公司财务估值模型

估值与财务模型 目录 第一章估值的基本概念 第二章可比公司法 第三章历史交易法 第四章现金流概念及现金流贴现法 第五章IPO 估值 VS M Cheap Tichets Pauul Keung CIBC world Markets 8 3 01 and Expedia Mary Meeker Morgan Stanley 7 231 01 第四章 现金流概念及现金流贴现法 现金流的重要性 现金流比净利润更重要 因为它可以通过考虑以下因素而得到更准 确的 价值 营运资本需求 营运资本 存货 应收帐款 其它流动资产 应 付帐款 其它流动负债 时间 货币的时间价值 另外 现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产 生的差异 然而 由于缺少会计中的摊销 预提 递延费用和收入的概念 现 金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况 33 企业经营中的现金流循环 现金流清楚的反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金 利息 政府 债权人 股东 公司资金 固定资产 存货 应收帐款 新贷款 折旧 收款 现金销 售 新资本 股利 税 投资 生产 融资 运营 投资 应付帐款 付款 现金流的推导 在报告期内 现金流量表非常重要 表明资金的来源和流向 34 有些情况下 被估值的企业没有编制现金流量表 只有不完整的现金流量 表 或者其现金流量表不准确 不适用 此时需要依据其它财务报表和信 息来推导出该企业的现金流情况 基于会计记帐的 借贷平衡 的原理 现金流量表可以通过两年的资产负债 表和当期的利润表推导得出 制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目 如 坏帐准 备 资本化费用 递延或预提费用或收入 这些项目只会影响三张主要财 务报表中的两个而不会影响第三个 建立财务模型的很重要的一步就是在一个计算表格上建立历史现金流量表 并且把资产负债表 利润表和现金流量表链接在一起 现金流的推导 C 年度变化 股东权益 实收 资本 未分配利润负债 所有者权益 资产 C 应付款 C 其它流动负债 C 债务 C 所有者权益 C 现金 C 股票 C 应收款 C 其它流动资产 C 固定资产净值 C 负债 C 所有者权益 C 资产 35 C 所有者权益 C 股本 净利润 新增股本 股利 净利润 C 固定资产净值 C 固定资产原值 折旧 C 固定资产原值 资本支出 运营资本 股票 应收款 其它流动资产 应付款 其它流动负债 C 现金 净利润 C 股本 C 债务 C 存货 C 应收款 C 其它流动资产 C 应付款 C 其它流动负债 折旧 C 固定资产原值 C 现金 净利润 折旧 C 运营资本 资本支出 新增股本 股利 C 债务 运营投资融资 现金流 货币的时间价值与贴现 货币具有时间价值 今天的一块钱比明天的一块钱值钱 原因 现在的货币用于投资可产生增值 例如今天的一块钱存入银行 明 天这一块钱加上利息就不止一块钱了 36 明天的现金流需要使用一个贴现率 如银行利率 折算成今天值多少钱 这个折算的过程叫贴现 对企业估值时 不是简单地把未来产生的现金流直接加总 而是选取一定 的贴现率 将未来不同时点上的现金流都贴现到现在同一个时点上 再相 加 举例 现金流贴现 DCF 假定公司 A 预期未来五年能产生的现金流为 100 万元 110 万元 120 万元 130 万元 140 万 元 使用 15 的贴现率 这五年现金流贴现到现在的价值计算如下 37 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 公司 A 未来五年能产生的现金流在今天的价值 100 110 120 130 140 2 1 15 3 1 15 4 1 15 5 1 15 1 15 87 83 79 74 70 393 万元 现金流贴现法原理 现金流贴现法是一个利用加权平均资本成本 WACC 计算无杠杆 作用的自由现金流 UFCF 或流向全部资本提供者的资金的现值来 进行估值的工具 全部资本提供者包括普通股股东 优先股股东和 债权人 无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值 