中国房地产上市公司股权融资影响因素分析.docx

中国房地产上市公司股权融资影响因素分析目录一、研究问题说明1二、研究设计2l、研究模型的选取22、样本及数据的来源2三、基本假设3四、变量设定和解释4五、描述性分析5六、实证分析51、逐步回归52、稳健性检验83、实证结果分析8七、总结与建议81、推动股权融资82、规范负债融资93、谨慎和合理地利用外资9一、研究问题说明中国房地产企业资产负债率过高及对银行贷款过度依赖的问题一直受到国家和社会的严重关注。特别是近年来，国家连番宏调并收紧银根，来缓和房地产企业过度依赖银行贷款所造成的金融风险；在情况稍微得到控制时，随即出现了所谓的房地产企业IPO 浪潮。所有这些，都推动人们重新思考和认识影响中国房地产企业融资结构的因素和其模式。最近一段时期，不少学者认为中国上市公司存在严重的股权融资偏好，然而房地产行业近年来的负债情况却是持续上升的，这与专家们论断出入甚大，是否房地产行业具有其自身特殊性，不存在股权融资偏好?还是有其他原因?而当政府持续几年的连番调控后，于2007年出现所谓的房地产企业IPO浪潮。到底中国的房地产企业对股权融资的态度如何，影响股权融资的关键因素是什么?本文拟通过收集资料，以实证的分析方法来探讨顺序偏好理论在房地产行业的适用情况。二、研究设计本文通过描述性分析和回归分析对影响房地产上市企业的因素进行研究。回归分析时，先用逐步进入回归的方法，找出众因素中对被解释变量影响显著的因素，用以构建具有解释力的模型；再通过稳定性检验对模型进行评价；最后对强影响因素进行再分析得出实证分析结果。l、研究模型的选取目前对各种问题影响因素的研究多采用主成分分析法。外国学者William R Gebhardt， Charles MCLee和Bhaskaran Swaminathan(200 1年)在对资本成本进行研究时，指出因子分析模型实际上可以等同于一个线性组合【371。而本文研究股权融资结构影响因素的思路是通过分析由各影响因素组成的线形组合对融资结构的解释效果来研究融资结构的影响因素与机理。研究内容虽然不同，但是研究思路相似。故本文拟沿用他们的做法，采用线性回归模型来研究中国房地产公司融资结构的决定因素。线性回归模型如下： Y=a+bj*xj，+s 其中l，被解释变量，在本章Y为股权融资比率EFR;X，为解释变量(即可能影响EFR的变量)；a、bj为回归系数；s为残差。2、样本及数据的来源本文以2012前三季度年前在深沪上市的房地产公司(A、B股)为研究对象。对于房地产上市企业的划分，本文参考了证监会发布的上市公司行业分类指引的分类标准，在西南证券、证券之星已有的上市公司类别划分的基础上确定，剔除数据不全及资不抵债的企业，得到60个公司进入研究样本。样本企业的股票代码见表1。样本公司的财务数据采自巨潮信息(http：wwwcninfocorncnxxggsznbqwhtml) 的上市公司年报；股票价格部分数据取自上证指数(http：stockbusinesssohucomqhpphp)。本文完全相信其资料的真实可靠性。本文采用的分析工具为EXCEL、SPSS等软件。表1 样本企业的股票代码000002 000029000402000546000632000965002208 600053000006000031000502000558000667000979002244600133 000009000042000505000573000797002016600007 600185 000011000043000511000608000897002133 600051 600239 000024000046000514000628000931002146600052 600240 600322600376600383 600393 600533 600606600620600638 600639 600641600663600675600736 600767600791 600823 600895900950 三、基本假设l、债务融资能力根据资金流假说，不同资金供给管道是相互竞争的关系。对于企业来说，一定时间里资金需求一定时，股权融资与债务融资有相互替代性。提出以下假设。H1：债务融资能力与股权融资比率是负相关关系。2、内部融资能力根据融资优序理论和资金流学说，内部融资能力越强的企业对外部融资的依赖会越低。提出如下假设。H2：内部融资能力与股权融资比率是负相关关系。3、企业规模状况资产规模大的企业内部资金调配融通能力强，成本控制也较好，对外部资金的依赖度相对较低。提出如下假设。H3：企业资产规模与股权融资比率是负相关关系。4、盈利能力企业盈利能力越强，企业得以留存的盈余越高，财务状况就越好；此外，企业的盈利能力强还表明资产的利用效果越好，企业在增收节支和加速资金周转方面取得了良好效果，有效降低经营所占用的资金量。提出如下假设。H4：盈利能力与股权融资比率是负相关关系。5、企业成长性规模高速扩张的企业，管理层升迁的机会更多，所获得的地位及收入也高。而追求企业规模扩张和内部资金的有限使得融资成为必然。由于股权融资具有剩余索取权与剩余控制权，过分的股权融资会使现有管理层的自主经营收到影响，不利于现有经营策略的实施。因而，在乐观情绪与追求企业高速成长的热情下，管理层更加倾向于债权融资， 导致股权融资需求下降。提出如下假设。H5：总资产增长率与股权融资比率是负相关关系。6、股票收益每股收益即每股盈利（EPS），又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本、总数的比率。