从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知-市场价值账面价

1 从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知 市场价值 账面价值 公司规模 固定资产比 例和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债务到期结构 债务到期结构的影响因素 理论和证据债务到期结构的影响因素 理论和证据 厦门大学管理学院 肖作平 自从 ModiglianiMyers 和 Majluf 1984 Hutchinson 1995 Mauer 和 Ott 2000 当企业具有通过 有利可图的投资机会的将来成长选择权时 这些投资的利益将部分流向股东 但债权人将 分享这投资利益 因为这些投资减少了企业违约的概率 由于利益的一部分流向债权人 股东从事这些项目的激励减少 企业可能发生投资不足问题 企业可以使用几个战略为股东从成长性中保留利益 企业可以在执行成长性选择权前 再融资长期债务 Barclay 和 Smith 1995 使用较少的债务融资 Myers 1977 发行 具有买进和沉淀资金条款性质的债务 Barnea Haugen 和 Senbet 1980 1985 或发行 严格条款的债务 Myers 1977 企业也可以用到期日先于成长性选择权执行时间的债务 2 融资 即用短期债务而不是长期债务融资 Myers 1977 Barnea Haugen 和 Senbet 1980 1985 因此 具有较大将来成长性选择权的企业应发行更多短期债务 2 自由现金流量 Jensen 1986 认为 当企业管理者存在着利用企业自由现金流收益从事获得非金钱私人 利益的过度投资 overinvestment 道德风险行为时 短期债务融资有利于削减企业的自由 现金流量 并通过破产的可能性 增加企业管理者的经营激励 因此 具有大量自由现金 流量的企业应该发行更多短期债务 3 资产期限 成长机会的融资涉及到为新项目资产投资的融资 然而 企业也必须决定随着现存资 产的到期如何为现存项目资产投资进行再融资 如果债务的期限与这些资产的寿命相匹配 企业将减少债务的代理成本 因此 可以预料到具有寿命更长的当前资产 asset in place 的企业应具有更长到期的债务 具有寿命更短资产的企业应使用到期更短的债务 Stowe Watson 和 Roberson 1980 Van Auken 和 Holman 1995 4 风险 风险是影响债务期限选择的另一个因素 参见 Sarkar 1999 内部人对企业的前景 和风险具有优势信息 在 Diamond 1991 的不完全契约理论分析框架中 其对短期债务 对长期债务的选择具有正面和负面效应 使用短期债务融资随着正面信息的释放使在再融 资时债务利息率下降 然而使用短期债务融资也暴露企业再融资风险 如果释放的信息 是负面的 贷款人也许不会再融资 这样 迫使企业提前清算 而且 如果企业用长期 债务融资 那么投资者因承担高违约风险企业的长期信用风险将要求更高的利息率 而这 些高利息率会使企业选择风险非常高的项目 这是典型的逆向选择问题 adverse selection problem Diamond 1991 的模型预测到风险与债务到期之间成非单调关系 低风险企业借短 期债务以获得短期融资的优势 风险非常高的企业必须借短期债务 由于逆向选择问题没 有人将长期债务借给风险高的企业 长期债务的借贷主要集中于风险中度的企业 5 信息不对称性 正如企业能通过债务和权益融资的选择来传递信号一样 Flannery 1986 Kale 和 Noe 1990 信息不对称性的存在能通过债务到期结构的选择来传递这一信息 当企业具有 关于其前景的私有信息时 其所有的证券将被错误定价 然而 长期债务被错误定价的程 度大于短期债务 因此 被低估价值 高质量 企业将偏好于长期债务的发行和被高估价值 低质量 企业将发行短期债务 通过把这一逻辑延伸到一个混合均衡 pooling equilibrium 中 由于长期债务更大的信息成本 