基于EVA的企业价值评估_以青岛海尔公司为例.docx

基于 EVA 的企业价值评估以青岛海尔公司为例陈 茜（上海大学管理学院 上海 200444）摘要：EVA 作为企业绩效评价指标，能全面衡量企业生产经营真正的盈利与价值，从而降低采用利润增 长、投资收益率等指标进行绩效评价高估企业利润、夸大企业业绩的可能性。本文阐述了 EVA 的相关理论，基 于 EVA 价值评估模型对海尔公司的企业价值进行了评估，并对计算结果进行了分析。关键词：经济增加值（EVA） 企业价值 税后净营业利润 资本总额一、经济增加值（EVA）估值模型理论分析（一）经济增加值（EVA）涵义及原理 经济增加值EVA（Economic Value Added）简单的定义是指在扣除资本成本之后剩余的利 润，也就是经济学家长期称之为“剩余收入（Residual Income）”、“经济利润（Economic Profit）”或经济租金（Economic Rent）的概念。经 济增加值（EVA）指标基于的逻辑前提是，一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造 才是评估企业经营活动的正确指标，企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债务资本，都是有成本的，以至获取的捐赠资产也 有机会成本，也就是说无论股权投资还是债权投资，都有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本后的结余 才是真正的价值创造，这就是EVA值，不同于会计利润，而是从税后净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资本成本之后的经济表 1海尔公司税后经营业利润 利润值。它可以帮助投资者了解目标公司的过去和现在是否创造了真正的价值，实现了对投资者高于资本成本的超额回报，如果 EVA为正，说明公司在当期真正为股东创造了价值；EVA为负，表 明公司减少了股东价值。值得注意的是，当期会计净利润的上升未必就会使得EVA上升，有时反而下降，这就是说明经营者在表面上创造了当期会计利润的同时，实质上减少了股东的价值。（二）经济增加值（EVA）的衡量依据EVA原理，在计算EVA 时，首先，要对企业税后营业净利润和投入资本的数据进行调整， 纠正不同会计程序和处理方法对两者造成的扭曲；其次，调整后的 税后营业净利润要扣除全部投入资本的成本，既要扣除债务资本 成本，也要扣除权益资本成本以便反映企业为获得这些利润而使 用资本的全部代价。根据Stern Stewart咨询公司的结论，要精确计 算EVA需进行多达160多项的调整，所有这些调整都有利于改进对 经营利润和资金的度量。然而，在实际应用中，并不是每个公司都 要进行所有的这些调整，大多数情况下，公司只须进行510项需 要的调整就可达到相当的准确程度。这些重要调整主要包括对损 益的调整：RD支出的调整；对战略性投资的调整；支出费用的调整；折旧与摊销的调整；商誉的调整等。经过上述各项调整后，就可以计算EVA定义下的NOPAT与资本总额了：NOPAT=息前税后利润+少数股东损益+本年商誉摊销+递延 税款贷方余额的增加+其他准本金余额的增加+研发和投资性营 业费用+无回报的初始投资费用-研发和投资性营业费用在本年 的摊销-无回报的初始投资在本年的摊销资本总额=普通股股权+少数股东权益+递延税款贷方余额（借方余额则为负值）+累计商誉摊销+各种准备金 （坏账准备，存 货跌价准备等）+研发和投资性营业费用的资本化金额+无回报的 初始投资费用的资本化金额-在建工程+短期借款+长期借款+一 年内到期的长期借款（+）所得税（+）利息费用（+）少数股东损益（+）本年商誉摊销（+）递延税款贷方余额增加（+）短期投资减值准备增加（+）长期投资减值准备增加（+）存货跌价准备增加（+）坏账准备增加（+）固定资产减值准备增加（+）在建工程减值准备增加（+）委托贷款减值准备增加（+）研发收入（-）研发费用本年摊销表 2海尔公司资本总额 （+）少数股东权益（+）递延税款贷方余额（+）累计商誉摊销（+）坏账准备金（+）存货跌价准备金（+）长期投资跌价准备（+）短期投资跌价准备（+）固定资产减值准备（+）在建工程减值准备（+）委托贷款减值准备（+）研发费用资本化额（-）在建工程（+）短期借款（+）长期借款（+）一年内到期长期借款（-）金融资产作者简介：陈 茜（1987-），女，河南济源人，上海大学管理学院硕士研究生92单位（元）20052006200720082009普通股股权55987039445785942642705612911877010577408752239043455701345544069510747016074927052012103150555957064125740228823535576145684585.7866723366423428717860000345527143697096915350000153500001535000015350000126500002977373013540961118916271220402497126191376070000002230000009700000017470000039800000794000007940000013836000039800000398