是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息用户据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。H6：每股收益与股权融资比率是正相关关系7、实物抵押比 实物抵押比是存货和固定资产之和占总资产额的比值，它衡量了一个企业的债务抵押能力，通常也在一定程度上反映了企业的债务融资融资能力，与其具有一定的正相关性，所以做出如下假设：H7：实物抵押比与股权融资比率是负相关关系四、变量设定和解释表2 变量解释表变量名称代理变量变量定义股权融资比率股权融资比率股权融资比率=股权融资总资产X 100股权融资=总股本+资本公积金资产负债率资产负债率资产负债率=负债总额，总资产lOO内部融资能力经营现金净额资产比经营现金净额资产比=经营活动产生的现金流量净额资产总额企业规模状况期初总资产自然对数总资产的自然对数=In(资产总额)盈利能力净利润率资产净利率=净利润平均总资产X 100企业成长性总资产增长率总资产增长率=(总资产一上期总资产)上期总资产X 100实物抵押比实物抵押比实物抵押比=(存货+固定资产)资产总额股票收益E每股收益每股收益=净利润总股本短期偿债能力速动比率速动比率=(流动资产一存货)流动负债经营力度总资产周转率总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额五、描述性分析表3 样本描述性统计描述统计量N极小值极大值均值标准偏差股权融资比率604.992995.606722.91840618.8437224资产负债率6023.980095.650065.89916714.6485429经营现金净额资产比60-30.811517.0818.4295687.4042078期初总资产自然对数6019.865726.414322.7877971.2649628净利润率60-52.610032.96008.00983315.2387192总资产增长率60-28.520442.66449.28485411.5608923实物抵押比603.229688.886159.88311320.2027172每股收益60-.18001.5438.201285.2961563有效的 N （清单状态）60从表3中可以看出，股权融资比率数值的最小值为4.9929，最大值为95.6067，均值约为22.9184%，标准偏差约为18.8437。这表明，股权融资比率最大与最小的情况相差是很悬殊的。而平均股权融资比率22.9184，相对于同期平均债务融资比率65.8992确实要低的很多。六、实证分析1、逐步回归表4 相关系数表 股权融资比率资产负债率经营现金净额资产比期初总资产自然对数净利润率总资产增长率实物抵押比每股收益股权融资比率Pearson 相关性1-.588*-.122-.683*-.578*-.539*-.370*-.355*显著性（双侧）.000.353.000.000.000.004.005N6060606060606060资产负债率Pearson 相关性-.588*1.135.457*.058.452*.234.070显著性（双侧）.000.304.000.662.000.072.596N6060606060606060经营现金净额资产比Pearson 相关性-.122.1351.150.298*.237-.157.182显著性（双侧）.353.304.252.021.069.231.163N6060606060606060期初总资产自然对数Pearson 相关性-.683*.457*.1501.515*.482*.184.473*显著性（双侧）.000.000.252.000.000.160.000N6060606060606060净利润率Pearson 相关性-.578*.058.298*.515*1.349*.118.450*显著性（双侧）.000.662.021.000.006.368.000N6060606060606060总资产增长率Pearson 相关性-.539*.452*.237.482*.349*1.124.295*显著性（双侧）.000.000.069.000.006.346.022N6060606060606060实物抵押比Pearson 相关性-.370*.234-.241.035显著性（双侧）.004.068.346.790N6060606060606060每股收益Pearson 相关性-.355*.070.182.473*.450*.295*.0351显著性（双侧）.005.596.163.000.000.022.790N6060606060606060*. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。从相关系数表可以看出，除经营现金净额资产比之外，各解释变量与被解释变量的相关性均在1%的水平上显著相关，说明我们选取的自变量除经营现金净额资产比外都是非常合适的，有鉴于此，我们采用逐步回归的方法，以检验哪些变量对于股权融资率的解释能力最强，使用逐步回归也允许我们不必剔除与因变量不显著相关的自变量，因为此方法会将其自动剔除。逐步回归的结果见下列表。