中国证券市场收益反转研究毕业论文.doc

毕业论文中国证券市场收益反转研究摘 要1985年美国学者De Bondt和Thaler曾做过一项研究，他们对纽约证券交易所年间多至数百种股票的月度数据进行验证发现，在过去三年中表现最差的股票构成的输家组合所带来的收益大大超过表现非常好的股票构成的赢家组合。他们的研究试图在说明证券市场在长期内，存在收益反转的现象。股票收益的反转是指，某一种股票在某一段时间里获得了较高的换手收益，而在另一段时间里则相反，会遭受较高的换手损失。这种现象在我国股市中较为明显。【关键词】证券市场 股票 收益 反转AbstractThe American scholar De Bondt and Thaler have made a study in 1985. The study was on the hundreds of stock monthly data of New York stock exchange and discovery that the constitute of the loser portfolio which was made up of the worst performing stock brought extremely income than the winner portfolio stock. Their research attempted to explain the stock market existed accrual reversal phenomenon in the long terms. To conclude, stock income reverse means that a stock in a certain period of time obtains a higher exchange earnings, while in another period of time will suffer a higher exchange loss. This phenomenon in Chinas stock market is also obvious. Keywords: stock market; stock; reverse; income;目 录一、引言(01)二、证券收益反转现象概述(01)（一）收益反转现象初现(01)（二）收益反转现象研究现状(02)三、中国证券市场收益反转现象的历史表现(03)四、中国证券市场收益反转原因(05)（一）中国证券市场投机性过高(05)（二）中国证券市场风险较大、波动性较高(07)（三）政策因素对市场影响巨大(07)（四）中国证券市场噪声交易者居多(07)五、行为金融学对于收益反转现象的解释(08)（一）行为金融学理论回顾(08)（二）投资者常见的认知与行为偏差(08)（三）行为金融学对于收益反转现象的解释(09)六、结论与建议(11)参考文献(12) 一、引言证券市场中存在着许多同有效市场理论相悖的现象，其中惯性和反转这两个现象在近些年尤其引人注意。简单来说，惯性是指过去股价表现较好的股票在未来的表现也将继续好于其他股票，反之过去表现较差股票在未来的收益也将低于其他股票；而反转正好相反，是指过去一段时间表现较好的股票在未来一段时间可能向其应有价值面回归，导致未来股票价格表现不佳。从操作上来看，惯性策略是指购买过去表现较好的股票，与此同时卖出表现较差的股票，也就是通常所说的“追涨杀跌”；反转策略则恰恰相反，该策略要求买入过去表现较差的股票，同时卖出表现较好的股票。与上文概念相对应，证券市场收益反转是指，某一种股票在某一段时间里能够获得较高的换手收益，而在另一段时间里则相反，遭受了较高的换手损失。这种现象在我国股市中较为明显。中国证券市场是一个新兴市场，从1990年成立，到发展至现今的股指期货的推出今不过二十余年的历史。但经过这短暂的二十多年的发展，可以看到，中国证券市场取得了长足的进步。从无到有，从地区性试点到全国性市场，再从不规范到逐步规范，从不完善到逐步完善，现己初具规模。进入新世纪，加入了WTO之后，中国的证券市场发展目前正处于一个不断完善、规范的过程中，相信在未来，中国的证券市场将会有更大的发展和突破。前年4月，股指期货的推出，已经标志着中国的证券市场在向国际接轨。