自由现金流中文版.docx

自由现金流的代理成本，公司财务与收购 企业的经理是股东的代理人，一个充满利益冲突的关系。对代理理论这种冲突的分析，现在是经济学文献中的一个重要组成部分。支付给股东的现金产生了主要的冲突却很少得到重视。股东的支付能减少经理控制的资源，从而减少了经理人的权力，并使得当公司需要获得新的资金时更容易受到资本市场的监管，（见M. Rozeff，1982年; F.H.Easterbrook，1984年）内部项目融资避免了这一监管和资金的不可用，或者只有在明确的价格下才可用的可能性。 管理层采用激励机制，以使得其企业以超过最优规模的方式增长。而这种增长通过增加经理人控制下的资源增加了其权力，它与经理人的报酬增加也有关，因为报酬的变化与销售额的增长正相关（见Kevin Murphy ，1985年）。 公司通过提升职位而不是逐年奖金来奖励中层管理人员的这种趋势，对提供新的职业产生了一种强烈的组织偏见，这种偏见基于提升的奖励制度要求（见乔治贝克尔，1986）。 产品和要素市场的竞争，趋于在交易活动中驱使价格朝最低平均成本方向发展。因此，管理者必须激励他们的组织，以提高效率和生存的可能性。然而，产品和生产要素市场规则在新的交易活动和涉及大量经济租金或准租金的交易活动时往往表现较软弱。在这种情况下，公司的内部控制制度和公司控制权市场监控更为重要。产生大量经济租金或准租金的交易活动都是能产生大量自由现金流的交易活动。 自由现金流，是指当相关的资本成本贴现时给所有具有正净现值的项目投资时，超过投资所需的现金流。股东和经理之间在支付政策方面的利益冲突，在该组织产生大量自由现金流时表现得尤为严重。关键是如何激励经理人交出现金，而不是投资低于资本成本的活动或将其浪费在组织的低效率运行上。 这里发展的理论解释了：1）债务在降低自由现金流的代理成本时的好处; 2）债务如何代替股息; 3）为什么“多元化”计划比同行业收购扩张或基于清算动机的收购更有可能产生亏损; 4）为什么广播和烟草行业多种多样的活动中产生收购活动的因素与石油行业相类似; 5）为什么投标人与一些目标公司在收购之前表现得异常好。 1 债务在激励组织有效性中的角色 债务的代理成本已得到了广泛的讨论，但债务在激励经理和他们的组织有效性时所带来的好处却被忽略了。我把债务产生的这些影响叫做“控制假说”。 拥有大量自由现金流的管理者可以增加分红或回购股票，从而支出目前的现金，否则这些现金将被投资在低回报的项目上或被浪费掉。这使得管理者控制未来现金流的使用，但他们可以通过宣布“永久”增加股息来支付未来现金流的承诺，而这样的承诺往往是不可靠的，因为股息在未来会减少。事实上，资本市场对削减大型股票价格下降的股息的处罚与自由现金流的代理成本是一致的。 没有留存收益的债务产生使得管理者能够有效的把他们的承诺和支付未来现金流结合起来。因此，债务可以有效地替代股息，但这些股息一般不被企业融资文献认可。在股票交易中通过发行债务，经理们能够以某种方式结合他们的承诺和支付未来现金流，这种方式不能通过简单的增加股息来完成的。如果他们不兑现自己对利息支付和原则性支付的承诺，就给股东债务接受者考虑把公司告上破产法庭的权利。因此，债务通过减少经理相机处理的开销花费来降低自由现金流的代理成本。这些债务的控制效应是资本结构的潜在决定因素。 发行大量的债务回购股票也建立了所需的组织激励来激励经理人，并帮助他们克服了正常的组织性裁员抵抗，而这些抵抗是自由现金流支付经常需要的。作为一个有效的激励因素，未能还本付息造成的威胁使这些组织更有效率。股票回购债务或现金也有税收优惠。（利息支付能给公司扣税，等于卖方股票的计税依据，回购部分的收益是不征税的。） 增加杠杆也具有成本。由于杠杆的增加，一般的债务代理成本上升，包括破产成本。最优债务权益比率是公司价值最大化的点，在这个点上，债务的边际成本刚好抵消边际效益。 