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羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆衿莆蚈蝿膈莅莈羄肄莄薀螇肀莃蚂肃羆莃螅袆芄莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇蚃袀膃蒇螆螃聿蒆蒅罿羅蒅薈螂芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁腿薄螈袇膈螆羄芆膇蒆袆膂膆薈肂肈膅蚁袅羄膅螃蚈芃膄蒃袃腿芃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄羆芀蕿羀芅艿蚂螂膁艿螄羈肇芈蒄螁羃芇薆羆肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁莇蒁螃袄芃蒀袅聿腿葿蚅袂膄蒈螇膈肀蒇袀羀荿蒇蕿膆芅蒆蚁罿膁薅螄膄肇薄袆羇莆薃薆螀莂薂螈羅芈薁袀袈膄薁薀肄肀薀蚂袆莈蕿螅肂芄蚈袇袅膀蚇薇肀肆蚆虿袃蒅蚅袁肈莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃芀螆羀聿艿袈膅莇荿薇羈芃莈蚀膃腿莇螂羆肅莆羄蝿蒄莅蚄肄莀莄螆袇芆莃衿肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁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大宗商品电子交易培训基础一、大宗商品电子交易的概念商业交易发展的三个层次现货中远期期货大宗商品：可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产消费使用的大批量买卖的物质资料。其大概可分为3个类别：能源商品、基础原材料和大宗农产品。单笔交易金额较大多种相关商品的集合体，交易不重复或很少重复单笔交易数额较大品质相同或相近的单一商品，因社会需求量巨大而不断重复交易电子交易：电子交易就是通过互联网或其他电子通讯方式采用各种方式达成供需双方的具体买卖意愿并通过相关配套服务体系公正、安全、高效地实现商品低成本流转。电子交易平台：提供以互联网为基础的，中立、开放、综合的，使买卖双方在公开、公平、公正、诚信而有竞争性的新型贸易环境中，实现实时贸易往来的电子商务平台及相关服务的法人。大宗商品电子交易：是以大宗商品仓单为交易标的，采用计算机网络组织的同货异地、同步集中竞价，市场统一撮合、统一结算，价格行情实时显示的交易方式。（1998年2月，原内贸部）此定义的科学性和完整性是存在很多问题的，随着大宗商品电子交易的不断实践和理论研究大宗商品电子交易应该会有一个更加科学、完整、合理的定义。大宗商品电子交易的系统认识：A、大宗商品电子交易的对象是大宗商品或者直接代表取得大宗商品所有权的凭证或合同；B、大宗商品电子交易是以最终实现大宗商品从最初供应商到最后需求商低成本流转为目的；C、大宗商品的交易是通过互联网提供的通讯手段采用不同的网上交易模式来实现；D、在以实现大宗商品低成本流转为交易目的的基础上实现大宗商品电子交易的增值服务如套期保值、价格发现、投资获利、指导生产、合理配置资源等；E、利用先进的制度设计使得参与各方避免交易过程中的信用风险；F、是对交易买卖过程、仓储物流过程、信用保险实现过程、融资服务过程以及风险控制监管过程的系统运营。传统贸易方式面临的各种风险：A、质量风险：以次充好，掺杂使假； B、资金风险：付了钱，提不到货，或给了货拿不到钱，拖欠甚至诈骗； C、履约风险：合同缺乏约束力； D、价格波动风险：高价收（进），低价卖（出）； E、流动性风险：缺乏透明度，交易效率低，附加费用多，提货不方便，流通成本高； F、决策风险：地区间差价逐步缩小，国际间交流增多，价格变幻莫测，企业决策难度增加； G、市场不规范风险：样品与供货商品存在差异，遇到纠纷缺乏有效解决手段；传统贸易方式产生风险的原因：A、信息传递途径过于分散，企业信息闭塞 B、国内外政策等贸易环境变化过快 C、传统市场缺乏强有力的质量、履约保障 D、传统贸易中隐性成本过高 