美国次级贷款危机产生的背景.doc

美国次级贷款危机的产生与发展 中国人民大学 徐茂魁 潘更一、美国房屋次级抵押贷款证券化的产生和发展（一）次级贷款的概念1.信用分数的概念次级抵押贷款是建立在美国的信用体系评级基础上的一种贷款。要理解次级抵押贷款，首先要认识美国的信用体系。在美国，一个人的信用程度至关重要。从房屋贷款到信用卡申请，甚至求职，信用程度的高低对美国人至关重要，它可以预测借款人未来偿付借款的表现。那么如何来衡量一个人的信用程度呢？半个多世纪以前，美国没有信用分数和信用评级一说。1956年，数学家费尔（William Fair）和电气工程师艾萨克（Earl Isaac）创立了一家管理咨询公司。公司的名字就是两人姓氏的组合，叫费尔艾萨克公司（Fair Isaac Corporation）他们找到一种方法来分析消费者行为模式，并由此发明了一个能够量化消费者信用程度的评分卡，这个评分卡就是后来的费寇分数（FICO score）。该分数从最低的300到最高的850，分数越高表示信用程度越好。费寇分数的建立极大的促进的美国了信用体系的发展，作为借款人未来偿付表现的非常有力的预测工具，其最大特点是把人们的信用程度数量化（如图1）。 图1 美国不同信用水平下15万美元贷款的年利率和月还款额Your FICO ScoreYour interest rateYour monthly payment760 8505.84%$884700 7596.06%$905680 6996.24%$923660 6796.45%$943640 6596.88%$986620 6397.43%$1,042Actual Rates Updated Daily 资料来源：美国信用分数评级官方网站32.美国房地产抵押贷款的分类以信用分数为基础，美国的房地产抵押贷款主要分为三类：第一类称为“优质贷款”（Prime Mortgage），这类贷款的发放对象是信用等级较高（信用评分在660 分以上）、收入稳定可靠（能够提供相关收入证明）、债务负担优良的客户。第二类称为“另类A” 贷款（Alternative- A），其对象是信用评分在620 分到660 分之间的客户，或者信用评分虽然高于660 分，但是不能或不愿意提供收入证明的客户。第三类称为“次级抵押贷款”(subprime mortgage)，其贷款对象是信用程度在620分以下(包括收入不确定、负债较重、资信证明缺失等)的客户。一般来说，次级抵押贷款的利率通常比优质抵押贷款高2%3%。（二）次级贷款在美国产生的时代背景1.近年来美联储实行了的低利率政策美国经济在1995 年至2001 年间出现了互联网泡沫，该泡沫的崩溃直接导致全球经济在2001 年至2003 年间陷入一定程度的衰退。为了刺激经济增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从2000年4月的6.02%调低至2004年4月的1.0%（如图2）。历史性低水平的利率降低了房屋贷款者的成本，吸引了那些无法获得普通贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级房屋贷款购买住房，而部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级房屋贷款融资，这直接促成了美国房地产市场从2001 年到2005 年的繁荣。图2 2000-2004年美联储基础利率（月度） 资料来源: 美联储官方网站52.美国房价的不断攀升 从上世纪80年代末、90年代初以来, 美国房地产经历了长达十几年的繁荣。住房销售量不断创下新纪录。图3列举了1990-2005年之间的美国住房价格指数数据，从中我们可以看到在这期间美国的房价不断上升。以1980年作为基年（住房价格指数为100），从1990年到2005年，美国住房价格指数从166.15上涨到348.47，年均增长率达到5.1%。而在2000-2005年期间，住房价格指数的年均增长率更高达8.2%。房屋价格的迅速上涨让美国的房地产金融机构看到了房屋抵押贷款业务巨大的利润空间，在市场繁荣的大背景下，它们纷纷放松了贷款条件，极大的发展了次级抵押贷款这样一项高回报业务。 图3 美国1990-2005年住房价格指数 资料来源：据美国OFHEO（Office of Federal Housing Enterprise Oversight）官方网站整理3.