信息不对称性水平高的企业更可能发行 短期债务 信息不对称性水平低的企业更可能发行长期债务 Flannery 1986 Barclay 和 Smith 1995 6 公司规模 大公司能够利用长期举债中规模经济 甚至有同债权人讨价还价的能力 Marsh 1982 大公司由于信息不对称性水平较低 破产风险低和融资成本较低而具有 发行长期债务的优势 而小公司不易发行长期债务 因此倾向于使用短期债务 Fama 和 Jensen 1983 Rajan 和 Zingales 1995 由于股东和债权人的冲突 小公司使用更少的长 期债务和更多的短期债务 Michaelas et al 1999 Titman 和 Wessels 1988 7 税收 债务期限结构的选择也受企业应税能力的影响 因为选择长期对短期的债务产生了回 购或再发行这一债务的纳税时机选择权 tax timing option 当收益曲线是正倾斜时选择长 期债务也能产生更多的债务税盾 企业的边际税率越高 这些效应越重要 因此 面临更 3 高实际税率 effective tax ration 的企业将发行期限更长的债务 参见 Mauer 和 Lewellen 1987 Emery Lewellen 和 Mauer 1988 Brick 和 Palmon 1992 Leland 和 Toft 1996 和 Brick 和 Ravid 1985 Kim Mauer 和 Stohs 1995 探讨了企业债务期限决 策如何影响投资者的税收状况 二 债务期限结构影响因素的经验研究 Barclay 和 Smith 1995 Stohs 和 Mauer 1996 Guedes 和 Opler 1996 等人对来自美国 公司的债务期限结构选择的影响因素进行了经验研究 在这些经验研究中 成长机会对债务期限结构的影响是混合的 他们对成长机会的主 要度量是资产市场价值对账面价值的比率 M B Barclay 和 Smith 1995 Guedes 和 Opler 1996 发现这一比率是债务期限结构的一个重要影响因素 M B 与债务到期负相关 但 Stohs 和 Mauer 1996 没有发现它们之间呈显著的关系 Guedes 和 Opler 1996 Stohs 和 Mauer 1996 还采用了基于企业在无形资产上的支出来度量成长机会 如广告和研 究开发费用 Stohs 和 Mauer 1996 发现在无形资产上支出越多的企业显著地使用更多的短 期债务 但 Guedes 和 Opler 1996 并没有发现这一结果 Barclay 和 Smith 1995 没有检验资产期限对债务到期选择的影响 Stohs 和 Mauer 1996 通过一个加权平均资产到期来度量资产到期 他们发现资产到期与债务到期成 强烈正相关关系 Guedes 和 Opler 1996 也发现同样的结果 尽管他们发现这一关系也 许是非线性的 Barclay 和 Smith 1995 Stohs 和 Mauer 1996 Guedes 和 Opler 1996 都使用债券等级 作为违约风险的度量 他们都发现违约风险与债务到期呈显著关系 Barclay 和 Smith 1995 Stohs 和 Mauer 1996 的发现都支持了 Diamond 1991 模型中所假定的非单调关系 Guedes 和 Opler 1996 发现具有高债券等级的企业比投机等级 speculative grade rating 的 企业发行更多的短期直接 非可转换 债务 这三个研究较少支持信息不对称性和税收效应 Barclay 和 Smith 1995 使用非预期盈 余度量信息不对称性 但发现没有支持债务到期的使用向投资者传递信号 他们使用一个 利息率期限结构度量作为税收效应的代理 发现混合地支持这些效应 在 Stohs 和 Mauer 1996 的研究中 代表信息不对称水平和税收的变量在统计上显著 但在经济上影响 是微小的 Guedes 和 Opler 1996 既没有发现信息不对称水平与债务到期成关系 也没有发 现税率和债务到期成关系 他们的利息率期限结构的度量与债务到期关系显著 但其关系 不是预期的方向 