恒大、万科资金链分析.doc

万科、恒大资金链分析万科集团：合作开发、大举拿地考验万科资金实力作为国内房地产行业的龙头，万科集团近几年发展迅速，销售规模不断扩大，自2005年万科成为国内首家销售额突破百亿的房企，短短5年时间，至2010年，万科成为国内首家销售额突破千亿的房企，从百亿到千亿，万科仅仅用了6年的时间。而万科近几年一直引领着国内房地产行业，成为国内房地产行业的一艘巨型航母。 资产负债率上升、短期偿债风险有所增加万科的快速扩张和成长，万科的规模不断扩大，其资产规模从2005年的220亿元发展到2010年Q3的1880亿元，同期负债规模由134亿元发展到1386亿元，近5年间，万科资产规模与负债规模分别增加7.5倍和9.3倍。数据来源：万科年报图1：万科资产负债情况万科在扩张的同时，其资产负债率也不断上涨，从2005年的60.9%，一路上涨到2010年Q3的73.8%，鉴于房地产行业的高负债特点，万科的这一负债比例也尚在合理范围，而速动比例近几年则在波动中下滑，于2010年第三季度，万科的流动比率下降到近几年的最低点1.65。万科这两项财务指标虽都在合理范围内，但两项指标的一增一减，也在某种程度上反映了万科伴随万科近几年快速发展的同时，其负债规模和短期偿债风险的增加。 销售业绩屡创新高，但拿地支出再创新高开发商资金主要来自于自筹资金、银行贷款以及销售回款等，特别是在调控频繁、资本市场严格控制时期，销售回款显然已经成为开发商最为重要和稳定的资金来源渠道。数据来源：万科年报图2：2005-2010年万科合约销售额 从万科历年销售情况来看，万科销售额自2005年突破百亿达到140亿元，直至2010年突破千亿达到1082亿元，6年期间，除2008年受金融危机影响而使万科销售额出现小幅下滑，其余年份万科合约销售都保持在30%以上，而万科的这一市场表现除2009年弱于房地产市场总体表现以外，其他年份均要优于房地产市场总体表现。数据来源：万科年报图3：2010年至今万科单月销售额 作为国内领先的房地产企业，万科似乎对市场有着敏锐而准确的认知。万科2010年实现合约销售1082亿元，就单月来看，万科很好的踩准了政策调控的时间节点，特别是于2011年1月26日出台的被称为史上最为严厉的房地产调控政策“国8条”之际，万科加大推盘量，单月销售额达到201亿元，再次刷新国内房企单月销售记录，而在监测的十大房企中，只有万科和恒大1月合约销售出现环比增长。自“国8条”出台之后，各地楼市成交大幅下滑，而万科1月的201亿元的销售回款，这对万科的后续发展显然具有积极意义。2010年，房地产市场虽调控不断，但万科拿地依然热情不减。全年拿地90块，分布在全国40个城市，权益建筑面积约2100万平方米，且大多集中在二、三线城市，一线城市拿地面积只有近400万平方米。而万科需要为这90块土地支付土地价款约567亿元，而这一土地价款支付规模也再创新高。 境内外多渠道筹措资金 万科的每一次快速扩张和成长，得益于万科“快速周转”战略，但更多的还是得益于万科在资本市场的一次次融资，而万科的融资渠道也无外乎银行贷款、资本市场融资等。资本市场方面，万科自成立至今的融资规模已经达到250亿元。万科在股票市场上最近的一次融资发生在2009年9月，万科拟以公开发行方式增发8%的股本，净募集资金112亿元，但由于受政策影响，市场认购不积极，万科112亿元的增发方案最终宣告失败。境内银行贷款方面，除了传统的开发贷、土地贷以及银行授信等方式外，近几年万科也通过集团公司互相担保获得贷款，2008年，万科及控股子公司新增担保（含反担保）23笔共17.12亿元，年度担保余额（不含对联营公司的担保余额）22.21亿元；2009年，新增担保（含反担保）6笔共5.68亿元，年度担保余额（不含对联营公司的担保余额）12.26亿元；2010年上半年，新增担保（含反担保）2笔共0.37亿元，报告期担保余额（不含对联营公司的担保余额）11.53亿元。集团公司互相担保贷款金额虽不是很大，但也成为万科获得资金的一个渠道之一。此外，万科在信托融资方面也有所斩获，2009年，万科发生2笔共计19亿元的两年期信托借款；而距今最近的一次信托融资发生在2010年，为万科融得12亿元，该信托产品主要用于投资万科长春项目，期限为5年，最低年华收益率达到7.2%。而在境外融资方面，万科也是积极寻找出口，至2010年6月，万科存在对中国银行香港分行4.89亿美元的外币贷款，而同时万科在香港资本市场也早有布局，其较早的在香港购买和注册多间空壳公司，而这些空壳子公司或许已经成为万科避开国内资本市场监管，在国际市场获得融资的重要通道，目前虽无明确数据显示万科在香港的空壳公司到底融得多少资金，但这些空壳公司的作用不应小觑。 手握雄厚资金，但现金流不容乐观、销售回款所起作用有限表1：万科近几个季度现金流量情况（单位：亿元）2010Q32010Q22010Q12009Q4经营性现金流净额-12.0736-95.1442-68.002292.5335投资现金流净额-16.1867-5.7617-14.152-41.9066融资现金流净额115.327660.921935.4352-30.2865现金等的净增加额87.1091-40.0339-46.741120.2448现金及现金等价物220.3618133.2527173.2866220.0277数据来源：万科年报近4个季度，万科现金流不容乐观，经营性现金流在2009年末为正值，但2010年受各种调控政策影响，经营性现金流持续为负值；万科在土地市场上的大手笔投入，这也导致公司投资现金流持续负值；而万科通过各种融资渠道显然筹措了不少资金，截止2010年第三季度，万科融资现金流净额高达115亿元，其现金及现金等价物为220亿元。