公司金融--股利政策理论研究(doc 63).doc

题题 中 英文 中 英文 目目 公司金融 股利政策理论研究 Study of Corporate Finance Dividend Policy Dividend Policy Theory 作者姓名作者姓名 王素娟 指导教师姓名指导教师姓名 职务职务 胡奇英教授 学科门类学科门类 管理学 提交论文日期提交论文日期 二 五年一月 学科 专业学科 专业 企业管理 代号代号 分类号分类号 学号学号 密级密级 10701 F019 6 公开 0224421229 创新性声明 本文声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外 论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得西安电子科技大学或 其他教育机构的学位证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意 本人签名 日期 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定 即 学校 有权保留送交论文的复印件 允许查阅和借阅论文 学校可以公布论文的全部内 容或部分内容 可以允许采用影印 缩印或其他复制手段保存论文 保密的论 文 在解密后遵守此规定 本人签名 日期 4 公司金融 股利政策理论研究 导师签名 日期 摘要1 摘 要 由于我国证券市场的不断完善和成熟以及越来越多公司的上市 公司的经营 决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题 因此 股份公司迫切需要 科学 系统和实用的理论研究成果做指导 我国关于股利理论的研究和实证分析 尚未引起人们足够的重视 仍处于相对冷落的状态 本论文针对这样的实际需要 对股利理论进行一些研究 通过对一些西方相关文献的梳理 对股利理论的总体进展脉络 按时间先后 回顾西方国家股利理论的发展轨迹 揭示各种股利理论的主要代表人物及其观点 并进行综合性的分析与评价 从中探明西方股利研究的最新发展方向 为进一步 研究做好理论铺垫 行为金融学是金融理论领域的一个革命 论文简要介绍行为 金融学的基础理论 特别的对行为金融学在股利理论方面的研究 基于行为的股 利理论 进行较为系统的综述 同时对股利信号理论在引进博弈论下进行创新 构建股利传递信号博弈模型 并对模型进行分析与求解 得出越是高质量的公司 越不害怕发放股利 投资者 以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量 由于转轨与新兴的双重特征 以及文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性 本文对我 国股市投资者心理及制度进行分析 并阐述我国股利分配存在的现象 得出我国 股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机心理及我国股市独特的制度 有关 关键词关键词 股利分配 行为金融 投机心理 模型 摘要3 Abstract Due to the quick development of our country stock market more and more companies go into stock market the company operator maker faces a lot of policy problem what is relevant to dividend therefore companies are demand of science system studies with practical dividend theories in order to guild the dividend allotment of the our country listed company Western scholars have long been probing the issue of dividend policy They have conducted a lot of theoretical studies and put forward various theories with different ideas However the study of dividend has just begun in China This paper tries to review the theory regarding dividend This paper is divided into five chapters In Chapter 1 In Chapter 2 This paper makes an overall comprehensive analysis of and comment on the dividend theories through summarization of the general development of dividend theories In Chapter 3 the paper introduces the latest development in dividend theory Behavioral Dividend Theory In Chapter 4 this paper