这些研究还试图调查公司规模和行业类别对债务到期的影响 但他们的结论是混合的 Barclay 和 Smith 1995 Stohs 和 Mauer 1996 采用总资产的对数度量规模 他们都发现公 司规模与债务到期正相关 Guedes 和 Opler 1996 采用销售收入的对数度量规模 与 Barclay 和 Smith 1995 Stohs 和 Mauer 1996 相反 Guedes 和 Opler 1996 发现大公司倾向 于发行到期更短的债务 Barclay 和 Smith 1995 Stohs 和 Mauer 1996 发现行业类别在统 计上显著 但具有较小的经济影响 他们发现受管制的企业使用更多的长期债务 Guedes 和 Opler 1996 发现收入波动大的行业倾向于发行期限更短的债务 至于债务到期结构与其他融资决策的关系 Stohs 和 Mauer 1996 发现债务到期与资本 结构决策相互作用 参见 Leland 和 Toft 1996 i的强烈证据 Stohs 和 Mauer 1996 使用资 本结构的一个度量作为控制变量 他们发现资本结构是债务到期的一个重要决定因素 财务杠杆更多的企业也使用期限更长的债务 研究变量和样本选取研究变量和样本选取 4 一 经验代理变量 国外对债务到期的经验研究 主要采用两个指标度量债务到期结构 一是长期债务占 总债务的比例 如 Barclay 和 Smith 1995 Guedes 和 Opler 1996 二是加权平均债务到 期 如 Stohs 和 Mauer1996 其等于各种债务占总债务的比例乘以其到期的月数 由于得 不到各种债务到期的月数 本文用长期债务占总债务的比例为被解释变量度量债务到期结 构 本文的解释变量是基于前面理论和经验研究分析的基础上选择的 它们是成长机会 用市场 账面比值和固定资产比率 其是成长性的反向代理变量 度量 自由现金流量 资产到期 风险 公司规模 信息不对称性和实际税率 Stohs 和 Mauer 1996 强调需要控 制资本结构的状况来检验债务到期 本文用总资产负债率作为控制变量 本研究涉及的变 量定义如表 1 表 1 变量定义表 变量名称变量符号变量定义理论预期符号 债务到期 市场价值 账面价值 固定资产比率 自由现金流量 加权平均资产期限 波动性 杠杆 公司规模 虚拟变量 实际税率 DM M B FIX FCF WAM VOL LEV SIZE AI ETR 长期负债 总负债 资产的市场价值 1 账面价值 固定资产 总资产 经营活动现金流 M B 总资产 2 每种资产 总资产 每种资产到期的月数 3 主营业务收入 7 年标准差 主营业务收入的均值 总负债 总资产 总资产的自然对数 当公司无形资产4 总资产小于样本均值时为 1 否则为 0 所得税费用 税前会计利润 注 1 由于国家股和法人股是非流通股份 本文市场价值 账面价值采用如下计算式 总资产账面价值 流通股股本 流通股 年底收盘价格 总资产账面价值 2 自由现金流量难以量化 无法从财务数据中直接获取 在经验研究中必须使用其他现金流量概念 并配合公司成长性 投资机会集等指标才能说明自由现金流量问题 3 对于应收账款和存货到期的度量本文基于这些资产的周转率 销售收入 资产的账面价值 对于其 他资产本文假定如下的到期 现金和有价证券 0 个月 其他流动资产 12 个月 投资 厂房 设备 无形资产 60 个月 土地 120 个月 4 对于拥有较多无形资产的公司 其经理具有更多的信息优势 因为无形资产价值更具有公司特征 且无形资产通常代表未来投资机会的自由度 对外部投资者来说 无形资产比有形资产更不易评估 当无形资产比例大于样本均值时 AI 为 0 表明公司面临较严重信息不对称问题 当小于样本均值时 AI 为 1 表明公司面临较少信息不对称问题 许多研究采用其来度量信息不对称性 如 Gilson 1997 Miguel 和 Pindado 2001 肖作平 2003 等 二 数据来源及样本的选取 本研究的数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术 有限公司共同开发的中国股票市场和会计研究数据库 CSMAR 