控制假说并不意味着债务问题将始终有积极的控制效果。举例来说，这些影响对快速增长且有大型和高利润投资项目但没有自由现金流的组织来说则显得不那么重要，因为这些组织将要定期向金融市场获得资金。在这些时候，市场有机会来评估公司及其管理和拟建项目。投资银行家和分析师在这种监测中发挥重要的作用，通过价格投资者对金融债权的支付，市场的评估非常明显。 债务的控制功能，在产生大量现金流但具有低增长前景组织中显得更加重要，在必须缩减的组织中也显得更重要。在这些组织中，管理者将其投资不经济的项目上从而浪费现金流量的压力是最严重的。 2 来自财务重组的证据 资本结构的自由现金流理论有助于解释之前令人费解的财务重组效应的结果。我和Clifford Smith（1985年，表2）及Smith（1986年，表1和3）的论文概述的不仅仅是一系列股票价格在改变资本结构的交易公告方面变动的研究。大多数增加杠杆的交易，包括股票回购、债务或优先股交换普通股的交易，债券交换优先股的交易，收益债券交换普通股的交易，导致普通股价格显著增加。 两天的收益范围从21.9（债券交换普通股）到2.2（债务或收益债券交换优先股）。大多数降低杠杆的交易，包括出售普通股，普通股交换债券或者优先股的交易，或优先股交换债券，或所谓的可换股债券和可转换优先股迫使转换成普通股票，导致普通股票价格显著下跌。为期两天的的损失范围从-9.9（普通股交换债券）-0.4（可转换优先股强制转换为优先股）。与此相一致，自由现金流理论预测，除有利可图但没有资金投资项目的公司，价格将会随着股东（或承诺这样做）支出的意外增加而上涨，而价格将会随着付款的减少或新的资金需求而下降（或承诺减少未来支付）。 简单的杠杆变化规律的例外是有针对性的回购和债务以及优先股的出售（各种各样的）。这些都与不正常的价格下跌（其中有些是微不足道的）有关联。有针对性的回购价格的下降，似乎是由于收购机率的减少。债务出售和优先股价格的下降，与自由现金流理论是一致的，因为这些销售在管理人员的控制下带来新的现金流。此外，价值变动的幅度与未来现金流量支付承诺的结合松紧程度的变化正相关。例如，债券交换优先股交易的影响要小于债券交换普通股交易的影响。税务效应可以解释这些结果，但不是所有的都能解释。例如，优先股交换普通股的交易价格上升就没有税务效应。 3 来自杠杆收购和私有化交易的证据 许多私有化交易和杠杆收购（LBO）交易中的利益似乎是由于债务的控制功能。因为在控制自由现金流的代理成本方面的优势，这些交易产生了一个新的组织形式，这种组织形式可以媲美开放的企业形式。1984年，私有化交易总额达108亿美元，占所有公共收购的27（按编号，见W.T.Grimm，1985年，图36和37）。证据表明平均支付溢价超过了50。 理想的杠杆收购候选人是经常企业（frequently firm）或有稳定的经营历史和庞大的自由现金流的大规模公司的附属公司（即低增长前景和具有高潜力来产生现金流的公司）。在这种情况下，自由现金流的代理成本可能会很高。杠杆收购交易常常以高负债融资，10比1的权益负债比率并不少见。此外，使用捆绑融资（strip financing）和交易中的股权分配，揭示了激励机制的敏感性、利益冲突和破产成本。捆绑融资（strip financing）中风险的非股权证券以几乎相等的比例持有，限制了证券持有人之间的利益冲突，也因此限制了破产成本。一个过于简单化的例子说明了这一点。考虑两家除融资外其他方面都相同的公司。A公司是股权完全融资，B公司是高级次级债可转换债券和优先股权的高度杠杆融资。假设B公司证券只以捆绑的方式出售，也就是说，购买任何证券的X的买方必须购买所有证券的X，并且证券“钉”在一起，使他们在以后不能分开出售。两家公司的证券持有人的现金流分布有相同的杠杆索赔权，但两家公司的组织有很大的不同。