introduces Game theory to research dividend signaling and establishes the signaling Games of Dividends model We get a conclusion that investors can observe the dividend issuing level to judge the quantity of enterprise The last chapter analysis mental state of the investors and stock systems and concludes that some phenomenons of dividends arrangements in our country have something to do with the speculation mental state of the investor and our country s special systems Keyword Dividends Arrangement Behaviorial Finance Speculation Mental Model 目录1 目录 摘摘 要要 2 2 ABSTRACTABSTRACT 2 2 第一章第一章绪论绪论 2 2 1 1 研究背景 2 1 2 研究进展 2 1 3 研究框架及主要内容 2 1 4 股利及股利政策的含义及相关术语 2 1 4 1 股利 2 1 4 2 股利政策 2 1 4 3 股利政策在公司金融中的作用 2 1 4 4 相关术语 2 第二章第二章传统股利政策理论综述传统股利政策理论综述 2 2 2 1 一鸟在手 理论 2 2 1 1 一鸟在手 理论的思想及模型 2 2 1 2 一鸟在手 理论的分析 2 2 2 莫迪里安尼 米勒定理 2 2 2 1 理论建立的基础 2 2 2 2 M如果是负值 表示公司没有足够的现金来 发放股利 必须借助外部融资来支付 11 股利溢价 发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额 第二章 传统股利理论综述 7 第二章 传统股利政策理论综述 本章按照时间顺序探寻传统股利理论的演变轨迹 并进行分析与评价 2 1 一鸟在手 理论 一鸟在手 Bind in Hand 是最早的股利理论 该理论认为 由于股票价格 波动较大 在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠 又由于投资者一般为 风险厌恶型 宁可现在收到较少的股利 也不愿承受较大的风险等到将来收到金 额较多的资本利得 故投资者将偏好股利而非资本利得 一鸟在手 理论是流 行最广泛和最持久的股利政策理论 在起初表现为股利重要论 后经威廉斯 Willams 1938 林纳勒 Lintner 1956 华特 Walter 1956 和戈登 Gordon 1959 等发展成为 一鸟在手 理论 其中戈登是 一鸟在手 理论最 主要的代表人物 2 1 1 一鸟在手 理论的思想及模型 戈登将投资者购买股票的动机分为三种 1 仅为股利 2 仅为盈利 3 同时为了股利和盈利 2 通过实证分析 股利与盈利假设 盈利假设都不能成立 理论和实证均支持股利假设 即投资者购买股票是为了股利 公司盈利在股利和 留存收益之间的分配确实能影响股票价格 1963 年 戈登建立了以下模型来说明 股票价值与股利间的关系 模型假设 1 无外来资金用于再投资 留存收益是公司扩大再生产的唯一财源 2 公司的再投资收益率 r 保持不变 3 公司的资本成本 贴现率 k 随时间变化而增大 1tk tk 4 公司永续经营 5 没有税收 6 公司在 t 时刻支付股东的总股利 tD 7 公司在 t 时刻初的市场总价值或未来现金流的总现值为 tV 因为投资者更注重眼前利益 就如同宁可要手中的一只鸟 不要林中的两只 鸟 所以 一旦股利下降 投资者会相应的提高贴现率 当然股票价格也会改变 提出了如下模型 公司金融 股利理论研究 8 2 1 0 1 1 t t t t D V k t 1 2 3 1tk tk 假设首期股利留下来再投资 且再投资收益率 r 不变 其收益加上各 00VV 期股利用于支付第二期及以后各期股利 有 2 2 1 0 2 1 0 1 1 tt t t r t DD V k k 由 2 1 2 2 式可知 由此可知公司的股票价值与股利政策有关 对 00VV 于成长型 r k 公司 最佳股利支付率为零 对于衰退型 r k 公司 最佳股 利支付率为 100 对于 r k 的普通型公司股利政策也会影响股票价格 3 2 1 2 一鸟在手 理论的分析 一鸟在手 理论的主要观点归纳起来有两点 1 股票价格与股利支付率成正比 2 权益成本与股利支付率成反比 一鸟在手 理论认为股利政策与公司价值息息相关 支付股利越多 公司 股票价格越高 公司价值越大 其思想经不起理论推敲 如果公司发放较少的股 利或不发放股利而将钱留下来用于再投资 这些投资的未来收益具有很大的不确 定性 正因为投资决策的风险而不是低股利 市场对低股利的公司采用较高的贴 现率 因此 用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于投资决策而非股 利决策 混淆了投资决策和股利决策对公司价值的影响 一鸟在手 理论是建 立在高风险投资决策基础上的 而非建立在股利本身某些内在价值之上 