中的会计和市场数据 在样本 的选取中 遵循了以下原则 1 不考虑金融类上市公司 这是鉴于国际上作此类研究时 因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除样本之外 2 上市年限相对较长 不考虑发 行 B 股的上市公司 这是为了确保公司行为相对成熟以及样本公司的数据具有可比性 3 从 1995 2001 年连续 7 年中均可获得相关数据的公司 4 剔除在这 7 年中被 ST 和 PT 类上市公司 这些公司或处于财务状况异常的情况 或已连续亏损两年以上 若这 些公司纳入研究样本中将影响研究结论 基于上述原则 本文选取了 1995 年 1 月 1 日前在 5 深 沪上市的 239 家非金融公司作为研究样本 以 1995 2000 年的相关数据为基础 具体 分析它们在 2001 年的债务到期结构 表 2 是对样本公司研究变量的描述统计 表 2 变量的描述性统计量 变量符号最小值最大值均值标准差 DM M B FIX FCF WAM VOL LEV SIZE AI ETR 0 0000 1 5384 0 0248 0 1419 0 4789 0 0402 0 011 18 4939 0 0000 0 0000 0 7071 11 4591 0 8509 0 1204 114 6789 1 8301 2 5653 23 9329 1 0000 0 3300 0 1087 3 2344 0 4659 1 60E 02 30 3425 0 4316 0 4866 21 1284 0 4316 0 1502 0 1369 0 3864 0 1812 3 23E 02 20 1823 0 2818 0 2689 0 8936 0 4956 0 1132 从表 1 可见 长期债务占总债务的比例的平均值为 10 87 表明上市公司的债务期限 结构特点是在债务中以短期债务为主 将近 89 的债务由短期债务构成 资产负债率平 均值为 48 66 说明我国上市公司的资产负债率偏低 ii 这可能是由于我国的制度环境造 成的 如我国企业债券市场极其不发达 银行是公司外部债务的主要甚至是唯一的来源 机构投资者少 同时在我国债权人的利益得不到保护 且股价普遍被高估 研究样本的 M B 最小值为 1 5384 最大值为 11 4591 平均值为 3 2344 公司偏好股权融资 iii 实证证据实证证据 本文首先采用简单回归来分析各解释变量与债务到期结构的影响和显著性 接着在建 立多元线形回归模型时 采用逐步回归法 stepwise 选取显著变量以建立 最优 回归方 程 采用逐步回归法是将解释变量逐一引入多元回归方程 条件是该解释变量的偏回归平 方和在所有未入选的解释变量中具有最大值 并能通过 F 检验 本文采用 F 检验为 2 71 其 对应的概率为 0 10 为了了解各个解释变量对债务到期结构的影响方向和程度 笔者将债务到期结构 长 期债务占总债务的比例 对各个解释变量分别进行简单回归实证 表 3 是这些回归分析的 结果汇总 表 3 简单回归分析结果汇总 解释变量回归系数T 值调整后的 R2F 统计量理论预期方向 M B FIX FCF WAM VOL LEV SIZE AI ETR 1 62E 02 0 108 0 378 0 128 1 30E 02 4 22E 02 2 739E 02 1 604E 02 6 150E 02 2 567 2 222 1 379 2 282 0 412 1 281 2 798 0 896 0 784 0 023 0 016 0 004 0 016 0 004 0 003 0 028 0 001 0 002 6 588 4 937 1 900 5 206 0 170 1 641 7 829 0 802 0 615 6 注 代表在 10 的水平上显著 代表在 5 的水平上显著 代表在 1 水平显著 另外 笔者在波 动性对债务到期结构的回归方程中加入了变量 VOL VOL 结果也没有发现波动性与债务到期结构呈显著 的非线形关系 从表 3 可以发现 1 代理将来成长性的变量 市场价值 账面价值 M B 与债 务到期呈显著负相关 方向与理论预期的相同 