洽洽食品(002557)调研简报：瓜子细分行业龙头开发薯片新市场

4 上市公司调研简报洽洽食品（）证券研究报告上市公司调研简报食品饮料食品制造2011年8月17日洽洽食品（） 增 持 维持瓜子细分行业龙头开发薯片新市场食品饮料行业分析师：赵 勇SAC执业证书编号：S820755-联系人：齐 莹021-2011年8月16日收盘价34.45元，估值区间35-40元1预计全年公司坚果炒货收入增长20%左右，对收入规模贡献较大的还是薯片收入，预计全年总收入可增长33%。葵花籽和西瓜子上半年合计销量约5.5万吨，单价略有提高约3%左右，主要还是销量贡献收入。上半年公司薯片收入1.41亿，相比去年全年7600万大幅增长，公司计划全年实现薯片收入约5亿。公司2011年广告预算约7000-8000万元，其中瓜子坚果类仅投入2000-3000万元，其余均投向薯片类，可见公司对该品类重视程度。公司计划下半年继续推出毛利率更高的“脆脆熊”产品，确保薯片产品线齐全。预计今后几年薯片在公司资金、品牌和渠道推动下将会大幅增长，但我们估计薯片今年仍难实现盈利，业绩贡献可能要等到明后几年。2“非油炸食品”是公司薯片的最大卖点，但仍需积极引导消费者认可。该产品工艺就是将马铃薯糊放到烤箱中焙烤，再喷淋食用油烘干，以保持口感酥脆。据了解，当前薯片行业总容量约200亿，其中油炸薯片150亿，非油炸50亿左右，总体年增长约20-30%。由于非油炸薯片在很多脂肪成分低于油炸产品，消费者正逐步偏好非油炸食品，导致近几年非油炸薯片行业增速较快。公司也是看中这块市场才积极推出。目前市场上非油炸产品表现较好的是“好丽友”，但他们只有桶装，公司产品是袋装（条状）以形成包装差异。3公司计划2015年前保持年均30%以上的增长速度，到2015年实现100亿销售收入。我们预计公司高速增长主要来自三块，一是公司自有产品的快速增长，二是新产品开发所带来的新增收入，三是公司可能会有兼并收购提高炒货行业集中度的方案。公司今年以来大规模招聘销售人员（新增400-500人左右），主要是在一线城市深耕细作提高铺货率和市场渗透率，其次还在于公司开始大力拓展二三线市场，每个县级市配备销售人员直接与当地经销商合作。公司今年在700多个县试点直销，帮助县乡市场销售额大幅提高。2010年公司二线以下城市销售额约2个多亿，今年计划做到4个多亿，估计2012年可能还会翻番。其次，公司海外市场也在大力拓展，2010年海外销售额约6900万，今年上半年即达到了6800多万，估计全年将会翻番，公司计划以后海外渠道能做到总销售额的25%左右。表 1 盈利预测： 收入增长较快主业业绩一般（2011年业绩主要是财务费用贡献）会计年度200920102011E2012E2013E主营收入(百万元)16492144285138495196同比增长（%）-18.630.033.035.035.0营业利润(百万元)124193245338497同比增长（%）-9.446.8净利润(百万元)101 152 191 259 380 同比增长（%）-2.650.125.635.446.8每股收益(元)0.71.0 0.8 1.1 1.5 P/E(倍)51.0 34.0 44.5 32.9 22.4 P/B(倍)13.8 9.8 3.3 3.0 2.8 PEG(倍) 1.11.0 资料来源：海通证券研究所4上半年公司综合毛利率大幅下降主要在于原材料成本和包材压力较大，预计下半年压力将会趋缓。尽管如此，中长期来看，我们对公司原材料成本压力仍持悲观态度。公司在今年3月份对其瓜子坚果类产品提价6-8%，公司2季度综合毛利率相比1季度有所提高至25.5%，但相比去年同期仍旧下降3.4个百分点。我们认为下半年仍将延续这个水平，我们预计全年综合毛利率保持在25.5-26%之间。5上半年公司收入增长32.6%，但EBIT负增长8%，在财务费用大幅提高的背景下，公司营业利润增长14.8%，并带动公司净利润增长17.1%。公司盈利能力下滑主要还是在于其综合毛利率下降，公司受制于原材料成本涨价因素。公司已在今年3月份和5月份分别上调了其产品淡季，预计下半年毛利率下滑将会趋缓甚至开始回升。盈利预测：我们对公司收入增长有信心，但对其主业盈利能力有点担忧。在综合毛利率恶化的情况下，公司还要推出很多新产品，在费用支持上可能会受到一定压力。同时，我们预计公司财务费用全年可以实现收益3400万（上半年已实现1700万），2011年的业绩增长主要来自财务费用。预计2011-2012年实现收入28.5亿和38.5亿，分别增长33%和35%。预计2011-2012年EPS分别为0.77元和1.05元（分红送配摊薄后），分别增长25.6%和35.4%。当前股价对应2011-2012年动态PE分别为44.5倍和32.9倍，考虑到其为细分行业龙头公司，我们给予“增持”评级，价格区间35-40元。主要风险：食品安全问题，薯片品类与瓜子坚果品类虽都为休闲食品，但目标客户群体仍旧存在差异，可能导致公司新产品推广失败。