万科在2010年3季度末虽手握高达220亿元的雄厚资金，在第4季度的销售表现良好，但鉴于万科众多项目的合作开发模式，真真流向万科的销售回款的规模也许并没有其披露的那么大，且相对于万科在项目后续开发以及土地市场的投入依然，销售回款对万科的作用也许并没有那么大。未来随着“国八条”政策在各个城市的落地、今年1000万平方米的保障房目标等政策影响，或许对商品房市场以及房地产企业带来不小的冲击，而在此背景下，如何安排企业的资金流，或许已经成为万科在2011年不得不面对的显示问题。恒大地产：爆发式增长考验恒大资金实力恒大地产作为中国房地产市场的后期之秀，近几年发展迅速，特别是于2009年登陆港交所后，恒大更是以爆发式增长而一跃成为中国房地产行业十强企业。 规模扩张迅速、资产负债率突破80%，土地市场大举拿地数据来源：恒大年报图4：2008-2010年恒大合约销售额恒大近几年发展尤为迅速，特别是在2009年上市后，短短时间恒大地产规模成几何式增长，总资产从2008年的285亿元，发展到2010年的794亿元，增长1.78倍，合约销售从2008年的60亿元，发展到2010年的504亿元，增长7.4倍。与此同时，恒大的资产负债率也在不断攀升，其资产负债率2008年为71%，2009年达到79.6%，至2010年中期其资产负债率突破80%，达到80.9%，80.9%的资产负债率在行业内属于偏高水平，而恒大的高资产负债率，主要与恒大近两年激进的扩张策略有较大关系。而对负债规模的合理管理，对于恒大未来的健康发展显然是必要而有益的。在收入规模迅速扩张的同时，恒大在土地市场也是大手笔，2010年度，恒大共拿地76块，权益前建筑面积达到2050万平方米，这些土地储备主要分布在二、三线，甚至四线城市，土地总价款也达到142亿元，截止2010年末，恒大地产总土地储备面积达到8491万平方米，这一惊人的土地储备规模，日后的滚动开发，也将需要投入大笔的资金，而对恒大而言，如何筹措大量资金支撑其持续发展，嫣然已经成为恒大管理层面临的最迫切的问题。 境内外多渠道筹措资金恒大地产自上市后迅速发展，企业规模不断扩大的同时，负债规模从2008年的202.6亿元，发展到2010年3季度的642.4亿元，负债规模增幅比资产规模增幅高近40个百分点。恒大的快速发展，更多的是依靠恒大在资本市场上的一次次融资，以负债的不断扩大来支撑的。而恒大的融资渠道也外乎是银行贷款、资本市场融资等。 银行借款方面，截止2010年6月，恒大地产银行借款余额达到163.2亿元，同期借款总额达到而恒大在2009年末的银行借款余额也已达到141.8亿元。与此同时，恒大地产也积极通过资本市场多渠道筹措资金，恒大公告显示，2010年，恒大在香港先后于1月27日和4月13日2次发行优先票据，分别募集资金7.5亿美元和6亿美元，以恒大旗下若干子公司共同担保，并以子公司的股份做为抵押，年息分别为13%。两次优先票据的发行累计募集资金相当于92.2亿元人民币。而2011年1月，恒大又发行了两批以美元结算的优先票据，累计募集资金92.5亿元人民币，年息分别为7.5%和9.25%。在信托市场方面，恒大地产也有所动作，其2010年共发行4支信托产品，累计募集资金超过12亿元，而这几只信托产品预期年收益率基本在8%左右。表2：恒大近期发行信托产品摘要信托产品名称信托规模（亿元）期限（年）预期年收益率西安信托-恒大地产恒鑫1号优质资产投资集合资金信托计划0.65581.58%广西恒大特定资产收益权流动化信托21.58%交银国信-济南恒大绿洲股权受益权投资集合资金信托计划5.266中融-恒大华府房地产项目投资集合资金信托计划4-5.51-27.5%数据来源：用益信托网 现金流不容乐观，手持现金有限表3：恒大现金流量情况（单位：亿元）2010Q22009经营性现金流净额-92.28121.5817投资现金流净额-3.4188-0.5578融资现金流净额121.972244.8209现金等的净增加额26.272365.8448现金及现金等价物99.514173.3323数据来源：恒大年报近两个报告期间，恒大地产的现金流不容乐观，2009年末，其经营性现金流为正值，但2010年受各种调控政策影响，经营性现金流持续为负值；恒大在土地市场上的快速扩张，这也导致公司投资现金流持续负值；而通过各种融资渠道，特别是优先票据以及银行贷款等方式，恒大显然筹措了不少资金，截止2010年第2季度，恒大融资现金流净额高达122亿元，其现金及现金等价物为99亿元，比2009年末小幅增加26亿元左右。恒大2010年拿地76块，权益前建筑面积达到2050万平方米，在土地市场上的快速扩张，其项目相应的后续投入也需要大笔资金支持，特别是恒大将其2011年销售目标上调75%，考虑到房价在宏观调控下不会出现大幅度上涨，恒大若想完成此销售