股指期货市场有效性与资金流向分析.docx

（1）其中，P 是第 i 笔交易的成交价，Pi i-1是第 i 笔交易的前一笔交易的成交价，Volume 是第 i 笔交易对应的成交量。i（2）和卖出的主要因素，若本笔交易的成交价股指期货市场有效性大于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流入（正值），若本笔交易的成交 价小于上笔交易，则本笔所有成交金额都 算作资金的流出（负值）。这种算法最大的 优点就是能很好地将股价涨跌与资金流向 很好的联系起来，将上述计算公式进行变 形可以得到：与资金流向分析陈鸿（云南民族大学图书馆昆明650031）从公式（2）可以看到，由于前两项始终为正，计算出的个股资金流向将于 股票收益率呈严格的正相关关系，我国 国内学者侯丽薇和谢赤在计算沪深 300 成分股资金流向时就采用的这个模型。 但其缺点也是显而易见的，首先，仅仅以 成交价的涨跌无法有效判定交易者的主 动性买卖意愿，最明显的就是遇到涨跌 停板时，若按照此种方法股价在达到涨 跌停板后的所有成交金额对资金流入和 流出的贡献都为零，显然这些成交金额 的背后不会完全没有投资者主动性交易 的意愿；其次，从实际操作来看，由于分 笔的交易数据并不容易获得，即使获得 了也存在数据量庞大、计算繁杂的问题， 因此 Bennett 和侯丽薇在各自的文章中 都没有采用严格意义上的分笔明细数据， 而用分钟级的分时明细数据来计算个股 资金流向，最终计算结果的精度肯定会 受到一定的影响。第二种计算方法则直接将内外盘数据 作判断买卖双方力量强弱的指标，简单地 当用外盘手数减去内盘手数，乘以当天的 成交均价就得出当天的资金净流量，如果 外盘大于内盘就是资金净流入，反之就是资金净流出。计算公式如下：-中图分类号：F830文献标识码：A因此在股指期货推出之前一直发展缓慢。股指期货的推出使得利用股市动量效应和 反转效应进行套利交易成为可能，为投资 者在期现套利和跨期套利之外提供了一种 相对收益较高、风险较低的投资策略，有 助于完善市场投资者结构，进一步增强股 指期货的价格发现功能，提高股票市场的 有效性。资金流向指标基本概念及计算方法 设计资金流向指标的主要目的是测算 推动股票价格涨跌的力量强弱，其定义规 则是：将主动性买入股票产生的成交额认 定为推动股价上涨的力量，这部分的成交 金额被定义为资金流入；将主动性卖出股 票产生的成交额认定为推动股价下跌的力 量，这部分的成交金额就被定义为资金流 出。资金流向指标能够帮助投资者透过股 价涨跌迷雾看清市场交易对手特别是主力 交易者的动向。股价上涨一个百分点，可 能是一千万资金推动的，也可能是一亿资 金推动的，这两种情形对投资者而言有完 全不同的指导意义。从资金流向指标的定义规则来看，要 计算个股的资金流入和流出，最关键的一 点就是要制定出一个有效的法则来判断一 笔成交是主动性的买入还是主动性的卖出。 目前，根据对该法则的设计不同，主要有 三种资金流向指标的计算方法。第一种是Bennett 提出的经典计算模 型，该模型是根据市场的交易价格来判断 资金是流入还是流出，其计算公式如下：西方众多学者从不同的角度对股票市场的有效性进行了论证，结果大多都支持 有效市场的假设，但也出现了一些无法用 有效市场理论解释的“异常现象”，其中最 重要的就是股票市场中广泛存在的动量效 应和反转效应。因此，通过研究股市中的 动量效应和反转效应是否存在以及表现强 度如何，可以对市场的有效性做出一个基 本的判断；并且正确识别和度量市场的动 量效应和反转效应是投资者利用市场无效 性进行套利的重要步骤。20世纪90年代后期，随着资金流向指 标的提出，人们开始意识到资金流向指标 是比历史收益率更超前的技术指标。如果 股市中存在动量效应与反转效应，资金流 向也有可能出现动量或反转的特性，进而 为投资者提前预测股价未来走势提供了一 种新的思路。资金流向指标不仅为研究市 场动量效应和反转效应提供了一个全新的 角度，也为利用股指期货进行对冲套利提 供了一种新方法。我国股票市场起步较晚， 长期缺乏风险对冲工具，利用股市的动量 效应和反转效应进行套利交易风险较大，Net Money Flow=(B-S)P（3）其中，B 是外盘成交量，S 是内盘成交-量，P 是成交均价。这种计算方法最大的优点就是简单方 便，内外盘数据可以方便地从各类股票行 情软件中获得，成交均价的计算也不算复 杂，因此和讯等财经网站通常采用这种方 法计算资金流向。