财务报表分析和预测价值评估（倍）20102011E2012E2013E利润表（百万元）20102011E2012E2013EP/E34.0 44.5 32.9 22.4 主营业务收入2144 2851 3849 5196 P/B9.8 3.3 3.0 2.8 主营业务成本1558 2138 2848 3793 P/S2.4 3.0 2.2 1.6 主营业务利润584 709 996 1397 EV/EBITDA65.0 59.9 43.8 30.2 营业费用282 356 500 676 管理费用107 142 191 258 偿债能力指标20102011E2012E2013E利润总额199 250 338 497 负债权益比率0.53 0.19 0.22 0.25 EBIT195 211 304 463 借款/股东权益0000折旧摊销35 38 36 32 已获利息倍数0.01 -0.16 -0.11 -0.07 EBITDA230 249 341 495 流动比率1.3 4.9 4.3 3.8 投资收益0 0 0 0 速动比率0.5 3.7 3.0 2.6 其他营业外收入12 6 0 0 现金比率0.2 0.7 0.7 0.6 所得税37 47 63 93 少数股东损益10 12 16 24 盈利能力指标（%）20102011E2012E2013E归属于母公司的净利润152 191 259 380 毛利率27.35 25.00 26.00 27.00 每股收益（元）1.01 0.77 1.05 1.54 息税摊销折旧利润率10.72 8.73 8.85 9.52 净利润率7.09 6.70 6.72 7.31 净资产收益率28.95 7.33 9.26 12.39 资产负债表（百万元）20102011E2012E2013E资产回报率12.45 5.80 7.02 8.99 现金及现金等价物192 2076 2216 2412 投资回报率25.58 14.03 18.62 25.27 应收款项42 52 71 96 存货531 729 971 1294 经营效率指标20102011E2012E2013E流动资产816 2927 3350 3925 应收帐款周转天数6.69 6.02 5.84 5.84 固定资产248 259 226 196 存货周转天数99 108 109 109 总资产1222 3296 3683 4226 总资产周转率（%）175.44 86.52 104.52 122.96 应付帐款238 327 435 579 固定资产周转率（%）408.05 109.41 137.86 169.51 长期借款0 0 0 0 长期负债30 30 30 30 盈利增长（%）20102011E2012E2013E总负债648 629 814 1060 主营收入增长率29.98 33.00 35.00 35.00 少数股东权益48 61 77 101 主营利润增长率26.94 21.53 40.43 40.22 股东权益525 2606 2792 3066 EBIT增长率43.20 8.43 44.11 52.07 付息负债0000EBITDA增长率38.34 8.51 36.72 45.23 每股净资产（元）3.50 10.55 11.30 12.41 净利润增长率50.07 25.62 35.38 46.83 现金流量表（百万元）20102011E2012E2013E净利润152 191 259 380 折旧摊销35 38 36 32 营运资金变动132 77 100 134 经营活动现金流103 130 178 269 固定资产投资32 0 0 0 无形资产投资0 0 0 0 资本支出75 0 0 0 投资活动现金流-81 0 0 0 公司自由现金流-14 133 184 275 股权自由现金流-15 167 218 309 债务变化99 -19 185 246 股票发行09700融资活动现金流-34 1754 -38 -72 现金净流量192 2076 2216 2412 每股经营性现金流（元）0.69 0.53 0.72 1.09 资料来源：公司公告，海通证券研究所信息披露分析师声明赵勇：食品饮料行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：五粮液、水井坊、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份、老白干酒、伊力特、沱牌曲酒、青岛啤酒、燕京啤酒、张裕A、古越龙山、伊利股份、双汇发展。投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在15%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；增持个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。 2.投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平5%以上；报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。行业投资评级中性行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；减持行业整体回报低于市场整体水平5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务