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我国证券投资基金存在的主要问题 【2004.09.10 18:13】来源：证券日报 作者：张新跃证券投资基金刚推出时，曾得到了市场的认同和追捧，并给中国股市带来许多希望。然而，十几年过去了，人们发现，原来由专家管理的证券投资基金也不能保证他们的投资不受损失，更无法阻止中国股市“江河日下”。这是为什么?也许，本文可以给出一些答案。我国的证券投资基金经过十余年的发展，取得了巨大的成就，到2004年六月底，发行的基金总数达到141只，总规模达到2969亿元。但我国的证券投资基金业还远不够规范和成熟，在发展中存在诸多问题，（一）证券投资基金治理结构不完善及其原因一、基金治理架构缺陷 1、发起人与基金管理人重叠。作为基金主发起人的基金管理公司，同时又被选聘为基金管理人，不利于对基金管理人的选聘和监督。 2、持有人利益代表缺位。现有的基金治理架构直接由发起人代表持有人的利益，由于发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。二、基金持有人的监督效果欠佳基金持有人往往人数众多且高度分散，以致基金持有人大会往往流于形式。只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换。因此基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性、软弱性。 由于持有人与管理人之间存在的是信托关系，不具有类似于股东的发言权，加上基金持有人大会一般以通讯的方式召开或表决，某种意义上说基金持有人连用脚投票的权利都没有。三、基金管理人的自律不足 经过近三年的发展各基金管理公司的独立董事制度都已经建立和完善起来。当这些独立董事在规范基金管理公司的运作的同时，必然加强了对基金经理的激励和约束，从而也在客观上能够起到维护基金持有人利益的作用。但是基金管理公司的效用函数和基金持有人的效用函数并不是一致的，因此如果两者的利益出现了矛盾，从逻辑上说，独立董事必然应站在基金管理公司利益最大化的立场上行事。对于独立董事而言，在合法的前提下只要实现了管理人的利益最大化哪怕基金持有人的利益受损，独立董事也算圆满完成了自己的职责。因而如何约束基金管理人按照基金持有人利益最大化行事，无法由基金管理公司的这一内部机制来解决。 此外，在我国基金运作实践中，有着大量的关联交易，这些关联交易主要表现为基金管理公司令其基金经理运用基金资产为其控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务；或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益；在部分上市公司披露的十大股东中，经常出现投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况。这种关联交易的出现，说明目前相关的法律法规尚有漏洞可钻，外部监管只能起到事后监督以及事前威慑的作用，在利益的驱动下，基金管理公司依然有动力寻找法规盲点追逐超额利润，同时很可能损害持有人的利益。 四、基金托管人缺乏独立性 在现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之职责，但这种监督的实效因以下几种因素而大打折扣其一是基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人，基金管理人往往决定着基金托管人的去留。其二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行托管人为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。（二）委托代理关系中存在的问题及其原因一、基金管理公司的独立性不够，在证券投资基金运作中存在“内部人控制”现象我国的基金管理公司多由证券公司和信托投资公司发起设立，虽然是独立的法人，但从管理模式上看，实际上是发起人设立的基金又自己管理的基金管理制度。而且，从人事安排上，基金管理公司的领导都是从原公司（发起人股东）委派的，有的还同时兼任基金管理公司和其发起人股东的高层领导，这就不可避免导致基金管理公司与发起人股东存在广泛的利益一致性，投资决策的利益倾向于发起人股东，这就是“内部人控制”问题。如优先租用发起人股东的交易席位，通过频繁的交易给发起人创造更多的手续费收入，与发起人股东共同建仓持有共同的股票等。二、基金管理人和基金持有人的信息不对称问题在基金管理人和基金持有人之间的委托代理关系中，本身就存在严重的信息不对称问题。首先，基金管理人对基金项目风险和市场状况拥有比委托人更多的信息，高风险项目往往有较高的投资收益，基金管理人往往愿意投资高风险项目，以取得较高的收益。基金持有人不具备信息优势，在加上持有人大会形同虚设，对基金管理人的行为无法监督和控制。三、基金管理人的道德风险问题有效的委托-代理关系必须以委托人和代理人的激励相容为前提，但事实上，委托人期望资产增值最大化，代理人期望代理效用最大化，两者的目标函数不完全一致，就产生了激励不相容问题；而且由于达成契约后，委托人无法直接观察到代理人的行为而只能根据观察到的结果来推测。