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第四章权益资本筹集 筹资是企业生存与发展的前提条件 也是企业财务管理的重要课题之一 筹资决策的好与坏 直接影响着企业的各项决策 甚至是企业的成与败 按性质 企业筹资一般分为权益资本筹集和债务资本筹集 两者在融资方式 决策方法等方面都大不相同 故在做完一般概述后 将分别予以介绍 第一节融 或筹 资概述 一 融资的基本要求所谓融资 是指企业根据其生产经营 对外投资和调整资本结构的需要 通过融资渠道 运用融资方式 筹措所需资金 或资本 的财务活动 融资是企业资金运动的起点 它直接关系到企业的生存与发展 其基本要求是经济有效 具体则包括 1 合理确定融资数量和融通时间 提高资金使用效果 也即按需 按时融资 2 正确选择融资渠道和融资方式 力求降低资本成本 在市场经济条件下 企业融资的渠道和方式很多 但企业为此都要付出一定的代价 而且代价还各异 所以必须选择 3 合理安排资本结构 适度负债经营 正常情况下 企业不可能采用单一方式融资 而必然是多种方式并举 进而构成为融资组合或资本结构 4 遵守国家有关法律 切实维护各方权益 二 企业融资渠道与方式在现代社会中 随着金融市场的不断发展与完善 可供企业选择的融资渠道与方式很多 而且还呈现出越来越多的发展势头 详细如下图所示 资金 或资本 来源 内部融资 外部融资 企业债券 职工持股计划 折旧 保留盈余 租赁融资 银行借款 商业信用 公司股票 银行信用 商业票据 其他 权益资本 长期负债 流动负债 长期资本 短期资金 三 企业融资组合 三种组合策略1 平稳型组合策略2 激进型组合策略3 保守型组合策略 四 企业融资数量预测如前所述 企业必须按需 按时融资 因此融资之前 应当采用一定的方法 科学 合理地对企业在未来一定期间的资金需求量进行预测 企业融资数量的预测方法主要有定性预测法和定量预测法两种 定量预测方法很多 常用的有销售百分比法 线性回归分析法等 第二节企业资本金的筹集 一 资本金与资本金制度 一 资本金 二 资本金制度 二 资本金管理原则 四项原则1 资本确定原则2 资本充实原则3 资本维持原则4 资本增值原则 三 资本金筹集的有关规定 一 资本金筹集的最低限额 二 资本金筹集的方式 三 资本金筹集的期限 四 资本金的评估 五 出资者的责任及违约处罚 第三节股票筹资 一 股票的含义与特点股票是股份公司为筹集权益资本而发行的有价证券 是股份公司发给股东用来证明其在公司投资入股并借以获得股利的书面凭证 它代表对公司的所有权 股票就其性质而言是一种资本证券 是一种虚拟资本 其主要特点有 1 不返还性 2 风险性 3 流通性 二 股票的种类 一 按股东的权利和义务分 普通股和优先股 普通股 是公司发行的代表着股东享有平等的权利 义务 不加特别限制 股利不固定的股票 优先股 是公司发行的授予持股者某些优先权利 主要是优先分配股利权和优先索偿股本权 的股票 记名股票 是票面上记载股东的姓名或者名称的股票 不记名股票 是股票票面上不记载股东的姓名或者名称的股票 目前 我国公司发行的股票均是记名股票 二 按票面有无记名分 记名股票和不记名股票 有面值股票 是公司发行的票面标有金额的股票 无面值股票 是公司发行的不标明票面金额的股票 也称份额股 目前 我国公司发行的股票均是有面值股票 三 按票面是否标明金额分 有面值股票和无面值股票 四 按投资主体的不同分类 主体不同 1 国家股 2 法人股 3 个人股 4 外资股 五 按发行对象和上市地区的分类 三 股票的发行价格股票的发行价格 是确保股票发行成功的关键因素 一般而言 确定股票发行价格必须考虑三个因素 即法律规定 公司盈利状况及未来增长潜力和股票二级市场的状况 在实务上 股票发行价格的计算 通常采用市盈率法 具体计算公式为 发行价格 每股净盈利 发行市盈率但这还不是最终使用的发行价格 发行价格的最后确定可以通过两种方式实现 竞价和协商 四 股票发行的推销方式 包销与代销方式对发行公司的风险 五 股票上市股票上市即公司股票在证券交易所挂牌交易 将公司股票在证券交易所上市交易 是许多股份公司梦寐以求的事情 但一家非上市公司要转化为上市公司必须具备特别的条件 并办理相关的手续 这些特别的条件就是上市标准 符合标准的允许上市 不符合标准的则不能上市 