在减去债务并加回现 金后得到股权价值 38 为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流 但是不直接流向股东的现 金流 在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论 财务管理理论也指出股利分配政策不应该影响价值 而仅是起到向 市场传递信号的作用 避免在对某一个具体业务估值时 需要将整个企业的融资成本依据 某种假设分配到此业务 现金流贴现法原理 DCF 模型预测的期间应该超过公司的成熟期 大部分 DCF 预测期为 10 年 很明显 覆盖期间越长 有关假设的主观性和不确定性也就越大 对一个永续经营的企业进行估值时 现金流贴现分析通常将现金流分为 3 个部分 第一年现金流 从估值日到年度结束日期间的现金流 从第二年到预计期最后一年期间的现金流 从预计期最后一年之后直到永远的现金流 其价值称为终值 39 DCF 模型中通常使用期中惯例的假设 例如 从 1 到 12 月的现金流 6 月 30 日 从 7 到 12 月 的现金流 9 月 30 日 通 常第一年现金 流 无杠杆作用的自由现金流 用于贴现的是无杠杆作 用的自由现金流 Unlevered Free Cashflow 其计算方法如 右图所示 公式参考下页 无杠杆作用的含义是不考 虑融资对现金流的影响 具体体现为计算无杠杆作 用现金流时 加回了利息 费用 付现成本 所 得 税 资 本 开 支 财务费用 营业收入 营业收入 EBITDA EBITDA 不含杠杆自由现金流 不含杠杆自由现金流 含杠杆自由 现金流 含杠杆自由 现金流 自由现金流计算示意图 自由现金流计算示意图 运 营 现 金 流 变 化 40 自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资 可以由企业自由 支配的现金流 无杠杆作用现金流是企业经营活动产生的可自由支配的现金流 也即可支付给债 权人和所有者的现金流 计算无杠杆自由现金流 在净利润的基础上进行若干调整可以计算出无杠杆自由现金流 减 年度资本支出 减 新增营运资本 反之 加 降低的营运资本 减 新增其它资产 例如 其它应收款 预付款 递延税款等 加 新增其它债务 例如 应付税款 预提费用 其它应付款等 加 当期非现金性的费用 例如 摊销 折旧和各项预提 包括坏帐准备 存货减值准备 汇兑损失准备 等 加 税后利息费用 即 利息费用 x 1 有效税率 41 无杠杆自由现金流不反映融资活动的影响 因此计算无杠杆自由现金流不需要加 回或减掉与融资活动相关的现金流 例如 股利 新增股本 偿还贷款本息等现 金流 计算终值 42 终值 现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去 实际操作 中 只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测 预测期 对预测 期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值 而对预测期以后直至永远的现 金流的总价值 通常基于一定的假设简化计算 这些预测期以后直至永远的现 金流的总价值称为终值 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法 两种方法有对应关系 常 用来相互检验 永续增长率法 假设在预测期以后 每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去 这样预 测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出 选取永续增长率时需 要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景 宏观经济长期的通货膨胀 同时也要参考预测期最后一年的 自由现金流的增长率 TV 为终值 g 为永续增长率 r 为贴现率 等于 WACC FCF 为预测期最后一年无 杠杆自由现金流 计算终值 43 1 g i FCF 1 g i 1 1 r r g TV i FCF 1 g 退出倍数法 假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格 通常该价格按照一定的估值倍数估 