巴恰塔 亚 Bhattacharya 将其称之为 手中鸟谬论 4 2 2 莫迪里安尼 米勒定理 一鸟在手 股利政策理论认为 投资者更喜欢现金股利 而不大喜欢将利 润留给公司 这是因为 对投资者来说 现金股利是 抓在手中的鸟 是实在 的 而公司留利则是 躲在林中的鸟 随时都可能飞走 既然现在的留利并不 一定转化为未来的股利 那么 在投资者看来 公司分配的股利越多 公司的市 场价值也就越大 米勒和莫迪利亚尼两位教授于 1961 年创立了股利无关论 简 称为 M 为借款利率 个人和公司借款利率相同 为公司税税率 Er c 为公司债务额 股东的全部债务额 为股东的股利所得税稅率 为股 cBpBp g 东的资本利得税稅率 且所有投资者都用同样的方式征税 资本利得税小于股利 所得税 gp 如果公司把全部盈余自有资金作为股利支付给股东 那么股东获得的税后股 利所得为 d Y 2 11 11 d cpcp Err YBB 如果公司不支付股利 假定全部资本利得通过投资者立即实现 并征收资本 利得税 则股东获取的税后资本利得为 q Y 111 q cpcgp Err YBB 整理得 2 12 11 q cppcgpg Errr YBBB 因为所以 则现有股东将获得税后股利 公司再投资需要从外部XD 1 p D 筹集资金至少减少 元 如果 公司支付股利仍为 资金不足部XDXDD 分将给现有股东带来成本 所以 现有股东的新增价值函数为 Dx 1Dx 1 11 1 XD p DX V DDXD fX dXXD fX dXE D k 2 13 1 1 D p X V DMDF X dX k 进一步假设投资项目的现金流均匀分布在 平均值为 各个公司的X 0 t 2 t t 的大小不同 为此 作为公司股东的代理人 管理者通过股利值支付政策向外 发射信号帮助投资者区分 t 使股东认识到发放股利带来的报酬 并使其报酬最 大化 即 2 14 2 1 maxmax 122 p D t D E DV DD kt 目标函数 2 14 对求导 可得最优满足的一阶条件 DD 公司金融 股利理论研究 16 2 15 0 p D VD t 巴恰塔亚认为 只有当预期现金流实现了 即新增股利增加的价值与 VD 公司将股利作为信号想对投资者显示的价值一致时 才能达到均衡 此时 对于 经营业绩较差的公司来讲 强迫自己传递这种信息 其代价相当昂贵 因为他们 必须支付现金股利而筹集外部资金 从而承担额外的成本 而且当市场意识到它 被愚弄了的时候 公司股票的价格将会发生巨额下挫 相对资本利得来讲 股利 传递信息的价值是确定的 而且它可以用来抵消股利利得的税收损失 从而管理 层控制权很大的公司也乐于支付股利 因为只有当股利分配法案向外界批漏后 该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得 4 2 4 2 米勒 罗克模型 米勒 罗克 Miller M M and Rock K 于 1985 年依据 净股利 net dividend 的概念建立了一个财务信息传递模型 17 并且首次明确的将股利分配和 外部融资结合起来 认为它们仅仅是同一问题的两个方面 正如米勒和莫迪格利 安尼 1961 年所指出的 任何一家公司都要受到资金来源和运用的约束 即有 2 16 NOIMpID B 上式中为公司的净经营收入 为发行新股的收入 为新股发行数量 NOIMpM 为每股发行价格 B 为发行新债的收入 I 为投资额 为股利发放额 将pD 上式整理得 2 17 NOIIDMp B 上式左边表示净经营现金流量 右边表示公司净股利 假定时间 1 表示当前时期 时间 0 表示过去时期 时间 2 表示未来时期 公司价值的现值等于当前股利的价 值与未来净经营收入的现值之和 用公式表示为 1D 2 18 2 11 1 NOIE VD k 股东原有的财富等于公司价值减去发行新债务的市值和发行新权益的市价值 即 111 1 M p SVB 2 19 2 11 1 1 NOIE M p DB k 2 20 2 11 1 NOIE NOII k 显然 上式没有考虑信息不对称的情况 而且涉及到的总是只有投资决策 如果考虑信息不对称的情况 则必须进行如下分析 以便反应市场预期的形成过 第二章 传统股利理论综述 17 程 假设未来盈利取决与当前投资 那么 可以认为净收益收入等于投资额确定 的函数与随机误差之和 即有 011 f NOII 122 f NOII 假定 如果将 解释为持续系数 则可以认为市场根据新信 211 E 息 第 1 期的误差 部分进行调整 如果用来表示当前公司价值决定于股利宣 0E 告前的信息 则当期股东财富的期望值为 01 00111 1 f EI ES NOIEEI k 2 21 1 01 1 f I f II k 相应的股利宣告后 公司价值为 12 111 1 NOIE SNOII k 12 011 1 f I f II k 2 22 1 1 011 1 f I f II k 2 22 式减去 2 21 式 可得到股利宣告的影响为 111 1 1 E SS k 2 23 011 1 1 NOINOIE k 上式表明股利宣告对股东财富的影响取决于当期的意外的利润变化 因此我 们可以预计利润的意外变化与股利宣告日的股价变化是相互关联的 米勒 罗克接下来指出 利润 股利和股利宣告之间具有紧密联系 假设预期 的投资政策与实际的投资政策都是最佳的 而且是一致的 则实际的净股利与预 期的净股利之差为 11011 11 MMpp DBEDB 100111NOINOIIEEI 