已上市但条件恶化不能满足标准要求的 还可终止上市 但股票是否要上市交易 公司必须详细权衡 因为上市有上市的好处 不上市也有不上市的优点 一 股票上市的意义1 提高公司所发行股票的流动性和变现性 2 股权社会化 防止股权过于集中 3 提高公司的知名度 4 有助于确定公司增发新股的发行价格 5 便于确定公司的价值 以利于促进公司实现价值最大化的财务目标 二 股票上市的不利之处1 各种 公开 的要求可能会暴露公司的商业秘密 2 股市的人为波动可能歪曲公司的实际情况 3 可能分散公司的控制权 因此 有些公司即使已符合上市条件 也宁愿放弃上市机会 六 配股在我国 配股是指上市公司获得有关证券管理部门批准后 向现有股东按持股的一定比例配售股份的行为 配股也是一种新股上市的方式 已上市公司运用配股募集资金 无论在成本上还是在操作时间上 均优于股票初次发行 1 配股条件在我国 由于多种原因 政府对于公司配股是有严格限定的 但在市场机制完善的国家 公司配股与否主要取决于公司自身的决策 而较少行政干预 2 配股比例从理论上讲 公司配股数量和配股比例主要取决于希望通过配股募集的资金数量和配股价格 即 但在我国 上市公司配股比例受到政府法规的严格限定 即配股比例最多为10股配3股 这是导致我国众多上市公司配股前往往实施送红股的派息方案的重要原因 3 配股价格如果没有其他法律规定 配股价格的确定方法与公司上市时股价确定方法一样 即用市盈率法测定配股的理论价格 同时参考股票市场的状况 但在我国 证监会对配股价格也有一些限制性规定 4 配股的影响分析 主要是对两个方面的影响 1 对股票市场价格的影响 2 对股东利益的影响 第四节认股权证融资 一 认股权证的概念及特点认股权证是由股份公司发行的 能够按特定的价格 在特定的时间内购买一定数量公司股票的选择权凭证 它是一种认购股票的期权 是股票的衍生工具 认股权证可以随公司其他证券一起发行 也可以单独发行 二 认股权证的基本要素 一 认购数量 二 认购价格 三 认购期限 四 赎回条款 三 认股权证的价值评估认股权证实质上是一种买入期权 与一般期权一样 在其有效期内具有价值 认股权证的价值有理论价值与实际价值之分 其理论价值可用下式计算 认股权证的实际价值是认股权证在证券市场上的市场价格或售价 认股权证的实际价值受市场供求关系的影响 由于存在套购活动和套购利润 其实际价值一般会高于理论价值 第五章债务资本筹集 市场经济条件下 企业必须负债经营 因此 企业融资还应该融通债务资本 可选方式包括 一 长期借款筹资二 公司债券筹资三 可转换债券筹资四 租赁筹资五 短期负债筹资 第一节长期借款筹资 长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的期限超过一年的借款 主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要 取得长期借款是企业筹集长期资金的一种重要方式 一 长期借款的种类 一 按提供贷款的机构分类1 政策性银行贷款2 商业银行贷款3 其他金融机构贷款 二 按贷款有无担保分类1 担保贷款2 信用贷款 三 按照贷款的用途分类1 基本建设贷款2 专项贷款 二 长期借款的条件与程序 一 长期借款的条件 借款人必须具备的基本条件 二 长期借款的程序 提出申请 银行审核 签订借款合同 取得借款和归还借款等 三 长期借款的保护性条款按国际惯例 保护性条款大致有以下三类 一 一般性保护条款 二 例外性保护条款 三 特殊性保护条款 四 长期借款的利率长期借款的利率通常分为固定利率和变动利率两种 一 固定利率 二 变动利率1 分期调整利率2 浮动利率3 期货利率 五 长期借款的偿还长期借款必须按借款合同的规定还本付息 而偿还方式通常由借贷双方协商确定 从一般情况看 主要有以下几种 一 定期支付利息 到期一次性偿还本金方式 二 定期等额偿还方式 三 平时逐期偿还小额本金和利息 期末偿还余下的大额部分的方式 四 到期一次性还本付息方式 第二节公司债券 一 债券的基本要素债券是企业为筹集长期资金而依法发行的 承诺在未来一定时期还本付息的一种有价证券 是持券人拥有企业债权的书面凭证 债券的基本要素是指发行的债券上必须载明的基本内容 它是关于债权人与债务人权利义务的主要约定 通常包括 1 面值 2 利率 3 付息次数 4 