算 例如 可以按照预测期最后一年的 EBITDA 和一定的企业价值 EBITDA 倍数估算 这种方法的局限性 在于只能根据当前时点的交易估值倍数 而需要估计未来若干年后的估值倍数 终值 现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去 实际操作中 只可能对企业未来有限期间 内每年的现金流进行预测 预测期 对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值 而对预测期以后 直至永远的现金流的总价值 通常基于一定的假设简化计算 这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为 终值 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法 两种方法有对应关系 常用来相互检验 永续增长率法 假设在预测期以后 每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去 这样预 测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出 选取永续增长率时需 要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景 宏观经济长期的通货膨胀 同时也要参考预测期最后一年的 自由现金流的增长率 计算终值 44 1 g i FCF 1 g i 1 1 r r g TV i FCF 1 g 退出倍数法 假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格 通常该价格按照一定的估值倍数估 算 例如 可以按照预测期最后一年的 EBITDA 和一定的企业价值 EBITDA 倍数估算 这种方法的局限性 在于只能根据当前时点的交易估值倍数 而需要估计未来若干年后的估值倍数 TV 为终值 g 为永续增长率 r 为贴现率 等于 WACC FCF 为预测期最后一年无 杠杆自由现金流 计算终值 45 倍数法举例 计算终值 46 假定用EBITDA 和EBIT倍数来计算终值 步骤 1 选择预测期最后一期的EBITDA或EBIT 2 分析可比公司来选择估值倍数的合理区间 3 用EBITDA EBIT乘以估值倍数 4 将预测期期末的终值贴现到估值日 12 31 31 12020112 31 03 31 1204 1205 31 估值倍数 终值 EBITDA 或 EBIT 1234 将终值贴现到估值日 4 r 1 TV TV ofPV 1202 31 1201 31 31 031212 31 0412 31 05 无杠杆自由现金流假设来源于期间中 但是退出倍数法是假定在预测期 期末将企业出售的价格 估值日 估值日 12 31 0112 31 020312 31 12 31 0412 31 05 47 计算终值举例 永续增长率法举例 48 计算终值的注意事项 现金流贴现法对于终值计算非常敏感 因此需要注意保证计算终值所使用假设 的合理性 在预测期最后一年现金流预测所基于的各项主要假设应当正常水平 预测期最后一年的收入和营业利润的假设应该反映正常年份的水平 而不 应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平 49 固定资产投资处于较为稳定的阶段 即折旧和资本支出水平应相当资料来源 that of 50 期中惯例举例 0112 31 602 30 0212 31 CF1 01 31 12026 30 02 31 12 只对后6个月现金流贴现 31 120102 30 612 31 029 30 02 假设现金流在期中流入 01 31 126 30 021202 31 02 30 9 只需要贴现3 12 年 估值时点 现实中 每期的现金流 是持续流入企业的 但 在进行估值计算时 为 简化和便于计算 需要 假定每期的现金流是在 一期当中的某个时点上 一次性流入的 惯例上假定每期的现金 流是在期中流入 这相 当于假设当期现金流是 均匀流入 估值时点 假设现金流在期中流入 51 加权平均资本成本 WACC 无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本 WACC 其计算公式 如下 E 股权市价 