E、企业缺乏规避风险的工具大宗商品电子交易与传统贸易方式的区别与联系：区别联系交易方式和手段不同大宗商品电子交易是传统贸易方式在互交易的场所不同联网高速发展的基础上的自然延伸，没交易保障制度不同有高度发达的传统贸易也很难成功进行交易的商品范围不同大宗商品的电子化交易，尽管电子交易交易的直接对象不同是社会发展的必然趋势，但并不意味着交易面临的风险不同传统贸易方式的日渐式微，有非常多的对产业发展所起的作用不同商品并不适合采用大宗商品的电子交易模式大宗商品电子交易与期货的区别与联系：区别联系产业基础不同采用电子化交易的期货实际上是大交易目的不同宗商品电子交易发展的高级阶段，组织形式不同通过大宗商品中远期电子交易模交易方式不同式的实践，可以给期货培养合适交收方式不同的交易品种和投资群体，为期货保证金比例不同的健康发展奠定基础面临的风险不同大宗商品电子交易的优势：A、超越地域限制，短时间内实现全国甚至全球远距离交易，大大提高了交易效率；B、通过众多来自不同地区参与者的集中交易，其形成的价格信息更有权威性和代表性；C、远期交易的价格为现货商提供了预测和把握商品价格未来趋势的重要参考依据；D、电子化交易和现货市场并存的格局，方便了生产企业，经销商、消费单位通过跨市操作，及时回避现货价格剧烈波动所带来的风险，从而达到锁定成本或利润的目标；E、与现货市场传统贸易方式不同，由于电子化交易通过网上实现，交易对方不是事先既定的，也不可能进行面对面的谈判。因此，影响交易行为及其成功与否更多地取决于价格、品牌、质量等市场因素，避免了现货交易中非市场的人为因素对交易行为及其结果的干扰。所以，比较而言，电子交易比现货市场更真实地反映市场内在规律的要求。大宗商品电子交易的特点：1、市场全球化：以互联网为市场基础，无区域界限；2、交易快捷化：瞬间电子撮合，无须讨价还价；3、成交虚拟化：从开始洽谈、签约到订货、支付等，无须当面进行，无须了解对方的信誉和资格；4、交易透明化：洽谈、签约，以及货款的支付、交货的通知等整个交易过程都在电子交易平台进行，比较透明；5、交易规范化：操作要求按统一的规范进行。6、商品标准化：交易、交割商品均按统一的标准进行；7、货币安全化：以保证金的形式，无拖欠、无债务；8、流转自由化：根据盘面的信息，随时确定买卖流转；9、交易成本低：无中间的洽谈、运输、储存等费用；10、交易速度快：瞬间成交，一天内可进行数次买卖；11、交易风险小：无质量、数量、欺诈、损坏等风险；12、交易程序简：无须差旅劳顿，在家或办公室即完成；13、资金占用少：使用少量资金完成100%的买卖；二、大宗商品电子交易市场的介绍我国大宗商品电子交易现状 我国大宗商品电子交易市场始于1997年,经当时国内贸易部(现商务部)批准,国家经贸委等八部委进行联合论证成立的一种新型现货交易模式。即通过网络与电子商务搭建的平台,对相应物品进行即期现货或中远期订货交易的市场。 1999年5月25日，广西食糖中心批发市场（英文缩写gsec）正式营业，同年10月18日，以该市场为依托的中国食糖网（）正式开通。 从2000年起，橡胶、淀粉、粮食等大宗原料商品等纷纷采用全电子化交易模式。 2003年，发布了大宗商品电子交易规范，2005年1月8日,国务院办公厅发布的关于加强电子商务发展的若干意见，自此大宗商品电子交易进入快速发展阶段，2005-2006年更是大宗商品电子交易发展的黄金阶段。 大宗商品电子交易在我国还属新生事物,发展时间较短,但发展速度很快。据统计，截止2007年底，全国已有200余家，参与企业超过200万家，截止2012年与工行签约集中转账交易市场为1085家，交易品种涵盖农副产品（玉米、白糖），大宗工业原料（钢材、煤炭）以及石化产品（石油、塑料、液体化工产品）等。大宗商品电子交易市场前景展望2008年7月，商务部、国家工商总局、国务院法制办、证监会、公安部、国务院发展研究中心和13家大宗商品交易市场的相关负责人在北京召开大宗商品中远期交易市场的座谈会，以肯定大宗商品中远期交易市场的积极作用并鼓励其发展为主基调。中国商业联合会的研究分析，我国商品交易市场目前已达9万多家，年成交额达3.4万亿元，其中年成交额上亿元的市场就有3200多家。从一个成熟的市场经济的形态来看，现货市场、远期市场和期货市场共同发展、相互促进是合理的，也是需要的。从国家电子商务十一五发展规划的远景中，可以看出大宗商品电子交易的水平离规划目标还有相当距离。在大宗商品电子交易领域，尚有许多问题需要从理论与实践的角度做进一步探索与研究。