011NOINOIE 由此可见 利润的意外变化和净股利的意外变化可以传播同样信息 股利的 突然增加使股东财富随之增加 意外的新股发行或新债发行被视为公司未来发展 前景不佳的信息 公司金融 股利理论研究 18 2 4 3 约翰 威廉斯模型 在米勒和罗克发表论文的同时 约翰和威廉斯 John K and Williams J 1985 在同一期 财务学刊 上 提出了一个将股利的发放和税收 发行新股或回收股 票及投资同时考虑在内的信号均衡模型 18 为简化起见 约翰和威廉斯模型只 考虑全权益公司 在期初公司内部管理者确定了投资额 然后根据投资额选择I 股利发放额 和所需资金要么来自公司的现金 要么来源于新股发行 DIDC 为每股除息后价格 新股发行数 从而有 e pM 2 24 e DICMp 以上四个因素不存在信息不对称问题 无论内部人员还是外部人员都能获得 这些信息 但是 现有资产或投资项目产生的未来现金流属于私人信息 只有X 内幕人员才知道 外部人员对只有一个主观的概率分布 X 假设所有股东都是同质类型的 股利所得税率为 增发新股前的外发股票 p 数量为 如果不存在无风险套利机制 则每股除息前的价格为Qp 2 25 1 e D Mpp Q 公司现有股东的现金需求主要通过两个渠道来满足 1 股利 2 卖出 一部分股票 其计算公式为 2 26 e LDMp 式中 N 为卖出股票的数量 N0 的项目 第二 类公司则可能接受 NPV0 2f I 则称为 MP 公司 如果0 股利增加的宣告效应对 MP 公司为减函数即0 对于 MP0 公司宣告效应为 0 也就是说内部持股比例越高 低 P D P D 即内幕交易为净买入 卖出 股价越高 低 股利增加到底是好信息还是怀信 息取决于公司的投资机会集 2 4 5 信号理论分析 虽然大多数学者认为 股利信号传递了公司未来盈利的事前信号 但也有一 些学者对此持不同看法 他们的主要观点是 1 公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力 Healy 二是预期理论在这一时期的 发展 该理论主张用建立在更为现实的行为假设上的模型来代替建立在主观预期 效用理论上的模型 三是 70 至 80 年代中 会计理论研究者在心理活动对财务决策 的影响上作了非常广泛的研究 为 80 年代末行为金融学的兴起奠定了基础 我们 知道 财务活动是微观的金融活动 会计理论研究在传统上就注重研究个人和公司 而 不是市场 这一点大约可以解释为什么会计理论者在这一领域研究中 先行一步 第三章 行为金融学与基于行为的股利理论 25 3 1 2 行为金融学的心理学基础 现代金融理论借助 理性 原则对金融市场的投资决策进行了理想化的假设 认为投资者的金融决策是建立在理性预期 风险规避和效用最大化等假设基础之 上的 并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用 SEU 最大化的过 程 运用严密的数学推理与表达 得出投资者总是寻求 理性的线性 无偏和最 优解 的结论 但是大量的实证研究表明 投资者并不总是以理性态度做出决策 尤其值得指出的是 这种对理性决策的偏离是系统性的 并不能因为统计平均而 消除 行为金融学从心理学和行为认知学的角度对投资者的理性决策偏差的原因做 了阐释 认为投资决策过程实际上是投资者计量风险与收益的过程 因此决策结 果必然会受到投资者心理认知偏差的影响 常见的投资者心理认识偏差现象 30 主要有以下几种 1 过度自信 心理学研究发现 人们往往过高估计自己的判断能力 当 人们称对某事有 90 的把握时 成功的概率往往只有 70 在金融活动中这种心 理特征表现的尤为突出 过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易 这 会降低投资者的回报 2 参考点 参考点指的是人们评价事物时 总要与一定的参照物相比较 在参考点附近 人们的态度最有可能发生变化 参考点可以是特定时间的组合市 值 单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数 参考点可以理解为 进行比较的个人视点 据以构建不同情形的 现状 3 过度反应与反应不足 过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足 股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动 反应不足的例子是 当 新的重大消息到来后 股票市场的价格反应趋于滞后 4 典型启示 所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别 然 后在对事件进行概率估计时 过分强调这种典型类型的重要性 而不顾其他潜在 可能的证据 如大多数投资人坚信名气大的公司就是 好股票 这是一种典型 启示 这种认知偏差的产生是由于投资者误把 好公司 等同于 好股票 5 损失厌恶与后悔厌恶 损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失 时 认为损失更加令他们难以忍受 损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致 的 当涉及的是收益时 人们表现为风险厌恶 当涉及的是损失时 人们则表现 为风险寻求 后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时 