公开信息质量投资者信息解释能力与市场效率研究(doc 19页).doc

公开信息质量、投资者信息解释能力与市场效率研究摘要 信息不对称性主要存在于公司管理层与股东、大股东和中小投资者以及市场投资者之间。高质量的信息披露可以缓解他们之间的信息不对称，而上市公司向投资者披露信息，就是为了增强投资者对公司的信心，了解公司未来的盈利水平及发展状况，吸引投资者进行投资。因此信息披露主要是针对市场投资者而设置。证券市场中，信息披露是缓解上述三种信息不对称的重要手段，也是提高市场效率，保护投资者的重要保证。而上市公司的信息披露质量的高低，直接关系到投资者信息解释能力和证券市场效率，高质量的信息披露能减少信息不对称性，影响投资者的投资决策，从而影响市场效率。关于信息质量和信息不对称水平之间的研究，国内外都有大量的研究结果。本文将重点研究信息质量对专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称的影响，将信息质量与投资者信息解释能力及市场效率三者结合起来进行系统研究。本文将从信息质量出发，对信息质量的改变将如何影响投资者的信息解释能力、投资者信息解释能力的改变将如何影响市场效率的三个方面市场价格、价格的变化和价格中的信息量、交易量等问题进行深入探讨，建立数量模型并进行理论分析。关键词：信息质量; 投资者信息解释能力; 市场价格；交易量AbstractThe corporate managements, shareholders and investors excite the information asymmetry. The higher quality of information disclosure can relieve the level of information asymmetry. The corporate disclosing to investors is to make investor become more confidence to the management and also can comprehend the future development of the corporate. In the security markets, information disclosure can relieve the information asymmetry between the corporate and investors and improve the efficiency of markets. It is also ensure to protect the benefit of investors. But the lever of the information quality relate to investors information explanatory capability and the efficiency of markets. Higher quality of information can reduce the level of information asymmetry and influence investors invest decision so that change the markets efficiency. There are a lot of domestic and foreign literature surveying about the relation between the information quality and information asymmetry. But few documents research the combination of information quality, investors explanatory capability and the efficiency of markets. In this paper, in the view of information quality I attempt to research it how to influence the investors explanatory capability , And it also analyze how to change the market price and