价格与数量的限价交易指令单被存在系统中，并且按严格的价格与时间优先级执行。交易系统只接受限价交易指令单，交易者提交的市价交易指令单由其经纪人转换成可以合乎交易指令簿另一方最佳价格的限价交易指令单形式。交易者在撮合前的任何时间可以取消交易指令单或降低委托量，但是不能对已经提交的交易指令单增加委托量。交易指令与交易信息在第一时间以电子屏幕的方式传送给市场参与者，自动交易系统显现最佳五档的买卖价格，伴随显示各买卖价格提交者的经纪商编号，以及最佳五档每个价格的需求或供给的股数。限价交易指令簿里最佳五档的资料可以通过电子屏幕立即传送给所有市场参与者。如果市价交易指令单的规模大到足以消化掉所有不同价格的限价交易指令单，则市价交易指令单将会以其限价交易指令单的价格执行。在开盘前阶段，香港证交所会将参考均衡价格以及成交量等信息，向交易所参与者以及信息供货商发送可能的均衡价格。只有在竞价限价买盘的最高买盘价等同或高于竞价限价卖盘的最低卖盘价时，才会计算参考均衡价格。三、澳大利亚证券交易所澳大利亚证券交易所（ASX）使用完全计算机化的股票自动交易系统（Stock Exchange Automated Trading System, SEATS），以自动交易系统的方式运作，由一系列相互连结的终端机连结所有在澳大利亚的经纪商，每一个终端机显示ASX中所有上市股票的全部交易指令簿，经纪商能通过其终端机提交指令。SEATS 的屏幕揭示每张交易指令单的价格、经纪商的代号、以及数量。当交易的总价值超过揭示的门槛时，经纪商可以选择隐藏他的限价交易数量。SEATS对这种交易指令单的数量栏上注记“U”，不像巴黎证交所规定未揭示的交易指令单的处理顺序排在后面。隐藏的交易指令单是指交易指令单的部分数量或是部分对外隐藏的部分。自1996年10月14日开始，隐藏交易指令单的最小价值是100,000澳元，隐藏交易指令单与揭示交易指令单都是依据价格时间优先规则。当隐藏交易指令单有部分已经成交以致剩余的隐藏交易指令单的价格小于隐藏交易指令单的最小水平，则剩余的部分将会完全揭示。隐藏交易指令单对市场透明度有负面冲击，却是保护大额交易者的方法，因为隐藏交易指令单可以使其降低风险，并使其有交易意愿以增加市场流动性。SEATS通过计算机终端机的联网实现运作。有两种形式的终端机，分别是“watch”和“trading”。watch终端机通常是悉尼及ASX区域办公室的指定屏幕，较接近于一般投资者。对于每一种股票，watch终端机显示市场中的最佳买价与卖价、之前几天的最高与最低价格、最近的交易价格、交易时间与交易数量。Trading终端机一般放在经纪商的办公室里，这些终端机的功能部分像watch终端机，部分像交易平台，可以通过这些终端机看到ASX中的每个交易股票。一般而言，证券经纪商可以从交易指令簿中看到个别买卖交易指令单的细节，在线交易者则可以看到多种价格下的整合市场深度。四、印度国家证券交易所与孟买交易所印度国家证券交易所（NSE）和孟买交易所（BSE）在交易系统上有很大的不同，NSE的交易系统称为NEAT，是一个完全自动化的委托单撮合系统，完全匿名，采取严格的价格时间优先规则。BSE 在1994年11月NSE开始运作前，仍是采取交易厅交易，由于其市场占有率快速地被NSE侵蚀，1995年6月，BSE开始采用电子化交易系统（BOLT），其许多特色与NSE相似，但是在技术上BSE的响应总是慢半拍，无法及时响应顾客需求。NSE在超过300个城镇建立其终端机的国家网络，使会员的终端机可以与在孟买的主机连结。相反地，BSE只在孟买地区提供服务。BSE的经纪商抗拒自动化，因为他们觉得自动化会导致市场太透明，在透明的市场中，经纪商将不能得到特定的利益，这也就是为什么交易厅交易系统虽然无效率，但是却仍然继续存在的原因。