三、大宗商品电子交易的作用和意义宏观经济方面的意义A、大宗商品电子为行业提供分散、转移价格风险的工具，避免了价格的大起大落引起社会动荡，有助于国民经济的稳定运行; B、为政府宏观调控提供准确的行业信息参考依据，从而合理制定相关产业政策; C、通过互联网汇聚国内外行业资讯，促进本国经济向国际化发展。当地经济发展方面的意义A、通过大宗商品电子交易市场可以汇聚资金流、商品流、信息流三个市场基本要素，促进当地经济发展； B、大宗商品电子交易以现货贸易为基础，必然带动本地现货市场繁荣活跃，有助于形成当地特色产业基础，从而增加税源，提高就业比例。行业发展方面的意义A、通过电子化集中交易，实现价格发现功能，从而合理配置行业资源，为国内行业取得国际话语权和定价权起到促进作用；B、通过电子交易形成行业信息中心，降低整体行业信息获得成本；电子交易与现代物流紧密结合，提高整个行业的仓储物流效率，大幅降低仓储物流成本； C、大宗商品电子交易的很多模式要求商品实行标准化，这样促进了整体行业的标准化水平，产品质量得以逐步提高，也便于大规模化组织生产，产生规模效益。 D、通过电子交易市场提供的准确资讯，降低行业内不同企业的信息不对称，从而减少同业不当竞争和摩擦，进行产业规划与整合，优化大公司间的产品和服务结构，减少不必要的资源浪费。对参与交易商的作用A、大宗商品电子交易采用高效透明的运作机制，可以大幅降低企业的隐形采购成本和销售成本，提高企业的整体资金使用效率，降低资金周转周期，提升企业盈利水平和竞争能力；B、通过电子交易的价格发现功能指导企业合理安排采购、生产、销售等经营活动，减少经营活动中的盲目性；C、大宗商品电子交易中的中远期交易为企业提供套期保值的功能，规避价格激烈波动的风险； D、大宗商品电子交易采用的履约保证金制度和统一撮合统一结算制度保障了交易的顺利进行，将有助于全行业信用体系建设，避免“三角债”或者“赖账”等问题；E、电子交易中的中远期交易采用20%保证金交易制度制定和指定交收仓库交货制度可以大大减少企业的资金占用和仓储物流成本；F、通过中远期电子交易可以明确价格、成本、利润等预期，企业即可增加未来业务特别是国际业务的拓展机会。四、大宗商品电子交易的适用条件适合大宗商品电子交易形式的商品特点A、单次买卖数量或价值较大品质差异很小而且可以经常重复买卖； B、一般不依赖于其他商品的买卖转移而进行买卖； C、社会需求量和供应量巨大，商品流动极其频繁，流动性好； D、易于仓储和运输，没有自然潜在的存储、运输等引起毁损的危险，物流成本较低； E、容易制定相应的技术或品质标准，便于采用标准化交易； F、一般不受政府进行严格价格管制、专有经营权调控等；G、商品的一般属性即能满足社会对该产品的巨大需求，而不必求助于品牌营销或者其他强制行为被需求方所接受。五、大宗商品电子交易运营体系原理：结构流程：市场参与方：市场参与方作用：A、大宗商品电子交易市场B、银行 C、交易商D、代理商 E、交收仓库F、物流运输企业 G、保险或者担保公司H、政府工商税务管理部门 I 、政府监督部门六、大宗商品电子交易的交易模式分类：中远期订单交易、即期现货交易、现货挂牌交易、拍卖招标交易、在线专场等其它交易。中远期订单交易含义：指交易商在部分合同内容已经约定的情况下，就未来某个固定时间内交货的合约买卖双方各自出价、由计算机系统按照价格优先、时间优先的原则，自动进行配对交易的撮合交易模式。在订单交易模式下签订的电子交易合同允许转让。特点：A、电子合约的标准化B、交易集中化 C、无负债结算化 D、保证金制度 E、双向交易和对冲机制F、杠杆机制 G、交易手段多样化H、T+0交易机制作用：A、发现价格指导市场（未来价格的指示器）B、资金杠杆以小搏大（保证金制度）C、套期保值规避风险（利用电子市场来对冲现货市场的价格险）D、套利交易稳定收益（获取跨期、跨市、跨商品的差价）即期现货交易含义：指交易商通过即期交易平台对部分合同内容已经约定的交易标的连续报价、系统按照价格优先时间优先的原则进行撮合形成电子交易合同并可以随时进行交收的交易模式。在即期交易模式下签订的电子交易合同在没有匹配交收的情况下允许转让。