新经济与传统经济的联姻.doc

新经济与传统经济的联姻评美国在线兼并时代华纳的财务基础韩德宗(杭州商学院金融系,浙江杭州310035)摘要:2001年初,美国在线以换股方式兼并时代华纳的方案尘埃落定,开创了新经济企业购并传统企业的先河。此兼并案涉及金额达1060亿美元,规模排名全球第三,本文研究了此兼并案的财务基础,分别用经济利润模式和营销收益模式评估了时代华纳和美国在线的价值,分析了兼并的依据和动机及合并后新公司的发展前景。关键词:兼并;经济利润;营销收益;EBITDA中图分类号:F234.4文献标识码:A文章编号:1000-2154(2001)04-0056-06一、引言2000年1月10日,美国在线(America Online)和时代华纳(Time-Warner)共同宣布:美国在线将以换股方式兼并时代华纳,当时兼并金额涉及1650亿美元,如果兼并成功,将是全球最大的兼并案。2000年6月份,美国在线和时代华纳的股东分别批准了合并交易,但是联邦贸易委员会(FTC)提出,如果两家公司不允许竞争对手使用时代华纳的有线网络,就不同意此项合并。在时代华纳做出了让步后,FTC于12月份有条件地批准了合并。经过一年零一天的艰难历程,2001年1月11日,美国联邦通讯委员会(FCC)最终批准了美国在线和时代华纳金额高达1060亿美元的合并交易。至此,两公司合并尘埃落定。由于股价下跌,最终兼并金额比一年前宣布时相应减少,故此兼并案规模排名全球第三。在这件世界瞩目的兼并案中,换股方式是:每1股时代华纳股票将换成1.5股合并后的新公司美国在线时代华纳的股票,每1股美国在线股票将换成1股新公司的股票。以往涉及互联网公司的购并案都发生在信息产业公司之间。而在此案例中,美国在线是世界上最大的互联网接入服务商,时代华纳是世界最大的媒体公司。而美国在线的销售额仅为时代华纳的1/5,员工人数仅为时代华纳的15%,企业规模比时代华纳小得多,但是由于美国在线良好的发展前景,使得这一购并案中美国在线拥有足够的实力和资源成为兼并者,开创了新经济企业购并传统企业的先河,体现了资本市场的巨大作用。这件兼并案例给人们许多启示。我们相信,本文的研究有利于对此案例的深刻理解,对中国资本市场的收购兼并模式具有借鉴意义。二、时代华纳经济利润的评价公司每股收益增长与股东收益之间存在密切的联系。但是,只有在收益完全反应公司预期的长期现金流量时,帐面收益对价值评估才有作用。现金流量贴现模型是评估股票面值的经典方法。但由于对一个公司长期收益预测的准确度不高,采用经济利润评价模式是个办法。经济利润模式对于一个公司在任何一个年度的经营情况来说是一个有效的衡量尺度。任何年度的自由现金流量取决于在固定资产和流动资金方面的高度随意的投资行为。公司管理层很容易为了改善某一年度的自由现金流量而推迟投资,结果导致公司长期的价值创造遭损。从长远看,一个公司经济利润价值应等于自由现金流量的贴现值。1、资本成本估算(1)负债资本成本第4期总第114期2001年4月商业经济与管理BUSINESS ECONOMICS AND ADMINISTRATIONNo.4Vol.114Apr.2001 收稿日期:20010219作者简介:韩德宗(1946),男,上海人,杭州商学院教授。据时代华纳各年负债及利息支付情况,可推算出时代华纳负债的平均资本成本如表1。表1时代华纳负债平均资本成本 单位:百万美元(除注明外)(2)优先股的资本成本由于时代华纳优先股的市场价格未知,下面的分析将优先股并入普通股中考虑。这样的分析结果可能导致时代华纳的加权平均资本成本的升高,但是,由于优先股总数840万股,仅占普通股总数的0.63%,故这样处理误差很小。(3)普通股的资本成本我们用资本资产定价模型(CAPM)来计算普通股的资本成本,故普通股的资本成本KS计算如下:KS=RF+E(RM)-RF.(1)(1)式中,RF为无风险收益率,我们取10年期国债利率,美国10年期国债利率过去一年的平均值为6.17%,因此,RF=6.17%;E(RM)为市场证券组合的预期收益率,这里取S&P500指数为市场证券组合;为时代华纳股票在资本市场的风险系数。计算结果如表2。(4)估算投资者资金总额投资者资金总额包括营业流动资金、工厂与设备净额、其他资产净额和非营业投资等。计算投资者资金总额的目的是为了更精确地算出负债和股本的比重。