volume when change the quality of the information. I also set up a models to analyze the information quality relate to the investors explanatory capability, price and volume.Keywords: Information quality; investors explanatory capability; market price; trade volume 投资者由于个人的信念、偏好及所接受的教育背景不同，在面对证券市场的公共信息披露时，对信息有着不同的理解。从而导致投资者之间存在着信息不对称. 我们把投资者划分为专业投资者和非专业投资者。专业投资者可以利用自己的专业知识，根据公共披露信息，分析得出关于公司价值的私人信息，从而能更清楚的知道公司的真实价值。而非专业投资者仅能根据上市公司的信息披露和价格来推断公司的价值，他们没有公司资产的准确信息，且他们与专业投资者之间互不知道对方的交易信息。公共信息是关于公司价值的信息加上一定的噪音项，专业投资者可利用其专业优势分析噪音项来得到一些额外的私人信息，而非专业投资者并不具有这种分析能力，他们是不能或者是很少能消除公共信息中的噪音项的，只能通过观测上市公司所披露的公共信息以及历史价格，从而形成对公司价值的预期值。专业投资者利用他们的专业分析优势，消除公共信息中的噪音项过程也是需要花费时间和成本的。因此若能提高公共披露质量，减少公共信息的噪音项，那么公共披露会更容易获得且更有用，同时对市场而言，市场更有效了。以下建立模型来进行分析。1、信息质量对投资者信息解释能力的影响正是投资者对信息有着不同的理解，从而投资者的信息解释能力也是不一样的。较强的信息解释能力意味着投资者更能准确的识别哪些是有价值的信息，从财务报表或是重大事件披露后对公司价值有一个正确的评估，形成对公司价值的期望值。从而影响投资者对公司的持股量以及公司的股价。现研究信息质量与不同类型投资者的信息解释能力的关系，公开信息对投资者形成公司价值的预期值的影响，以及公共信息质量是如何影响投资者的平均解释能力以及信息不对称性的。11 不同类型投资者的信息解释能力和对公司价值的预期 假设存在某些价值不确定的资产（如企业），且关于这些资产的某些信息会被披露，披露的是关于公司价值的信息，但信息并不完全，用来表示披露，其中为公司的不确定价值，且，为公司不可观测的噪音项，且，其中代表披露的信息的测量误差，我们令表示公司公共披露信息的精确度，值越大，表示披露的信息越准确，信息质量越高，反之值越小，披露的信息越不准确，信息质量越低。假设市场中存在着两类投资者，一种是专业投资者，一种是非专业投资者。每个投资者都可以获得关于公司价值的公共信息，然而对于共同的披露，投资者可以按照不同的方式去解释披露，如Kim 和verrecchia (1994)中存在对同一个共同披露被多样化地解释的描述，专业投资者有关于误差项的私人信息，其形式为，且，在此假设所有的专业投资者接受相同的公共披露信息，而专业投资者可以通过观测公共披露，分析研究披露中的误差所发现的信息，结合公共披露信息有，令，则表示专业投资者观察到的一种额外的私人信号，即。其中与、相互独立。令表示为私人信号的精确度，值越大，代表私人信息越准确，反之越少，代表分析得到的私人信息越不准确。当投资者将与、结合在一起时，可以产生一个三元正态分布，其均值为，协方差矩阵为：因此，当非专业投资者基于公共披露对公司价值进行预期时，其预期为：变形整理后可得： （1）其中，。可以看出非专业投资者对公司的预期价值与公开信息成线性关系。因为随着的增大而不断减少，随着的增大而增大，则提高信息质量（减少），随之增大，随之减少，此时非专业投资者会更多的依赖公开信息。提高信息质量，能提高公司的透明度，提高非专业投资者对公司价值的确定性。非专业投资者预期的准确性（）为：，我们将这种预期的准确性定义为非专业投资者信息解释的精确度，令，此时(1)用非专业投资者的信息解释的精确度代替，非专业投资者对公司价值的预期可表示为：故可得出下列命题：命题1：非专业投资者基于公共信息对公司价值进行预期，其预期值与公开信息呈线性关系，且提高公共信息质量，非专业投资者对公司价值的预期会更依赖于公共信息，提高对公司价值预期的准确性，即非专业投资的信息解释能力的精确度也提高了。