不过，内外盘的划分本 身就不是很严格的，这两个统计指标是由 股票行情软件自己计算的，并不是交易所 计算后传出来的。当软件收到一笔新数据 时就会将成交价与上一次显示的买一和卖 一进行比较，如果成交价小于或等于买 一，那么相应的成交量就被加到内盘指标内容摘要：动量效应和反转效应是与 有效市场理论相悖的重要市场异象， 对于股市动量和反转效应的实证检验 和形成机理的研究，直接推动了股票 市场微观理论和行为金融理论的发展。 资金流向作为一个标准的技术指标， 是通过对交易所分笔交易数据的计算 分析来反映出股票涨跌背后交易力量 的强弱，能够对股票未来的涨跌做出 预测。从资金流向的角度对我国股市 的动量效应和反转效应进行分析，探 讨资金流向指标在股指期货中的运用 具有重要意义。关键词：动量效应反转效应资金 流向 （4） 其中，F 代表t-1时刻的完全信息集； t-1 R 是t时刻证券j的收益；E (R Fm )是jt m jt t-1R 市场信息集 F 的条件期望。jt t-1 有效市场假说意味着 E(u F )=E wt t-1 (u F )=0，而过度反应则意味着 E(uLt t-1 wt F )0，市场存在超涨t-1 Lt t-1和超跌的现象，在一段时间之后市场为修正这种超涨或超跌会出现收益反转，前期 超跌的股票会获得高于市场平均水平的收 益而前期超涨的股票则会跑输市场。这种 对市场信息过度反应现象出现的原因通常 被归结为以下四点：财经视线F inanceE conomy上去，如果大于或等于卖一，那么对应的成交量就被加到外盘指标上去。如果在两 者之间则内外盘各分一半，这样内盘加上 外盘就等于总的成交量。但由于各个通讯 站点接受讯号有差异，所以不同的软件所 计算出来的内盘和外盘是不一样的，而且 由于网络延迟，内外盘的划分不能保证都 反应实际情况。比如，你想以现价或高一 点的价格买入一只股票，那么从你的操作 动机来说，应该是主动性买盘。但是当你 提交委托以后，由于网络延迟你报的价格 已经比卖一的价格还低了，这时候正好有 同样原因的非主动性卖单出现，那么你这 笔成交就会在系统上显示为卖盘。本来是 买盘，但是却被系统统计为卖盘。因此，这 种方法计算出来的资金流向数据并无多少 参考价值。第三种计算方法是将高频逐笔成交数 据与分时盘口数据相结合，将成交数据逐 一还原至参与交易的交易者以追踪每位交 易者的实际成交金额，进而获取每位交易 者最初的委托单金额。实际上，这种方法 是在第一种计算方法的基础上进行了改进， 利用分时盘口数据来判断资金流入流出的 方向，若一笔交易成交在买盘则算作资金 流出，则将成交额算作资金流出，成交在 卖盘则算作资金的流入，这样就解决了股 价出现持续零涨跌时资金流向的方向问题， 然后再利用逐笔数据计算每笔成交的资金 流入或者流出的具体金额。这种计算方法 目前来看精度较高，能较好地测算出股价 涨跌背后的力量强弱，能客观反映出市场 参与者的交易意图。但正如前文所讲，这 种计算方式对数据处理要求较高，目前国 内仅有万得资讯能够提供上诉方法计算的 各股资金流向，本文的研究也将主要采用 万得金融终端提供的近两年沪深股市的资 金流向数据。Jegadeesh 和 Titman（1993）被公认为首次发现和系统论证动量效应的存 在，他们利用美国股票市场数据库 CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989 年的日交易数据进 行实证分析，根据不同的时间段将股票按 照历史收益率进行排名，将过去 1、2、3、4 季度收益排名前 10 的股票选为赢家组 合，将收益后 10名的股票选为输家组合， 然后买入赢家组合，卖出输家组合，并持 有该策略头寸1至4季度。研究结果发现， 各种赢家组合的收益减去输家组合的收益 都是正的，这种异常的正收益在统计上也 是显著的，按年折算这些组合策略的年化 收益率达到了 12% ，从而证实了这种多 空策略在市场中的获利性，验证了动量效 应的存在。股票市场的反转效应最早是由 Lehmann（1990）在验证股票市场有效性 时发现的。