特点：A、电子合约的标准化B、交易集中化C、无负债结算化D、保证金制度E、双向交易和对冲机制F、杠杆机制G、交易手段多样化H、T+0交易机制I 、根据规则强制交收匹配J 、随时进行交收作用：A、随时交收，及时反映现货波动，为宏观决策提供现货即时价格合成交信息B、有利于交易商快速实现货物流转降低远期价格波动风险C、提供即期现货流动性为中远期套利和套期保值提供基础价格依据D、跟现货紧密联结，防止大户过度投机损害普通投资人利益现货挂牌交易含义：指交易商申请在交易平台或者网站上发布商品供求信息，经核准后形成买卖邀约，并在交易平台或网站上挂牌发布，该邀约一旦被对方交易商接受，交易系统即自动签订电子交易合同的一种现货交易模式。在网上现货挂牌交易模式下签订的电子交易合同不允许转让。特点：A、买卖产品不一定是标准化合约B、买卖双方都可以多次反复报价C、买卖合同一旦成交不可转让，按照邀约规定施行交收作用：A、实现平台多样化交易，增加大宗商品可交易的细分品种B、买卖双方快速实现货物流转，降低实际运行成本C、买卖双方都可以进行多次反复报价，有助于买卖意愿充分表达D、买卖透明避免商务中的灰色交易现货招标交易含义：指有货物的交易商在电子盘面上揭示所卖商品的描述，凡是需要该货物的交易商都可以自报价格买入该货物，只有买价最高者才能成交，若当前价格低于回购价时，卖方交易商可以回购该商品的交易模式。现货拍卖交易含义：指需要货物的交易商在电子盘面上揭示所需商品的描述，凡是有该货物的交易商都可以自报价格卖给货物，只有卖价最低者才能成交，若卖方交易商报价高于买方交易商返销价，买方交易商可以继续减价的交易模式。在竞买交易和竞卖交易模式下签订的电子交易合同不允许转让。七、如何利用大宗商品电子交易平台产开业务入市交易流程套期保值含义：是指交易商通过大宗商品电子交易市场通过中远期交易买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。原理：一致性：受相同经济因素的影响和制约，同种商品中远期价格和现货价格的变动趋势和方向具有一致性收敛性：随着中远期合约到期日的临近，中远期商品价格和现货价格逐渐接近，在到期日两者相差甚微。原则：数量相等原则：即合约代表的标的资产数量与需要保值的资产数量相等方向相反原则：即现货市场交易方向应与中远期市场交易方向相反，如交易商购入现货时应卖出中远期合约，而出售现货时应买入中远期合约品种相同原则：即中远期合约代表的标的资产和需要保值的资产的品种、质量、规格等方面相同。时间相同原则：在现货交易开始时建立中远期头寸，在现货交易结束时，将中远期头寸平仓多头套期保值也称为买入套期保值，是先在中远期订单交易市场上买入中远期合约建立一个中远期多头部位，而后再在中远期合约到期之前卖出该合约进行对冲。其目的主要是为了锁定相关成本。空头套期保值也称为卖出套期保值，是先在中远期订单较市场上卖出中远期合约建立一个中远期空头部位，而后再在中远期合约到期之前买入该合约对冲平仓。其目的主要是为了锁定销售价格。套期保值的影响因素时间差异的影响地点差异的影响品质规格差异的影响期货合约价格并不收敛于保值资产现货价格商品差异的影响数量差异的影响手续费、佣金、保证金和正反向市场的变化套期保值的关键因素-基差基差含义：基差是指某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定远期交易合约价格间的价差。基差=现货即期交易价格-远期交易价格。基差有时为正（此时称为反向市场），有时为负（此时称为正向市场），因此，基差是远期交易价格与现货即期交易价格之间实际运行变化的动态指标。虽然中远期商品价格和现货价格的变动方向基本一致，但是变动的幅度却往往不同，因此基差总是处在不断的变化当中，基差的变化将直接影响套期保值交易的效果，从这一个角度讲，套期保值实质上是通过承担基差变动的风险来回避整个价格变动的风险买入基差：买入现货的同时卖出中远期合约，两者的价差为买入基差卖出基差：卖出现货的同时买入中远期合约，两者的价差为卖出基差基差的变化对套期保值的影响基差走强：现货价格涨幅大或跌幅小，而中远期商品价格涨幅小或跌幅大。表现为基差为正且数值越来越大，或者基差从负值变为正值，或者基差为负值但绝对值越来越小基差走弱：现货价格涨幅大或跌幅小，而中远期商品价格涨幅小或跌幅大。