如果B公司经理暂不分红而投资价值减少的项目，或如果他们不称职，捆绑持有人有索赔权来补救A公司的股权持有人没有提供的权力，公司B的证券赋予其持有者在违约事件中支付股息或付息的权利，例如考虑破产公司或成立董事会代表的权利。当每个股权以上的证券违约时，捆绑持有人在组织中就有新的权利来调解。因此，在公司B中能更容易和更加快速地替换经理人。 此外，因为每一个在高度杠杆化的B公司的证券持有人在同一债权上有相同的索赔权，违约事件中，高级和初级索赔者在重组索赔上没有冲突，对于捆绑持有者来说，它只是把资金从一个口袋转移到另一个口袋的问题。因此B公司需要从来不会导致破产，也可以自发迅速地重组，并以比通过破产程序更少的成本和中断来完成。 所有证券按严格比例持有是不可取的，例如，因为国税局限制，在这种情况下，取消了债务利息的扣税和对银行股权持有的限制。然而，无风险的高级债务不必使用捆绑，而且它具有高层管理人员和风险资本家的优势，这些人员持有较大份额股权并促进交易。证券普遍受到捆绑的做法通常被称为“夹层”的融资，它包括优于普通股的优先证券，但隶属于高级债务证券。 高层管理人员常常持有15至20的股权。风险资本家和他们所代表的资金保留股权的主要份额。他们控制董事会董事并且监督经理。经理和风险资本家对合资成功有浓厚的兴趣，因为他们的权益是从属于其他索赔权。成功需要（除其他事项外）改变的实施以避免低回报项目的投资产生还本付息的现金并增加股权价值。不到一小撮的这些企业以破产终结，即便已经通过了私人重组。这种组织形式的一个全面的测试需要时间和另一次衰退。 4 来自石油行业的证据 自从1973年石油行业同时出现自由现金流的大量增加，能源市场发生了彻底的改变，要求行业有重大收缩。在这种环境下，自由现金流的代理成本巨大，收购市场对现金流的减少起到了关键作用。从1973年到20世纪70年代末，原油价格增加了十倍。他们最初预计未来石油价格的上升伴随着行业的扩张，随着石油消费量下降，未来油价上涨的期望也下降了，实际利率与勘探和开发成本也有所增加。其结果是在20世纪70年代末和80年代初的提炼和分销能力和原油储备的最优水平下降了，使行业产能过剩。与此同时，利润却很高。之所以发生这种情况，是因为当边际生产率下降时，行业的资源平均生产率提高了。因此，与流行的观念相反，行业需要萎缩。特别是原油储量（行业的主要资产）太高，需要削减勘探和开发（ED）支出（见我1986的论文）。 在行业内，价格上涨产生大量现金流。例如1984年的10个最大的石油公司的现金流量为48.5亿美元，占邓氏商业月刊调查中排名前200位公司的总现金流量的28。与自由现金流的代理成本相一致，管理层不支付多余的资源给股东。相反，业内人士继续花费巨资在勘探和开发（ED）活动，即使平均收益率低于资本成本。 石油行业经理也推出多样化方案，到行业外投注资金。该方案涉及零售业（Marcor by Mobil），制造业（Reliance Electric by Exxon），办公设备（Vydec by Exxon），开采（Kennecott by Sohio, Anaconda Minerals by Arco, Cyprus Mines by Amoco）的收购。这些收购在过去十年里最终是获得最少成功的，部分原因是因为运气不好（例如，采矿业的萧条），部分原因是因为缺乏石油行业以外的管理经验。虽然收购公司股东失去了这些收购，但是这些收购把现金流转移到股东手里，产生了一定程度的社会效益（尽管以股东为目标），否则现金流将浪费在无利可图的实际投资项目上。 两项研究表明，20世纪70年代后期以来，石油工业的勘探和开发支出已经过高的。John McConnell和Chris Muscarella（1986）发现,在1975年至1981年期间石油公司勘探和开发（ED）支出的增加，与公布的公司股票价格系统性下跌相关联，反之亦然。这些结果，与发生在工业企业的投资支出变化和类似证券交易委员会对研发（RD）支出的增加这些相反的市场反应的证据相比较是惊人的。