到期日等 二 债券的种类企业债券的种类很多 按照有无担保 一般分为有担保债券和无担保债券两类 一 有担保债券 即以企业某类财产作为发行担保的债券 根据担保财产的性质不同 又分为 1 抵押债券 即以企业的某项实产 有形资产 作为抵押品的债券 这是最常见的长期债券形式 2 信托抵押债券 即以金融资产作为抵押品 3 设备抵押债券 即以特定设备作为抵押品 二 无担保债券 即没有特定资产作担保 完全凭借企业信用发行的一类债券 它代表的是一种对企业收益而非资产的债权 尽管这种债券没有担保 但债权人仍受到债券契约中各种限制性条款的保护 其中最主要的是负抵押条款 除了上述两类外 自20世纪80年代以来 在国内外债券市场上 还涌现出了一些债券新品种 比较典型的有 1 浮动利率债券 2 零利率债券或贴现债券 3 可转换债券 三 债券评级所谓债券评级 简单地讲 就是评定债券的资信等级 这是债券发行前一项必不可少的基础性工作 债券评级始于20世纪初的美国 目前 国际上流行的债券评定等级是由两家著名的评级公司 穆迪公司和标准 普尔公司创立的 从优到劣具体分为三等九级或十级 标普 aaa aa a bbb bb b ccc cc c和d 穆迪 aaa aa a baa ba b caa ca c 其中 评级在bbb或baa以上者属投资级债券 评级在bb或ba以下者属高风险债券或垃圾债券 债券评级主要靠主观判断力 但也并非无的放矢 一般来说 评定债券等级时 应综合考虑以下因素 1 企业财务比率 2 债券有无担保 3 债券索赔权 求偿权 的次序 4 有无偿债基金和偿还期限的长短 5 企业的经营稳定性 6 其他相关因素 如企业采用的会计政策 政府法律管制和劳资纠纷等 四 债券的发行与偿还1 债券的发行债券的发行也有两种方式 公募和私募 发行程序也与股票基本相同 2 债券的偿还根据债券契约 债券的偿还方式一般有以下几种 1 债券还本 包括到期一次还本和分期还本 2 提前赎回 3 偿债基金 4 债券调换或换债 即发行新债券 收回旧债券 5 债券转换 即通过投资者行使转换权来收回债券 第三节可转换债券筹资 一 可转换债券的基本性质可转换债券是指发行公司依法发行的 在一定期限内依据约定的条件可以转换成公司普通股股票的公司债券 其兼具有债务性证券与所有权证券的双重特性 一 债权性 二 股权性 三 期权性 二 可转换债券的要素可转换债券的要素是指构成可转换债券基本特征的必要因素 它们表明可转换债券与不可转换债券或普通债券的区别 一 标的股票 二 转股价格 三 转换比率 四 转换期 五 赎回条款 六 回售条款 七 强制性转换条款 三 可转换债券的价值可转换债券的价值分为三个部分 纯粹债券价值 转换价值和期权价值 一 纯粹债券价值 纯粹债券价值是可转换债券的最低限价 二 转换价值转换价值是指可转换债券能以当前市价立即转换为普通股时所能取得的价值 即 同样 可转换债券也不能以低于转换价值的价格出售 因此 可转换债券拥有两个价值底线 纯粹债券价值和转换价值 二者中的最大者即为可转换债券的底部价值 三 期权价值由于可转换债券赋予其持有人未来行使或者放弃将债券转换成公司普通股的权利 因此 持有人可以等待时机 并根据纯粹债券价值和转换价值二者孰高来选择对己有利的策略 因此 四 可转换债券的发行条件五 可转换债券筹资的评价 一 可转换债券筹资的优点 二 可转换债券筹资的缺点 第四节租赁筹资 租赁是指出租人以收取租金为条件 在契约或合同规定的期限内 将资产租让给承租人使用的一种契约性行为 租赁活动由来已久 二战之后在世界各国迅速发展 目前已经成为企业广为采用的一种重要筹资方式 一 租赁的种类 租赁行为的实质 借贷 其直接涉及的是物而不是钱 租赁的种类与形式很多 按国际惯例 依据租赁的性质和目的 大体可分为两类 经营租赁和融资租赁 一 经营租赁经营租赁是一种以提供设备短期使用权为特征的租赁形式 它是以满足承租人临时性的设备需要为目的的租借行为 经营租赁是一种典型的租赁形式 其特点主要有 1 租赁期短 往往小于资产的经济寿命 2 可撤销性 即承租人可根据需要 提前终止租赁关系 3 出租人提供各项专门服务 并承担租赁资产的风险 故又叫服务性租赁 4 租赁资产的所有权不得转让 始终只归出租人所有 二 融资租赁融资租赁 也称资本租赁 金融租赁 是出租人按照承租人的要求出资购买设备 