会对自己的决策感到痛 苦 为了避免后悔 投资者有强烈的从众心理 倾向于购买受大家追涨的股票 因为当大量投资者也在同一投资对象上遭受损失时 投资者后悔的情绪反应或感 公司金融 股利理论研究 26 觉会有所降低 3 1 3 行为金融学的理论 1 行为资产定价模型与资本资产定价模型 现代金融理论在资本资产定价模型 CAPM 中 假设所有投资者均只关心投 资回报和投资组合的风险 二者的均衡便导出结论 然而 行为金融学家则坚持 认为 CAPM 对投资者的假设是不合现实的 为此 Shefrin 和 Statman 构筑了行为资 产定价模型 BAPM 31 BAPM 将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型 信息交易者即 CAPM 下的投资者 他们从不犯认知错误 而且不同个体之间表现 有良好的统计均方差性 噪声交易者则是那些处于 CAPM 框架之外的投资者 他 们时常犯认知错误 不同个体之间具有显著的异方差性 将信息交易者和噪声交 易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是 BAPM 的一大创举 在 CAPM 中 股票的供求仅取决于理性趋利特性 而 BAPM 则涵盖了理性 趋利特性和价值感受特性等诸多因素例如钦佩这种价值感受特性 Shefrin 和 Statman 发现 投资者对其钦佩的公司的股票的偏爱已经明显地超越了预期回报 的解释能力 在股票市场上 人们对成长股的追捧同样超越了理性 事实证明 价值感受特性和理性趋利特性一样 应当成为决定预期收益的参数 2 前景理论与预期效用理论 长期以来 预期效用理论一直是现代金融理论的重要支柱之一 因为它给出 了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述 然而 人的行为并不总是理性的 这使得预期效用理论在应用中产生了矛盾现象 行为金融学家丹尼尔 卡恩曼和 阿默斯 特沃斯基 Kahneman and Tversky 提出并发展了前景理论 32 改进了预 期效用理论的不足 前景理论是用价值函数来表示效用的概念 价值函数与标准效用函数的主要 区别不再是财富的函数 而是获利或损失的函数 认为在参考点以上的部分 获 利区间 价格函数上凸 表明决策者是风险爱好型 在参考点以下的部分 损 失区间 价格函数下凹 表明决策者是风险厌恶型 在参考点附近 价值函数 的斜率有明显变动 表明风险态度的变化 对损失的感受大于获利 由风 险厌恶转为风险爱好 这样 效用曲线就是 S 型 如图3 1 所示 第三章 行为金融学与基于行为的股利理论 27 图图 3 13 1 前景理论的价值函数 前景理论自提出以来 其理论与应用研究都获得了很大的发展 通过价值函 数许多异常现象便可以用前景理论来做出合理的解释 如证券溢价之谜 指股票 的历史回报率远高于债券及国债的历史回报率 而投资者更乐意于投资后者的现 象 这都可以由期望理论的损失厌恶来解释 3 行为组合理论与资产组合理论 根据马柯维茨的资产组合理论 通过债券和股票两种资产所组成的投资组合 可以在承担相同风险的情况下获得更好的回报 或在获得相同回报的情况下承担 更小的风险 然而金融机构在实践中所使用的资产组合和现代金融理论中马柯维 茨的均方差组合是有很大差别的 如 Fisher 和 Statman 发现共同基金对一些投资 者采取了较高比例股票的投资组合 而对另一些投资者却采取了较高比例债券的 投资组合 这显然有悖于现代金融理论中的两基金分离定理 因为两基金分离定 理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不 同数量的无风险证券的组合 Shefrin 和 Statman 提 出 了 行 为 组 合 理 论 33 来替代马柯维茨的均方差组合理论 均方差组合投资者将资产组合看成一 个整体 他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差 并且假定他们都 是风险厌恶者 行为组合理论则是具有金字塔型层状结构的资产组合 资产组合 的每一层都对应着特定投资者的投资目的和风险特性 一些资金投资于最底层是 为了防止变得不名一文 而一些资金则被投资于更高层次 风险较高的证券 用 来争取变得更富有 4 投资者行为模型 Barberis Shelifer 和 Vishny 34 提出一个投资者情感模型 该模型建立在认知 心理学两个发现的基础上 保守主义和代表性启发式 投资者容易对单独的收益 变动反应不足 而对同方向收益的连续变动过度反应 Daniel Hirshleifer 和 Subrahmanyam 35 提出了另外一个关于过度反应和反应不足的行为模型 DHS 模 型依赖的心理学基础是过度自信和有偏的自我归因 它将投资者分为知情者和不 公司金融 股利理论研究 28 知情者两种 股价由知情者决定 但他容易受到上述两种认知偏差的影响 导致 对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足 3 2 基于行为的股利政策理论 股利政策是公司金融的基本问题 公司为什么要支付现金股利或股票股利 公司股利政策为什么出现时间上的总体特征变化 公司如何决定股利政策 自 Miller 和 Modigliani 1961 提出在理想条件 无税 信息完备 完全合约 无交易 成本和资本市场理性有效 