而当专业投资者基于公开披露和他们分析得出的私人信息进行预期时，其预期为： （2）其中，.此时专业投资者对公司价值的预期值与公共披露和所分析得到的私人信息呈线性关系，从上面的表达式可以看出，公共披露和私人信息的不同系数分别为公共披露的测量误差的方差，以及私人信号的测量误差的方差。当的测量误差越大,公开信息的披露质量较低时，专业投资者会越借助于自己的专业优势，分析研究关于公司价值的私人信息来弥补公开披露信息量的不足，从而更依赖于自己的私人信息。而当公开信息的质量提高时，的测量误差变小，公开信息有更多关于公司真实价值的信息，专业投资者分析得到私人信息的难度加大，成本更高，从而他们会把注意力更多的转移到公开信息上，放弃自己的专业信息分析解读优势。此时专业投资者预期的准确性()为：同样我们将这种预期的准确性定义为专业投资者信息解释能力的精确度，故(2)式可变为：可得出下列命题：命题2: 专业投资者对公司价值的预期值与公共披露和私人信息呈线性关系, 提高公共信息质量, 提高专业投资者对公共信息的依赖程度，且专业投资者对信息的解释能力的精确度增强。 从，的表达式可以看出，专业投资者的信息精度比非专业投资的信息精确度更高，专业投资者的信息解释能力明显强于非专业投资者的信息解释能力。专业投资者和非专业投资者的信息解释能力都会随着信息质量的提高而增大。但是专业投资者的信息解释能力不如非专业投资者的信息解释能力提高的程度大。也就是说提高公共信息质量，虽不会减少专业投资者的信息解释能力但会大大的提高非专业投资者的信息解释能力，从而减少专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称程度。下面具体讨论投资者的信息解释能力以及专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称程度。12 投资者的平均信息解释能力与信息不对称设专业投资者的人数为，非专业投资者的人数为，则专业投资者的比例，非专业投资者的比例为，参与市场的总投资人数为，假设专业投资者接受关于公司的公共信号为，分析出的私人信号为，则专业投资者可观测得到的全部信号为，令代表私人信号的百分比，则，令代表市场投资者的平均解释能力，参见文献10, 则有性质1：投资者的平均解释能力由下列四个因素决定1)为公共信号的百分比；2) 为专业投资者的比例；3)为可获得的全部公共信息的精确度；4)为可获得的所有私人信号的精确度（对专业投资者而言）；在1)，2)，3)，4)中任意一组值增大，都不会降低投资者的平均精确度，即投资者的平均信息解释能力。在2)中，专业投资者的比例增加（非专业投资者可以通过一些信息成本变为专业投资者），投资者从拥有较低的信息精确度转变为较高的信息精确度，显然能增强投资者的平均解释能力，使得未改变信息精确度的专业投资者仍然在专业投资者组中，但是却会增强非专业投资者的信息精确度，这是因为专业投资者的比例增加后，此时价格中的有用信息更多了。在4)中增加专业投资者的私人信号的精确度，显然能增强投资者的平均解释能力，价格传递出更多的私人信息，非专业投资者也间接性的提高了信息解释能力。由于平均解释能力只能反映出投资者整体信息解释能力的变化情况，却并为区分专业投资者和非专业投资者各自的信息解释能力的变化情况。当私人信息和公共信息的构成发生变化时，会引起两类投资者对信息解读能力的改变，从而改变两类投资者的信息不对称性，因此建立一个测量信息不对称的数学模型，我们可以把信息不对称简单的定义为两类投资者信息精确度的不同，其中专业投资者接收到的信息的精确度为，非专业投资者的信息精确度为，参见文献10 将专业投资者和非专业投资者的信息不对称程度定义为结合性质1和信息不对称的表达式来看，在1)中，增加公共信息百分比，能提高投资者的平均解释能力，同时投资者会更多的依赖于公共信息，且由于分析获得私人信息的成本增加，减少了专业投资者分析获得私人信息的概率，从而使得私人信号减少，值变小，导致两类投资者之间的信息不对称程度降低。在2)中，改变专业投资者的比例会改变投资者的平均解释能力，投资者的平均解释能力会随专业投资者的比例增加而增加，但对于信息不对称而言，它是关于专业投资者比例的非单调函数。而当所有的投资者是非专业投资者或非专业投资者时，信息不对称程度为零。在4）中，增加，即专业投资者通过观察披露分析误差项得到更多的私人信息能增强投资者的平均信息解释能力，但是却增加了专业投资者和非专业投资者的信息不对称程度。