（见办公室的首席经济学家，证券交易委员会，1985）B.Picchi关于30家大石油企业勘探和开发支出收益研究表明，1982年至1984年期间平均看来行业并没有赚钱（“一个关于它的税前支出甚至只有10%的回报” 1985年，第5页）。在这些活动中，每一美元的投资中，行业从发现、扩展和加强复苏到勘探和开发（ED）支出的未来净现金流量的现值平均比例的估计值少于60至90美分。 5 石油行业的收购 裁员要求许多正在进行和计划进行的项目的取消或推迟。这威胁所涉及的员工的职业生涯，由此产生的抵抗意味着这种频繁的变化不会出现在危机的情况下。收购尝试会带来危机，（否则没有人会发生的地方的行动）。 部分原因是Mesa石油公司对矿藏开采垄断权的延长使用，这减少了税收和将现金流直接传递给股东，导致石油行业内的公司兼并，并在兼并过程中产生大量增加的债务，为股东支付了大量资本，减少了勘探和开发（ED）多余的支出和提炼分销（R&D）的产能过剩，结果获得了效率和价值上巨大的收益。例如，在Gulf/ Chevron公司,Getty/ Texaco公司, 和 Dupont/ Conoco的兼并中，股东总收益超过170亿美元。更多的也是可能的，从1984年12月份起，排除98家具有显着的石油储量但是低效的公司，Allen Jacobs（1986）估计潜在的收益总额约为200亿美元。 实际收购是没有必要引起所需的裁员和股东资源的回收的。Phillips与Unocal的重组（带来收购的威胁）和Arco公司的自愿重组使得股东获得市场价值20%至35的（共计66亿美元）的收益。重组涉及股权25%到53的回购（各种情况在4亿美元以上），大幅增加了现金股利，资产的出售，以及资本支出（包括ED支出）的重大削减。钻石三叶草公司的重组进一步支持了这个理论，因为它的市场价值在公布之日下跌2。除其他外，它的重组涉及43的现金股利的减少，200万美元对其股份6的回购，向公众出售12的新生的有限合资公司，增加石油和天然气开采每年100亿美元支出。 6 收购的自由现金流理论 自由现金流只是众多解释收购的理论中的一种，而我所认为的都是有关联的（见我1986的论文）。在这里，我勾画出自由现金流理论一些经验预测，我相信这都是可信的事实。 市场对石油行业收购产生的债务的积极响应（以及其他行业也一样，见Robert Bruner，1985）与额外的债务通过迫使具有大量现金流但具有高回报投资的组织交出现金给投资者从而增加效率的概念是一致的，债务有助于阻止这类公司浪费资源在低回报的项目上。 自由现金流理论所预言的兼并和收购更容易被摧毁，而不是创造价值，它显示了收购者都是股东和管理者之间的利益冲突的证人和问题的解决办法。收购是管理者花费现金而不是支付给股东的一种方式。因此，理论意味着持有未使用的借贷能力和大量自由现金流的公司的经理更有可能进行低效益甚至贬毁价值的并购。多样化方案一般适合这一类，理论预言他们会产生较低的总收益。此类交易的主要好处是他们比资金内部投资在无利可图的项目涉及较少资源的浪费。即使兼并产生了运行的低效率，无股票的收购也涉及对（目标）股东的资源的支付并产生净利润。这种低回报的并购更可能发生在持有大量现金流且经济指标不明显的行业。在衰退行业中，行业内的并购将创造价值，并且行业外的并购更容易成为低回报甚至负回报的项目。石油行业符合这样的描述，烟草行业也是。烟草公司由于吸烟习惯的变化而面临需求下降，但是产生大量的自由现金流并在最近涉及重大收购。林业产品是产能过剩的另一个行业。食品行业并购似乎也反映自由现金流的开支。该行业显然会产生几乎没有增长机会的大量现金流。因此它是的一个很好的候选者，而这些都是现在发生的。63亿美元Beatrice的杠杆收购是有史以来规模最大的。广播业在其许可证方面产生大量现金流形式的租金也符合这个理论。规章限制了许可证的供应的和单个个体拥有的数量。因此