本文基于中国证券市场收益反转现象为切入点，着重讨论其产生的成因及其历史表现，初步探讨行为金融学对其的解释，并对投资者应对证券市场给予反转现象给予建议。二、证券收益反转现象概述（一）收益反转现象初现1985年美国学者De Bondt和Thaler曾做过一项研究，他们对纽约证券交易所年间多至数百种股票的月度数据进行验证发现，过去三年中表现最差的股票所构成的输家组合所带来的收益大大超过表现非常好的股票所构成的赢家组合。他们的研究试图在说明证券市场在长期内，存在价格反转的现象。而早前在二十世纪六十到七十年代，法码提出的有效市场假说（The Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）理论一度是证券市场的核心命题。有效市场假说理论认为，有效金融市场中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。学术界人士在很长的一段时间里都认为EMH表示证券市场是公平的。一个平常资质的投资者，不管是个人投资者还是机构投资者，都无法指望在某一时刻根据已有的信息来获得超额回报。然而正如上文所说，经过1985年两位美国学者的研究之后，众多学者纷纷发表研究成果证明，证券市场并不像EMH所描述的那样“有效”。投资者利用历史数据可以预测出将来的股价走势。特别是短期的价格惯性现象和长期价格反转现象。股票长期的价格反转会导致投资者收益的反转，而股票收益的反转是指，个股的收益在未来某一段时间内发生反向修正，导致过去的输家未来战胜了过去的赢家。也就是说，某一种股票在某一段时间里遭受了较高的换手损失，而在另一段时间里则相反，会获得较高的换手收益。（二）收益反转现象的研究现状1收益反转现象的国外研究现状国外最早对证券市场收益反转现象进行系统的实证研究的是美国学者De Bondt和Thaler。他们于1985年在Journal of Finance上共同发表了题为证券市场存在过度反应吗的标志性论文。Vermanele和Verstringe采用与Bondt和Thaler相同的方法检验了比利时的证券市场，Alonso和Rubio检验了美国和西班牙的证券市场,Costa用巴西股市19861998的数据检验巴西证券市场，这些学者的研究结果都支持证券市场长期内存在价格反转现象的假设。但Kryzanowski和Zhang发现加拿大股市长期没有出现价格反转的现象,Michell和Ricardo检验了亚洲和拉丁美洲的新生股市,发现成熟股市如美国和日本的数据支持了证券市场的价格长期内存在反转的假设,而新生股市的反应模式不一致有的统计不显著,有的根本就不支持。对于收益反转现象进一步的研究集中从理论上解释这一现象发生的原因。有效市场理论的支持者试图从风险调整上解释这一现象。Ball和Kothari等学者认为价格反转现象所产生的超额收益是对风险变化的合理反应。Chan、Vermanelen、Verstringe、Keim、Stambaugh等学者都认为价格反转引起输家组合和赢家组合之间的超额收益是风险差异造成的。也有部分学者提出了不同的解释原因。Zarowin采用1927年至1980年的数据对纽约证券交易所股价的反向修复进行检验，发现了价格反转现象并将原因归结为规模效应，但其也未否认非理性行为对该现象产生的影响。行为金融理论支持者对于价格反转现象的产生原因，从行为金融的角度出发认为是由于投资者心理及行为决策影响导致对信息或事件过度发应所引起的。即投资者的非理性行为过度反应引起了价格反转现象的出现。2收益反转现象的国内研究现状随着国外对于证券市场收益反转现象的研究关注，近年来国内一些学者也开始对中国证券市场是否存在收益反转现象开始进行研究。张人骥、朱平方、王怀芳在经济研究1998年第五期发表的上海证券市场过度反应的实证检验，选定上海证券交易所48支股票作为样本，将1993年6月到1996年4月722个交易日划分为15个子区间，每个子区间分为前后两段，前者为形成期后者为检验期。根据各股在各形成期期的表现归入赢家组合和输家组合，得到15组赢家组合和输家组合在各形成期的累积超常收益率，对它们进行回归分析，得出结论拒绝上海证券市场存在收益反转现象的假设，市场表现的是一种“强者不强，弱者恒弱”格局。赵宇龙在经济研究1998年第7期发表的会计盈余披露的信息含量中利用上海证券交易所123家上市公司1993年到1996年间的会计盈余数据对股价影响的分析提出：“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应，股价存在反转现象，而对预期的坏消息存在反应不足，股价表现为一种惯性走势”。 