是由于专业投资者的私人信息会通过价格释放出来，因此价格包含了更多的信息量，非专业投资者是通过观测公共信息以及价格，则也就间接性的增加了非专业投资者的信息解释能力，那么投资者整体的信息解释能力提高了，然而公共信息中包含大量的噪音信息，非专业投资者难以正确分析哪些是“有用信息”，那么非专业投资投资者的信息精确度不会增加得如专业投资者信息精确度那样迅速。因此两者之间的信息不对称增加了。而若向专业投资者和非专业投资者提供高质量的公共信息，则专业投资者和非专业投资者的信息解释能力均会增强到一定的水平，然而对专业投资者而言，他们分析获得私人信息仍需要花费一定的时间和成本，而分析得到的信息并不见得比非专业投资者所获得的公共信息更有用，因为存在信息重叠替代效应，另一方面，公共信息中的噪音量减少间接性的增加非专业投资者的信息解释能力，因此能减少了两者之间的信息不对称性。综合投资者的平均信息解释能力以及信息不对称的分析研究可得：命题3：改变专业投资者的比例，会改变投资者的平均解释能力，但专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称程度与专业投资者比例不相关。命题4：，专业投资者分析得出的私人信息比例增加，会提高投资者的平均解释能力，但专业投资者和非专业投资者的信息不对称程度增加了。命题5：提高公共信息的百分比或公共信息质量，会提高投资者的平均信息解释能力，同时会减少专业投资者获得私人信息的可能性，非专业投资者的信息解释能力增强，专业投资者和非专业投资者的信息不对称程度减少。2、信息质量与市场效率的研究信息质量与市场效率有关的三个层面的因素：一是股票价格，研究专业投资者的私人信息是如何通过价格被传递出来的。二是信息质量的变化给价格带来何种影响，价格中所含有的信息量如何变化。投资者在面临较多信息时，能否分辨“有用信息”和“垃圾信息”，准确计算有用信息的真正价值，市场能否将所有可以得到的相关信息反映到价格的定价过程中，是市场效率的标志。三是对市场交易量的影响，信息质量的改变对市场交易量会产生什么影响。下面将研究信息披露质量对市场的均衡价格形成和价格变化的影响，拥有不同信息解释能力的投资者的交易行为如何决定市场价格的过程，公共信息质量提高后，会如何影响价格的有效性，价格中的信息量以及交易量之间的关系。21 专业者持股和私人信息对价格的影响专业投资者具有信息优势，而这种优势是通过股票价格表现出来的。专业投资者的私人信息最终将通过价格被反映出来Kyle(1985)。设专业投资者的持股数为，非专业投资者的持股数为，且，与不相关。专业投资者为风险中性的交易者，他们有关于公司价值的准确信息，会根据自己的私人信息来决定自己的最优交易量达到最大化其期望利润。而非专业投资者却不具有这种能力。假设专业投资者的利润函数为：，则最大化其期望利润为： （3）价格满足市场有效性可表示为： （4）其中，为市场深度。将(4)带入(3)，并对求一阶导，可得专业投资者的交易数量为： (5)将(5)带入表达式，可以得到 （6）将(6)带入(5)可得 (7)那么专业投资者的持股量可以表示为，其中，表明专业投资者的交易决策是线性的。专业投资者在均衡价格下资产价值的均值和方差分别为： （8） （9） 专业投资者关于资产价值的私人信息会通过价格传递出来，且可以表示为 （10）由此我们可以发现，专业投资者有的私人信息被反映到价格中去。这与 Kyle(1985)利用多阶段的均衡模型发现，单个知情交易者的私人信息最终会被完全反映到价格中去相一致。Holden和Subrahmanyam(1992)进行了拓展研究，发现随着知情交易者的数量增多，私人信息通过价格被释放出来的速度会加快，价值会更趋向于真实价值。那么通过模型而得出专业投资者分析得到私人信息也不可能一次性被释放出来，信息会被逐步释放到股价中去。 命题6：专业投资者的交易策略是线性的，且专业投资者的私人信息部分逐步被释放到股价中去。22 信息解释能力对价格的影响设专业投资者投资于公司的比例为，非专业投资者的比例为，且。设投资者的初始财富为，在均衡中，专业投资者和非专业者在公司的投资等于在公司的平均资本需求，设投资于公司的平均资本需求为，则 (11)且，投资于公司的投资者财富为 假设模型通过负指数实值函数，伴随风险厌恶参数，交易者的分配可通过最大化期望负指数实值函数 （12）由(11) 、(12)可求出性质2：在公司的资产均衡价格， (13)均衡价格是由公司的资产价值，公共信号，私人信号乘以一个信号权重，减去平均资产乘以一个权重。