在这种信息不对称的情况下，基金管理人从自身的利益出发，可能采取不利于基金持有人的行为，将收益内部化，而将风险外部化，进而损害基金持有人的利益，因此产生了基金管理人的道德风险。如为了保持较高的基金资产净值，同一家基金管理公司下的数个基金共同持有一家或几家上市公司的股票，以控制上市公司的股票价格。此外，基金管理人的内部人员还有可能利用其特出地位或所获取的信息，建“老鼠仓”或与他人合作进行使自己获利的行为。四、证券投资基金的激励机制中，基金管理人的收益大于风险在我国现有封闭式基金的股东结构中，发起人所占的比例普遍较低，一般在3%左右，一年后即可转让，在存续期内只要不低于15%即可，如此低的持股比例，很难让基金管理人承担基金收益带来的风险。从收益的角度来看，基金管理人的收益来自基金管理费，我国基金的管理费用主要是按照其管理基金资产的净值的一定比例提取，我国通常以不高于25%的固定年费率提龋这种提取方式与基金的实际收益水平关系不大，只是基金管理人的业绩越好，基金资产的净值越高，所得的管理费高一些而已。但是，基金管理人还可以通过操纵基金持有的重仓股股价，以抬高基金账面净资产值，从而达到提取更多管理费用的目的，并在基金净值排行榜中争取更好的排名。而投资者在增加基金管理费的同时还会增加股票买卖的交易费用，并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。同时，在基金收益90%以上须用现金分配的规定下，为将来获取更多的管理费而保留更多的净资产，基金管理人可能会尽量推迟实现利润，从而导致其投资行为偏离投资者收益的最佳点。因此，相对于基金持有人的收益和风险，在目前的基金激励机制中，基金管理人的收益和风险不对等，收益大于风险。五、基金托管人监督力度不足由于基金托管人的独立性不够，导致其监管力度不足。从基金的2003年年报来看，各基金管理人对监管部门查处的“异常交易行为”的陈述，有的公开承认和说明，有的只字不提，有的轻描淡写地带过。基金托管人往往强调基金净值计算、信息披露、财务费用处理等方面合法合规，对基金投资运作的合规性评价轻描淡写，基金的托管人更多地体现了“保管权”，而在监督权的行使上力度不够。（三）投资环境不完善对证券投资基金的影响及其原因一、股权类型划分不规范，近65%的股份不流通中国特色的股份制改革形成了我国上市公司的独特股权结构，上市公司的股票都是普通股，按股东身份划分为国家股、发起法人股、外资法人股、募集法人股、内部职工股及社会公众股，截止2002年底我国上市公司股本结构如下表：资料来源：中国证券期货年鉴 不流通的股份国家股、发起法人股、外资法人股、募集法人股合计399709亿股，占总股本587592亿股的6462%。二、国有股一股独大且不流通，引发内部人控制现象严重2002年底国家股有277478亿股占总股本587592亿股的472%，我国目前的上市公司90%以上都是从国有企业改制而来，国家都是它们的大股东，由于国家股不流通，使国家一直保持其控股地位。在国有股占主体的情况下，政府充当国有股东代表，经理人员与政府博弈的结果是：一部分经理人利用政府产权上的超弱控制形成的企业的内部人控制，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将公司的经营性亏损推诿为体制性因素，导致上市公司筹资功能强化，转制功能无法实现。上市公司的内部控制程度和股权集中的程度高度相关，国有股在公司中所占的比重越大，公司内部人控制就越强。通过对406家有完整董事会成员资料的公司进行统计，有关内部人控制程度与公司最大股东持股份额的关系可以说明这种情况： 最大股东持股比例资料来源：陈湘永等，中国上市公司“内部人控制”研究，管理世界2000年第四期三、上市公司总体素质偏差 我国证券市场中的上市公司的整体质量较差，业绩不理想，有的上市后的第二年就发生亏损，从1994年至2003年看，上市公司的整体业绩呈现下滑趋势，并且亏损上市公司的数目及其占上市公司总数的比例不断上升的情况可以较好地反映出这种状况。历年上市公司的加权每股收益状况历年亏损上市公司所占比重资料来源：上海申银万国证券研究有限公司四、市场深度和广度不足存在具有相当发展水平的资本市场体系是证券投资基金发展必不可少的前提。从国外成熟证券市场来看，资本市场由股票、债券和长期抵押贷款市场构成，债券市场又由国债、公司债和市政债券三足鼎立。而在我国，股票和国债占据资本市场的绝大部分份额，其他证券品种极少，而且股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避证券市场的系统性风险，再加上金融衍生产品缺乏，使证券投资基金缺乏风险对冲和转移的工具。四监管方面存在的问题及其原因一、我国目前的基金监管体系由于证券投资基金在整个运作过程中涵盖了基金管理公司、证券公司、银行、保险公司、信托投资公司、证券交易所等金融机构，涉及股票市尝债券市尝银行间同业拆借市尝国债回购市尝票据市场等多个领域，我国目前实行的是分业经营、分业监管的金融体制，投资基金在运作过程中接受证监会、银监会、保监会三家机构的监管。因此，我国的基金监管机关主要是由中国证监会、中国银监会、中国保监会组成，实行的是严格的政府监管模式。二、监管存在的主要问题1、多头监管由于受到中国证监会、中国银监会、中国保监会的监管，而且它们相互独立，使我国的基金业存在多头监管，监管权限分散，各监管机构间缺乏有效的协调和统一，造成对证券投资基金的监管效果不理想。2、投资基金自律组织缺位从国际证券投资基金的发展经验