Ke 股权预期收益率 D 债权市价 t 有效税率 Kd 公司债务成本 WACC E Ke D 1 t Kd E D WACC 等于公司所有投资者 包括债权人和股东 要求的回报 每年公司的资本结构都可能变化 这取决于公司的成长周期 预测期开始一般负债比率较高 资 本支出大并且利润率低 理想情况下 应该每年使用不同的 WACC 来反映变化的资本结构和企 业价值 但是 这会是一个循环的过程 我们需要 WACC 来计算股权价值 又要用股权价值来 计算 WACC 在实际操作中 应设定目标负债比率 即 5 10 年后逐步达到的负债比率或者行 业平均负债水平 52 股本成本的计算 股权成本可以通过资本资产定价模型的公式 Capital Asset Pricing Model 计算得到 股本成本 无风险收益率 风险溢价 x Beta 无风险收益率是指国债收益率 风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高出 无风险收益率的部分 它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要 求的溢价 Beta 是特定企业相对于股票市场的波动性 它反映了特定企业自 身的风险 用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价 为计算被估值企业的 Beta 首先要分析可比公司的 Beta 值 由于可比公司的 资本结构可能与被估值企业差异很大 因此要将可比公司的 Beta 值折算成无 杠杆的 Beta 可比公司无杠杆 Beta 的平均值 中间值用做被估值企业近似的风险系数 为反 映财务风险 需要重新考虑被估值公司的资本结构 计算有杠杆 Beta 无杠杆 Beta unlevered Beta 和有杠杆 Beta Levered Beta 的关系如下 D 债务 E 股权 t 税率 Pref E 优先股 LeveredBeta 53 Unlevered Beta 1 D E 1 t Pref E 加权平均资本成 本的计算 举例历史 债务 国家 无杠杆 企业Beta 1 股权市价税率Beta APP0 91151 4 34 0 46 Indo Khiat0 9176 9 34 0 60 Advance Agro0 8274 7 34 0 55 Amcor1 0547 0 40 0 82 Fletcher Chall Paper1 34138 2 40 0 73 All Average 0 63 无杠杆 Beta 资本结构 债务 股权 债务 资本 债务 债务 股权 有杠杆 Beta 股权成本税后债务成 本 加权平 均资本成 公式 无杠杆Beta 有杠杆Beta 1 债务 市价 1 税率 股权成本 Beta 市场风险溢价 无风险利率 加权资本成本 债务成本 债务 资本l 股权成本 1 债务 资本 假设 无风险利率 2 7 41 市场汇报率 22 41 市场风险溢价 3 15 00 债务成本 4 8 00 税率 33 00 54 本 0 630 0 0 0 0 616 9 5 4 16 9 0 6311 1 10 0 0 717 6 5 4 16 4 0 6325 0 20 0 0 718 5 5 4 15 9 0 6342 9 30 0 0 819 6 5 9 15 5 0 6366 7 40 0 0 921 1 6 4 15 2 0 63100 0 50 0 1 123 2 6 9 15 1 0 63150 0 60 0 1 326 4 7 4 15 0 0 63233 3 70 0 1 631 7 7 9 15 0 0 63400 0 80 0 2 342 3 8 4 15 1 0 63900 0 90 0 4 474 0 8 9 15 4 注 1 Source US Equity Beta Book Barra and Bloomberg as of 11 7 97 2 Assumption based on US Chinese Govt 2006 bond yield as of 11 7 97 3 Source CICC Estimate based on inherent startup risks 4 Based on company data 55 现金流贴现法的流程图 各收入明细项 预测收入 折旧 人工成本 销售费用 行政及管理费用等 预测成本 