人民币汇率目标区.doc

人民币汇率目标区第一章 前言第一节 选题背景第二节 国内外文献回顾一、 国外研究文献回顾二、 国内研究文献回顾三、 简评第三节 研究思路、方法和创新点第二章 汇率目标区理论概况第一节 汇率目标区理论的演进第二节 汇率目标区理论在外汇预测中的作用分析第三节 汇率目标区相关理论的优缺点第三章 人民币汇率目标区确定的关键所在第一节 中心货币的选择第二节 人民币中心汇率（均衡汇率）的确定第三节 人民币汇率的波幅第四节 中央银行的干预第四章 人民币汇率目标区的确定第一节 理论区间的确定一、 卡塞尔模型（完全不能流动条件下）二、 任治君模型（自由流动条件下）由第一个模型得到区间的下限，由第二个模型得到区间的上限第二节 具体区间的确定具体区间在理论区间中取得一、 现有模型的分析比较二、 中心的确定三、 浮动幅度的确定第三节 具体区间的验证一、 有代表性的发达国家相关数据及经验二、 有代表性的发展中国家相关数据及验证在参照发达国家、发展中国家的基础上，确定人民币汇率目标区波幅，得出具体区间第五章 结论及政策建议注释参考文献国外部分：威廉姆森（Williamson,1985）在1985年提出“汇率目标区”方案，讨论了基础均衡汇率(FEER)的确定、目标区的幅度、维护目标区的政策及汇率目标区的参加国等问题。从宏观调控的角度出发，威廉姆森认为政府追求的汇率水平应是中期内（一般指五年）实现经济内外均衡的汇率，即基础均衡汇率FEER。并且即期汇率围绕基础均衡汇率在一定幅度内浮动，这里的“波幅”是软波幅，即货币当局没有绝对义务在即期汇率冲击目标区边界时进行干预。波幅以宽为宜，因为精确计算基础均衡汇率相当困难，并且较宽的波幅有利于保持货币政策的连续性。其方案缺陷在于：1、汇率目标区的优劣判断非常复杂，在巨大规模的投机资金的冲击下，会带来汇率波动的更大不稳定性。2、基础均衡汇率基本上无法精确计算。它是一个价值判断色彩很浓厚的概念，内外均衡的依据都视个人的观点而定，从而计算出的基础均衡汇率差异很大，其计量分析也非常复杂，因而实用性不大。克鲁格曼（Paul Krugman，1991）创立了第一个汇率目标区规范理论模型-克鲁格曼基本目标区理论及模型。其模型建立在弹性价格货币模型的基础之上，将汇率视作经济基本因素和未来汇率预期变动的函数。其模型有两个基本特征：蜜月效应（honey effect）和平缓粘贴条件 (smooth-pasting conditions)。蜜月效应表明，汇率在可信的目标区内的变动比在完全浮动制下的更小，一个完全可信的目标区具有内在稳定性。因为市场参与者预期当汇率接近上下限时货币当局会对其进行干预，这种预期促使市场参加者做出相应的市场操作，从而使汇率在接近上限时开始回落，在接近下限时开始回升。平缓粘贴条件是汇率变动的条件，即汇率沿着边界是平缓粘贴的。当汇率接近边缘时，市场参与者预期货币当局将进行干预，从而汇率变化对基本因素的反应敏感程度减弱，汇率变动的趋势也就相对平缓。克鲁格曼的汇率目标区理论及模型一产生便引起了学术界对汇率目标区问题的浓厚兴趣，不少学者选择了接近汇率目标区体系的欧洲货币体系、北欧国家（尤其是瑞典）等诸多汇率体系进行实证检验，结果均与克鲁格曼的模型有明显的差距。主要的结论有以下几点：1、krugman 的模型推测汇率大部分时间是在波动范围内的边缘地带，处于波动带的两极，且波动范围内的汇率一定是 U 型分布。但实证数据表明（Bertola和 Caballero，1992），汇率在波动范围内的分布是峰状的，且大部分时间集中在波动范围的内部，只有很少的时间汇集在边缘，以法郎对马克的汇率为例，多数时间汇率是在目标区中部而非边界附近波动。2、无抛补利率平价成立是世界货币市场均衡条件之一。在 krugman 的模型中，在完全可信的假设下，平价保持不变，本币的预期贬值率与货币相对平价的预期贬值率是相同的，也可称之为波动范围内的预期贬值率。而波动范围内的货币预期贬值是与汇率负相关的。就是说，当汇率升高达到波动带上限时，在完全可信的假设前提下，本币不可能再进一步贬值，此时汇率或滞留于此，或向中心移动，产生本币升值的预期。当汇率下跌到波动带的下限时，情况则相反。krugman 模型认为，如果利率差等于波动范围内的预期货币贬值率，则利率差和汇率是负相关的，且有较强的负相关性。但是，Svensson（1991）实证研究表明，汇率与利率差总是正相关，只有偶尔为负。