并长期租让给承租人使用的租赁形式 它是以满足承租人长期性融资需求为目的的租借行为 1 融资租赁的特点 1 租赁期长 按国际惯例 租赁期如超过租赁资产经济寿命75 即为融资性租赁 2 不可撤销性 3 出租人拥有资产的所有权 但承租人承担与之有关的全部风险 并获取相应收益 4 租赁期满 承租人退租 续租和留购的优先选择权 美国财务会计准则中承租人租赁分类的判断标准 租赁契约 租赁物所有权是否转移 是否有购买选择权 租赁期是否大于等于租赁物使用寿命的75 租赁最低付款现值是否大于等于资产公允市价的90 融资租赁 经营租赁 是 是 是 是 否 否 否 否 2 融资租赁的形式 三种形式 1 直接租赁 即出租人先出资购买资产 然后出租给承租人使用 并收取租金的一种租赁行为 其交易结构如图所示 2 售后回租 即物主先将某资产卖给出租公司以获得融资便利 然后再以支付租金为代价将该资产租回使用的一种租赁行为 其交易结构如图所示 对企业好处 获得出售资产的现金收入 缓解一时的资金短缺 可以继续使用设备 3 杠杆租赁 这是当前国际上流行的一种特殊形式的融资租赁 在这种形式下 出租人只出部分资金 然后以将要购置的租赁资产抵押向债权人借款 并以收取租金的一部分还本付息 其交易结构如图所示 二 融资租赁租金的构成与计算在租赁方式下 承租人是以支付租金为代价来获取资产使用权的 融资租赁的租金 一般包括两个部分 1 设备价款 这是租金的主要内容 它由设备的买价 运杂费 途中保险费等构成 2 租息 包括出租人的融资成本 租赁手续费等 在实务上 融资租赁租金的计算一般采用等额年金法 即利用年金现值公式来求解每期应支付的租金 计算公式为 三 融资租赁决策 租赁 购买决策 假定进行融资租赁与借款购买的决策 决策程序 计算举债下的税后现金流出量并折现 计算融资租赁下的税后现金流出量并折现 第五节短期负债筹资 一 商业信用 一 商业信用的形式商业信用是指商品交易中因延期付款或预收货款而形成的借贷关系 是企业之间的一种直接信用行为 商业信用是一种自发性的资金来源 它随着商品交易的产生而产生 只要参与交易的双方交换商品与支付货款不同步就会发生 其主要形式有 1 应付帐款 即赊购商品 这是一种典型的商业信用形式 应付帐款通常采用 欠帐 方式 买方不提供正式借据 完全凭借企业之间的信用来维系 故存在一种风险 即可能赖帐 2 应付票据 这是前者的发展与延续 即进行交易时 要求开具反映债权债务关系的正式凭证 常见形式是商业汇票 商业汇票必须承兑 而且有承兑期限的规定 最长不超过6个月 3 预收货款 这是另一种典型的商业信用形式 但由于应用范围有限 以下仅考虑延期付帐 二 商业信用的成本当涉及到成本时 商业信用可分为两类 有成本的商业信用和无成本的商业信用 这主要取决于提供商业信用的条件和企业的相关决策 当信用条件中规定了现金折扣 而企业又不加利用时 商业信用融资就有了成本 机会成本 即放弃享受现金折扣的收益 其计算公式为 上述公式是从单利的角度来考虑的 如果引入复利因素 将可得到更为精确的商业信用成本 计算公式为 其中 例如 设信用条件为 2 10 net30 现企业决定放弃 并在第30天付清货款 则其信用融资成本即为 或者为 由此可见 如果有折扣而企业放弃利用 商业信用融资不仅有成本 而且成本还很高 当然 企业可以通过逾期付款的方式降低商业信用成本 比如 上例中 企业不是在第30天付款 而是在第60天付款 按复利计算 其信用成本将下降为 但这又是一种违规行为 其后果是使企业的信用降低 严重损害自身的市场声誉 从而对企业的长期利润产生负面影响 总之 企业在利用商业信用时 必须明了其利弊 做到心中有数 二 短期借款银行贷款是企业短期融资的重要来源 对企业的生产经营有着举足轻重的影响 一 短期借款的种类 1 无担保贷款公司凭借自身的信誉从银行取得的贷款 信用额度 借款公司与银行之间正式或非正式协议规定的公司向银行借款的最高限额 贷款条件 周转信贷协议 银行具有法律义务承诺提供不超过某一最高限额的贷款协议 公司享用周转信用协议 通常要对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费 在协议的有效期内 只要公司的借款总额未超过最高限额 银行必须满足公司任何时候提出的借款要求 例 如果周转信用额度为100万元 借款公司年度内使用了60万元 