负债部分应纳入投资者资金总额的明细科目为股本、递延所得税、调整后的股本以及付息债务等。这里我们把递延所得税划为准股权帐户。虽然财务报表中递延所得税作为债务处理,但从经济分析看,递延所得税在向政府交纳之前,资金始终属于股东,而股东也期望这些资金有所收益。因此,递延所得税在性质上更像股本。计算结果如表3。(5)估算加权平均资本成本加权平均资本成本是将投资者预期的未来现金流量转换为现值。由于优先股、不可赎回不可转换债务和普通股的市场价格难以得到,也可以利用账面价值公式来计算加权平均资本成本,计算如(2)式。式中,KW为加权资本成本;Kj为第j种个别资本的资本成本;Wj为第j种个别资本占全部资本的比重。时代华纳各年的加权平均资本成本KW的计算过程和结果如表4。2、投资资本收益率计算投资资本收益率计算如公式(3)。其中,投资资本则是营业流动资本、固定资产净额和其他资产的总和,表示公司在经营中所投入的金额。计算结果如表5。3、时代华纳经济利润的计算经济利润测定公司在某一年中所创造的货币经济价值,用(4)式表示。经济利润=投资资本(投资资本收益率-加权平均资本成本)=扣除调整税的净营业利润-资本费用=扣除调整税的净营业利润-投资资本加权平均资本成本(4) 公司实现利润一般有两种方式:一种是通过规模效应,用利润的绝对量指标来衡量,如果资本收益率过低的话将导致公司价值的减损;另一种是通过投资资本收益率,如果投资资本收益率高而资本绝对量太小,则利润的绝对量指标就太低。而经济利润将规模与投资资本收益率合并为一种结果,因而是衡量公司实现价值的一项重要的尺度。计算结果如表6。4、计算结果分析分析以上计算结果,可以发现:(1)加权平均资本成本:1999年有一定程度的下降,但各年度差别不大,稳定在16%左右。分析加权平均资本成本的各构成部分,股本资本成本有逐年增高的趋势,而负债平均成本变动不大,可见加权平均资本成本的稳定是通过加大负债比重来实现的。负债占投资者资本总额的比重在逐步升高,至1999年底已达56%以上,这种构成在投资收益率高于加权平均资本成本时应该是有利可图的。值得注意的是,过多的债务利息支出可能影响公司的现金流量,从而进一步影响公司的经营。(2)投资资本收益率:时代华纳前几年的投资收益并不景气,投资收益率也逐年下降,1998年为负值。1999年,投资收益率急剧上升,达25.68%,投资资本也有一定程度的增加,而且主要在固定资产投资。这说明时代华纳的投资还是有成效的,因为投资收益率的提高和投资额的大幅增长,使得时代华纳的经济利润有大幅度的增长,公司经营实现价值大大提高。值得注意的是,在加大营业投资资本投入的同时必须考虑到现金流量的损失,防止由于投资过大而造成现金周转不灵。另外,时代华纳和美国在线合并之后,新公司势必要加大营业投资资本的投入。根据时代华纳1999年的经营绩效和美国在线的高成长性,经济利润取得高速增长是非常可能的。因而,如果时代华纳能保持这种速度增长,市场预期将大大提高。2000年12月,在FTC批准两公司合并后,美国在线和时代华纳表示,它们不会改变合并后的公司在2001年财政年度的收益目标,即收入增长12%15% 。三、美国在线营销收益的评价美国在线属于网络经济范围,是新兴网络公司的代表。对于绝大多数网络公司而言,由于没有利润而只有销售收入,因而很难用评价传统企业的模型对它们进行估价。证券分析师往往采用营销收益模型等对网络公司的价值进行评估。当然,美国在线也可以用营销收益模型对其进行评价,这样,可以与其他网络公司进行横向比较。营销收益模型认为,营销对于网站的成功非常重要,而营销支出所产生的收入和利润则是网络股价值评估的基础。一般而言,营销收益越高,该公司股票的投资价值就越高;营销收益越低,该公司股票的投资价值就越低。从公司所处成长周期来看,刚开始建立品牌的公司通常营销收益较低,但对于处于成熟期的公司而言,如果其营销收益较低的话,公司的前景就不太乐观。事实上,大部分网络公司的营销收益比较低,但也有一些网络公司的营销收益保持了较高的水平,如美国的平价销售公司(Onsale)、亚马逊公司(A)等,美国在线也是其中之一。这些公司应该比其他网络公司有更高的投资价值。营销收益模型的计算公式如(5)式。本文共选取了美国七家主要的网络公司进行比较,除美国在线在纽约证交所上市以外,其余公司均在NASDAQ上市。