表5 回归系数表系数a模型非标准化系数标准系数tSig.B标准 误差试用版1(常量)254.79932.6037.815.000期初总资产自然对数-10.1761.429-.683-7.123.0002(常量)230.29030.5647.535.000期初总资产自然对数-7.8021.466-.524-5.321.000资产负债率-.449.127-.349-3.544.0013(常量)155.41730.9515.021.000期初总资产自然对数-3.9911.511-.268-2.642.011资产负债率-.568.112-.442-5.074.000净利润率-.512.112-.414-4.585.0004(常量)159.31629.7535.355.000期初总资产自然对数-3.8671.451-.260-2.665.010资产负债率-.520.109-.404-4.756.000净利润率-.494.108-.399-4.594.000实物抵押比-.168.070-.180-2.404.020a. 因变数: 股权融资比率备注：表中资料为回归系数。常数项和各变量的回归系数均在5置信水平下显著。同时，各回归变量的标准误差都显著小于2，表明模型不存在严重的多重共线性问题。表6 模型汇总模型RR 方调整 R 方标准 估计的误差1.683a.467.45713.88049552.750b.563.54812.67469193.826c.682.66510.90349844.844d.712.69210.4658623a. 预测变量: (常量), 期初总资产自然对数。b. 预测变量: (常量), 期初总资产自然对数, 资产负债率。c. 预测变量: (常量), 期初总资产自然对数, 资产负债率, 净利润率。d. 预测变量: (常量), 期初总资产自然对数, 资产负债率, 净利润率, 实物抵押比。从逐步回归结果来看，期初总资产自然对数、资产负债率、净利润率和实物抵押比4个变量进入了总样本模型，并且符号与本文所提出的假设相符合。也就是说本文的假设HI、H3、H4和H7得到了实证结果的支持，这4个因素对股权融资率确实有显著影响。进入总样本模型的各变量中，以期初总资产自然对数、资产负债率、净利润率为最重要变量，它们三者对股权融资比率的解释能力为68.2，这是比较高的。其中债务融资能力和盈利能力的回归参数为负，这符合资金流假说，也就是说利润、新增负债以及股本这三种管道资金是相互替代的关系(Dhrymes和Kurz，1967)。进入模型的4个变量对股权融资率总解释能力达到了71.2。调整后的解释能力也达到了69.2，对于一个截面模型来说，这个解释能力是非常不错的。另外，代表内部融资能力、成长性和股票收益这3个方面的变量没能进入最终模型，说明这三方面的因素对房地产企业股权融资决策的影响不显著。虽其非股权融资的关键影响因素，笔者也注意到，股票收益方面变量的相关系数符号与本文的假设相反。看上去貌似不符合经济现实，但考虑到股票收益高的企业为一般是规模较大且盈利能力较强的企业，而这些企业往往债务融资和内部融资的比率远远高于股权融资，也就是说股票收益与股权融资比率的负相关性是由于资产负债率与净利润率与股权融资率的负相关性引起的，其对因变量的偏效应很大程度上可以由后两者对因变量的偏效应来解释。2、稳健性检验 为了考察分析结果的稳健性，本文对变量选取进行稳定性检验。出于研究的稳健性考虑，本文还将有关学者曾经用到的以下变量引入总样本模型：速动比率、 总资产周转率(具体定义如表2所示)。采用逐步进入法进行稳定性分析。最后，本文发现回归结果与前面的分析无异，进入最终模型的变量与前面一样。也就是说引入上面的控制变量并没有对最终模型产生显著影响。3、实证结果分析综上，分析结果支持了本文提出的假设H1、H3、H4和H7。也就是说房地产企业在进行融资时确实在债务融资与股权融资之间进行了取舍；企业规模越大的房地产企业用于的融通资金途径和手段越多，对股权融资的依赖程度越低；盈利能力强的房地产公司总资金缺口上的缩小，能减少其对外部融资的依赖；存货和固定资产占比较高的企业抵押能力强，从而债务融资的能力也很强。七、总结与建议本文深入考察了近几年中国房地产上市公司股权融资的决定因素。分析表明中国房地产企业的股权融资行为主要受债务融资能力、企业规模、盈利能力和企业抵押能力的影响。其中又以代表融资条件的债权融资力度和代表企业规模的期初总资产自然对数对股权融资的影响最大。 据实证分析得出的结论，本文提出如下建议：宏观调控正逐渐收紧来自银行的资金。在这种情况下，要改变房地产企业对银行的过分依赖，最重要的是拓宽房地产企业融资的管道和完善房地产企业的融资模式。也就是说，要根据房地产资金需求的特点，结合股权融资和债权融资两种模式共同拓宽和稳定资金来源。1、推动股权融资由于中国房地产企业发展的时间都比较短，与国外同类企业相比，其规模与实力要显得小很多。从政府的角度出发，要解决房地产股权融资问题，可以从如下几方面着手：一是通过建立房地产投资基金、吸引专业机构投资者、资产证券化等等方式来解决风险较大的房地产企业股权融资的问题；二是通过一定制度，组织相关企业和机构进行产权交易，交易对象限于法人之间，让资源在企业间进行流动和配置；三是尽快制订投资公司法，把证券和非证券股权投资的方式纳入规范管理的范畴。形成对股权融资的有效协调与监管，确保相关股权融资的有些运行。2、规范负债融资不管是从国内还是国外的情况看来，房地产业作为一个资金密集型行业，对金融的依赖性都是很强的。由于中国房地产金融市场发育程度还较低，所以在很长的一段时间内房地产企业的融资的很大一部分都来源于负债融资。在这种现状下，可以采取的策略是，加强规范，适当引导，优化结构，控制风险。目前，房地产行业的负债率过高，企业融资过度依赖银行资金，给国家金融机构带来极大风险。为了降低行业风险与金融风险，在负债融资结构