美国资产证券化的飞速发展美国是资产证券化的原生地, 自20世纪70年代初第一笔资产证券面世之日起, 其发展进程就一直未曾停息。特别是过去20年来, 美国资产证券市场的规模不断扩大。首先, 新的信息处理技术住房抵押贷款以及其他种类的信贷资产的证券化成为可能。正是在新的信息处理技术进步的推动下, 在整个证券化结构中处于关键环节的信用评级公司、证券承销商等中介机构才有可能开发出各种类型的资产风险的识别估计、现金流量分析、违约率估计等建模技术。资产证券评级技术的不断进步和成熟, 风险定价模型的不断开发和成型使得新结构新产品层出不穷。其次, 资产的切分处置技术的应用给投资者提供了更多的选择。根据信用质量对集合资产切割分类,再以此发行不同等级的证券, 能够更好地满足投资者不同风险收益模式需要。值得注意的是，资产证券化首先就是从住房抵押贷款开始的。它使流动性很低的贷款资产，特别是房贷资产得以流动，扩大了贷款机构的资金来源从而扩大了贷款业务，减少了贷款机构的流动性风险。通过把贷款变成一种可以交易流通的证券，它使众多投资者都能够间接地参与信贷市场，不但拓宽了投资渠道，还分散了信用风险，次级房贷市场正是在资产证券化飞速发展的背景下迅速繁荣起来。4.金融市场的制度环境上世纪80年代初，美国形成了有利于次级房屋贷款发展的法律环境。1980年的存款机构解除管制与货币控制法案（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限。1982年的可选择按揭贷款交易平价法案（Alternative Mortgage Transactions Parity Act of 1982）允许使用可变利率。1986年的税务改革法案（Tax Reform Act of 1982）禁止消费贷款利息免税。这一系列的法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机。（三）次级贷款通过资产证券化在金融体系内的衍生1.资产证券化的概念和分类。 资产证券化是从美国引进的概念,指通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。根据美国投资百科全书网站给出的定义，资产证券化就是指将缺乏流动性的某种或者某组资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券的过程。根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(mortgage-backed securitization，简称MBS)和资产支撑证券化(assetbacked securitization，简称ABS)两大类。前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。本文所探讨的次级抵押贷款的证券化属于MBS类的资产证券化。2.MBS，CMO和CDO的概念。 MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券(大多是债券)融资的过程。由于次级房屋贷款发放机构通常无法通过吸收存款，获得资金，为获得流动性、降低融资成本或避税等因素，这些机构将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术，发行住宅抵押贷款支持证券(MBS)。早期的MBS限于过手证券(pass through security)，这种证券按照投资者购买的份额原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息。过手结构所对应的是股权类凭证，即权益的持有人直接拥有抵押资产的所有权，因此不存在证券级别和支付速度的差异。这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。后来美国金融机构又对MBS进行了分层处理，由此产生了CMO。 抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO）是MBS中的一种，以住房抵押贷款这种信贷资产为基础, 以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑。它根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。图4介绍了一个简单的三级CMO的分档和本利息支付流程。利用期限分层技术将CMO分成A、B、C级三种债券，贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C 级债券在发行日开始即按票面利率支付利息。 图4 一个简单的三级CMO Example: Three Sequential Pay Bonds 资料来源：美国risk glossary网站12 如果说MBS和CMO只是对于次级房屋抵押贷款的第一次证券化，那么将已经证券化的金融产品再次衍生，就形成了担保债务权证 (Collateralized Debt Obligation CDO)。CDO是资产证券化家族中重要的组成部分，它与MBS和CMO的最大区别是其标的资产通常为信贷资产或债券。 而具体到美国次级抵押贷款危机中所涉及的CDO, 指的是以MBS为基础资产进一步发行的证券，该证券以MBS产生的现金流为支撑，衍生出不同类型的个性化的证券。在次级抵押贷款的证券化过程中，CDO产品通常包括优先级、中间级和股权级三种。MBS资产池所产生的现金流分配规则为首先全部偿付优先级债券, 如果有富余再偿付中间级债券, 最后偿付股权级债券。同理, 一旦抵押贷款因为违约发生损失, 那么承担损失的债券由先到后依次是股权级债券、中间级债券和优先级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同, 这些债券的信用评级就不同, 相应的交易价格和购买方也不同。优先级债券往往能够获得AAA评级债券收益率较低交易价格较高, 购买方往往是风险偏好较低的保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA，A和BBB, 债券收益率较高, 购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有信用评级, 债券收益率最高, 通常由发起人持有而不对外出售,有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中, 发行的优先级、中间级和股权级债券的比例大约为80%，10%和10%。关于MBS，CDO，CMO的区别和联系，如图5所示。 图5 MBS，CMO，CDO的比较名称基础资产支撑现金流特点MBS（住房抵押贷款证券）住房抵押贷款（信贷资产）借款人偿付次级房屋贷款所产生的现金流1.将基础资产产生的现金流直接分给投资者以支付债券的本金和利息。2.不存在证券级别和支付速度的差异。3.投资者接受相同的风险和本息支付CMO（抵押担保债券）住房抵押贷款 （信贷资产）借款人对次级房屋贷款进行偿付所产生的现金流1.利用期限分层技术重组基础资产的现金流。2.创造出不同期限档次的证券，投资者的风险与潜在收益随证券期限的延长而增长。3.既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好CDO（担保债务凭证）MBS（流通债券）MBS产生的现金流同CMO 3.次级抵押贷款的衍生过程上文的介绍了次级抵押贷款在资产证券化过程中几种重要的形式，那么次级抵押贷款究竟是如何衍生化的呢？它们为什么会在金融体系内蔓延的呢？图6展示了次级抵押贷款是在金融体系内通过资产证券化不断衍生的过程。 图6 次级抵押贷款衍生化示意图 资料来源：新浪网新浪财经 2008.9.21 （次贷公司） （投资银行） （金融机构） 全国金融公司（美国银行收购） 高盛（股价大跌） 国际集团(AIG)（拯救） 新世纪金融（申请破产） 摩根士丹利（股价大跌） 对冲基金 房利美（政府接管） 美林（美国银行收购） 世界各国银行等 房地美（政府接管） 雷曼（申请破产） 贝尔斯登（摩根收购）如上图所示，次级抵押贷款的产生给了美国那些有买房意愿但是信用水平不高，不足以申请优质贷款的购房者一个机会，他们可以向次级抵押贷款公司申请次级贷款并只需要支付很少的一部分首付款（有的甚至是“零首付”）。