股利与公司股票价格不相关的命题以来 金融经济学 者陆续对 Miller 和 Modigliani 模型中的无税 信息完备 完全合约 无交易成本 假设进行了修正 提出了多种股利行为理论模型 包括税收影响模型 信息不对 称与信号模型 不完全合约模型 法律等制度约束模型以及交易成本模型等 这 些理论模型都有大量实证检验 行为公司金融则试图对 Miller 和 Modigliani 提出的资本市场理性有效假设进 行修正 行为公司金融认为 投资者对股利的偏好驱动了公司股利政策 或者说 公司管理者迎合投资者的股利偏好制定股利政策 下面详细介绍行为金融角度的 股利理论 并结合我国股市给与实证研究 3 2 1 林特纳理论描述 股利政策的一个问题是公司怎样决定发放股利的规模 最经典的研究是 Linter l956 他对美国 28 家上市公司财务主管就如何制定股利政策进行了访谈 并提出了股利行为模型 在他的模型中 公司首先制定一个发放股利比例的公平 目标 公平是说 盈利后根据所持股份进行利润分配对每一个股东来说是公平的 这样 当盈利增加时 股利支付比例低于目标水平 这时公司是否应该提高股利 只有当公司绝对有信心在将来不会降低股利比例时 公司才能提高股利 Lintner 认为 36 1 公司设立股利目标不是公司价值最大化或股东税后利润最 大化 2 由于公司管理者认为稳定支付现金股利的公司将受投资者欢迎 存在 现金股利溢价 3 投资者对公司增加和减少现金股利的态度具有不对称性 3 2 2 谢夫林梅 斯塔特曼理论描述 谢夫林 Shefrin 梅 斯塔特曼 Statman 37 针对投资者为什么偏好股利提 出了一些行为解释 第一个立论的观点建立在自我控制上 自我控制是这样一个 问题 例如一个严重酗酒的人 努力想戒酒 告诉自己明天我一定不酗酒 但是 第三章 行为金融学与基于行为的股利理论 29 到了明天 走进餐馆时又喝了很多 为了解决这样的问题 人们通常通过制定制 度 如为了存钱 规定每月只消费丈夫的薪水 将妻子的工资存入银行 这样来 控制自己过度消费问题 同理 人们有可能制定这样制度 仅消费股利收入 坚决不动用投资组合资本 也就是说 人们喜欢股利的一个原因可能是能帮助 他们克服自我控制问题 第二个观点是建立在前景理论上 公司设计的直接的股利发放 使投资者对 损失和收益区别对待 进而提高股利对投资者的效用 我们举下面例子来说明 一年期间公司股票价值每股提升 10 美元 公司可以不发放股利而通过资本利得 返还投资者 公司也可以通过发放 2 美元的股利和 8 美元的利得返还投资者 由 前景理论我们知道 第一种方式下 投资者的效用为 第二种发放股利情 10v 况下投资者的效用为 效用函数 是图3 1获利段决定的曲线 由凹函 28vv v 数的性质 可知第二种方式的效用大 同理 当公司每股股票价值一年下降 10 美元时 投资者的损失可以全部由 资本损失体现 公司也可以向投资者发放 2 美元的股利 12 美元的资本损失 由 前景理论知 第一种方式下 投资者效用为 而第二种方式下为 212vv 效用函数 是图3 1损失段决定的曲线 由凸函数性质可知第二种方式下 10v v 的效用仍大 以上效用的不同主要因为投资者对整个收益和损失区别对待 而通过发放股 利使投资者更容易认为收益和损失对自己有不同的效用 最后一个观点是建立在后悔厌恶 后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时 会对自己的决策感到痛苦 通过发放股利 公司能帮助投资者避免后悔 当投资 者原以为这样作会带来很大收益时 而事实上却不能 这时投资者是很尴尬的 同时如果起初采取某一行动时 将会获得高收益而没有采取时 投资者也会后悔 但相对于前者次之 试想 某公司不发放股利 一个投资者要消费不得不将其股 票卖出 如果这只股票随后涨了 投资者将后悔自己当出卖出该股票 但如果这 只股票在卖出前发放过的股利将减少投资者的后悔 3 2 3 迎合理论描述 在过去的四十年中 有效市场假说受到了理论和实证的挑战 Baker 和 Wurgler 迎合理论 38 放弃了市场有效性这一假设 建立了关于股利的一个理论模 型 它建立在以下三个论点之上 1 由于心理或认知方面的原因 人们对股 利的需求是不一致 随时间变化的 2 套利是有限的 3 公司管理者理性 的对待市场的错误定价 下面先来讨论这三个论点 公司金融 股利理论研究 30 1 投资者以是否发放股利分类股票 理论的第一个假设是 投资者有时喜欢发放股利的股票 有时又喜欢不发放 股利的股票 为了体现这一假设 我们假定投资者以是否发放股利对股票进行分 类 在实际投资中 在投资者心里经常对股票进行归类 如 我们常提到的 小 公司股票 价值股 成长股 高风险债券等 通过归类使投资者对市场上发行的 各种证券有了总体的把握 更容易根据自己的需要投资不同类的股票 假定投资 者以是否发放股利作为分类依据是有原因和意义的 发放股利是成熟股票的一个 体现 经济评价机构也以是否发放股利为标准来归类公司 许多公司通过连续发 放小比率股利来吸引投资者的注意 我们通过以下原因来说明股利是股票的一个 重要特征 以其作为归类依据是有实际意义的 发放股利的股票风险相对小 这一观点在经济文献中很普遍 Graham 和 Dodd 1951 39 及 Gordon 1959 2 都赞成这一观点 M同样 投资者知道公司管理者选择的是给定类型和考虑信息效应 情况的最优战略 因此使用贝叶斯法则修正对公司管理者的类型的判断 给公司 以最准确的市场评价 上述精炼贝叶斯均衡意味着 