冯春平1999年在其硕士论文上海证券市场过度反应实证研究中，通过研究验证了中国上海证券市场存在股价反转现象，并且进一步证明了收益反转现象是由投资者的非理性的过度反应造成的。王永宏、赵学军在经济研究2001年第6期发表的中国股市惯性策略和反转策略的实证分析论文中对于中国证券市场上市公司的股票价格作了检验得出的结论是，中国证券市场不存在价格惯性现象，只存在价格反转现象。张永东、毕秋香在2002年对我国证券市场日内价格行为与短期过度反应进行了实证研究，发现中国证券市场显示出“强者不强弱者恒弱”的现象。曹红辉在2002年对于股票市场对国有股减持这一中心事件研究分析得出沪市在公布国有股减持政策后进行反向修正，深市则并没有发现明显的反向修正。徐寒飞2002年在其硕士论文惯性策略和逆向策略中国股票市场的实证研究及其应用中验证得出，中国证券市场在很短时间里股价是存在惯性趋势；而股票收益率出现反转的时间比国外股票市场要短。邹小芃在经济科学2003年第四期上发表的题为我国证券市场回报率过度反应实证分析的文章中，检验的出中国证券市场存在显著的价格反转现象。厦门大学管理学院的吴世农、吴超鹏在2003年对1997年到2002年我国上海股市342家上市公司发行的A股进行价格惯性策略和盈余惯性策略的实证研究发现样本股票存在短期惯性现象。三、中国证券市场收益反转现象的历史表现关于中国证券市场收益反转现象的历史表现，我们以中国股票市场中1998年的数据为例发现，上海股市1998 年股票价格完全不反映利润的增减变化, 有关专家也得出了同样的结论。1998年超额股票收益对风险系数的回归系数显著为负(3 = -0.398544在1%水平下显著),说明1998 年股票价格是对以往年度股票价格过热的调整, 也就是股票的收益反转。另一项研究发现，1996年和1998年总资产利润率ROA对股票价格有显著的影响，1996年ROA的影响是正的( 回归系数在1%水平下为2.8143),1998年ROA的影响是负的(回归系数在1%水平下为- 3.617)(见等式2)这个研究结果提醒我们,1998年股票收益的反常,可能缘于股票价格对1996 年的股票价格对当年发布的利润率指标过度反映的调整。若果真如此,那么1998年的超额股票收益与1996 年发布的利润率( 用ROA95表示)会有相关关系。首先,我们检验了1998年股票收益对1996年超额收益的反转。如果说1998年股票收益对1996年超额收益的反转,那么当1996年的超额股票收益为正(某种股票获得了超过平均水平的收益)时,1998年持有该股票会遭受超过平均水平的损失(超额收益为负)；反之亦然。这种情况下P1的回归系数a2应该为负,D2的情况如同D1。于是我们对以下模型进行回归:表1: 相对市场的超额股票收益CAR作为未预期利润率UE和风险系数的函数系数估计CAR1=1+2UE1+31+杨朝军,邢靖.现代资产定价模型(CARM) 的实证检验.上海：学林出版社, 1997.5:47页年份123AdjR- sqF1996- 0. 7477333. 3794030. 7124030. 201213. 4701997- 0. 4683313. 6442210. 475120. 12017. 75619980. 5248940. 952483- 0. 3985440. 5633. 955资料来源：张人骥,朱平方,王怀芳.上海证券市场过度反应的实证研究,经济研究,1998.5:29页1、2、3分别表示常数额、UE1的系数、1的系数；为干扰项,是用线性方程不能解释的部分。AdjR- sq 为线性方程的调整后的拟合程度。CAR198=0+1ROA197+2D1+3D2+4UEi97+s+张人骥,朱平方,王怀芳.上海证券市场过度反应的实证研究.经济研究,1998.5:29页其中: CAR198表示公司1998年的超额股票收益;ROA197为公司1997年度的总资产利润率; D1为虚拟变量,当1996年CAR为正时取1,否则取0; D2为虚拟变量,当1997年CAR为正时取1,否则取0;UE197为公司1997年度未预期利润率,UE197= ROA197-ROA196;为公司的股票风险系数。回归的结果为:CAR198=0.689912-2.626997ROA197-0.134130D1-0.052760D2-0.346710UE197-0. 