NSE采取公开电子限价交易指令簿的设计，市场的流动性由限价交易指令单提供，流动性提供者没有责任一直提交交易指令单，他们可以选择在任何交易的时间提交指令或是取消指令，市场中没有指定的流动性提供者。NSE起始于1994年11月，将五个最佳买价与卖价在第一时间揭示，交易指令单采取价格时间优先级为基础，是一个匿名的系统。五、温哥华证券交易所和多伦多证券交易所温哥华计算机交易系统(VCT)类似于巴黎证交所以及多伦多证交所使用的系统。VSE中没有交易厅交易者、做市商或是专业会员的特殊的报价责任以及交易优势，最重要的流动性来源是交易指令簿中的限价交易指令单。交易者可以提交部分揭示交易指令单或是隐藏交易指令单，因此部分交易指令单的数量在交易指令簿中看不见。但是，交易者一定要揭示至少1000股或是交易指令单中一半以上的委托量，未揭示的部分在处理上仍然具有价格优先，却不具有时间优先。一旦揭示的数量已经被撮合，隐藏的数量就会被自动揭示。交易者能够提交特殊交易指令单(one step order)，这些交易指令单的限定价格优于现在的最佳报价，以保证其报价可以成交。VSE提供给交易者大量的实时交易信息，经纪商可以通过VCT终端机看到整个交易指令簿信息，包括个别的交易指令单信息都可以取得。在交易量暴增的时候(例如开盘后和收盘前)，计算机系统会有短暂的落后处理现象。有VCT终端机的经纪商都可辨识提交限价指令单的会员公司，非会员的投资者可以向经纪商购买交易指令簿信息，包括最佳五档价格以及对应的数量，但是无法辨识经纪商的代号。多伦多证券交易所（TSX）是加拿大最大而且交易最活跃的股票市场，TSX有两个不同的交易系统，第一个系统是多伦多计算机辅助交易系统（CATS），第二个系统是TSX的交易厅，运作的情况类似NYSE。CATS是大多数现存的自动交易系统的模板，包括巴黎证交所的CAC也是模仿其所建，是电子限价指令单驱动的市场，通过连续竞价的方式撮合。1990年4月12日之前，TSX 的交易厅里只有注册的交易者（RT）可以例行性的观察到限价交易指令簿的资料，CATS则对所有的会员提供高程度的透明度，但不对一般投资者开放。1990年4月12日之后，TSX建构了一个叫做Market by Price(MBP)的计算机化系统，大幅地增加其交易前交易的透明度。在MBP系统下，TSX在第一时间公开其买卖双方的交易情形，以及现在市价上下五个价格水平的交易指令单价格与市场深度。系统也随时更新交易或报价的结果。因此，交易厅投资者可以看到现在市价上下五个价格水准的交易指令单价格与市场深度，CATS的会员可以看到限价交易指令簿中的所有资料，而一般投资者只能看到最佳五档的资料。TSX在市场开盘前有高度的透明度，在这段期间，最佳的买价（最高的买价）和最佳的卖价（最低的卖价）会随时被更新，以反应新的交易指令单，并且向所有投资者揭示。市场参与者在开盘前这段期间可以提交、修正、取消其在市场开盘时可能执行的交易指令单。因为市场高度透明而且交易指令单可以被取消，交易者会一直到市场开盘前才会想要下最具信息的交易指令单。TSE一般指定做市商到每一支股票，以增加股票的流动性。六、Euronext市场2000 年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔以及巴黎三个股票市场决定合并成一个股票市场，称为Euronext。2003 年7 月，里斯本股票市场也决定加入Euronext。Euronext是欧洲目前最重要的股票市场之一，是一个交易指令单驱动的市场结构。Euronext是一个连续交易系统，采用价格时间优先法则。当有交易指令提交、修正或是取消时，交易者屏幕上的交易指令簿信息会立即更新。投资者的交易指令单也可以不完全揭示给其它交易者知道，这些交易指令单称为隐藏交易指令单（hidden orders）或称为冰山交易指令单（iceberg orders）。揭示的数量是交易者愿意揭示给市场的股数，当隐含交易指令单被撮合时，数量会自动更新，而且在相同价格下，隐含交易指令单被撮合的顺序排在较后。