越是高质量的公司 越不害 怕发放股利 尽管投资者不能直接观察到公司的质量但他们可以通过观察公司的 股利发放水平来判断公司的质量 47 48 公司金融 股利理论研究 38 第五章 我国股市的制度及投资者心理分析 就我国股市而言 它是一个新兴的市场 投资者不是很成熟 市场也有待完 善 股利分配有着与国外成熟市场不同的特点 本章将从我国股市独特的制度和 投资者的心理角度出发来尝试性的分析我国股市中股利分配行为 5 1 投资者心理与股利政策 股利理论对证券市场的研究为我国目前对上市公司股利分配现象的研究提供 了一条系统的思路 从这个理论的发展历程来看 我们不难发现 早期的股利理 论是在完美市场假设条件下得出股利无关论 这一市场条件在现实世界中根本不 可能实现 以后的股利理论在放松部分假设条件下 得出各种股利相关论 80 年 代以后随着行为金融学的兴起 心里因素越来越被学者应用于金融研究中 出现 了行为角度的股利理论 理论的发展似乎表明 随着证券市场的不断发展与完善 投资者的心里本质将不断被揭示 用于理论的研究中 库勒 Shiller 49 曾指出 投资大众的心理变化是股市许多问题的根源 5 1 1 个人投资者心理分析 我国的证券市场是一个新兴的市场 证券交易所于 1990 年才正式成立 从 我国股市的开户情况来看 大部分都是个人投资者 如表5 1所示 而且我国的 个人投资者有许多是下岗工人和老人 他们入市有很大的盲目性 获利愿望非常 强烈 他们在开户和交易决策上跟随大势 与机构投资者相比 他们在信息 知 识和资金方面都处于劣势 缺乏对证券进行全面分析的能力 对他们中的许多人 而言 证券市场的投机和操作时可以接受的事 表表 5 15 1 2000 2003 年 A 股投资者情况 单位 万户 年份总投资户个人开户数机构开户数 2000 2830 392816 4713 92 2001 3165 223149 7615 46 2002 3259 323242 5716 75 2003 3321 333304 0617 27 资料来源深圳证交所网站 市场统计年鉴 2000 2003 第五章 我国股利制度及投资者心理分析 39 5 1 2 机构投资者心理分析 投资者参与股市投资 获利方式无非两种 获取差价收益和红利受益 如果 投资者想获取红利受益 他们必须投入大量精力去研究上市公司未来收入的净现 值 与利用上市公司的一些项目和投资者的致富心理来进行操纵相比 这需要更 高的智力 此外 在我国的机构投资者中还有大部分是私募资金 根据中国人民银行非 银行司在 2001 年 6 月的调查 在公司名称中还有财务公司投资顾问投资管理和 财务顾问字样的四类公司 7000 家中 北京 3626 家 上海 2687 家 深圳 640 家 调查发现 虽然这些公司在营业执照业务范围内没有 代客理财 委托代理投 资业务 等内容 但其中 52 的公司坦然承认在从事代客理财业务 而且 这些 基金公司承认 客户的最低回报率在 8 以上 50 对这些公司来说 正常的红利 收入根本是不可能盈利的 他们收益中的绝大部分都靠差价收益 而且 这些公 司在年底时都要进行一次结算 所以对管理这些基金的人来说 采取短期策略 是必然选择 2003 年 5 月 12 日 博时价值增长基金宣布 推出每 10 份基金单位派现 0 38 元的分红方案 第二天 银华优势公司推出每 10 份派 0 4 元的分红方案 紧接着 16 日 华安 180 指数基金推出的分红方案更是高达每 10 份派 0 5 元 比 完了 单次分红 纪录 又开始上演 累计分红 纪录刷新比赛 排名一直靠前 的几只基金更是以不停刷新纪录轮流坐上 累计分红 头把交椅 最新的基金分 红榜上 长盛成长 博时增长 大成价值增长 银华优势公司 融通新 蓝筹 排在最前列 这几只基金均实现三次以上分红 其攀比之心毋庸置疑 分 红也被作为营销手段而频繁使用 51 这些基金属于机构投资的一种 他们手中的资本大部分来自中小客户 这些 客户有这样的特点 用来投资的资金少 自己缺乏投资经验 风险规避型希望通 过这些基金投资降低风险 最好能赢利 缺乏时间关注股市 所以这些基金面对 的是希望用最短时间盈利的客户 投资者愿意选择这一基金 说明相对于其他基 金来说 更相信自己所选择的能为自己盈利 所以他们的心态与直接参与股票交 易的心态不同 他们不频频换手所持基金 而是相信基金能为自己规避风险带来 利润 这些人的主要获利渠道不是买卖差价而是基金的分红 这些客户可能用短 期的表现来决定是否继续投资这一基金 短期表现也成了评价基金管理者的指标 之一 这些原因导致了以上基金频频分红现象的出现 当市场处于非有效状态时 公司可以利用红利政策推动对自己证券的需求 红利像资本结构一样 是公司开拓证券市场营销策略中重要的组成部分 公司金融 股利理论研究 40 综上所述 我国股市投资者 无论是个人投资者还是机构投资者 投机心理 严重 如凯恩斯在 就业 利息 和货币通论 的十二章所言 投机心理是由人的本 质决定 他认为 大部分人都是懦弱的 贪婪的 对长期投资有些不耐烦 不愿意为 了长期利益而牺牲眼前利益 总之 我国的绝大部分投资者是以差价收益为目标 在成熟证券市场上 各 种投资基金和社保基金构成投资者主体 由于具备资金 智力和信息上的优势 他们通常关注公司的发展前景和投资回报率 倾向于从上市公司获取较高的股息 收益 这种投资理念有利于理性投资氛围的形成 因此上市公司发放股利是对股 东得正常回报 借助于红利公告影响公司股价的意图不大 在我国新兴市场上 投资者多为个体投资者 