而次级抵押贷款公司通常无法通过吸收存款获得资金，所以这些机构将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，并以此作为现金流支撑来发行住宅抵押贷款支持证券(MBS)，然后这些机构将MBS出售给华尔街的投资银行来募集资金，完成了第一次资产证券化的同时，也实现了风险的转移。当然，华尔街的投资银行家们也不会完全持有这些债券，为了将这部分低信用、高风险的资产从银行资产负债表上剥离，他们将不同的MBS 分割成不同的组合即债务抵押凭证（CDO），并通过评级机构对其进行评级，不同还款概率的CDO 有不同处置方式：第一类是风险最低的CDO（优先级），这一类CDO 流动性强,风险低,收益低，投资银行将其推销给包括退休基金、保险基金等。第二类是中、高风险CDO（中间级，股权级），这一类CDO流动性差，风险高，收益高，主要出售给风险偏好较高的对冲基金和投资银行。至此次级抵押贷款就完成了第二次资产证券化。值得注意的是，CDO并不是资产证券化的终结。那些购买了中间级或股权级CDO的对冲基金和投资银行会继续将其分级处理，创造出新的证券化产品CDO2,CDO3等等并通过评级将其打包出售给新的投资者。而由于美国具有全球最发达的金融体系，购买CDO及其衍生产品的这些机构投资者并不局限在美国，日本，欧洲乃至亚洲新兴市场国家的投资者也不同程度的持有这些次级抵押贷款的衍生产品。这样一来，横向上全球主要金融市场的机构投资者都被卷入了次级抵押贷款的漩涡，纵向上次级抵押贷款又通过不断的资产证券化在金融体系内部深入。资金从对冲基金，保险基金，养老基金流向投资银行，次级抵押贷款公司最终流向房屋购买者，而与次级抵押贷款有关的证券则通过相反的方向不断衍生，以至于蔓延到世界的各个主要金融市场。二、美国次级抵押贷款危机的爆发（一）美国次贷危机于2007年春浮出水面在美国，住房抵押贷款极其资产证券化业务非常发达。从2000年起，受美联储减息，美国房价持续上涨等利好消息影响，美国住房抵押贷款业务得到了长足的发展。同时，以住房抵押贷款为基础资产的MBS数量不断扩大，从2000年的30030亿美元增长到2007年第一季度的59840亿美元，在此期间，次级抵押贷款业务持续繁荣，以其为基础资产的MBS规模从810亿美元上涨到7300亿美元。特别值得注意的是，在2000年以前，美国政府持有了绝大部分以住房抵押贷款为基础资产的MBS，而次级抵押贷款全部由非政府机构持有且在当时只占全部MBS的很小一部分比例，而从2001年开始，美国的非政府机构持有的MBS比例明显上升，从2001年的13%上涨到2007年第一季度的23%（如图6）。同时，在全部MBS中，以住房抵押贷款为基础的所占比例，也由3%上升为12%。这显示了次级抵押贷款及其证券化资产在美国金融体系内大面积蔓延。次级房屋贷款规模的井喷式增长、房地产市场的非理性发展既造成了繁荣，也孕育了之后的危机。2007年的春天，美国次级抵押贷款这一悬在全球金融市场上“达摩克里斯之剑”终于摇摇欲坠。2007年02月7日，美国最大的次级房屋信贷提供商全国金融公司（Countrywide Financial Corp）决定，因市场风险正在加大，违约率提高，将减少次级贷款投放量。几乎在同时，美国第二大次级按揭公司新世纪公司（New Century Financial）向市场发出盈利预警，称去年四季度业绩可能出现亏损。涉足次贷业务颇深的汇丰控股也在同月为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。美国次级抵押贷款危机开始浮出水面。 图6 2000-2007第一季度美国MBS数据统计 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 图 1.4.2 2000-2007第四季度美国次级贷款占全部MBS比例变化 资料来源：美国抵押贷款银行家协会（二）“多米诺骨牌”相继倒下两大抵押贷款公司业绩下降仅仅是个开端，2007年04月09日，处于风雨飘摇中的美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial Corp)申请进行破产保护，并立即解雇了大半员工（裁员3200名，相当于公司员工总数的54%）。6月22日，美国第五大投资银行贝尔斯登称，两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失，资产大幅缩水。 