353533R2= 0.2486 adj- R2=0.2083 F=6.155回归的结果表明,1998年的超额股票收益确实是1996年CAR 的反转，因为D1 的系数在10%的显著水平下为负, 说明当1996年的CAR为正时, 1998年的CAR就为负；反之亦然。D2的系数不显著，说明1998年的收益对1997年的收益的调整不明显。加上1996年CAR对ROA的回归系数显著为正，说明1996年的股票价格确实是过度地反映了当年发布的总资产利润率指标，这很可能是受所谓配股权概念的影响，当年上市公司获得配股权被认为是利好消息。而1998年ST公司股票反而成了概念股。股票投资者观念的转变，市场的进一步发展，必然导致股票价格对以前市场过度反映所产生的价格偏离作出调整。联想到1998，年超额股票收益对该年度发布的未预期利润率UE和总资产利润率ROA的回归结果:CAR198= 0.3372-0.4248UE197-3.617ROA197 adj- R2= 0. 1247由此怀疑1997年度ROA的系数为负的原因可能是与1995年ROA与1997年ROA之间强相关性(在1%显著水平下两者相关系数为0.406)有关.也就是说,真正影响1998 年CAR的不是1997年的ROA,而是1995年的ROA,为此,对以下模型进行回归:CARi98=0+1ROA195+2UE197+3+回归的结果为: CAR198=0.604+2.197ROA195+0.323UE197+0.373+R2=0.139 adj- R2=0.111 F=5.000回归结果显示，1995年的ROA和的系数(分别为-0.197和-0.373) 均显著为负(在5%水平下显著) ,说明1998年超额股票收益中有一部分确实是对1996年股票价格对该年发布的ROA(即ROA95）反映过度所作的调整, 即1996 年所发布的1995 年度财务表中利润率越高的公司, 股票价格涨得也越高, 这是不正常的现象。1998年因此作了回调,导致1995年度利润率高的公司当年的(1998年) 股价下跌了( ROAi95 的系数为负，即1998年CAR与1995年ROA成负相关)。这也说明了1996年超额股票收益中对ROA的反映是过度的，是股价中的泡沫成分。当股票泡沫破裂时，股票价格向价值的回调导致股票收益的反转现象，这种价格回调也造成了当年的股票收益不反映当年发布的利润信息中的未预期利润(UE97的系数不显著)。的系数为负，说明1998年当股票的风险越大时，该股票的收益越差。资本资产定价模型CARM理论认为，股票的价值是由股票的未来收益和风险所决定的, 该公司股票风险系数越大，要求的投资于该股票的收益也就越高。同时，该投资也要承担较高的风险，即当市场疲软时，要承受比低风险的股票更大的损失。本文的研究证实了这一结论。同时，该研究结果发现1998年股市对利润的反映异常，实质上是对1996年股票价格对当年披露的利润信息中的利润率反映过度所作的调整。这是股市发展过程的必然现象。在股市发展过程中由于种种原因(其中包括对利润信息的过度反映) 导致股市泡沫的产生，当泡沫破灭时，必然会发生股票价格向价值的回调，于是出现了所谓的股票收益的反转现象。这种价格回调所引发的反转效应可能会给许多股票投资者带来痛苦，因而应该引起投资者的注意。四、中国证券市场收益反转原因（一）中国证券市场投机性过高中国证券市场收益反转现象的发生，与中国市场的特殊性也有一定的关系，中国证券市场从其成立至今，就表现了很强的投机性，在1995年实行涨跌停板制度之前，上证指数大起大落，甚至一日涨跌几百点，投资者投机心态显露无遗。中国证券市场的高投机性主要可以从以下三方面来说明。1高换手率的市场首先，中国证券市场是一个高换手率的市场。换手率是证券市场所必需的，也就是说，有流通市场，有股票交易。就必须要有一定的换手率。即使是完全无投机的证券市场也有一定的换手率，投资者甚至是长期投资者也需要一定的资金流通，所以证券市场应该存在一定的换手率。而至于换手率在什么范围属于正常的资金流通，证券市场不存在过度投机，一般认为，成熟的无过度投机的股市年换手率为30%左右。20世纪90年代左右美国纽约证券交易所的年平均换手率约在20%50%之间，即股票每2年至5年换手一次，即使到了格林斯潘所谓的“非理性狂躁”的1999年也就74%多，而沪、深股市的年平均换手率要达到400%500%。