权重分别为公司价值不确定性公共信息精确度，私人信号精确度，风险厌恶系数。以及专业投资者对信息的解释能力决定的。可以看出均衡价格中专业投资者的信息解释能力会对价格产生一定的影响。提高公共信息质量，增大，价格越能反应出投资者对公共信息的依赖程度，从而能传递更过的公共信息。同时专业投资者的信息解释能力增强，对公司的价值的预期更准确。另一个研究公共报告的变量是价格变化的方差，由前面所定义初始价格为，定义价格变化为，则命题7：价格变化的方差随着公共信息质量的提高而增加，即，当成立时。 这与Holthausen and Verrecchia (1988)所研究的结果类似，价格变化的方差随披露的质量而增加。这是因为一个较高的信息质量，会使更多的披露来刺激投资者形成对企业的预期值。结果，如市场对公共报告的反映，价格变化的幅度更大。23、价格信息量我们知道信息通过价格来传递，信息是如何通过价格来表现的，即价格中的信息含量为多少，是值得我们分析思考的问题。国内外有大量的文献对此做了研究。如Barth（1999）对价格信息量的测量进行了系统分类比较，将价格信息量测量分成了两组。一组是测量以流动性价值的方差与以价格为条件的流动性价值的方差之间的不同程度。如Grossman and Stiglitz(1980)，Kyle(1985)。另一组是研究了价格变化的条件方差的不同，分别以公共披露或私人信息为条件的价格方差的变化程度。投资者基于公共披露或者可分析获得的私人信息，这些信息通过价格反映出来，价格将信息传递给投资者关于其他投资者的私人信息的能力，以及对比研究了价格的能力是可以反映所有可以获得的信息。如Verrecchia(1982),Kim and Verrcchia (1994).Demski and Feltham(1994).在此我们将主要研究价格反映基于公共信息及私人信息的所有可以获得的信息量的变化程度。在此模型中，我们考虑通过价格的方差与所有可以获得的公共信息和私人信息为条件的价格方差的不同程度定义为价格的有效性，即，当价格的方差和以全部信息为条件的价格方差相差不大时，意味着价格更能有效的反映出信息，价格更有效。价格的有效性，代表的是以价格的方差与公共披露和的私人信息为条件的价格的方差的减少量。可表示为 (14)由于故（14）可化为： (15)令，则（15）可变形为 （16）对关于求导可知: ,可知随的增大而增大，即会随着信息质量的提高，导致价格的方差与以全部信息为条件的价格方差相差不大，也就是价格越能反映出信息，价格更有效了。提高披露信息的质量（降低的值）改进价格的效率，这是因为提高披露质量向市场提供了更多有用的信息。并最终通过价格表现出来，那么以所有可以获得信息为条件的价格会更接近于真实价格，因此提高公共信息的质量，我们可以得出：命题8：价格有效性会随着公共信息质量的提高而增加，即。另一个反映价格中的信息量的变量是额外信息，是投资者以公共信息为条件的价格的方差与以公共披露和私人信息为条件方差的减少量，它代表的是以公共报告为基础，价格向投资者传递专业化信息的能力，是非专业投资者可以获得的额外信息，可表示为 (17)同样的，将（17）可化为： (18)令，有 (19)对关于求导，有可知随的增大而增大，随的增大而减少。即提高信息质量，会增加额外信息量。额外信息是非专业投资者以公共信息为条件的价格方差与专业投资者可获得信息为条件的价格方差的减少量，这表明提高信息质量可以使非专业投资者中从公共披露和价格可以获得更多的额外信息，价格是非专业投资者作为信息的主要来源，提高信息质量，使价格能传递出更多有用的信息，从而使非专业投资者的信息解释能力增强，可获得更多的额外信息，降低非专业投资者与专业投资者的信息不对称程度，从而达到保护中小投资者的作用。综上所述，可得出下面的命题。命题9：提高公共信息质量，价格可以传递更多的专业化信息，非专业投资者可以获得更多的额外信息量。即。24、交易量Leuz and Verrecchia (2000) 对信息质量和交易量的研究表明：信息不对称程度与市场产生的交易量呈负相关。并与公司的未预期价值正相关。且发现公司披露增加，交易量也随之增加；一些实证研究支持将交易量作为信息不对称反向代理的变量，如Easley et al.(1996)表明当以私人信息优势为基础的交易的概率减少时，交易量会随之增大。这些说明了与低质量的信息披露相比，高质量信息披露的信息不对称较少，交易量较高。因此提出假设：高质量的信息，会有一个较高的交易量。现研究改变公共信息质量，将对市场交易量产生怎样的影响建立数量模型，进行理论推导。