000006702335831626377382242083160624615859655282453463资本总额55764063884920398041543811663563519861164395521714单位（元）20052006200720082009利润总额32577292546305310388011491211371267501740150380净利润23912662431391373575428603097869858313746081297603166610657486312582888115842816736554225167388010842810257021162459855812403923息税前利润31583217043133140890581702711617253081752554303平均所得税率23.34%23.02%14.30%13.93%21.01%息前税后利润24211694233203891877631354899986999113844064391061463542564505110654013210520516225133509208207-423428717860000166927142418256-174930616958757-594179971032882521038780税后净营业利润25119047738732789384540956312374120461632996985综合 2012 年第 4 期（下）表 3海尔公司加权资本成本 EVA= NOPAT-资本总额*加权平均资本成本得：企业价值=期初投资资本+预计经济增加值现值=期初投 资资本+预测期经济增加值现值+后续期经济增加，用数学公式表n示为：M=BV0+ EVAt + EVAn+1 t = 1（1+r）t （r-g）（1+r）t其中：BV 为期初投资资本；n为预测期年数；r为资本成本（注：0若评估股权价值，则折现率使用权益资本成本，若评估实体价值，则折现率代入加权平均资本成本）；g为后续期稳定增长率。二、经济增加值EVA应用案例基于青岛海尔公司（一）案例公司选取 本文以青岛海尔股份有限公司为例，对 经济增加值EVA估价模型进行了应用分析。青岛海尔股份有限公 司的前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993年11月在上 交所上市交易。青岛海尔属于国家一级企业，是海尔集团的龙头企 业，主要经营有空调器、电冰箱、电冰柜，以及洗碗机、燃气灶等其 他一些小家电产品，其中空调器和电冰箱的销售份额分别约占主 营业务收入的50%和30%以上。青岛海尔股份有限公司自发行股 票至今，取得了突飞猛进的发展，公司将一如继往地以创中国的世 界名牌为已任，积极实施国际化战略，保持高速稳定的发展，给投 资者以满意的业绩回报。（二）青岛海尔有限公司EVA计算 按照EVA估价模型的要求，采用如下步骤计算了青岛海尔有限公司EVA：（1）计算历史EVA。根据会计准则的有关会计调整项目、注意 事项以及调整原则，结合青岛海尔的实际情况，对实际发生的各项 跌价准备金、减值准备进行调整。首先计算了税后经营业利润和资 本总额，结果如表（1）和表（2）所示。其次计算了加权平均资本成 本，如表（3）所示。资本结构中：债务资本=短期借款+长期借款+一 年内到期的长期借款；权益资本=资本总额一债务资本。权益资本 成本 为 R=Rf+*（Rm-R）f =1.98%+0.886*0.08=9.07%。在 此 基 础 上 计算得出青岛海尔有限公司历史EVA，如表（4）所示。（2）预测青岛海尔有限公司未来5年的EVA。历史资料为2005 年至2009年的资料，预测期是5年，从2010年至2014年，永续增长期 是2015年及以后的年份。第一，相关项目预测。普通股股权在2007年有较大幅度增长， 到2008年增长趋势有所回落，但从2009年又有较大幅度的增长，2005年至2009年平均增长率为12.02%，本文以平均值为未来普通 股股权的增长率，以2009年数额8752239043元为基准数。（2）少数 股东权益2005年至2009年平均增长率为23.02%，本文以平均值为 未来少数股东权益的增长率，以2009年数额1031505559元为基准数。坏账准备金由于坏账准备金大致趋势是增长的，2005年至2009年平均增长率为13.19%，本文以平均值为未来坏账准备金的增长 率，以2009年数额66723366 元为基准数。存货跌价准备金根据表 中的数据，由于存货跌价准备金没有具体的规律可循，所以用2005 年至2009年的平均数23404492.5 元作为未来各年的存货跌价准备 金。固定资产减值准备根据表中的数据，每年的固定资产减值准备 都相同一般较为固定，所以按照2009年的金额12650000元作为未 来固定资产减值准备的数额。