余额为40万元 假设承诺费率为0 5 承诺费 1000000 600000 0 5 2000 元 补偿性余额 银行要求借款公司在银行中保持按贷款限额的一定百分比 10 20 计算的最低存款余额 银行 补偿性余额可以降低贷款风险 借款公司 补偿性余额则提高了借款的实际利率 例 某公司按8 向银行借款100000元 银行要求维持贷款限额15 的补偿性余额 则该项借款的实际利率为 2 短期担保借款又称抵押借款 是指借款公司以本公司的某些资产作为偿债担保品而取得的借款 银行贷款的安全程度取决于担保品的价值大小和变现速度 在借款者不能偿还债务时 银行就可变卖担保品 a 当出售担保品所得价款超过债务本息时 要将其差额部分归还借款者 b 当所得价款低于债务本息时 其差额部分则变为一般无担保债权 担保资产 应收账款 存货 固定资产或其他资产等 应收账款筹资 应收票据贴现借款 存货担保借款 二 短期银行借款成本 通过借贷双方协商决定 在某种程度上 银行根据借款人的信用程度调整利率 信用越差 利率越高 影响短期银行借款成本的因素 主要因素 银行贷款利率 其他因素 保持的存款余额 借款人与银行的其他业务关系以及提供贷款服务成本等 三 银行利息支付方法1 收款法在这种方式下 企业可得到全部借款 在贷款到期时一次还本付息 此时 如果借款期限为一年 借款的实际利率就等于其名义利率 如果借款期限短于一年 则企业承担的实际利率会高于其名义利率 具体计算公式为 式中 n表示一年内计息的次数 下同 2 贴现法在这种方式下 银行在发放贷款时 会预先扣除贷款利息 因而 借款企业实际得到的资金数额小于其举债的数额 也即借款的实际利率要高于名义利率 若借款期限为一年 借款的实际利率即为 若借款期限短于一年 则实际利率为 3 加息法适用于分期付款的情况 在这种情况下 需将按名义利率计算的利息并入借款金额 计算出每期需偿还的本息数额 然后逐期偿还 因此 借款人实际享有的资金是依次递减的 故借款的实际利率会更高 其近似计算公式为 例如 某企业按照附加利率方式从银行借入一年期 利率为12 的资金300000元 双方商定分12次等额偿还 这样 企业需偿还的贷款本息即为336000元 300000元的本金加36000元的利息 由于必须按月等额偿还 企业实际只在借款的第一个月使用了300000元 以后每隔一个月 所能使用的借款就将减少28000元 336000 12 因此其全年平均可动用资金实际只有借款金额的一半 所以 借款的实际利率为 第六章资本成本与资本结构 在介绍了企业筹资的基本方式之后 本章主要研究企业融资方式和融资组合的选择问题 也即融资决策问题 企业的融资决策 主要包括三个基本内容 一 融资成本决策二 融资风险决策三 资本结构决策 第一节资本成本 一 资本成本的涵义 一 资本成本的概念在财务管理中 融资成本习惯上称之为资本成本 即costofcapital 具体而言 所谓资本成本 就是企业为筹措和使用资本而支付的代价 资本成本 一般由两部分费用组成 一是取得成本或称筹资费用 即企业在筹措资本的过程中所发生的各种费用 二是占用成本或称用资费用 即企业因占用资本而向资本所有者或提供者支付的代价 它是资本成本的主体内容 资本成本既可以用绝对额表示 也可以用相对数表示 但在财务管理中 一般用相对数形式 即将资本成本表述为用资费用与实际筹资额的比率 用公式表示就是 另外 需要指出的是 在研究企业的资本成本与资本结构时 资本往往专指长期负债和股东权益 而不包括短期负债 但这是有条件的 等价 二 资本成本的作用资本成本在财务管理中处于至关重要的地位 它不仅是资本预算决策的依据 而且还是许多其他类型决策的直接依据 1 资本成本是企业选择资金来源 拟定筹资方案 确定筹资结构的重要依据 2 资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要尺度 是决定项目采用与否的 取舍率 或最低报酬率 3 资本成本是评价企业经营业绩的重要标准 二 个别资本成本的计算按照前面所作的界定 个别资本成本的计算主要是指对长期负债成本 优先股资本成本 普通股资本成本和保留盈余成本的计算 一 负债资本成本企业的长期负债 主要有长期借款和发行债券两种形式 1 长期借款资本成本长期借款的资本成本一般由借款利息及借款手续费两项构成 其中 借款的年利息费用直接构成为它的资本成本 