3、Krugman 模型认为，汇率与基本变量之间的关系为 S 型，在波动带边界又具有“平滑粘贴”(Smooth Pasting)效应。但经验检验表明，两者之间的关系不是 S 型，而是一个分散的分布。在对汇率与基本经济变量关系的实证检验中，弗路德、罗斯等人用估算出来的基本经济变量来模拟其与汇率的函数关系，结果并非形如模型中的“S”形曲线，而是杂乱无序的散射状。4、Krugman 的模型有两个基本的假设前提：完全可信假设和边缘干预假设。Svensson（1991）等人对目标区完全可信和政府仅在汇率到达边界时干预这两个关键假设进行了实证检验，发现在大多数汇率目标区体系内，完全可信的假设都是不现实的，并且这说明，当汇率在目标区内部时，货币当局有时也会出于一定的经济目的而对汇率走势进行干预限制。克鲁格曼模型在假设前提上存在缺陷，而这些缺陷也正是导致上述各项实证检验中经济现实与理论模型不符的原因之一。因此，一些经济学家首先从这两个假设的完善入手，对原来的模型进行修正与拓展：1、不完全可信的汇率目标区不完全可信的汇率目标区会发生汇率重组，市场参与者会在已有信息的基础上对中心汇率的变动率形成预期，该预期变动率即预期重组率。罗斯和斯文森（Rose&Svenss，1992）将预期重组率引入到克鲁格曼的模型中来，由于考虑了这一新变量，决定汇率的基本经济变量就不再是原模型中的基本变量，而是包括了预期重组率的新的基本经济变量，公众也不再确信货币当局的汇率目标区是完全可信的，目标区中心汇率及整个区间的上下限都会随基本变量和货币当局意愿的变化而发生变化。在汇率目标区下，当基本变量向某一方向的变动程度很大并且已表现为长期的趋势、市场交易者普遍预期汇率目标区中心汇率将作较大的调整时，汇率目标区就不再具有可信性。在这种情况下，将发生对中心汇率的投机冲击，市场汇率的变动将不再自动倾向于中心汇率。相反，此时的汇率波动会非常剧烈，而且一般超过了浮动汇率制下正常的汇率变动程度，这种效应称为“离婚效应”。假定汇率波动范围是可变动的，中心汇率在调整时改变，两次调整期是恒定的，而市场参与者并不确切知道对何时调整平价以及调整程度，只能依赖信息进行预期。这意味着本币的贬值率可表达为两个部分：一是中心汇率的预期变动率。二是汇率对中心汇率的预期变动率。前者包括单位时间中心汇率变动的概率和中心汇率变动的幅度。由于汇率是基本变量和预期的线性函数，因此汇率对中心汇率的偏离等于一个新的综合基本变量、常量a及预期货币贬值率三者之和。用重新估算的新的基本经济变量来模拟汇率函数，得到的结果与蜜月效应一致，函数曲线斜率的绝对值小于 1。这一结果说明不完全可信的汇率目标区仍然具有内在稳定性。这样，汇率目标区也可以作为一个整体而变动，其灵活性就更大了。2、目标区内部的边际干预假设汇率在目标区内部时也存在政府干预，该假设认为 Krugman 模型中，货币当局只在边界处进行干预的假设并不正确，货币当局在目标区内同样可以频繁干预，目的是维护特定的汇率水平，这一水平既可以是中心汇率，也可以是货币当局认为合适的其他目标汇率水平。这就解释了为什么现实汇率的分布大多集中于目标区内部而不是目标区边界附近。修正后的 Krugman 模型将汇率目标区描述为一个“带有经常性区域内部边际干预的，并偶尔进行边界干预的有管理的浮动汇率区间”。这一新的假设不仅符合货币当局干预行为的事实，而且还可以解释汇率为何大多数时间徘徊在目标区中央附近。虽然克鲁格曼模型得到了相当的修正和拓展，经济学家对汇率目标区理论的研究、改进及对目标区模型的修正和拓展的热情并没有削弱。不少学者从不同角度对目标区理论进行了新的拓展。1、粘性价格目标区模型。第一代和第二代目标区模型都是建立在汇率决定理论的浮动价格货币模型这一基础之上的。1991 年，米勒(Miller)提出了一个以粘性价格货币模型为基础的粘性价格目标区模型。其方法是，利用多恩布施模型的基本框架，在价格的形成过程中引入一个随机变量。与上述浮动价格目标区模型不同的是，粘性价格目标区模型无法得到关于汇率的精确解。1994 年，苏瑟兰德（Sutherland）利用一种幂级数解法，证明了这种模型能够解释汇率统计的峰形分布和汇率与利差之间的相关关系的不确定性。这表明粘性价格目标区模型比第一代的标准目标区模型更优越，和第二代目标区模型相比具有同等的解释力。另外由于它还能够预言实际汇率和实际利率的行为，在这一点上，能够解释范围更宽的经验事实，从而预示了汇率目标区理论未来发展的一个方向。