7月10日，美国穆迪投资者服务公司宣布，降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券的信用评级。同日，标准普尔公司也宣布，可能会下调对612种此类债券的评级，总价值高达120亿美元。两大权威评级机构对次级抵押债券的大规模降级，几乎成了压破美国次级抵押贷款泡沫的“最后一根稻草”，使得投资人对潜在金融风险的忧虑陡然升温。受此影响，全球金融市场在7月27日纷纷出现剧烈波动，各大股市大幅下挫，跌幅普遍超过1.5(图7)，其中道琼斯指数，恒生指数，日经指数和欧洲三大股指跌幅全部超过2%，投资者信心受到极大打击。受此影响，美元汇率也继续创新低，兑欧元再度刷新历史低点，兑英镑则触及26年低点；同时，相对安全的国债则成为投资人的避险新宠，欧美等国国债价格纷纷走高。“多米诺骨牌”的相继倒下标志着次级抵押贷款危机在全球爆发。 图7 2007年7月27日全球主要股市变动情况 资料来源：根据当日各个市场股票指数整理而得（三）美国次贷危机演化为“百年一遇”的金融危机2008年以来，美国次贷危机不断深化发展，终于演化为“百年一遇”的金融危机。美财长保尔森近日说，目前已有500万住房所有人处于拖欠支付或丧失抵押品赎回权的某个阶段。1.美国银行收购美全国金融公司。美国银行2008年1月11日宣布，它将收购正处于困境的美国最大商业抵押贷款机构全国金融公司。另外，美国一些大金融机构陆续将在本周公布财务报告，鉴于次贷危机给美国经济带来的冲击，投资者对这些公司的盈利情况表示担忧。据悉，美国银行这笔价值为40亿美元的收购计划完成后，将使总部设在北卡罗来纳州夏洛特市的美国银行成为美国最大的抵押贷款公司和最大的贷款机构。2007年8月，美国银行曾出手购买了全国金融公司20亿美元可转换成16左右股份的优先股。此后，全国金融公司的违约问题不断增加，股价也一路走低，跌幅至今已达57。2.摩根大通收购贝尔斯登。2008年4月2日，美联储为贝尔斯登的收购案设计了一个圆满的结局。当天这家美联储给予摩根大通许可，让其放心收购贝尔斯登旗下的银行和信托部门。在上个月贝尔斯登濒临破产之时，美联储授意摩根大通收购这家美国第五大投行，以避免金融市场因贝尔斯登破产而发生重大震荡，但当时美联储并没有正式允许摩根大通收购其位于新泽西普林斯顿地区的银行和信托部门。美联储对投行的援救行动，令部分普通民众感到不满。美国佐格比民意调查所周二公布的一项调查结果显示，大部分美国人对于政府近来推行的一些经济政策并不赞同。调查结果显示，68%的受访者不赞成政府出手帮助受次贷危机影响的投资银行和证券公司等金融机构，支持政府这一举动的仅有25%。对于民众的反对声音，美国参议院财政委员会要求美联储、摩根大通和贝尔斯登相关人员出席听证，对交易作出说明。美国财政部立法事务局局长助理Kevin Fromer周二致信该委员会主席Max Baucus说，财政部对于纽约联邦储备银行向摩根大通提供290亿美元融资的举动非常支持。而且其条款将使纳税人承担风险最小化，并解决潜在的体系市场风险问题，因此贝尔斯登和摩根大通的合并案对于在关键时刻保持金融系统的稳定性是必须的也是适当的做法。财政委员会周二公布的保尔森的信函中也提到，“我支持这一适当且符合政府利益的行动。”3.美国政府收购“两房”。美国政府2008年9月7日宣布，从即日起接管陷入困境的美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美。根据接管方案，美国财政部将向房利美和房地美注资，并收购相关优先股；两大机构的首席执行官被限令离职，政府相关监管机构接管两大机构的日常业务，同时任命新领导人。受美国房地产市场泡沫破裂冲击，房利美和房地美目前陷入全面危机。在过去一年，两大机构的损失已超过140亿美元。美国财政部长保尔森表示，房利美和房地美的问题使金融市场面临系统性风险，接管这两大机构是当前保护市场和纳税人的“最佳手段”。 4.美国银行收购美林公司。 2008年9月15日，美林证券公司同意以500亿美元的代价卖给美国银行，而一年前，这笔交易的估值还是1000亿美元。同时，找不到买主的雷曼兄弟公司则可能会破产清算。这表明，尽管上周美国政府宣布接管“两房”，但危机仍然在继续。美林的6万名雇员和雷曼兄弟的2.5万名雇员前途未卜。同样面临危险的是金融机构集中的纽约市，市长布隆博格周末取消了和加州州长施瓦辛格的会面，留在纽约处理此次危机。 