其采用纽约交所股票周收益率 数据研究发现，在过去的一周有正收益的 股票组合在接下来的一周很可能会出现负 收益（平均收益率在 -0.35% 至 -0.55% 之 间），而那些在过去一周有负收益率的股票 组合在接下来的一周大多出现正的收益率（平均收益率在 0.86% 至 1.24% 之间），其 中约 90% 的反转策略组合（买入过去收益 为负的组合，同时卖出过去收益为正的组 合）获得了明显的正收益，股票价格在短 期（1-6 周）表现出明显的收益反转特性。（二）动量效应和反转效应的成因 对动量效应和反转效应存在的原因很难用传统的风险定价模型来加以解释，因 此研究者大多从行为金融学的角度，通过 研究市场投资者行为对股价的影响来解释 动量效应的成因。一般来说，导致股价出现动量效应的 原因主要分为两类：一是交易者的认知偏差，即交易者对 上市公司未来成长潜力、风险等存在认识 滞后和保守。这种认知偏差导致投资者对 股票未来收益率的判断始终滞后于当前股 价的涨跌，投资者往往会等到优质股票价 格开始明显上涨时才出手买入，助推股价 的上涨。在散户投资者为主的不成熟资本 市场中，大量股票交易者对基本面缺乏实 际的判断能力，跟风炒作、追涨杀跌的现 象较为明显，常常导致股票价格的波动在 短期内出现动量特征。周琳杰（2002）利 用早期我国股市数据（1995-2000 年）测 试了动量策略的赢利性，发现盈利结果与策略持有期呈负相关关系 3，短期动量策略的赢利性较为明显。这与 20 世纪 90 年 代中后期我国股票市场以散户为主、投资 方式不成熟有关系。二是交易者的“羊群行为”（herd behavior）。在市场发展到以机构投资者为 主的时候，动量效应的存在可能与投资者 从众投资行为有密切联系。这种从众投资 行为可能是无意为之，也可能是有意为之。 首先，从市场信息获取角度来看，大型机 构投资者之间获得信息的渠道基本差不多， 因而明智的投资经理对市场走势一般都会 做出相同的正确判断，无意中形成相同的 投资行为。其次，对于小型机构投资者和 个人投资者而言，追踪大型机构的投资方 向是其常用的投资策略之一。最后，从理 性投资经理个人利益最大化的角度考虑， 实现投资收益最大化可能并不是其最优选 择，凯恩斯在通论中就对长期投资者追寻 市场趋势和保证投资意愿提出了怀疑。在 他看来，由于担心采取反常投资策略会使 得自身信誉受到影响，投资者可能不太愿 意完全根据其所掌握的信息和判断来进行 投资。因此，在某些特定的环境下，投资 经理会简单的模仿其他投资经理的行为， 而不顾自己所掌握的有用私人信息。尽管 从社会的角度看，这种行为是无效率的，但 是从投资经理自身利益的角度来看，为维 护自己在人才市场中的声誉，这种模仿行 为可能就是理性的。导致股价出现反转效应现象的原因常 常被归结为市场对信息的过度反应。根据 Fama 提出的有效市场模型，股票的收益 率和信息集之间满足如下关系：股票市场动量效应与反转效应分析 （一）动量效应和反转效应的基本含义 在传统的投资理论中，股票市场的 动量效应和反转效应主要是指股票收益 率的动量和反转特征。所谓动量效应（又 称惯性效应）是指股票价格的变动在一定的时间范围内具有连续性和持续性， 未来收益率与历史收益率呈正相关关系； 所谓反转效应就是指股票未来价格变动 在一定时间范围内与其历史走势具有负 相关关系。一是投资者的过度自信（over- confidence），心理学研究发现，投资者往 往会高估自己的判断，对信息本身实际具 有的权重考虑不够，这种对信息认识的偏90商业时代 （原名 商业经济研究） 2013年9期差会导致投资者给予利好消息较大的权重，而有选择性地过滤或者忽视一些负面消息， 这种过度自信导致的盲目乐观无疑会使股 价的涨幅超出其理论价值，在一段时间的 超涨之后，随着市场对信息的消化，投资 者对股票的估价就会趋于合理，收益会出 现反转。二是有偏的自我归因（biased self- attribution），它是指人们会过分强烈地 将证实其行动正确性的事件归因于自己 的判断，而将证实其行动失败的事件归 因于一些外部因素的干扰，这种倾向会 使投资者对自己的投资保持一定的惯性， 即使方向错误也不易自我修正，从而出 现过度反应的现象。三是“一月效应”的存在。“一月效应” 是从统计学角度分析股市走势的一种惯常 现象，指一月份的回报率往往是正数，而 且会比其他月份为高；相反在十二月的股 市回报率很多时会呈现负值。Bondt 和 Thaler在利用反转策略检验美国股市是否 存在过度反应时发现，输家 - 赢家组合所 产生的超额正收益有一大部分是在每年的 一月份产生的，过度反应可能与一月效应 存在紧密联系。