在开盘前和收盘期间，指示性的市场价格显示在交易者的屏幕上，伴随着此价格的交易数量、以及未成交的最佳五档买价与卖价。在市场交易期间，所有交易者都可以得到买卖双方的最佳五档报价，以及最后五笔交易的信息。隐藏交易指令单位揭示的数量并没有在屏幕上显示，但是监管机构可以取得。自2003年12月1日起，启用由Euronext Information Service开发，针对现货市场服务的Cash Premium，使Euronext 更进一步提升市场透明度，使所有市场参与者都可以取得所有交易指令买卖的价量信息。七、北欧交易所联盟目前北欧四国的斯德哥尔摩证券交易所(SSE)、赫尔辛基证券交易所（OM HEX）、哥本哈根证券交易所（CSE）和奥斯陆证券交易所(OSE)结成了北欧交易所联盟。这四国交易所在交易系统和市场透明度方面具有很大相似性。在斯德哥尔摩交易所，交易者可以提交隐藏的限价交易指令单，只有委托的数量被显示在交易指令簿中。在相同的价格水平下，隐藏交易指令单比未隐藏交易指令单有较低的优先级。经纪商直接与交易系统联机，并且观察到限价交易指令簿中的所有委托价格以及对应的委托数量。此信息在交易指令单提交或是取消时几乎就立即更新。没有直接与系统联机的交易者能够通过信息商（例如Reusers 或Telerate）得到交易指令簿中最佳五档的买价与卖价，以及相对应的委托数量等信息。赫尔辛基股票市场是一个限价交易指令簿市场，它的交易系统叫做HETI，与多伦多的CATS、巴黎的CAC、斯德哥尔摩的SAX等其它电子报价系统十分相似。2003年5月20日赫尔辛基交易所与瑞典OMAB公司战略合并，成为一个涵盖上市、交易、结算、交割以及集中保管业务的北欧及波罗的海证券市场，称为OM HEX。在OM HEX，一般交易市场是匿名进行交易的电子化交易市场。OM HEX 的市场流动性是由个别投资者所提交的限价交易指令单提供，依据指令的价格与时间优先级撮合，特定股票的限价交易指令簿内容显示在交易所所有会员的计算机屏幕上，顾客和交易商交易指令单一视同仁，无法区分。交易商没有责任提供流动性，也没有交易特权。与大多数的限价交易指令簿不同的是，OM HEX的交易屏幕显示个别交易指令单的规模，以及提交者的身分，因此，这是一个严格交易指令单驱动的系统，没有隐藏的交易指令单，而且只接受限价交易指令单。限价交易指令单的价格不能超过交易指令簿中另一方的最佳买价，这一措施将禁止没有耐性的市价交易指令单或是限价交易指令单出现，以免这些交易指令单一下子就被撮合在许多价格水平下。所以，一次的撮合只能发生在一个价格水平下。哥本哈根证券交易所（CSE）的SAXESS系统，投资者可以取得交易指令单路径信息，因此信息的交易前透明程度比较高。CSE的会员可以得到交易指令单的最佳五档买卖信息，非会员则是得到总量信息。奥斯陆证券交易所（OSE）的交易系统也称为SAXESS。OSE允许投资者提交隐藏交易指令单，此时只有交易指令单中的一部分可以被看到。OSE采取严格的价格时间优先级，但隐藏交易指令单中隐藏的部分并不具有时间优先权。市场信息在第一时间传送到交易者的屏幕上，内容包括交易指令簿状况、市场概况、交易信息、指数信息等，所有的市场参与者可以同时得到信息。交易信息揭示制度的改革与市场透明度的发展趋势表2整理了国际上主要证券交易所的交易信息揭示制度的内容，包括揭示的档数、揭示的对象等。委托股数的揭示方式分为个别揭示与统计量揭示两种，个别揭示指公开的是个别交易指令单的委托股数，统计量揭示指公开的信息是某一申报价格下累积的委托股数。信息揭示的对象依各交易所的规定而有所不同。透明度较高的市场对所有投资者揭示，透明度较低的市场则只对特定人士，如会员、经纪商、做市商等揭示。