费用 减 股权成本 税后债务成本 杠杆 加价平均资本成本 预测期以后现金流的价值 终值 得出在利息 所得税前的利润 净利润 折旧摊销 净利息费用 资本支出 新增营运资本 调整项 无杠杆自由现金流 企业价值 净债务 股权价值 加 减 得出 减得出 得出 56 现金流贴现法的优缺点 现金流贴现法的优点 不是取决于历史会计记录 而是反映对未来的预测 受市场短期变化和非经济因素的影响较少 承认资金的时间价值并从总体考察业务 是理论上最完善的方法 可以把经营战略结合到模型中 并且有助于寻找能增进企业价值的措施 可以处理大多数复杂的情况 同时很容易在个人电脑上进行应用 现金流贴现法的缺点 估值结果对于假设很敏感 得到估值的范围可能很大 因此用途有限 第五章 IPO 估值 VS M A 估值 58 不同的模型 由于建立模型目的不同 因此模型结构也不同 下面是四种主要的模型 种类目的主要的输出主要的输出 DCF 模型估值 收入及成本预测数贴现 率和退出倍数 无杠杆自由现金流 再融资模型优化资本结构 不同债务成本 结构和 契约负债比率 偿债指标 并购模型评估并购的合理性 并购条款 并购协同效 应和整合成本 增厚 摊薄 模拟负债比率 59 项目融资模型 评估项目风险 融资能 力 项目债务成本 结构和契 约 偿债指标 收益率 一些模型可以是以上模型的结合 60 收集可比公司 资料 业务尽职调查 进行可比公司 指标分析 建立DCF模型 与公司讨论 主要假设与结论 修改模型分析员会议 确定最终 价格 路演 确定初步 价格区间 预路演与公司讨论 首次公开发行估值定价的主要步骤 1 掌握公司的业务管理线条和财务核算体 系 确定模型整体框架 2 寻找业务的主要驱动因素 确定模型中 的关键变量 key driver 和内在逻辑关系 1 资本市场关注那些指标 在模型中有所体现 2 如果能找到可比公司的模型 有助于对key driver有更好的把握 3 与公司的行业分析师多进行沟通 注意 Chinese wall 61 首次公开发行估值需考虑的定性化因素 首次公开发行估值 公司故事 是否有令人信服的增长故事 能否有效地将之传达给投资 者 投资者对公司的看法 投资者对公司所 在行业是否有偏 好 偏见 资产质量 是否包含不良资产 是否存在或有负债 整体股市环境 上市时机选择是 否有利 一些无法量化的因素可能对发行产生重大影响 也需在首次发行的估值中加以考虑 62 M A 估值分析概览 M A 估值分析主要关注 换股比例以及对合并后公司的控股比例 含股票对价的交易 对交易双方的财务影响 每股盈利的增厚 摊薄 债券评级的影响 价值创造 稀释 协调效应 换股比例以及由此得出的对合并后公司的控股比例将决定利益分配 每股盈利的增厚 摊薄以及估值倍数的增加 减少将决定利益的大小 既包括交易对 盈利的影响 也包括资本市场的反应 例如市盈率的重估 第六章 建模的过程和注意事项 时间安排 重组 上市 初步DD 构建 资产 选择 模型 初步方案 方案测算 确定方案 Kick off 业务 DD 审计报告 格式 审计报告 盈利预测 AP 分析师 出报告 开始 搭建 与分析师沟通与公司讨论 下表 定稿 65 工作组织和责任划分 客户审计师投行 配合业务尽职调查 确定战略和发展目标 提供模型预测 讨论各项假设 确认模型结果 通常会建议客户成立专门的 估值小组 主要抽调业务 财务组成员构成 提供审计历史财务数据 提供盈利预测 开展业务 财务尽职调查 对客户进行模型辅导 搭建模型框架 下发表格 讨论 协助客户确定各 项假设 模型结果汇报 与分析师沟通 投行整体协调各方工作 建模 设定好基本格式 页眉 单位 历史预测 层级 数字颜 色 手工输入蓝 计算黑 从其它 Sheet 链接绿 页脚页码 时间 分页 建模 67 搭建模型的架构 假设计算表输出 封面 主 要 表 格 各项主要 假设列表 一 开 始 会将 此表发给 公司填数 控制表格 综合 资产负债表 综合 损益表 综合 现金流量表 资本支出和折旧计算 表 融资预算表 运营资本计算表 Wacc 计算表 企业价值及股权价值 计算表 模型所有 重要指标 概览 DCF 估值 建模 注 意 事 项 投资者关 注的假设 详细程 度 客户各部 门分工 真实模拟业务流程 结构 清晰性 逻辑关系清楚 运算过程清晰明了 简明 易懂 灵活性 便于对变量假设进行调整 并能进行必要 的敏感性分析 Reader friendly 建模 69 