即 式中 kl 借款资本成本 i 借款年利息费用 i 借款年利率 t 所得税率 fl 筹资费用 fl 表示筹资费用率 l 表示借款额 例如 某企业向一银行借入一笔长期资金 借款年利率10 每年付息一次 到期一次性还本 若借款费用率为0 3 企业适用所得税率为33 则这笔借款的资本成本为 在实务上 由于fl相对较低 为简化计算 常将其忽略不计 即 2 企业债券资本成本由于企业发行债券筹资时 发行价格可以不同于债券面值 且存在发行费用 因此 债券筹资的资本成本不能简单地用债券票面利率表示 从理论上讲 债券的税前资本成本就是债券的到期收益率 因此 计算债券的税前资本成本应当利用债券估价公式或模型 即 式中 p0表示实际筹资额 即债券发行价格扣除筹资费用后的余额或市价 it表示债券年利息 m表示债券面值 当等式左边等于右边时 kd1就是债券的到期收益率或税前资本成本 然后 再引入税收因素 就可得出税后资本成本 也即企业实际负担的债券资本成本 即 例如 某企业拟溢价46 37元发行面值1000元 利率10 5 10年期债券 若发行费用率为1 5 企业适用税率为33 采用一次性还本 按年付息方式 则可计算该债券资本成本如下 求解税前资本成本用试误法求得 kd1 10 调整求解税后资本成本 按上述方法求解债券资本成本 结果相对较为准确 但计算过程比较复杂 现实生活中往往用下列近似公式替代 沿用上例资料 可得 若是平价发行 上述计算公式还可改写成 但需要指出的是 以上负债税后资本成本的计算是以假设企业存在应税利润为前提的 如果企业没有利润 就无法享受支付利息方面的所得税利益 不过 也应该看到 这一假设是切合实际 且可以满足的 二 优先股资本成本优先股是享有某种优先权利的股票 它同时兼有普通股与债券的双重性质 其特征表现为 投资报酬表现为股利形式 股利率一般固定 本金不需偿还 优先股成本 亦即投资者要求的公司优先股的报酬率 其计算公式为 式中 p0表示优先股筹资净额 即发行价格扣除发行费用后的余额或市价 dp表示优先股股利 例如 某股份公司发行总面值为150万元 股息率为15 的优先股 若股票发行价格为180万元 发行费用率为5 5 则该优先股的资本成本为 由于公司破产清算时 优先股股东的求偿权滞后于债权人 因此优先股的风险大于债券 从而优先股要求的报酬率即要高于债券 同时 优先股的股利需从税后利润中开支 而不能抵扣公司所得税 所以 优先股筹资成本明显高于债券资本成本 三 普通股资本成本同负债资本成本或优先股成本一样 普通股成本也是投资者所要求的最低报酬率 但其具体的计算要复杂得多 原因在于支付给普通股股东的现金流量难以确定 从实际情况看 目前主要有三种算法可供选择 1 股利估价法股利估价法 即利用普通股估价公式或模型 尤其是戈登公式来求解普通股资本成本 其基本公式为 例如 某股份公司普通股现行市价为25元 预计第一年的每股股利为1 75元 以后按固定比率9 逐年递增 则该普通股的资本成本即为 2 资本资产定价法资本资产定价法 就是利用资本资产定价模型来测算普通股资本成本 根据资本资产定价模型 假定普通股股东的相关风险是市场风险 那么投资者预期的报酬率 也即企业的资本成本 就取决于股票的 系数和市场风险报酬 即有 例如 某公司普通股的 系数为1 12 并且它将政府长期债券利率视同为无风险报酬率 假设政府长期债券利率为9 证券市场组合的平均报酬率为16 则该公司普通股的资本成本为 3 债券收益加成法这种方法的基本思路是 普通股和债券同是证券 两者最主要的区别在于前者的投资风险大于后者 因此 普通股的成本即相当于公司长期债券收益率再加上一定比率的风险报酬 即ke 长期债券收益率 风险溢价在这里 债券收益率比较容易计算 难点在于确定风险溢价 风险溢价通常凭借经验估计 一般认为 某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券而言 大约在3 5 之间 当市场利率达到历史性高点时 风险溢价取3 左右 当市场利率处于历史性低点时 风险溢价取5 左右 而通常情况下 常常采用4 的平均风险溢价 总之 债券收益加成法是一种特别的方法 它带有比较浓厚的主观判断色彩 因此其运用必须特别谨慎 一般是在前两种方法不能用时采用 四 保留盈余资本成本保留盈余是公司盈利的一部分 是经股东大会同意保留在公司的资金 