在所统计的交易所中，除了法兰克福交易所外，大部分市场的限价交易指令簿对投资大众都相当公开，即使是做市商与交易指令簿并行的市场，如纽约证券交易所，纳斯达克市场和伦敦证券交易所，也公开限价交易指令簿与做市商市场相互竞争。公开最佳五档或全部公开为主要方式，而且全部公开的市场更多，可见限价交易指令簿的公开化是国际趋势。但在部分市场中，限价交易指令簿信息只对会员公开，包括吉隆坡，伦敦，赫尔辛基，意大利，墨西哥，布拉格与法兰克福交易所。从个别价位与累计价位的信息来看，大部分市场均公开个别价位的委托数量，这一信息使得投资者能够清楚计算市场上交易指令的深度与广度。至于信息揭示的对象，部分交易所对于会员与投资大众的信息公开价位档数与各个价位委托数量的公开程度也有所不同。总体来看，虽然国际上目前对于揭示档数应维持最佳五档或是采取全部公开并没有达成统一认识，不过就趋势而言，对限价交易指令信息的更加公开是未来的发展趋势。表2：全球各交易所交易信息揭示程度概况交易所揭示程度个别或统计量揭示对象一、指令驱动市场东京最佳五档/全部个别全体投资者：五档会员：全部香港最佳五档个别全体投资者澳大利亚全部个别/统计量会员：个别全体投资者：统计量印度国家交易所最佳五档个别全体投资者韩国三档个别全体投资者吉隆玻全部个别会员新加坡全部个别全体投资者多伦多最佳五档/全部个别全体投资者：五档会员：全部温哥华最佳五档/全部个别全体投资者：五档经纪商：全部巴黎全部个别全体投资者布鲁赛尔全部个别全体投资者Euronext全部个别全体投资者斯德哥尔摩最佳五档/全部个别全体投资者：五档经纪商：全部哥本哈根最佳五档个别/统计量会员：个别全体投资者：统计量赫尔辛基全部个别会员奥斯陆全部个别全体投资者法兰克福最佳一档个别会员瑞士全部个别全体投资者意大利全部个别会员二、做市商市场和混合市场纽约全部个别全体投资者纳斯达克最佳五档个别全体投资者伦敦全部个别会员墨西哥全部个别会员布拉格全部个别会员资料来源：根据各交易所网站和其他公开资料总结表3整理出部分交易所对于开盘前的信息揭示有特别的规定。通常开盘前信息太过公开，反而可能导致知情交易者不会轻易的及早下单。因此，利用加权数量方式来计算可能的开盘价，揭示指示性价格可能有助于避免此现象。其中，纽约证券交易所，纳斯达克与香港证交所只揭示开盘前市场的指示性价格。巴黎与多伦多证券交易所则在开盘前提供最详细的交易指令价量信息。东京证交所则只针对会员提供开盘前的部分交易指令信息。表3：全球各主要交易所开盘信息揭示程度交易所开盘信息揭示程度东京揭示对象：会员；揭示内容：交易指令簿的信息；总体评价：透明度一般；其他：只显示价格和数量，没有身份，不过显示到目前为止最大的累计交易者所来自的经纪商。香港揭示对象：全体投资者；揭示内容：参考均衡价格以及参考均衡成交量；总体评价：透明度好；其他：只有在竞价限价买盘的最高买盘价等同或高于竞价限价卖盘的最低卖盘价时，才会计算参考均衡价格。多伦多揭示对象：全体投资者；揭示内容：最佳一档信息；总体评价：透明度一般。巴黎揭示对象：全体投资者；揭示内容：指示价格、参考成交量、最佳四档；总体评价：透明度良好；其他：开盘前市场参与者可以提交、修正、取消在市场开盘时可能执行的交易指令单。纽约揭示对象：专业会员；揭示内容：隔夜累积的限价交易指令；总体评价：透明度很低；其他：对于流动性差的股票，专业会员会依自己的交易意愿在买卖两方报价，以使流动性差的股票能够产生交易。纳斯达克揭示对象：全体投资者；揭示内容：开盘前的交易活动；但是只有揭露Nasdaq-100 指数成分股最佳一档的信息。总体评价：透明度一般；其他：揭露开盘前交易的资料具有领先指标的作用，投资者可以使用此资料来判断购买某一种股票的强度，也可以使用开盘前的资料判断股票的开盘价格，以及股价会持续多久。资料来源：根据各交易所网站和其他公开资料总结近年来，随着机构投资者对市场流动性和交易执行成本的关注日益增加，证券交易所纷纷提高交易指令信息的揭示程度，并提供各种相关服务，以期最大限度地吸引机构投资者的交易指令流量。