表明成长性好的公司用短期债务替代长期 债务以减缓代理问题 这与 Myers 1977 的研究相一致 2 作为成长性的反向代理变量 固定资产比率与债务到期呈显著正相关 方向与理论预期的相同 表明实物资产为债权 人提供了抵押担保 长期债务融资多为担保性借款 3 自由现金流量与债务到期呈正相 关 方向与理论预期的相反 但检验值不显著 表明中国上市公司由于特殊制度环境 如 股权结构 债券市场不发达 法律制度等 造成的治理弱化等原因不能通过发行债务特别 是短期债务来解决自由现金流量问题 4 加权平均资产到期与债务到期呈显著正相关 方向与理论预期的相同 表明具有寿命更长资产的企业使用更长的债务 符合资产和债务 到期匹配原理 5 风险与债务到期负相关 方向与理论预期的相反 但检验值不显著 这可能是我国破产机制不健全 信用市场仍受管制且利息率期限结构由中央银行决定而不 是由犹如借贷者信用等市场力量决定 使得债权融资成本几乎不受其财务状况的影响 且 主营业务收入波动过大会使公司有些年度达不到配股资格要求 公司只得以短期债务融资 加以替代 6 杠杆与债务到期负相关 方向与理论预期的相反 但检验值不显著 与 Leland 和 Toft 1996 的理论和 Stohs 和 Mauer 1996 的经验研究结果不一致 这可能是因为 在中国上市公司资本结构中存在大量的短期债务 7 公司规模与债务到期呈显著正相关 方向与理论预期的相同 说明更大的公司发行期限长的债务 这可能反映出当企业发行长 期债务时 小公司会比大公司付出更多的交易成本 同时 小公司长期贷款的风险相对较 大 小公司面临的信息不对称程度大于大公司 所以公司规模与债务到期正相关 8 信 息不对称性与债务到期正相关 方向与理论预期的相同 但检验值不显著 这可能是因为 本文构建的代理变量不能全面地代表信息不对称性 或中国上市公司不能很好地通过债务 到期的选择来向投资者传递信号 9 实际所得税税率与债务到期正相关 方向与理论预 期的相同 但检验值不显著 这可能是因为中国税法规定了各种税收优惠政策 使得中国 上市公司的实际所得税税率普遍较低 样本公司中实际所得税税率的均值为 15 02 显得 债务融资的税收屏蔽作用相对不够明显 简单回归只是进行个别分析 而逐步回归是整体性地分析各解释变量的影响程度 并 决定具有代表性的重要影响因素及其对债务到期结构的解释能力 表 4 是逐步回归分析结 果 从表 4 的 部分可见 影响我国上市公司债务到期结构的显著变量为公司规模 固定 资产比例和加权平均资产到期 与个别简单分析的结果基本相同 但个别简单分析中显著 的变量 M B 不能进入 最优 回归方程 这是因为变量 SIZE 和 M B 高度相关 它们的 Pearson 相关系数为 0 581 在 1 的水平上显著 笔者在回归方程中把变量 SIZE 剔除 同 样运用逐步回归法 发现市场价值 账面价值 固定资产比率和加权平均资产到期显著地影 响债务到期结构 结果见表 4 中的 部分 另外 从调整后的 R2可见 综合检验的解释系 数仅为 5 2 表明这些因素对债务到期结构的解释能力有限 我国上市公司债务到期结构 更多地受其他因素的影响 总之 从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知 市场价值 账面价值 公司规模 固定资产比例和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债务到 期结构 表 4 逐步回归分析结果 步骤回归方程调整后的 R2F 检验值 7 1 SIZE 2 FIX 3 WA M DM 0 470 2 739E 02SIZE 2 798 DM 0 497 2 642E 02SIZE 0 102FIX 2 715 2 121 DM 0 411 2 230E 02SIZE 0 106FIX 0 104WAM 2 244 2 224 1 848 0 028 0 042 0 052 7 829 6 221 5 329 1 M B 2 FIX 3 WA M DM 0 161 1 620E 02M B 2 567 DM 0 112 1 560E 02M