他们往往缺乏参与证券市场所缺乏的专门知识 对上市 公司的盈利能力 发展前景关注不够 倾向于从股票差价中获取收益 不关心公 司的分红 5 1 3 投机心理与我国股市的分红现象 由于不管是个人投资还是机构投资者大部分都采取短期策略 不关注上市公 司的分红 通过频频换手 从买卖差价中获利 股利在这些投资者考虑的因素中 几乎可以抹去 由于投资者对其漠不关心 导致我国上市公司股利分配出现下列 现象 1 不分配的现象严重 根据 中国证券报 的统计 年终不分配的上市公司 从 1993 年的 12 家 所占比例 6 56 逐年上升到 1999 年的 602 家 所占比例高达 61 87 即使在 2000 年证监会出台了再融资与派现相关联的导向性政策后 上市公司不分配的现 象依然比较严重 2000 年不分配的上市公司为 393 家 所占比例为 33 31 2001 年有 332 家上市公司不分配 所占比重为 27 82 2002 年不分配 的上市公司数又反弹至 444 家 所占比重回升到 42 53 如表5 2所示 2 股利政策缺乏连续性和稳定性 在西方较为成熟的股票市场 上市公司一般都会尽量保持现金股利的稳定性 使其前后的股利政策保持一致 以便公司有一个良好的市场形象 只有在管理层 确信在未来较长时期内 公司的盈利会发生变动时 才愿意改变股利政策 而我 国上市公司的股利政策变化较大 不仅现金股利没有稳定性 而且分配方式一般 会发生改变 缺乏政策的连续性 例如 我国上市公司中近四年连续分红的仅占 上市公司总数的 5 左右 从表5 3我们也可以看到 1993 1998 年沪市绝大多 数的上市公司在不断的改变股利分配政策 这使投资者对公司股利政 股价变动 趋势的预期变得十分困难 第五章 我国股利制度及投资者心理分析 41 表表 5 25 2 1993 2003 年我国上市公司股利分配情况表 资料来源 深圳证交所网站 市场统计年鉴 2000 2003 表表 5 35 3 1993 年 1998 年沪市连续两年分配行为相同的上市公司统计 年份完全相同的公司数两年不分配的公司数改变方式的公司数 1993 19949983 1994 199514253 1995 19963814139 1996 19973436229 1997 19983688289 资料来源 杨朝军 戎兵 杨建弟 上海股票市场分配行为特点及趋势 证券市场导报 1999 年第 6 期 3 派现金股利的公司数量少 派现水平低 根据 中国证券报 的统计 1993 年 2002 年 派现的上市公司的比重呈 现出中间低 两头高的态势 1993 年 1995 年 派现的上市公司占上市公司总 数的平均比重为 63 17 1996 年 1999 年 该比重下降至 29 97 2000 年 2002 年 上市公司平均的派现比重上升到 57 33 但总的来看 派现金股利的 上市公司数量太少 即使是派现比例最高的 1994 年 也未超过 70 为 66 67 与西方成熟的股票市场还存在较大的差距 同时 我们也可以看到 派现公司比 重波动较大 这也是股利政策不稳定的一个佐证 另一方面 我国上市公司的派现水平低 象征性的现金分红大量存在 如表 2 所示 上市公司平均每股现金股利只有 1994 年 1998 年两年达到了 0 2 元的 年份总数不分配不分配比例 199318312 6 56 199429722 7 41 199532165 20 25 1996570201 35 26 1997732397 54 23 1998815480 58 90 1999973602 61 87 20001190393 33 31 20011185332 27 82 20021033444 42 53 公司金融 股利理论研究 42 水平 1992 年最低 只有 0 11 元 另据 中国证券报 的统计 2001 年度虽然 有 58 50 的上市公司进行派现 但只有 43 家的现金分红达到了 0 3 元 股 占全 部公司的 3 67 和派现公司的 6 27 反观美国的情况 在 1990 年 1997 年间 非金融公司支付的红利占税后利润的 60 在这时 资本市场改变了原先非金融 公司求助于华尔街投资的局面 相反 非金融公司的资金一直充斥着华尔街 这 表明在这个时期 美国股市上市公司现金分红以大大超过了其在股市中的融资额 因此 对于这一阶段美国股市的投资者来说 投资股票成了一个 正和 游戏 也因此才有了道琼斯指数长达 20 年的一轮大牛市 也使美国的股市真正成为理 性投资的市场 表表 5 45 4 1992 年 2000 年上市公司平均每股现金股利统计 年份 19921993199419951996 平均每股现金股 利 元 股 0 110 180 210 160 16 年份 1997199819992000 平均每股现金股 利 元 股 0 190 200 160 143 资料来源 深圳证券交易所统计资料 4 股利类型多样 股票股利一度十分普遍 但近几年呈递减的趋势 与西方国家不同的是 我国上市公司不仅派发现金股利 还大量送股 配股 用资本公积转增股本 采取各种混合股利 从年度资料的统计来看 我国上市 公司送股的比例较大 1992 年为 0 37 1993 年为 0 61 1994 年为 0 25 1995 年为 0 23 1996 年为 0 28 1997 年为 0 36 6 年平均每股股票股利约为 0 35 但近几年送股尤其是高比例送股的公司逐年递减 2002 年只有鄂尔多斯等 33 家 上市公司送 转增 幅度达到 10 送 6 的水平 占上市公司