2、软目标区模型。1998 年，巴托里尼（Bartolini）提出了一种软目标区模型。它的突出特点是把对汇率进行干预的参照标准，从每一时刻点的汇率水平转变成一个时间区间内的汇率行为。货币当局所规定的汇率波动带不同于上述模型中汇率当前水平的波动带，是一个当前汇率和过去汇率的移动平均值的波动带。这一特征意味着货币当局能容忍当前汇率暂时越出规定的波动带，但承诺长期内使汇率平均地保持在所规定的目标区内。其主要结论是软目标区比硬目标区有更强的抵御投机攻击的能力，并很好的解释了 1993 年 8 月以后，欧洲汇率机制所面临的投机压力锐减这一现象。除了上述学者发展的目标区模型外，其他学者继续引入新的经济变量对目标区进行研究和完善。如弗路德引入了有限干预，帕拉丁引入了基本经济变量的非连续性，斯文森引入了时间变化重组风险，近来还有一些学者在进行汇率目标区和期权定价的相关研究。由于克鲁格曼、斯文森等经济学家的研究是围绕双边汇率目标区来进行，许多经济学家又开始对多边汇率目标区模型进行研究。国内部分：按照国内学者研究汇率目标区的惯例,建立目标区首先要确定一个基准汇率作为目标区的中心在此多采用基础均衡汇率作为中心汇率,然后根据中心汇率确定目标区的波动幅度。(一)购买力平价方法测算基础均衡汇率最常用的是绝对或相对购买力平价的方法。易纲和范敏认为，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率，其货币并不按比例贬值，且可贸易品生产力的提高一般高于发达国家，因而绝对购买力平价不太适用。所以，他采用相对购买力平价对人民币均衡汇率进行测算，得出“适合中国的相对购买力平价理论为：中美两国汇率变化之百分比等于两国通货膨胀率之差，减去通货膨胀率的非贸易品调整系数,减去生产力提高调整系”测算的结果显示，人民币实际汇率被高估。张晓朴运用单位根检验、协整检验等方法对购买力平价是否适用于人民币汇率进行的计量检验表明，即使是用相对购买力平价理论也不能很好的解释19791999年人民币(兑美元)实际汇率的波动。主要原因是影响人民币汇率的不只是中美物价指数，贸易条件、劳动生产率等基本经济要素对汇率也有显著影响，而这些无法表现在购买力平价中。同时，人民币汇率制度缺乏弹性和汇率超调现象也是购买力平价无法解释人民币汇率波动的主要原因。因此，决策者不可以依赖它决定是否及如何调整汇率。姜凌和韩璐用可贸易品购买力水平作为人民币的基础均衡汇率，得出1997年人民币的基础均衡汇率为1美元兑7.5元人民币。又在此基础上根据国内进出口商品物价水平的变化情况、出口情况、外汇储备水平和国际收支状况等宏观经济因素，设置目标区的上下浮动区间为20%，即上限为9人民币/美元,下限为6人民币/美元。窦祥胜运用实际汇率、中美两国物价水平关税税率等变量及19812001年的数据,来对人民币和美元汇率的购买力平价进行重新检验。其结果验证了人民币和美元的实际汇率具有均值回归的特征，说明人民币和美元之间的购买力平价关系是存在的。由此可以利用购买力平价方法估计人民币与美元的均衡。(二)基本要素均衡分析方法基本要素均衡汇率理论最突出的一个特点，就是摒弃了以往购买力平价所描述的均衡汇率为一个常数的假定，认为均衡汇率是随着基本经济要素的变动而变动的。张晓朴在否定了购买力平价方法之后,认为“有必要寻找一种既能有效解释人民币汇率波动、又能有效指引汇率调整政策，减少政策经济成本的中长期均衡汇率理论，这就是80年代以来逐渐发展而成的基本要素均衡汇率（FEER）行为均衡汇率理论(BEER)以及均衡实际汇率理论(ERER)等。”此后他运用简化后的模型测算出中国19781998年人民币均衡汇率值，并以此为依据分析了人民币实际汇率的失调情况。 姜正军认为,运用人民币均衡汇率的计算ERER=f（tot，prod，m2，r）)理论模型，利用协整分析可以测算出人民币汇率目标区均衡中心汇率较好的近似值。而对于目标区，他认为中心汇率不一定就是均衡汇率，可选择人民币、美元、欧元和日元组成“一篮子货币”，然后人民币与这“一篮子”货币单位挂钩，确定其中心汇率目标区的波动幅度。可以设立二道警告指示器，第一道为人民币偏离“篮子货币”中心汇率的偏离警告线，为最大偏离界限(干预点)*75%，第二道为人民币偏离“篮子货币”中心汇率的最大偏离界限(干预点)。王聪和沈卓蕴认为,人民币实际是钉住美元，汇率基本上稳定在8.30附近，因此可以将8.30作为中心汇率。这一中心汇率也不是均衡汇