很明显，国内A股市场换手率不但比欧美市场高出许多，即便是在亚洲新兴市场，其换手率也首屈一指。每年500%的换手率意味着50个交易日左右全体流通股东就要进行一次“大换班”。2中国证券市场成交量变化巨大其次，中国证券成交量变化巨大。市场成交量的大小变化表明了市场的活跃程度、股价波动的剧烈程度以及买卖交易是否频繁。在牛市时期，成交量不断放大，整个2007年，指数一飞冲天达到6124点，成交量达到了30.5万亿，而在2008年1月1日至2008年底，由于大熊市的来临，沪市日成交量仅18万亿，随着政府救市等措施，2009年又来到了大牛市，股指出现一个翻倍的行情，成交量又一次极度放大，年成交量达到了34.6万亿。成交量过大是股市过度投机的表现，而成交量过度萎缩也反映了过度投机的心态，市场无利可图就离场观望，造成成交量剧减。中国证券市场如此高的换手率及其成交量的巨大变化，说明市场热衷于短线操作或者过度投机。这么高的换手率从侧面很好地说明了投资者对于很多消息有很明显的反应过度，导致市场跟风交易现象严重，而巨大的证券成交量的波动则表示投资者的热情随股票价格的的因而产生如此高的换手率。3中国证券市场市盈率较高最后，中国证券市场的市盈率普遍较高。主板市场上，根据行业的不同，市盈率也各不相同，2008年沪市平均市盈率达到了14倍以上，而当牛市来临时，市盈率更是节节攀升，2009年沪市的平均市盈率竟达到了28倍以上。投资者非理性的特点显露无遗。而在我国创业板市场上，市盈率更是高得吓人，个人认为，这些成长性公司需要合理的估值。（二）中国证券市场风险较大、波动性过高中国股票市场的总风险较大，波动性过高。美国股票市场典型股票的年波动率为20%左右，而中国股票市场典型股票的年波动率为60%左右。“中国股票市场的波动性之大可见一斑。同时，中国证券市场的系统风险也相对较大。比较纽约证券交易所和上海证券交易所两地股票市场的投资风险结构，可以看出两地市场在投资风险结构上存在较大差异。（见下表）纽约证券交易所上海证券交易所系统风险（不可分散化风险）所占比重2566.7非系统风险（可分散化风险）所占比重7533.3总风险100100资料来源：证券投资理论与证券投资策略适用性分析波涛著，经济管理出版社1999.7第一版，2003.3北京第2次印刷（三）政策因素对市场影响巨大中国证券市场从来不缺乏对政府政策的巨大反应。比如，2007年5月30日，为促进证券市场进一步健康发展，财政部决定上调印花税税率，由1上调至3，直接导致当日沪市指数出现6.31%的跌幅。2008年9月19日，财政部又下调印花税至1，并且单方征收，导致沪指连续两天分别出现9.45%和7.77%的涨幅。由于中国的特殊国情，股市也正经历着由计划经济向市场经济转变的过程。中国股市的制度变迁主要是靠政府驱动的，而非诱导性的变迁。政策信号直接体现政府对宏观经济意图，对于“经济晴雨表”的股市而言，就产生了一定的影响。同时又由于中国股市特殊的股权结构，中央和地方政府作为国有股的持有者，也就是股市的参与者，这种双重角色的交叉使中国股市的政策氛围浓厚。同时，政府对于股市的主要参与者，包括券商、基金管理公司、保险公司和交易所等，都有很强的直接影响力。这些都是造成中国股市成为“政策市”的重要原因。中国证券市场流动性过高，投机性大，总风险尤其系统风险占其中的比例过大，政策对股市的影响至关重要，这些都是导致中国证券市场收益反转现象的重要因素。（四）中国证券市场噪声交易者居多中国股市投资者数量巨大，而这其中的多数都是中小散户投资者，这些中小散户投资者中，很少甚至几乎没有有人能够得到充分的信息，而且即便得到信息，他们也多数并不具备相应的分析能力。这就注定中国股市存在大量的噪声交易者。之前提到过的高换手率可以证明，中国证券市场是一个中小散户集中投机的市场。五、行为金融学对中国证券市场收益反转现象的解释（一）行为金融学理论回顾异象的出现激发学者从理论上寻求其产生的根源。近年来一种新的金融理论重新受到了学者的关注行为金融学。与EMH不同，行为金融学从实际出发,把投资者看成是并非完全理性的、会犯错误的现实的人,从行为、心理出发来研究投资者的投资决策过程。该理论代表了当今西方经济、金融理论发展的一个新的方向与思路。为更好的认识证券市场的发展规律提供了新的途径。国外金融学者从行为金融理论出发,通过对证券市场的实证检验再次对EMH提出挑战。