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第九章证券投资的价值分析 证券投资 证券投资 学习目标了解证券投资价值分析的理论基础掌握债券投资价值的评估方法和债券定价的影响因素掌握股票投资价值的评估方法和股票定价的影响因素了解证券投资基金的价格及其影响因素 本章目录 第一节证券投资价值分析的金融数学基第二节债券的投资价值分析第三节股票的投资价值分析第四节证券投资基金的价值分析 退出 第一节证券投资价值分析的金融数学基础 一 终值二 现值三 普通年金四 终身年金 一 终值 终值 futurevalue 是指现在的一笔投资按一定利率计算的在未来某个时点上的价值 终值的计算公式为 二 现值 现值 presentvalue 是终值计算的逆运算 现值的计算公式为 计算现值的过程叫贴现 所以现值也常被称为贴现值 其利率r则被称为贴现率 代数式被称为现值利息因素 三 普通年金 年金 annuity 一般是指在一定期数的期限中 每期相等的一系列现金流量 普通年金的未来值公式为 普通年金现值的公式 四 终身年金 终身年金 perpetuity 是无截止期限的 每期相等的现金流量系列 终身年金的现值公式为 求极限得 第二节债券的投资价值分析 一 债券的投资价值评估1 附息债券的价值评估假设 1 息票支付每年进行一次 2 下一次息票支付恰好是从现在起12个月之后收到 3 债券期限内 息票利息是固定不变的 公式 2 一次性还本付息的债券定价一次性还本付息的债券只有一次现金流动 也就是到期日的本息之和 公式 3 零息债券的定价零息债券不向投资者进行任何周期性的利息支付 而是把到期价值和购买价格之间的差额作为利息回报给投资者 公式 二 债券的收益率曲线与利率的期限结构理论 1 收益率曲线收益率曲线 yieldcurves 就是表明国债的到期收益与其偿还期之间关系的曲线 收益率曲线的四种形状 2 利率期限结构理论 1 预期理论 又称无偏预期理论 theunbaisedexpectationstheory 该理论认为 利率期限结构产生于投资者对未来市场利率变动的预期 它假设市场是有效的 投资者是有理性的 并对未来的利率预期是一致的 2 利率期限结构理论 2 流动性偏好理论 theliquiditypreferencetheory 流动偏好理论认为 市场投资者都倾向于购买短期债券 即使有长期投资安排的投资者也宁愿通过短期滚动式投资来实现其目标 之所以出现对短期券的偏好 其原因是债券期限越长 价格变动越大 风险也就越大 2 利率期限结构理论 3 市场分割理论 themarketsegmentationtheory 这种理论解释了利率期限结构的成因 它基于市场存在着分割的假说 即各种投资者和筹资者受到了法律 偏好或某种投资习惯的影响而偏好于某一证券市场 从而形成了长期证券市场 中期证券市场和短期证券市场 三 债券定价的影响因素 1 影响债券定价的内部因素 1 期限 2 息票利率 债券的息票利率越低 债券价格的易变性也就越大 3 提前赎回规定 提前赎回条款是债券发生人所拥有的一种选择权 它允许债券发行人在债券发行一段时间以后 按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务 4 税收待遇 5 市场性 市场性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力 6 拖欠的可能性 拖欠的可能性又被称为违约风险 是指债券发行人不能按期履行合约规定的义务 无力支付利息和本金的潜在可能性 2 影响债券定价的外部因素 1 银行利率 2 市场利率 利率风险是各种债券都面临的风险 3 其他因素 影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等 3 债券的定价原理 1 如果一种债券的市场价格等于其面值 则到期收益率等于其息票利率 如果债券的市场价格低于其面值 当债券贴水出售时 则债券的到期收益率高于息票利率 息票利率到期收益债券价格 票面价值 2 如果一种债券的市场价格上涨 则其收益率必然下降 反之 如果债券的市场价格下降 则其收益率必然提高 3 如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化 则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少 或说其价格日益接近面值 4 如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化 则其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少 5 债券收益率的下降会引起债券价格提高 债券价格提高的金额在量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额 6 如果债券的息票利率较高 则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比较小 注意 这一原理不适用于一年期债券或终生债券 第三节股票的投资价值分析 一 股票内在价值的计算方法 一 贴现现金流模型1 基本模型股利贴觋模型 一般形式 2 内部收益率内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率 通过上式可以解出内部收益率k 二 零增长模型 假定股利增长率等于零 即g 0 也就是说未来的股利按一个固定数量支付 1 公式 2 内部收益率 1 一般形式 三 不变增长模型 constantgrowthmodel 2 内部收益率 四 多元增长模型 multiplegrowthmodel 1 公式2 内部收益率 五 有限持有股票条件下股票内在价值的决定 