据悉，美国银行在放弃收购美国第四大投资银行雷曼兄弟公司之后即与美林证券展开收购谈判，双方同意美国银行以每股29美元的价格收购美林证券。双方有望在15日纽约股市开盘前正式公布此消息。5.雷曼兄弟公司破产。北京时间9月15日消息，在次级抵押贷款市场危机加剧的形势下，美国第四大投行雷曼兄弟最终丢盔弃甲，宣布申请破产保护。在经历了19世纪的铁路公司破产、上世纪30年底的大萧条时期乃至十年以前的长期资产管理市场崩溃考验以后，雷曼兄弟这家拥有158年漫长历史的老牌投行今天在曼哈顿的美国破产法庭申请了破产保护，其破产呈请书列出债务总额达6130亿美元，而其资产价值为6,390亿美元，即净资产不过260亿美元。巴克莱银行和美国银行昨天放弃了接管雷曼兄弟的谈判。美国银行放弃收购雷曼兄弟的原因在于，美国政府拒绝为雷曼兄弟在地产方面的贷款负责。而当摩根大通收购贝尔斯登时，美国政府曾对贝尔斯登的这类资产做出过承诺。鲍尔森代表美国政府表示，将不会援救雷曼兄弟。同时，雷曼今年市值已经下跌了94%，迫使其申请破产保护。6.美联储拯救国际集团(AIG)。美国联邦准备理事会16日晚宣布，将授权纽约联邦准备银行借贷850亿美元给美国国际集团(AIG)；美国政府也将接受AIG 79.9的股权做为回馈。联准会说，这项决定受到财政部全力支持，其条件也保护美国政府与纳税人利益。AIG为美国最大保险公司，近日因财务危机向联准会要求注资；美政府在希望协调民间企业注资不成后，其股价也因投资人忧心股值流失而狂跌。联准会晚间在一项声明中指出，当前情况下，美国国际集团垮台可能让已不佳的金融市场情况更脆弱，并导致借贷成本大为提高，家庭财富减少与经济更为衰弱。联准会并强调，美国纳税人的利益受到保护；借贷以美国国际集团所有资产作为抵押，并可望由公司资产出售获得回收。借贷以24个月为期；美国政府将接受79.9的股权，并有对普通与优先股东红利的否决权。财政部长鲍尔森随后发表声明指出，支持联准会采行的动作。白宫发言人也说，布什总统支持联准会的宣布，这些动作可促进金融市场稳定与限制对更广大经济的损害。三、 次级抵押贷款危机的根源 （一）次级抵押贷款危机的直接原因1.联邦基础利率的上升。上文已经提到，美国经济在1995 年至2001 年间出现了互联网泡沫，该泡沫的崩溃直接导致全球经济在2001 年后陷入一定程度的衰退。为了刺激经济增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6%调低至1%，大量的流动性资产涌入金融市场, 导致资产价格泡沫化，历史性低水平的利率直接促成了美国房地产市场的繁荣。但是, 随着2003 年美国经济的全面复苏, 通货膨胀压力重新显现。为此，从2004年6月开始，美联储连续上调联邦基础利率（如图2.1.1），从最低时的1.00%调高到2007年7月（次贷危机爆发前）的5.26%。而次级抵押贷款多采取浮动利率制进行还款，如2005 年发放的次级抵押贷款合同, 至2007 年就会进入利率重新设定期。而申请自次级抵押贷款的购房者收入本来就不确定且缺乏除房屋外的其他抵押资产，短期内收入水平不可能大幅度上升，所以美联储突然调整大幅度利率使得这些购房者的还款压力大增，大量购房者面临流动性紧张，没有足够的收入来支付高昂的利息，只能选择违约。 图8 2001-2007年7月美联储基础利率（月度数据） 资料来源：美联储官方网站2.美国房价增速下降。一般美国人在房地产上投资是非常大的, 由于买房的钱多是从银行贷款, 首付一般只需支付很少一部分, 这样的贷款就会出现很大的杠杆效应。在房价高速增长的时候，贷款买房在最终偿还本息后会取得净利润。例如一套100万美元的房子，首付20万美元，从房屋抵押贷款机构贷款80万美元，10年后还清总共支付利息折现为30万美元，而由于房价上涨，房屋折现到今天为150万美元，则购房者净赚的现值为20万美元。正是房地产产生的这种财富效应, 所以越来越多的美国人加人到贷款买房的阵营中。然而，上面说到的财富效应是建立在两个必要条件之上：第一, 房价会永远上涨, 人们可以把房子及时出手，因此风险是可以控制的；第二, 房价上涨的幅度高于增加的利息负担, 因此借钱买房是合算的。一旦这两个必要条件不成立, 房地产的财富效应也就不存在了。