其中对于价格反转这一证券市场上的“异象”行为金融理论从认知心理学尤其是行为决策学的角度出发,将心理学与经济学相结合,认为这并非是不能解释的异象,而是投资者对于信息与事件过度反应产生的。当传统金融理论的解释不能让人信服的时候，人们开始尝试建立一些全新的理论框架解释惯性策略和反转策略带来的超额收益，比如一些学着开始转向讨论“行为金融”理论。在行为金融学理论的框架下，放宽了有效市场假说理论中关于投资者的完全理性和无线计算能力的假设。采用了比较符合投资者实际行为特征的假设，比如过分自信、自我评价偏差等。对于长期反转现象的解释，学术界普遍接受的是De Bondt和Thaler、Barberis,Shleifer和Vishny等提出的“过度反应”的模型。即当一个信息到来时，人们会预期这个信息所带来的结果会持续更长的时间。比如，如果某只股票持续表现较好，人们会认定这种好的表现会继续持续下去，人们的这种预期会使股票价格上涨并在某个时刻超过其应该达到的水平，反之亦然。如果一个证券市场不够成熟，投机现象比较严重，股票的信息并不能很好的从公司业绩，财务报表中反映，那么这种过度反应的存在将是必然的。而随着时间的推移，过度反应的股票，其价格必然会回到其应有的水平，所以从长期的角度来看，产生了收益的反转。（二）投资者常见的认知与行为偏差行为金融学认为，投资者常见的认知与行为偏差分为以下几种：过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、心理账户、锚定效应以及典型启示。心理学研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己的成功机会，把成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当人们对某事有充分的把握时，成功的概率往往没有这么高。在金融活动中这种认知偏差表现的尤为突出。过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁的进行交易，换手率居高不下。过度自信与“自我归因”是息息相关的。人们喜欢将好的结果归因于其能力而将坏的结果归因于外部环境。自我归因使得个人更倾向于过度自信而不是将注意力集中在准确的自我评估上。损失厌恶是指投资者在面对同样数量的收益和损失时，感到损失令其产生更大的情绪影响。他们感到同量的损失带来的负效用大于同样收益的正效用。损失厌恶反映了投资者的风险偏好不是一致的，当涉及到收益时，投资者表现为风险厌恶；当涉及到损失时，投资者表现为风险寻求。后悔厌恶是指当投资者作出了错误的决策时，对自己的行为感到痛苦，为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性的行为。比如投资者趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即使这些信息对决策来讲并不重要，可能没有他们也能做出决策。心理账户是指人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类。人们眼中的不同的资金并不是可替代的。人们倾向于把其投资武断地分配到单独的心理账户中，并根据投资所在的账户分别的做出决策。锚定效应是指当人们进行数量化估计时，他们的判断很可能被该项目先前的价值严重影响。比如证券分析师总是习惯于锚定自己的思维，他们喜欢提出一个投资建议，然后就停留在那里，而不顾不利于这样做的新证据的存在。而典型启示则是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后对事物进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。（三）行为金融学理论对收益反转的解释行为金融学对收益反转的解释非常明确，认为收益反转的发生是源自于投资者的过度反应和反映不足。过度反应是指人们对某一信息或者时间的发生做出了比正常反映更为剧烈的反应。这一概念引申到证券市场上是指这样一种现象，即由于投资者对可能影响股价的某种信息或者事件的影响力存在认知上的偏差，股价会出现过度的涨跌，即会因为某个利好消息而过度的疯涨，而因为利空消息而暴跌，使得股价在今后较长的时间里偏离其应有的价值，而在随后的一段时间之内，这种偏离将逐渐被修复。