根据国际交易所联合会2001年对会员交易所的调查结果9和我们收集整理的资料显示，随着信息技术的进步，目前全球主要证券市场的信息揭示机制总体来说已经呈现趋同态势，一般都通过直接向投资者、会员或者经由信息供应商(Data Vendors)的信息有偿服务来提高市场透明度。交易所向投资者发布交易信息的渠道也是多样化的，Internet、卫星系统、移动通讯系统、广播和有线系统等等都是传播交易信息的重要方式。并且随着交易所之间的合作和战略联盟，市场间的数据互访也得以实现。这些措施都大大提高了市场透明度，并由此改善了价格发现和市场效率。但是我们也注意到，交易所也在透明度供给和信息服务方面开始考虑差异化，对不同特点的市场部门采取不同的信息揭示机制。并且由于市场参与者成分和市场微观结构的差异，部分交易所也还是保留着自己独特的一些信息揭示机制和方式。一、交易前信息的揭示程度与市场透明度在交易前透明度方面，近年来由于国际交易所联合会的积极推动，几乎所有市场都向投资者提供最佳买卖价量、或最佳三档或五档买卖价量甚至全部报价的价量等信息。在有的交易所，会员证券商一般无法看到可能的交易对手的身份，但却可以看到整个限价交易指令簿。如纽约证券交易所从2002年1月起向信息供应商、经纪商与交易商及职业投资者提供一项名为“OpenBook”的信息服务，使购买者可以看到所有证券的所有限价买卖报价和交易指令量，大大增加了市场的透明度。Euronext交易所在2003年12月推出的Cash Premium系统以前，会员公司可以看到全部金融现货市场的报价信息，而一般投资者只能看到最佳五档的报价信息。在新的Cash Premium交易平台下，所有市场参与者都可以获得同样的全部限价交易指令簿信息。在有的交易所，虽然没有公开所有交易指令簿信息，但是也较以前有了很大改善。比如，韩国证券交易所从2002年1月起将原先揭示的5个最佳买卖报价和委托量增加为10个最佳买卖报价和委托量。台湾证券交易所从2002年7月起改变了原先只揭示一个最佳买卖报价的做法，改为揭示5个最佳的买卖报价和委托量。东京证券交易所从2003年6月开始把最佳买卖报价增加到5档，并且向所有投资者发布，同时不再为交易商提供“teguchi”信息，即市场中每个交易商的对每支股票的委托总量。奥斯陆交易所和哥本哈根交易所分别从2004年7月和2005年1月开始将报价信息增加至五档。新加坡交易所近来也已开始向信息供应商和经纪商提供50个最佳买卖报价和委托量。大宗交易的交易前透明度相对来说仍然有所控制，目前大宗交易普遍通过私下议价再由会员转帐方式进行，成交前的信息仍然不公开。二、交易后信息的揭示程度与重要交易信息的揭示时间在交易后透明度方面，一般而言，交易系统在成交后会立即自动揭示交易细节，许多交易所会将包括买卖双方身份的交易细节立即传送给买卖证券商。同时交易所实时的向所有投资者发布成交价和成交量信息。然而，交易所在大宗交易的交易后信息揭示速度上存在较大差异，一些交易所会延迟几个小时、次日甚至数个交易日，这主要发生在一些报价驱动市场上。比如澳大利亚证券交易所要求立刻汇报，新加坡证券交易所和香港证券交易所要求10至15分钟内汇报，而伦敦证券交易所更是允许延后至成交后第五日才对外公布。赫尔辛基交易所从2000年5月开始将延时行情数据披露从30分钟缩短到15分钟。三、基于交易信息的增值信息产品服务和技术服务与此同时，交易所也开始将定价和流动性信息组合成增值信息产品，如根据历史信息和实时信息，计算股票(组合)的流动性指标、交易指令撮合难度及交易执行成本，并根据投资者的交易需求给出适当的投资策略建议。比如纳斯达克市场从2002年12月起提供一项名为“Liquidity Tracker”的信息产品，该产品利用报价和流动性信息，可识别最有可能成为潜在买卖对手方的做市商，从而提高委托和交易执行效率。