图9列出了2001年到2007年美国第四季度住房价格指数及同比增长率，从中我们不难发现，在这期间虽然美国住房价格在绝对水平是不断上涨的（从1991年的167.52上升到2007年的390.20），但是美国房价的增幅从2004年开始下降，从最高的10.68%下降到07年的0.82%，房价增幅的下降极大的缩小了房地产的财富效应，贷款购买房屋从获得净利润变成净亏损。还是上文的那个例子，如果首付，贷款额和利息折现均不变，房屋价格折现如果变为120万美元（即房价涨幅下降），那么购房者的净现值就会变为-10万美元，由盈利变成亏损。 图9 1991-2007年美国第四季度住房价格同比增长率 资料来源：美国OFHEO官方网站整理得到在进行次级抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于美联储连续17次加息，住房市场持续降温，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也不足以偿还剩余贷款的程度。这时，很自然地会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。“断供”现象一旦大幅增加，必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，就会使以其为基础资产的衍生化证券的利息支付产生流动性紧张，进而波及整个抵押贷款市场。（二） 次级抵押贷款危机的深层原因1.过度放松贷款标准。上文已经介绍过，次级抵押贷款市场本来只占美国房地产抵押贷款市场很小的份额。但是当20012005 年间，美国房地产市场进入繁荣期的时候，房地产金融机构在盈利动机的驱使下，在基本满足了优质客户的贷款需求后，把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体, 即次级抵押贷款市场。对于房地产金融机构而言, 在一个上升的房地产市场环境中, 发放次级抵押贷款的诱惑显然要强于优质贷款。于是，在“一片大好”的形势下, 金融机构视次级房贷为优质资产而不遗余力地大肆扩张。为了让那些缺乏收入证明，信用水平较低的购房者能借到钱, 美国贷款机构把放贷标准不断放宽, 甚至出现了无首付房贷, 用罗杰斯的话说“人们可以无本买房”。更为可怕的是：次级抵押贷款的还款方式为：先低后高，逐渐提高还款的额度和比例。所以，宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力, 同时也为危机的爆发埋下了种子。2.资产证券化的滥用。本次次级抵押贷款危机之所以能够渗透到金融体系的几乎每一个毛孔并对全球经济产生巨大冲击，要“归功于”华尔街投资银行家们对于资产证券化的滥用。众所周知，证券化是20 世纪金融市场最重要的创新之一，而资产证券化最初的形式就是房屋抵押贷款的证券化。房地产金融机构为了迅速回笼资金, 以便提供更多笔抵押贷款, 可以在投资银行的帮助下实施证券化, 将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来, 以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS) 。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息, 就成为房地产金融机构向MBS 购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给华尔街的投资银行, 那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移了。 华尔街精明的投资银行家们当然知道次级抵押贷款从长期看风险很大, 他们肯定不想长期持有这些资产,如何才能把这些资产从自己的资产负债表上剥离掉呢？资产证券化提供了一个非常好的解决办法。资产证券化的思路是, 一切有未来现金流收益作抵押的资产, 都可以制成标准化的债务凭证证券化进人金融市场交易。证券化的好处首先是提高了流动性, 那些10年、20年到期的住房抵押贷款被打包后, 作为抵押资产发行了债券, 投资银行在几周内就可以将其变现, 从而大大增加了流动性。证券化的另一个好处就是分散风险, 原来由投资银行承担的风险可以在更大的范围内得以分散。例如次级抵押贷款证券化之后, 可以卖给保险公司、对冲基金等机构投资者, 部分违约风险就这样被这些机构投资者承担了。 