表现为基差为正且数值越来越大，或者基差从负值变为正值，或者基差为负值但绝对值越来越小套保效果基差多头套保空头套保基差不变完全实现完全实现基差走强亏损盈利基差走弱盈利亏损多头套期保值举例贸易商于今年7月份接到一份明年1月份价格为8700元的1万吨花生的大额定单，此时现货价格为，8500元/吨，但由于种种原因该贸易商不能及时组货，在交货的5个月内该贸易商要承受价格的风险，如果此时明年1某月的电子盘价格为8600元/，该贸易商在接到定单的同时，在电子盘上买进1月一万吨的电子合约进行保值。到明年一月份有如下三种结果，分别计算基差、基差变化、买入基差、卖出基差以及套期保值的效果。 1、一月份的现货价格为8800元/吨，一月份电子盘远期价格为8900元/吨； 2、一月份的现货价格为8800元/吨，一月份电子盘远期价格为8950元/吨； 3、一月份的现货价格为8800元/吨，一月份电子盘远期价格为8850元/吨。多头套期保值举例基差交易为了避免基差变化对套期保值带来的不利影响，现货买卖双方都同意采取以一定的基差和中远期合约价格确定未来买卖现货商品的价格。现货价格=选定的中远期合约价格+预先商定的基差保值者根据对基差变动的分析、判断，在结束套期保值时，通过做基差交易，就可以不去关心现货价格的实际涨跌，也不问现货价格与中远期合约价格之间的变动幅度，都可以达到完美的保值在基差交易中，交易的盈利与否是两次基差变动的差额，要想通过基差交易来盈利，就必须时刻关注套期保值过程中基差的变化情况。在基差变动对自己不利时，可以用基差交易的盈利来弥补套期保值未能转移出去的那部分风险损失，以基差交易来加强套期保值的效果。因而只有熟悉基差变化，才能在交易中掌握主动权。基差交易和套期保值的区别：交易开始就确定未来现货交易的对手；对套期保值者来说，结果确定，保值效果相对更好套利交易含义：套利交易是投机交易的一种。套利也叫价差交易. 套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。特点：风险较小，成本较低，价差预测比价格预测更容易，收益稳定套利前提：套利者具有信息优势；市场常常发生扭曲；市场具有复原功能；套利影响市场走势；套利者厌恶风险。套利种类：跨期套利；跨市套利；跨品种套利；电子盘与现货套利套利方法：买入套利，预计价差扩大；卖出套利，预计价差缩小。（买入卖出针对高价格而言）套利作用：有助于价格发现功能的充分发挥；有助于市场流动性的提高套利交易差价：指套利交易中两个电子合约的价格之差，即套利交易建仓时价格高的合约减去价格低的合约之间的差额，平仓时也是按照建仓时价格高的合约价格减去价格低的价格。差价变化：通过比较建仓时和当前（或平仓时）价差数值的变化来判断价差到目前为止（或套利结束时）是扩大还是缩小。若当前（或平仓时）价差大于建仓时价差，则价差是扩大的；反之，则价差是缩小的。套利效果：套利交易可以看作两个相关电子交易合约的组合，在计算套利交易的盈亏时，可分别计算每个合约的盈亏，然后进行加总，就可以得到整个套利交易的盈亏。也可以通过建仓时与当前或者套利结束平仓时的价差变化来计算，价差扩大买进套利盈利、卖出套利亏损，反之亦然。买进套利如果套利者预期不同交割月的电子合约的价差将扩大时，则套利者将买入其中价格较高的一“边”，同时卖出价格较低的一“边”，我们称这种套利为买进套利。如果价差变动方向与套利者的预期相同，则套利者就会通过同时将两“边”平仓来获利。价差扩大与买进套利的关系可借助下图来分析。从上图中可以看到，由于价格较高的一边的涨幅大于价格较低的一边的涨幅，价差是扩大的，进行买进套利会使所买入的价格较高的一边的电子合约的盈利大于所卖出的价格较低一边的亏损，整个套利的结果是盈利的。这是电子交易价格上涨时买进套利出现盈利的一种情况，当然，在电子交易价格下跌时也可能会出现盈利，即价格较高一边的跌幅小于价格较低一边的跌幅（可使用上图的方法作图能看出价差也是扩大的），进行买进套利会使所买入的价格较高的一边的亏损小于卖出价格较低的一边的盈利，整个套利结果也是盈利的。由此可见，套利交易关注的是价差的变化而不是电子交易价格的上涨或下跌，只要价差变大，买进套利都会盈利。为方便分析，我们可以直接使用价差图来分析套利的盈亏。见下图：卖出套利如果套利者预期不同交割月的电子合约的价差将缩小（Narrow）时，套利者可通过卖出其中价格较高的一“边”同时买入价格较低的一“边”来进行套利，我们称这种套利为卖出套利（Bell Spread）。价差缩小与卖出套利的关系可借助下图来分析从上图中可以看到，由于价格较高的一边的涨幅小于价格较低的一边的涨幅，价差是缩小的，进行卖