包括提取的盈余公积和未分配的利润 企业保留盈余 等于股东对企业进行追加投资 股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样 也要求有一定的报酬 故而 保留盈余也是成本 机会成本 而且 其成本的计算与普通股基本相同 所不同者仅在于不用考虑筹资费用 例如 某公司现有普通股500万元 当年预期股利率为10 同时预计今后每年将递增4 公司现有可分配利润500万元 为扩大再生产 增强企业市场竞争实力 公司计划追加权益资本500万元 为此 财务部拟定并提出了两个方案备选 1 将500万元利润全部作为现金股利发放 另增发500万元新股 新股发行费用率预计5 2 直接将500万元利润作为保留盈余资本化 试计算 比较两个方案的资本成本 方案 1 的资本成本即发行新股的资本成本为 方案 2 采用的是保留盈余资本化 所以其资本成本为 两种方式 仅仅表现为筹资费用的差别 同时可知 普通股的资本成本在各种资本来源中是最高的 三 综合资本成本的计算对于大多数企业来说 其正常经营所需的资金其实是不同来源资金的组合 因此 要全面衡量一个企业的资本成本 除了分别计算不同来源的资本成本之外 还需计算企业的综合资本成本 所谓综合资本成本 就是企业全部长期资本的总成本 它一般是以各项个别资本占全部资本的比重为权数 对各项个别资本成本进行加权平均计算而得的 故又称之为加权平均资本成本 用等式表示为 式中 kj表示个别资本成本 wj表示筹资比重 它在一定程度上反映的就是企业的资本结构 如果我们假设企业的资本只有负债和权益两种 同时假设负债的价值为d 负债的资本成本为kd 权益的价值为e 权益的资本成本为ke 则上式可改写成 据此 我们可以清楚看到 加权权数wj实际上反映的就是资本结构 另外 wj的取值 既可以按帐面价值计算 也可以按市场价值计算 甚至还可以按目标价值计算 究竟采用哪一种 应视具体情况而定 但从理论上讲 最优资本结构应以市场价值为基础 四 边际资本成本在现实生活中 企业是无法以某一固定的资本成本筹措到无限的资本的 一旦其筹集的资金数量超过某一限度 筹资突破点 原来的资本成本就会增加 因此 企业在追加筹资和追加投资时 还需计算边际资本成本 所谓边际资本成本 是指新增单位资本所需负担的资本成本 边际资本成本也是按加权平均法计算的 是追加筹资时所使用的加权平均成本 另外 在进行计算时 边际资本成本的权数应取最优 目标 资本结构 第二节杠杆原理 企业融资决策的第二项内容是融资风险 财务风险决策 由于财务风险与财务杠杆的关系密不可分 故标题称为杠杆原理 杠杆原本是一物理学概念 对此最简单也是最形象的表述就是阿基米德的那句名言 给我一个支点 我就可以撬动地球 现实的运用则更简单 王木匠定理 湖北的王木匠说 我的定律是 抓住一个政府领导的弱点 我就能搅动一座城市 而且王木匠绝非是吹牛 他只身一人忽悠了内蒙 宁夏两地政府 空手就套得了17亿 其实 这就是杠杆原理的现实版 西北第一高楼 金鹰国际 签约仪式 一 经营杠杆大家都知道 初创一家公司尤其是制造业公司时 创始人均会遇到这样两个问题 一是需要多少资金投入 以及形成多大的产量和销量 才可以使公司有盈利 二是在既定的资金需求金额下 自己出多少钱 借入多少钱 才能够使公司价值最大 而解决这两个问题的过程 实际上也就是公司领导人怎样确定杠杆支点的决策过程 支点确定得好 杠杆效益就越大 由此可见 一个企业可以运用的杠杆有两种 经营杠杆和财务杠杆 所谓经营杠杆 亦称营业杠杆 是指由于企业经营成本中存在固定成本而带来的对企业收益的影响 其基本原理是 在其他条件不变的情况下 由于固定成本并不随着业务量或产销量的变化而相应变化 因而随着产销量的增加或减少 单位产品所需负担的固定成本就会相应减少或增加 从而即给企业带来额外的收益或损失 对于任何企业而言 只要存在固定成本 就会存在经营杠杆 但不同的企业 其经营杠杆的作用程度是不完全一致的 为此 就需要对经营杠杆进行计量 在财务管理中 对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度 简称dol 它是息税前利润的变动率与产销量变动率之商 即 用符号表示即为 为了反映杠杆支点 固定经营成本的存在及其作用的大小 同时也为了便于计算 对上式可作下列转换 