搭建模型的具体步骤 确定模型整体框架 确定模型中的关键变量 开始搭建模型 预测 经营预测 资本支出预测 运营资本预测 未来融资预测 估值 资产负债表 现金流量表损益表 无杠杆自由现金流计算 资本成本计算 模型所有重要指标概览 70 经营预测 对运营的准确预测是财务模型的基础 其关键在于尽可能细分盈利与 支出项目 每一个明细项目的预测都基于一个或多个驱动变量 如果你没有足够的数据或信息支持对有关明细项的预测 则细分太多 项目进行预测也是没有意义的 重要的是模型是否已经反映了全部的 关键驱动变量和关键的逻辑关系 日常运营预期资料来源包括 i 公司数据 历史和预期的 ii 同行业 公司的研究报告 iii 其他同一行业的投行模型 iv 行业报告 经营预测 续 不同行业的企业其收入的驱动因素可能完全不同 因此预测的方法可能差异很大 下面是一些预测收入的例子 目标市场 市场需求 市场份额 价格 制造行业 汽车行业 目标市场 市场需求 市场份额 通话量 资费 移动电话 媒体 固定电话 生产 服务能力 利用率 资费 航空业 造纸 能源 71 储量 提炼能力 开采比例 价格 矿业 石油和天然气 经济增长 上年度销量 价格 零售业 经济增长 上年度贷款额 利率 银行业 成本费用项目在不同的行业比较接近 为简化起见 大部分成本费用项目可以用 占收入的百分比来表述 销货成本包括原材料 能源 折旧 运输 保险 租金等 销售费用包括销售 促销 广告支出等 人工成本包括工资 培训支出和社会保险等 运营资本预测 在完成收入和成本费用的预测之后 下一步要对运营资本进行预测 运营资本 存货 应收款 应付款 其它流动资产 其它流动负债 运营资本反映的是除了固定资产以外 企业正常运营还需占用的资本 主要是由 于在日常销售和采购中的信用关系产生的应收 应付款以及存货对资金的占用 这些资金的占用通常都是不计息的 72 运营资本的预测通常根据有关资产 负债相对于收入或成本的周转天数来推算 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 对周转天数的假设一般要结合公司历史上的运营数据 并考虑同行业公司的平均 水平 迅速扩张的公司可能会有很大的运营资本需求 无法满足日益增长的运营资本的 需求导致一些企业由迅速扩张而陷入财务上的困境 资本支出预测 在收入 成本费用预测和运营资本预测之后 下一步是建立资本支 出预测 建立过于细化和专业性强的预测模型是毫无意义的 关键的假设必 须存在充分的支持数据或资料 特别是可以用已知的行业数据验证 其可靠性 例如 工业企业平均每吨产能的资本支出或其他行业中 的每条生产线 每用户的资本支出 73 除了形成新的生产和服务能力的新增资本性支出外 通常还要发生 维护性资本支出 这些投资并不形成新的能力或容量 但对于维持 原有设备或网络的生产和服务能力是必需的 维护性资本支出通常表现为占现有固定资产一定的百分比 一旦预测出了资本支出 就可以计算折旧了 通常根据资产类型 折旧期限是不同的 为清晰起见 需要分别计算估值时点之前形成的原有固定资产形成 的折旧和预测期新发生的资本支出形成的折旧 74 折旧合计17 221 724 325 727 1 期初固定资产原值120 0172 4216 7243 2256 7 增加额52 444 326 513 514 0 期末固定资产原值172 4216 7243 2256 7270 7 累计折旧36 053 274 999 2124 9152 0 期末资产净值119 2141 8144 0131 8118 7 75 资本支出预测 举例 百万人民币19981999200020012002 资本支出50 040 020 05 05 0 维护资本支出2 44 36 58 59 0 占总固定资产百分比 2 0 2 5 3 0 3 5 3 5 资本支出合计52 444 326 513 514 0 每线资本支出 US 折旧时间表 1 000 0850 0700 0550 0500 0480 0 年 10 05 25 25 25 25 2 4 44 44 44 4 2 72 72 7 1 41 4 1 4 新资本支出的折旧总额5 29 712 313 715 1 原有固定资产折旧总额12 012 012 012 012 0 增长率 19 0 1 5 8 4 9 9 76 最优融资政策 现金流贴现法的预测中还包括未来的融资政策 分红政策 在偿付债务之前或者之