在建工程虽然在建工程总的趋势是 递增的，由于2005年数据与之后的数据差异很大，而后四年的整张 趋势平稳，因此以后四年的平均增长率为25.31%作为未来的增长表 4海 尔 公 司 历 史 EVA）8.95%表 5海尔公司未来的税后净营业利润 （+）所得税（+）利息费用（+）少数股东损益（+）坏账准备增加表 6海尔公司未来资本总额 （+）少数股东权益（+）坏账准备金（+）固定资产减值准备（-）在建工程（+）短期借款（+）长期借款（+）一年内到期长期借款（-）金融资产表 7海尔公司未来加权资本成本 未来债务成本93一年期短期贷款年利率5.51%5.71%5.91%6.11%6.31%一年期短期贷款占总负债的比重67.54%67.54%67.54%67.54%67.54%三年期长期贷款年利率5.90%6.10%6.30%6.50%6.70%三年期长期贷款占总负债的比重32.46%32.46%32.46%32.46%32.46%税前债务成本5.64%5.84%6.04%6.24%6.44%平均所得税率19.12%19.12%19.12%19.12%19.12%税后债务成本4.56%4.72%4.88%5.04%5.21%未来加权平均资本成本股权资本成本17.10%17.10%17.10%17.10%17.10%权益资本比重 S/K95.18%95.66%96.10%96.50%96.85%税后债务成本4.56%4.72%4.88%5.04%5.21%债务资本比重 B/K4.82%4.34%3.90%3.50%3.15%加权平均资本成本（WACC）16.50%16.56%16.62%16.68%16.73%单位（元）20102011201220132014资本总额 V52768975516103483239706155530281726776319462119760债务资本 B254410000264586400275169856286176650.2297623716.2权益资本 S50224875515838896839678638544678865009809164496044债务资本比重 B/K0.0482120410.0433500660.0389673160.0350162660.031454233权益资本比重 S/K0.9517879590.9566499340.9610326840.9649837340.968545767单位（元）20102011201220132014普通股股权9804258176109827300091230285415613781657225154382124241268958139156107230219204311462362514396290636521075524177.9885485817.0596761396.32109524224.5123970469.71265000012650000126500001265000012650000328204132.7411272598.6515365693.3645804750.3809257932.6130442000135659680141086067.2146729509.9152598690.3825760008587904089314201.692886769.6696602240.45413920004304768044769587.246560370.6948422785.5258106988096391768690703094555977340401158507444127资本总额52768975516103483239706155530281726776319462119760单位（元）20102011201220132014利润总额24362105323410694745477497264366849617019358946381净利润18694670552542475195345776626647025621226395484485465803453.8652124835.3912974769.41278164677178943054813024119.213675325.1614359091.421507704615830898.29息税前利润23482946283208275356438510012759958038458200745932平均所得税率0.19120.19120.19120.19120.1912息前税后利润18993006962594853108354666898248494061506632763310337700264506550396759825594113973839122794767828800811.9759961639.07511275579.2712762828.214446245.21税后净营业利润22458017713111365143431777015660019073698926686337单位（元）20052006200720082009调整后的税后营业利润251190477387327893.284540956312374120461632996985调整后的资本总额55764063884920398041543811663563519861164395521714加权平均资本成本（WACC8.84%8.99%8.86%9.03%EVA20884893.442900030.323521723856612869051234323165单位（元）20052006200720082009资本总额 V55764063884920398041543811663563519861164395521714债务资本 B14536000026280000017640000029390000039800000权益资本 S54310463884657598041526171663560580861164355721714债务资本比重 