未来某一时刻的股利和这一时刻原股票出售价格进行贴现所得到的普通股票的价值等于对所有未来预期股利贴现后所得的股票价值 这是因为股票的预期出售价格本身也是基于出售之后的股利的贴现 因此 在有限持有股票的条件下 股票内在价格的决定等同于无限期持有股票条件下的股票内在价值的决定 或说 贴现现金流模型可以在不考虑投资者计划持有股票时间长短的条件下来决定一普通股股票的内在价值 二 影响股票定价的基本因素 股利和收益 作为权益证券的股票向投资者支付股利 d 的长期资金来源于每股收益 e 收益的增长是股利增长的源泉 收益中用于支付股利的份额被称为红利付出比 d e 相对的概念是收益中留存在企业内部用于扩大再生产资金的部分 这部分被称为红利留存比 1 d e 第四节证券投资基金的价值分析 一 证券投资基金的净值决定基金收入来源 利息收入是投资基金比较稳定的一项收入来源 股息收入也是投资基金一项重要的收入来源 投资增值是由于基金所投资的证券价格上涨超过投资成本而形成的基金账面净值的增加 二级市场的买卖差价是投资基金一项不确定的收入来源 2 基金的费用支出 基金管理费是支付给基金管理人的管理报酬 是基金管理公司的固定收入来源 基金托管费是支付给基金资产托管人的管理费用 托管人通常是大银行 除上述两项费用外 基金的投资者还需负担基金上市费用 证券交易费用 基金信息披露费用 基金持有人大会费用及与基金相关的会计师和律师费用 3 基金资产估值与收益分配对基金资产估值的目的是客观 准确地反映基金资产是否得到了保值与增值 被估值的对象包括基金依法拥有的股票 债券 股息红利 债券利息和银行存款本息等资产 新型证券投资基金每个工作日都要对基金资产进行估值 视基金持有资产性质的不同 估值的方法也有所变化 对于已上市股票和债券的估值 以估值日证券交易所提供的市场平均价为准 未上市股票则以成本价计算 未上市债券及银行存款以本金加计至估值日为止的应计利息额计算 派发的股息红利 债券利息 以至估值日为止的实际获得额计算 基金的日常估值由管理人进行并经托管人复核 基金净值的构成包括发行面值和基金收益两部分 发行面值资金通常只是在基金解散时才返还给投资者 所以每年可供分配的仅是扣除费用后的基金净收益 我国现行的做法是以现金方式分配基金收益 每年分配一次 分配比例不得低于基金当年可分配收益的90 如果基金上年度发生亏损 当年收益要先弥补亏损 当年亏损的基金不得进行收益分配 二 封闭式基金的价格决定 封闭式基金的价格除受到上述因素影响以外 还受到杠杆效应高低程度的影响 封闭式基金发行普通股是一次性的 即 基金的资金额筹集完后就封闭起来 不再发行普通股 封闭式基金由于不承担购回其股票的义务 其股票只有在公开市场上出售才能回收 以及有时由于杠杆效应的影响 使得封闭式基金的普通股价格不如开放式基金的普通股价格稳定 它们的价格就如同一个商业性公司的股票价格一样 其单股资产价值与市场价值之间存在着一个显著的离差 封闭式基金的价格决定可以利用普通股票的价格决定公式进行 三 开放式基金的价格决定 1 申购价格开放式基金由于负有在中途赎回股票的义务 所以它的股票一般不进入股票市场流通买卖 而是主要在场外进行 投资者在购入开放式基金股票时 除了支付资产净值之外 还要支付一定的销售附加费用 也就是说 开放式基金的申购价格包括资产净值和弥补发行成本的销售费用 该附加费一般保持在4 9 的水平上 通常为8 5 并且在投资者大量购买时 可给予一定的优惠 2 赎回价格开放式基金承诺可以在任何时候根据投资者的个人意愿赎回其股票 对于赎回时不收取任何费用的开放式基金来说 赎回价格 资产净值有些开放式基金赎回时是收取费用的 费用的收取是按照基金投资年数不同而设立不同的赎回费率 持有基金券时间越长 费率越低 当然也有一些基金是按统一费率收取的 在这种情况下 开放式基金的赎回价格与资产净值 附加费的关系是 四 影响证券投资基金价值的主要因素 1 基金管理公司投资基金的价值在很大程度上取决于基金管理公司 一个好的基金管理公司 往往能给基金持有者极高的投资回报 反之 则相反 个别的基金甚至因投资失败而使基金的净值大幅度下降 对基金管理公司可以从两方面去考察 一是对基金领导班子的整体专业水平 调研能力 实际运作经验的考核 尤其是要注意主要负责者的社会背景 决策能力 一个和社会各阶层的人土有密切关系的主要负责人 总能及时获取投资决策所必需的信息 从而能捕捉到投资良机 规避市场风险 二是考察基金管理公司的以往战绩 一般认为 基金的长期业绩是专业水平 信息量 决策能力等诸项要素的综合反映 不存在偶然因素 而以往的战绩则具体反映了基金管理公司的诸项能力的高低 因此 在人事上没有大变动的情况下 其将来也会维持目前的获利水平 2 基金销售费用基金销售费用是信托资产运行时必不可少的费用 但费用率的高低则影响着对投资者的回报率 一项对美国投资基金的调查研究认为 销售费用收取的高低与基金的经营管理无关 即收费高的基金与收费低的基金业绩相差不大 在这种情况下 收费高的基金很明显降低了基金的资产 少了一部分本可以产生利润的基金资产 而收费低或不收费的基金则可将大部分基金资产或全部基金资产用来投资 产生利润的基数要比前者大 3 基金发行规模基金发行规模的大小 将影响基金的收益水平 从而影响着基金的价值 1 规模的大小影响着基金投资证券的持有期 小型基金由于进出容易 常进行短期投资 因此 回避系统性风险的能力较强 常可获得较高的投资收益率 大型基金则相反 易进难出的特点决定了其长期持有的投资策略 因此 在发生价格的不利波动时 不能有效地规避风险 从而影响了基金的收益 2 规模的大小影响着基金的单位费用率 小型基金在发行 运作时由于受其中的不变成本的影响 使单位费率标准居高不下 影响了投资收益率 而大型基金由于规模大 易产生规模效应 从而摊低了单位费率 3 规模的大小影响着基金持有证券品种的多寡 小型基金由于资金量小 投资分散程度不够 不能有效规避非系统性风险 大型基金规模大 为了达到