这项根据最新发布的成交信息来处理交易指令的系统是对SupterMontage提供交易前信息的有益补充。对于交易商而言，该系统利用ACTS（Automated Confirmation Transaction Service）数据处理新的交易机会；而对于一般投资者而言，该系统则可以在控制市场影响的同时尽可能快的成交指令。此外，有些交易所将交易信息与公司基本面信息整合成数据仓库，使得投资者可以从统一的中央平台同时访问标准的历史和实时信息。比如伦敦交易所2003年上半年推出的CDW（Corporate Data Warehouse）服务整合了LMIL（London Market Information Link）服务，使得投资者能够获得完整有序的交易数据。这些信息包括：（1）实时的标准信息，比如开盘价、最高最低价、加权评价价和交易量等；（2）实时增值信息，比如买卖比例、资金流向和时间加权的价差等；（3）客户量身定做的信息报告，比如各种日内交易和指令数据等。另外有些交易所在交易系统界面上整合多个市场的信息，并提供现货市场和相应衍生品市场之间的信息沟通服务。比如印度国家交易所的NeatPlus系统终端就整合了该交易所股票市场和衍生品市场的交易信息，同时还定期发布其NSE-50指数成份股和整个指数组合的交易执行成本，方便投资者执行指数投资、套利等复杂的交易策略。另外美国芝加哥期权交易所（CBOE）提供的CBOE Hybrid Trading System的终端就提供给投资者同时访问期货期权市场和股票市场信息的功能。四、交易信息揭示方式的多种渠道和商业模式传统上，交易所是通过信息供应商或者其会员向公众投资者发布交易信息的，在直接渠道上一般则是通过互联网。近年来，低成本通讯技术的发展使得交易所纷纷采用多样化的信息发布渠道。比如新加坡交易所与新加坡电信联合推出的“Mobile Stock Live”服务，使得投资者可以通过移动通讯设备获取三档最优报价、市场指数、日内信息图表等信息。德黑兰证券交易从2003年1月开始利用WAP系统推出了手机信息服务。哥本哈根证券交易所、泰国证券交易所等则通过短信系统向投资者发布实时交易信息。而台湾证券交易所从八十年代以来就经历了通过寻呼机、个人数字助手设备（PDA）、移动通讯等渠道向投资者发布交易信息，近年来又增加了专门的金融PDA设备帮助投资者获取实时的交易信息，同时还可以借助这些设备进行实时提交指令。与此同时，与交易有关的信息量越来越大，无论对交易所而言，还是对信息供应商或者投资者来说，处理如此庞大的数据集合都是非常困难的事情。因此交易所通过积极推动互联网发布交易信息的标准技术语言（比如XML）的实现来降低数据处理的困难。比如近年来在一些交易所的直接参与下，FISD组织（Financial Information Services Division）推出了MDDL（Market Data Definition Language），该语言标准就是XML在金融信息服务领域的具体实现。在提供增值信息服务的商业模式上，以前交易所一般都是向独立的信息供应商提供原始交易数据，不参与基于这些信息的深度开发。近年来，交易所通过组建相关部门或并购信息供应商而直接参与到这项服务中。比如伦敦证券交易所收购了Proquote，使得提供交易信息服务更加多样化。结论与建议分析国外证券交易所在交易信息揭示制度上的实践经验，当前全球各交易所在交易信息揭示机制的现状和发展趋势可以总结为以下几点：（1）在开盘前阶段，许多交易所已经采取信息公开措施，利用加权数量方式来计算可能的开盘价，并根据实时的指令提交状况揭示指示性成交价格。但是在指令提交信息方面，却还有差异。比如，巴黎证券交易所与多伦多证券交易所则在开盘前提供最详细的交易指令价量信息，而东京证券交易所则只针对会员提供开盘前的部分交易指令信息。（2）虽然国际证券市场目前对于有关揭示档数应维持最佳五档或是采取全