引用barth（1999）的交易量模型，公司的期望交易量为 (20)其中，.专业投资者和非专业投资者的需求量分别关于他们对公司价值的期望值成线性关系。均衡价格和投资者的信息解释能力分别为：，；期望交易量是关于三个参数的复杂的表达式，可以看出它是由专业投资者，非专业投资者以及流动性交易者的持股需求所决定的。 由(20)可知期望交易量是关于公共披露测量误差的一个复杂的函数。故关于求导是一项复杂的工作，因此可以通过模拟关于改变测量误差的期望函数图像。其中图1是用下列参数来模拟的：，；从图1我们可以看出期望交易量随着公共披露的测量误差增大而不断减少，也就是说期望交易量是随着信息质量的增大而增大。即提高公共信息披露质量会相应的增加市场的交易量。这是因为提高信息质量相应的增加的专业投资者和非专业投资者的信息解释能力，减少了两者之间的信息不对称程度，从而使两者之间的信息解释能力的差异程度减少了，而使市场交易量增加了，这与Kim and Verrecchia 对信息和交易量的研究是一致的。可得出：命题10：提高公共信息质量，使专业投资者和非专业投资者的信息解释能力提高，信息不对称程度降低，从而使市场交易量增加了，信息披露质量与交易量正相关。 Fig.1 期望交易量 ） 5、结论 本文在资本市场环境下，分析了公共信息披露质量对投资者信息解释能力的影响，以及研究了信息质量对市场价格，价格的变化，价格中的信息量和交易量的影响。通过建立数量模型，较为清晰的将信息质量，投资者信息解释能力，以及市场效率中有关市场价格和交易量三者之间联系起来。就我国当前的股票市场而言，上市公司的信息披露质量是投资者在决策股票交易行为的原因。 较高的信息质量会改善投资者的投资环境，以及能够减少专业投资者和非专业投资者的信息不对称程度，从而能达到保护中小投资者的作用。基于以上研究，我们得到的结论有：(1) 信息质量与投资者信息解释能力之间的关系。研究表明：不同信息解释能力的投资者形成对公司价值的预期均与他们可以获得的信息成线性关系，提高信息质量，可提高专业投资者与非专业投资者的信息解释能力，且均会提高非专业投资者和非专业投资者对公开信息的依赖。从而减少了专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称。(2) 改变信息披露质量会对投资者的平均解释能力产生影响，会改变专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称程度，提高信息质量，两类投资者的信息不对称程度会降低。(3)市场价格的影响因素主要是由专业投资者的信息解释能力，公共信息披露，私人信息，以及平均需求量决定的。提高信息质量，价格改变的程度会更大。(4)对价格信息量而言，提高公共信息质量，会导致一个更少的全部信息量，相反地，会导致一个更多的额外信息量。(5) 对市场交易量的研究表明提高公共信息质量，使专业投资者和非专业投资者的信息解释能力的差异程度降低了，从而使市场交易量增加了，信息披露质量与交易量正相关。综上所述，提高公共信息披露质量，会改善投资者的投资环境，减少投资者的投机行为，提高股票市场的效率，从而稳定市场，起到保护中小投资者的作用。参考文献 1. Demski, J., Fetham, G., 1994. Market response to financial reports. Journal of Accounting and Ecomomics17, 3-40.2. Easley,D. Kiefer,N.M. and OHara,M.,1996,Cream-skimming or Profit-Sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow, Journal of Finance, 51; 811-833.3. Grossman, S.J., Stiglitz, J.E., 1980.On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review 70,393-408.4. Kyle, A.S., 1985. Continuous auctions and insider trading. .Econometrica 53, 1315-1335.5. Kim, O., Verrecchia, R . E., 1994.Market reactions