B/K2.61%5.34%3.24%4.63%0.91%权益资本比重 S/K97.39%94.66%96.76%95.37%99.09%债务资本成本一年期短期贷款年利率5.58%6.12%7.47%5.31%5.31%一年期短期贷款占总负债的比重100.00%84.86%54.99%72.98%100.00%三年期长期贷款年利率5.76%6.30%7.74%5.40%5.70%三年期长期贷款占总负债的比重0.00%15.14%45.01%27.02%0.00%税前债务成本5.58%6.15%7.59%5.33%5.31%平均所得税率23.34%23.02%14.30%13.93%21.01%税后债务成本4.28%4.73%6.51%4.59%4.19%加权平均资本成本股权资本成本9.07%9.07%9.07%9.07%9.07%权益资本比重 S/K97.39%94.66%96.76%95.37%99.09%税后债务成本4.28%4.73%6.51%4.59%4.19%债务资本比重 B/K2.61%5.34%3.24%4.63%0.91%加权平均资本成本（WACC）8.95%8.84%8.99%8.86%9.03%陈 茜：基于 EVA 的企业价值评估表 8海尔公司预测期的 EVA率，以2009年数额261913760元作为基准数。短期借款的变化趋势是不明显，所以以2005年至2009年的短期借款平均数125425000元 为基准，以4%即当前通胀率为增长率。）长期借款根据资料没有固 定的规律可循，所以以2008的长期借款金额79400000元为基准，每 年预计的增长率为4%，大体上应等于当前通胀利率水平。一年内 到期的长期借款根据资料没有固定的规律可循，以2009年金额39800000元为基准，以后每年预计的增长率为4%，大体上应等于 当今的通胀率水平。金融资产总体趋势为增长的，2005年至2009年 之间的平均增长率为76.94%，假定以2009年金额5282453463元作 为基准值，以后每年预计的增长率为80%（包括通过膨胀率）。利润 总额虽然利润总额总的趋势是增加的，平均增长率53.61%，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀 （现在的通胀率大约为4%等因素的影响，以2009年的利润总额元为基数，预测每年 的增长率为56%。净利润在2005年至2009年当中总的趋势是递增 的，但2007年较2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增长率33.82%，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现 在的通胀率大 约为 4%） 等因素的影响，以 2009 年的净利润 1374608129 元为基数，预测今后每年的增长36%。平均所得税率 按2005年年至2009年之间的平均值19.12%计算。）16.50%表 9海尔公司预测期及后续期 EVA 的 现 值图 1 2003-2010 年 青 岛 海 尔 月 K 线 图第二，计算青岛海尔未来EVA。计算未来的税后净营业利润和未来资本总额表（5）和表（6）所示。计算未来加权平均资本成本表（7）所示。其中未来权益资本成本为：R=Rf+*（Rm-R）f =5.91%+0.95*11.77%=17.10%。计算海尔预测期EVA，表（8）所示。（三）海尔公司的企业价值评估通过以上对未来EVA的计算，假设在2014年青岛海尔将进入永续增长阶段，公司的加权资本成本将保持2014年时的水平不变，永续增长率将保持在5%的水平上，在此基础上对公司的价值进行评估。预测期及后续期EVA的现 值如表（9）所示。由此得出海尔企业价值=期初投资成本+预测期EVA现值+后续期EVA现值= 5593844758+41005317496=46599162254。海尔公司截止现在的股本数为1338518770，根据计算出的EVA可知其每股价值为34.18。海尔2010年11月26日收盘价为26.6元/股， 市值为350.83亿元。预测价值为465.99162254亿元，高于公司市值31.03%，由此得出结论海尔股票价值被低估。图（1）是青岛海尔自2003年以来的月K线图。可以看出青岛海尔公司的股价一直处于上涨的趋势，验证了其市值被低估结果。三、结论通过EVA估价模型对青岛海尔的价值评估，比较其结果与市值，可以看出，运用EVA估价模型对上市公司进行价值评估是比较 有效的。EVA估价模型更注重评估的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映 公司价值，从而可以为投资者进行股票投资，以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。参考文献：1A1埃巴：经济增加值：如何为股东创造财富，中信出版社2001年版。2S戴维扬等：EVA与价值管理实用指南，社会科学文献出版社2002年版。3约尔M思腾恩：EVA挑战：实施经济增加值变革方案，上海交通大学出版社2002年版。4汤姆科普兰等：价值评估，中国大百科全书出版社2001年版。5布瑞德福特康纳尔：公司价值评估有效评估与决策的工具，华夏出版社2001年版。6斯蒂芬佩因曼：财务报表分析与定价，中