由于所选上市公司的报表数据中无法分离出“营销费用”项目,因此本文使用利润表中“销售/管理费用”项目来代替“营销费用”进行比较。这样必定会导致计算所得营销收益具有一定的误差。即便如此,所得的结果也具有一定的可比性,至少这些数据能够在一定程度上反映各网络公司的经营成果(见表7)1999年和2000年初,网络公司的股价处于高位,后来,股价有很大的回落。与其它网络公司的营销收益相比较,1999年以前(包括1999年),美国在线的股价相对较低,不仅低于Yahoo,而且也低于像A和Ebay这样的公司。2000年春季后,市场对网络公司期望发生了变化,经营亏损的网络公司股价大幅度下跌,美国在线与它们不再具有可比性。但是美国在线与Yahoo和Ebay这两家主要的盈利公司相比,营销收益远高于它们。Yahoo1999财政年度净收益6110万美元,摊薄每股收益0.19美元。Ebay1999财政年度净收益1080万美元,摊薄每股收益0.048美元。而美国在线1999年财年净收益为76200万美元,摊薄每股收益0.298美元,绝对值和相对值都大大高于Yahoo和Ebay,但股价却相差不大,甚至还低于Yahoo,因此,可以认为美国在线的股价偏低。营销收益模式充分揭示了营销效率对于网络公司价值的重要性,尤其在网络公司增长趋缓时表现得更明显。但是营销收益模型只能用于评判某个股票相对于其它同类股票的估值是否过高或者过低,而不能确定估值应该是多少。要做到这一点,还需采用其它方法,如经济利润评价模型(美国在线经济利润的计算结果见表8)四、美国在线和时代华纳的EBITDA一般说来,公司价值主要体现在现金流量上并非体现在每股收益或利润上,长期现金流量囊括了所有的价值因素。目前,华尔街分析家经常使用的分析指标是EBITDA(息税折旧摊销之前的收益),即经营现金流量。根据美国在线和时代华纳的季度报表,可以分别估算两者的EBITDA增长率。对于美国在线,截止2000年3月份的1999财年第三季度,季度EBITDA增长率为119.64%,九个月EBITDA增长率为120.75%。可见,在正常情况下,美国在线的EBITDA增长率可能达到120%左右。对于时代华纳,从2000年第二季度看,在剔除一次性收益和非经常性项目后,季度EBITDA增长率为11.64%,下半年的EBITDA增长率达到11.92%。可见,在正常情况下,时代华纳的EBITDA增长率可能达到11%以上。同时,我们可以假设新公司成立之初,协同效应不明显(因为合并初期必然要进行一系列的整合),但是双方可能节约广告及其他费用而产生的协同作用将增加现金流量为10亿美元,其中8亿美元在美国在线使用时代华纳媒体而节省下的广告费用。1999年度,美国在线的EBITDA达13.01亿美元,时代华纳的EBITDA为73.33亿美元。在宣布兼并前,美国在线的股价与每股EBITDA的比值达40,而时代华纳的股价与每股EBITDA的比值只有25。两公司合并后,根据1.51的换股方案,新公司的总股本将达48亿股,美国在线占55%,时代华纳占45%。根据以上数据,可以算出新公司美国在线-时代华纳的每股EBITDA,如表9。五、结论分析了两家公司的财务基础,我们可以得到结论:1、时代华纳公司的经营状况在1999年实现了前所未有的突破。但近几年来时代华纳的经营业绩并不非常稳定,投资收益率过低造成现金有一定的流失。如果时代华纳能够控制好固定资产和无形资产的投资额,同时又能保持公司的资本成本和投资资本的收益率,相信公司本身未来业绩能够支持市场预期。2、在兼并方案中,以时代华纳1股换取新公司1.5股的换股方案,美国在线实际上是以溢价71%来收购时代华纳的。根据以上计算分析,溢价71%必然是远远高于时代华纳本身未来所能实现的价值。可见,美国在线所注重的并不是时代华纳目前的经营状况,而是它所具的战略投资价值媒体的内容、有线电视网络、庞大的客户群以及与它合并后所能产生的协同效应。3、与时代华纳相比,虽然美国在线在经营规模要远小于时代华纳,但从评估可见,美国在线的各项财务比率远高于时代华纳,成长性也远高于时代华纳。在宣布兼并消息之前,美国在线的股价高出时代华纳许多是资本市场的正常反应:美国在线的盈利能力和营销效益都很强,与其他主要的网络公司相比,股价并不高,具有投资价值。4、美国在线和时代华纳合并后,由于协同效应的作用,新公司