B 0 102FIX 2 474 2 117 DM 0 106 1 42E 02M B 0 106FIX 0 120WAM 2 257 2 228 2 170 0 023 0 037 0 052 6 588 5 582 5 349 注 括号中为 T 值 代表在 10 的水平上显著 代表在 5 的水平上显著 代表在 1 水平显著 结论和建议结论和建议 综合上述分析 本文得到如下结论 1 中国上市公司债务到期结构中 短期债务比重偏高 长期债务比重偏高 这可能是 由于中国的制度背景造成的 如公司债券市场不发达 机构投资者少 法律制度不健全等 2 市场价值 账面价值比值 M B 与债务到期显著负相关 与理论预期相一致 3 固定资产比率与债务到期显著正相关 与理论预期相一致 4 公司规模与债务到期显著正相关 与理论预期相一致 5 加权平均资产到期与债务到期显著正相关 与理论预期相一致 6 自由现金流量与债务到期正相关 方向与理论预期不一致 但不显著 表明中国上 市公司由于特殊制度环境 如股权结构 债券市场不发达 法律制度等 造成的治理弱化 等原因不能通过发现债务特别是短期债务来解决自由现金流量问题 7 风险与债务到期结构负相关 方向与理论预期不一致 但不显著 表明破产风险对 债务到期结构的影响不大 中国上市公司的破产机制不健全 利率没有实现市场化 8 杠杆比率与债务到期负相关 方向与理论预期不一致 但不显著 9 信息不对称性与债务到期正相关 方向与理论预期一致 但不显著 表明中国上市 公司很好地通过债务到期结构的选择来传递信号 10 实际所得税率与债务到期正相关 方向与理论预期一致 但不显著 总之 除自由现金流量 风险和杠杆外 其他因素也几乎以同样的方式影响中国上市 公司债务到期结构 西方债务到期结构影响因素的理论也基本上能解释中国上市公司债务 到期结构的选择 为此我们有以下政策建议 1 积极培育公司债券市场和大力培养机构投资者 不断完善债券市场的结构体系 为 债券市场的发展提供一个良好的环境 改变债务到期结构中的短期融资倾向 改善企业融 资结构 同时 发行可转换公司债券对于上市公司也是一个很好的选择 2 有必要进一步强化公司治理 建立健全的企业法人资产制度 同时 为建立有效的 8 公司治理机制创造必要的外部条件 3 加强对上市公司信息披露的监管 建立健全的资本市场信息披露机制 尽量减少市 场外部投资者和内部人之间的信息不对称 保护债权人和中小股东利益 4 建立有效的破产机制 完善破产程序 建立健全的退出机制 同时 为利率的市场 化提供一个良好的环境 充分发挥负债治理机制的作用 注释注释 i Leland 和 Toft 1996 的模型包含了税收 破产成本和资产替代效应 在这个模型中 长期 债务具有更多的税收优势 当债务的期限更长更多数量的债务是最优的 但是 期限更长 的债务增大了资产替代的激励 最优的资本和债务到期结构是联立决定的 杠杆与债务到 期正相关 选择更高杠杆的企业也选择更长的债务到期 ii 根据 Rajan 和 Zingales 1995 的研究 G 7 国家的资产负债率 账面值 美国 日本 德国 法国 意大利 英国 加拿大分别为 58 69 73 71 70 54 56 iii 根据资本结构市场时机理论 Market Timing Theory 当公司股价被高估时 较债务融 资而言 公司偏好于股权融资 参考文献参考文献 1 Barclay M J C W Smith Jr 1995 The Maturity of Corporate Debt Journal of Finance 50 609 631 2 Barnea A Haugen R A Senbet L W 1980 A Rationale for Debt Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theory Framework Journal of Finance 35 1223 1234 3 Brick I E Ravid 1 S A 1985 On the Relevance of Debt Maturity Structure Journal of Fi