四是公司的规模效应。公司规模效应 又称小公司效应，是指小盘股通常比大盘 股的收益率高。在对赢家组合和输家组合 中的公司规模进行分析后，Fama 和 Jegadeesh 等学者发现输家组合和赢家组 合的公司市值差距较大，从而认为公司规 模的不同使收益产生了反转。通过对动量效应和反转效应的成因分 析，可以发现动量效应和反转效应可能同 时出现在一个非有效的股票市场之中。例 如，“羊群行为”可能在短时间内导致的股 价出现动量特性，但这种持续的动量效应 会导致股价偏离其理论价值，出现超涨超 跌的现象，而后随着理性的回归收益率会 出现一定的反转。因此，随着观察期的不 同动量效应和反转效应可能存在相互转化 的可能性。（三）动量效应和反转效应与资金流 向指标的联系资金流向指标反映的是股价变动背后 交易者的力量对比，能够最真实的还原当 前市场上对某只股票的超额供给或者需求。 因此，可以说资金流向的变动直接导致了 股价的变动，个股的涨跌是资金流入和流 出的结果。既然如此，那么在一个存在动 量效应或者反转效应的非有效市场内，资金流向的变动必然也会呈现出某种动量或者反转的特性，资金流向与股票收益率之 间也会有某种相关性。首先，从上文分析的动量效应成因来 看，如果市场中动量效应占主导，股票市 场上的投资者追涨杀跌，采取从众的“羊 群行为”的话，那么大量投资者的跟随行 动，即持续买入被看好的股票或者持续卖 出不被看好的股票，就会导致当期市场超 额需求或供给的存在，而且当前市场的超 额需求或供给也将导致未来市场上出现超 额的需求或供给。因此，从这个角度来分 析，资金流向将表现出相同的动量特征，历 史资金流向与未来资金流向呈现出正相关 关系，历史资金流向与未来收益率也将呈 现出正相关关系。从反转效应的成因来看， 如果当前市场的超额供给或需求是由于投 资者过度自信等原因造成的，那么在一段 时间之后股票的收益率就会出现反转，当 前的资金流向与未来一定时间的资金流向 呈负相关关系，当前资金流向与股票收益 率也呈现出负相关关系。其次，从交易成 本的角度考虑，大型机构投资者在建仓或 减仓时，为降低对市场的冲击，通常会将 大量的订单进行分拆，短时间内这种持续 的增仓或者减仓将使得当期资金流向与未 来资金流向呈正相关关系，资金流向与股 票收益率之间也会存在正相关关系。由于 传统的动量效应和反转效应对资金流向的 影响并不一致，加上交易成本的影响，未 来资金流向与当期（历史）资金流向之间、 当期（历史）资金流向与未来股票收益率 之间究竟有着怎样的相关性并不容易从理 论上找出答案，需要利用大量的历史交易 数据进行实证研究。导致我国股市资金流向出现短期动量特征和长期反转特征的原因有很多，综合 历史资金流向对股票未来收益率影响的实 证分析结果，本文倾向于认为投资者结构 不合理，中小投资者比例偏高是导致历史 资金流向出现短期动量特征的重要原因， 而历史资金流向对未来资金流向和收益率 表现出的长期反转特性则与我国股市强烈 的处置效应、高换手率和板块轮动等因素 密切相关。结论和展望自股票市场诞生之日起，股票投资 者和各类经济学者就开始从各种角度来 探寻股票价格的波动规律并尝试对未来 的股价作出种种预测，在这一过程中，诞 生了像墨菲这样资深的技术分析师，也 诞生了像巴菲特这样的伟大价值投资者。 虽然人们找出了各种解释股票价格波动 的原因，但很多解释本质上都是马后炮， 对于未来股价的走势即使是最资深的股 票分析师也不敢轻易言说。不同于任何 实体商品市场，在电子化交易日益发达 的今天，以股票市场为代表的资本市场 能够比任何实体市场汇集更多的交易者， 产生更多的交易金额。91中文核心期刊要目总览贸易经济类核心期刊参考文献：1.俞乔.市场有效、周期异常与股价 波动J.经济研究，1994（8）2.沈艺峰.会计信息披露和我国股票 市场半强式有效性的实证分析J.会计研 究，1996（1）3. 吴世农，吴超鹏. 我国股票市场 “价格惯性策略”和“盈余惯性策略”的 实证研究J.经济科学，2003（4）4.周琳杰.我国股票市场动量策略赢 利性研究J.世界经济，2002（8）5.王永宏，赵学军.中国股市“惯性 策略”和“反转策略”的实证分析J.经 济研究，2001（6）6.赵宇龙.会计盈余披露的信息含量来自上海股市的经验数据J.经济研 究，1998（7）7. 侯丽薇，谢赤等. 如何使用 A 股市 场资金流向指标J.证券市场导报，