然而，美国大型的机构投资者, 进行投资市必须符合一定的条件,由此是像养老基金，保险基金这样低风险偏好的机构投资者，即其投资的债券必须达到穆迪或者标准普尔的AAA评级。于是又出现了新的问题，那些机构投资者为什么会购买风险很高的次级抵押贷款衍生产品呢？对于这种本身不具有高信用等级的次贷衍生产品（又称次级抵押贷款债券），投资银行怎么将它们脱手呢？富有创新精神的华尔街投资银行家们首先把这些次级抵押贷款债券凑到一起, 然后利用分级技术按照违约风险的不同进行切片, 切出来最好的部分可以获得很高的信用评级, 因为这一部分的偿付是优于其他部分的。举例说来, 如果把100笔次级抵押贷款打包在一起然后证券化,虽然每一笔次级抵押贷款都有可能违约, 但是100笔次级抵押贷款一起违约的可能性是非常小的。只要有一笔次级抵押贷款的现金流不出现问题, 收回来的钱就可以用于偿付信用等级最高的债券。有人形容这种方式是现代金融的“炼金术”, 即从一堆垃圾中炼出金来。就是通过这样的“金融炼金术”,华尔街的投行把次级抵押贷款债券重新融合,切片,包装成了三种档次的债务抵押凭证（CDO），分别为优先级，中间级和股权级。也就是说, 经过华尔街投行的包装,原来的高风险低流动性债券摇身一变,成为了三种不同风险收益级别的债券并出售给不同风险偏好的机构投资者。但是,不管如何包装,所有CDO的“基本面”还是次级抵押贷款产生的现金流，如此高估资产池的信用等级，把次级贷款衍生产品的信用等级评得与正常贷款证券化产品一样，不仅是对资产证券化的一种滥用，而且严重误导了投资人，导致机构投资者的非理性追捧, 最终导致信用风险的累积。3.监管缺位。对于次贷危机的爆发,美国监管部门更是难辞其咎。美国是世界上信用交易额最高的国家,也是信用管理行业最发达的国家,仅与之相关的法律就有16部之多，如早年通过的诚实借贷法，公平信用报告法等等。这些法律的重点集中在规范授信、平等授信、保护个人隐私权方面，对金融机构、房地产商、消费者的权利义务有非常直接和明确的法律约束。然而，在次级抵押贷款发行,出售的各个环节上,很多机构明显地违反了法律却没有得到政府的处罚。以次级房贷债券的销售为例就可看出端倪。次级房贷发放机构为了转移风险, 把次级抵押贷款打包成债券销售给投资者,而由于在债券发行过程中信息不够透明,或者由于进行资产证券化的投资银行故意隐瞒一些对发行不利的信息,导致债券投资者无法确切了解次级房贷申请人的真实还贷能力。一旦债券投资者发现借款者无力还款或还款乏力，自己持有的以次级抵押贷款为基础资产的债券可能贬值，必然会导致心理恐慌并急于抛售赎回。这样势必导致次级房贷这一金融衍生链条的现金流断裂,而上文已经提高构成这一链条的金融机构众多,可以说遍及世界各地,所以现金流断裂会引发世界性的金融危机就不足为奇了。四、美国次贷危机对中国的影响 （一）中国银行业受到的直接损失并不大到目前已经公告的数据来看，中资银行持有雷曼公司的债券总共5亿多美元。包括工商银行、中国银行、招商银行等9家公司。1.中国工商银行（包括境外机构）。工行持有美国雷曼兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩债券余额共1518亿美元。目前，工行正考虑对以上债券提取拨备。在工行持有的1518亿美元债券中，其境内外机构直接持有雷曼兄弟公司发行的债券敞口总计139亿美元，全部为高级债券，这类债券的持有人在发债机构破产清盘时，其索偿权优先于其他债券持有人和股权持有人。此外，工行控股的澳门诚兴银行持有一笔与雷曼信用相挂钩的债券，面值折合1281万美元。据了解，工行与雷曼不存在代客的无存续期外汇即期、远期和掉期交易。雷曼兄弟提出申请破产事件对工行未构成实质性影响。对比工行上半年的业绩数据，雷曼债券投资占工行资产总额的万分之一、债券投资规模的万分之三，上半年税后利润95亿美元的16。2.中国银行。中国银行披露，截至17日，中国银行集团共持有雷曼兄弟控股公司及子公司发行的债券7562万美元。其中，中银（香港）持有6921万美元。此外，中国银行纽约分行对雷曼兄弟控股公司贷款余额5000万美元，对其子公司贷款余额320万美元。上述债券和贷款合计占2008年6月30日该行集团总资产0.01%，占集团净资产0.19%。中行表示，将密切关注事件的发展情况，及时评估有关风险，审慎计提相应减值准备，并依据相关法律法规，最大限度维护该行资产安全。预计相关事件不会对中国银行集团的财务状况产生重大