s表示销售额 p表示销售单价 在实际工作中 一般用前者计算产品的经营杠杆系数 用后者计算企业的经营杠杆系数 由公式可见 只要企业存在着固定成本 那么 它的经营杠杆系数就将始终大于1 而dol 1 则表明或者存有经营杠杆利益 或者存有经营风险 并且系数值越大 说明风险越大 直至销售处于盈亏平衡状态时 dol达到最大 至于上述两者 企业实际得到什么 则主要取决于未来产销量的变动趋势 若是增长 则获得杠杆利益 若是降低 则承受经营风险 例如 某企业的销售额为20万元 变动成本率为60 固定成本总额为4万元 则该企业相应的经营杠杆系数为 计算结果表明 一旦销售额增长10 则ebit将增长20 2 10 而一旦销售额降低10 ebit也将降低20 二 财务杠杆所谓财务杠杆 是指企业全部负债对企业总资产的比例关系 其基本原理是 在长期资本总额一定的条件下 企业从ebit中支付的债务资本成本是相对固定的 因而当ebit增加或减少时 每单位利润所负担的债务资本成本就会相应地减少或增加 从而即给每股普通股带来额外的收益或损失 对于任何企业而言 只要其筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股 就会存在财务杠杆作用 但不同的企业 财务杠杆的作用程度是不完全一致的 为此 就需要对财务杠杆进行计量 通常 对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数或财务杠杆度 简称dfl 它是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 即 用符号表示就是 同样 为了反映杠杆支点 固定债务资本成本的存在及其作用的大小 也为了便于计算 对上式可变换如下 从公式可知 当一个企业的资本均为普通股权益时 其财务杠杆系数是始终等于1的 也即eps与ebit的变动幅度是相同的 而一旦企业利用了债务 则其财务杠杆系数将永远大于1 dfl 1 说明或者存在财务杠杆利益 或者存在财务风险 并且系数值越大 表明可能获得的杠杆利益越大 所需承受的风险也越大 至于现实生活中 企业从中实际获取什么 则主要取决于ebit的未来变动趋势 或者说主要取决于企业资金利润率与债务资本成本的数量对比关系 相比经营杠杆 财务杠杆对管理者来说 有更高的主观调整和决策空间 因为 经营杠杆系数的大小在某种程度上是由企业经营的性质限定住了的 企业可调整 操作的余地相对较小 不管怎样加强成本管理与控制 一家发电厂的固定成本永远会高于一家杂货店的固定成本 而一家投资银行的固定成本也始终会低于一家钢铁公司的固定成本 而财务杠杆系数的高低 则主要取决于企业决策 负债水平和资本结构 三 复合杠杆复合杠杆也称联合杠杆 总杠杆 它并非是第三种杠杆 而是前两种杠杆的组合作用 它反映的是产销量对普通股每股收益的影响 同前一样 复合杠杆的作用大小也是用杠杆系数来表示的 简称dcl或dtl 它等于dol与dfl的乘积 用公式反映即为 复合杠杆系数的大小反映了企业整体风险 经营风险加财务风险 的高低 由于dcl等于dol与dfl的乘积 且现实生活中 dol dfl的数值均是大于1的 因此出于风险的考虑 企业应尽量避免同时使用过高的经营杠杆和财务杠杆 例如 假设某企业的dol 5 dfl 6 则其复合杠杆系数dcl将高达30 5 6 30 上述计算结果意味着 一旦产销量降低10 则普通股每股收益将降低300 这对于一个企业而言是根本无法承受的 它表明企业的资本结构过于冒险 风险过大 所以 企业必须进行一定的调整 尽管企业同时必须放弃获取高额收益的机会 第三节资本结构理论 一 资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 在实务中 资本结构有广义和狭义之分 广义 全部资本的价值构成及其比例关系狭义 长期资本的价值构成及其比例关系 二 资本结构理论资本结构问题 实质是资本结构变动对企业价值的影响问题 一直是财务管理中的重要理论问题与实际问题 围绕着这一问题 现已形成了各种各样的理论学派与理论观点 详细如图6 2所示 净收益理论 净营业收益理论 传统理论 无企业税mm理论 有企业税mm理论 米勒模型 权衡理论 信息不对称理论 代理成本理论 资本结构理论 早期资本结构理论 新资本结构理论