反映不足是指人们对某一信息或者时间的发生并没有立刻做出合理适当的反应，这个信息或者事件被人们慢慢的消化吸收、逐步对该事件和信息产生反应。对应于证券市场中，股价由于其对相关信息的反应不足，会导致其在短时间内维持原有趋势，简单的来说，就是市场上会出现“强者恒强，弱者恒弱”的现象。行为金融学认为，投资者对于信息的认知与行为的偏差，导致了过度反应和反应不足的存在。投资者往往对于利好消息过度反应，对于利空消息反应不足；投资者短期内的反映不足，与其中长期内的反应过度，在众多的证券市场中都得到了研究的证实。行为金融理论从投资者决策过程的心理因素与行为表现出发，证券市场的收益反转现象正是投资者对于信息过度反应的结果。中国证券市场经常出现过度反应的投资偏差。很多具有重组概念或是并购消息的公司的股票在其公告出现之前，股价就出现快速的单边上涨，股价这一反常波动说明在并购消息公告前市场的一部分人已获得企业要并购的消息，而在首次公告日后，股价就出现了大幅回落。这说明，在首次公告日前市场就已获得关于并购的消息，并且做出了准确的反应。因为如果市场只是在猜测并购行为的话，股价应该在其公告日更长时间以前，保持无规律的波动。在很大程度上，中国投资者的投资决策更多是依赖市场上的信息，或者说是噪音，因此，当一个公司并购的可能时，即使还没有确切信息，该公司的股票也会上涨。而在交易正式公布之后的大跌，也从侧面证实了中国投资者是噪音交易者。因为如果是理性的投资者，在消息得到证实以后，应该更多的持有股票。卖出的行为表示他们并不看好这一并购，因为最早介入这一交易的具有信息优势的投资者达到了他们所期望的收益，从而卖出股票将受益落实。这反映了投资者对于并购信息存在反应过度。资料来源：刘 力, 陈兴珠.中国股市过度反应研究北京：北京大学，2001从上图中，我们可以看到，在有效市场中，股票价格对于新信息的反应是一步到位的，即便在各国证券市场设有涨跌停限制的前提下，股价也能在连续的涨跌停中达到他应有的价值，而如果像1996年中国投资者出现普遍的过度反应的话，股价会在短时间内大幅度偏离其应该有的价值达到A点，并在随后的时间内逐渐发生回调到达其应有价值B点。六、结论与建议本文的主要结论是中国证券市场存在惯性和反转效应，说明中国证券市场在信息传导和投资理性方面待进一步提高。对此，提出如下几点建议：1、积极发展证券投资基金，完善对中国证券市场机构投资者及上市公司的监管，减少市场内幕交易，改变市场投资结构，强化理性投资行为，使中国证券市场健康发展。2、普及证券投资正确认知，加强对中小投资者的思想引导和教育，提高其素质，减少证券市场噪声交易者，提高市场运行效率。3、完善市场信息发布渠道，增加信息透明度，提高市场信息传导效率，更好地发展证券市场，优化资源配置本文研究的限制是对证券市场运行的理论模型的研究和探讨不够深入以及系统实证方面由于水平有限，选取股票品种较少，导致选择的样本空间过于狭小，对实证结果有一定的影响。下一步需要在更大样本范围内考查中国证券市场收益反转效应并从产生收益反转效应的市场微观机制角度进行更深入和系统的研究和分析。综上所述，中国股市是一个较为特殊的市场，它存在较大的投机风险和系统风险，在这种情况下，我认为，投资者采取判断市场指数的被动投资策略更加可取，而单就反转策略和惯性策略而言，反转策略更加可取。因为反转策略成功的可能性较高，期望超额收益较为可观。同时，惯性策略失败的可能性是非常大的。对于中小投资者而言，惯性策略，即“追涨杀跌”是最差的策略。因为股票庄家的根本策略是勾引中小投资者追涨杀跌，所以股票庄家有时会轻易地制造一个虚假的舆论或是预期，使作为噪声交易者的中小投资者轻松的上当，进而被庄家牢牢套住。所以，惯性策略无利可图的事实从一个侧面反映出中小投资者采用追涨杀跌的惯性策略会在总体上处于不利的地位。因此，建议中小投资者最好的策略还是运用基础分析，判断公司的潜在价值，等候股价和收益的反转。参考文献1 杨朝军,邢靖.现代资产定价模型(CARM) 的实证检验M.上海：学林出版社, 19972 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Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.JJournal of Finance.1993(48). 袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