我国机构投资者羊群行为分析.doc

我国证券投资基金的羊群行为分析 国际商学院2010级国际金融郭玉娇目 录摘 要3Abstract5引 言61机构投资者概述81.1 机构投资者的涵义81.2 个人投资者与机构投资者的区别91.3 机构投资者的构成92 机构投资者羊群行为的理论分析102.1羊群行为的概念102.2 羊群行为的影响123机构投资者的羊群行为的实证分析133.1羊群行为检验方法概述133.2数据来源及样本描述163.2.1 数据来源163.2.2样本数据及说明163.3实证检验结果183.3.1我国基金的羊群行为显著183.3.2 按股票历史收益率分类检验193.3.3 按基金参与的积极程度检验203.4羊群行为与股票流通规模具有负相关关系224 中国机构投资者的羊群行为的原因254.1 机构羊群行为现状254.2 中国机构投资者投资行为存在的主要原因255 规范机构投资者投资行为的建议275.1 加强对上市公司违规行为的监管，建立新的金融避险机制。275.2 加强资本市场深层次的制度改革，增加市场透明度。275.3 投资者应提高自我管理能力，克服贪婪和狂热，拥有信心。285.4 政策建议28结 论31致 谢33参考文献34摘 要当今社会上机构投资者的投资行为分析是近年来的研究热点。长期以来，投资者结构一直被认为是股市波动剧烈的主要原因。一方面，机构投资者在近几年时间的迅速发展，增强了股市的筹资功能，推动了金融体制改革；另一方面，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差。分析机构投资者投资行为特征，掌握机构投资者的炒作时间，对于广大散户投资者来说，是很有意义的，特别是针对目前我国的股票市场容量小、投机气氛浓、炒作频繁这一具体情况。本文在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对我国证券市场机构投资者的行为特点及其市场影响进行了深入实证研究，围绕机构投资者投资行为这一中心，依次分析了机构投资者的羊群行为、主力分析、投资周期和博弈行为。主要利用股价主力行为波动的数学刻画，建立计量模型，通过研究残差序列的规律来分析机构投资者的行为特征。并且，利用傅立叶变换法对残差进行谱分析，进一步研究投资行为的周期性。机构投资者是我国股市的强势群体，他们的行为实际上是外部博弈和内部博弈的结果。分析我国机构投资者行为特征，根据实际情况，建立一个市场化的证券监管制度体系，在全面发展机构投资者、保证市场稳定且有一定活跃度的同时，又切实保护散户投资者的利益，从而促进我国证券市场的不断规范和健康发展。从宏观的角度来看，我国证券市场机构投资者的投资行为是一系列因素复合作用的结果，反映了我国股市内在的制度缺陷；从微观的角度来看，研究机构投资者的投资周期，可以从时间上来推断机构投资者介入个股的时间，为散户提供理性引导，为他们做出合理的投资决策提供依据。国际金融市场机构化对金融体系稳定性的影响可以分为三个层次：一是机构投资者全球资产配置引发的国际资本流动驱动金融全球化，导致全球金融体系脆弱性上升；二是分析银行和基金等机构投资者的资产负债组成及其特征，以判断机构化究竟是增进还是削弱了金融体系稳定性：三是从机构投资者投资行为出发，从微观方面探讨机构投资者对金融体系稳定的影响。本文立足子第三层次，即以机构投资者行为作为研究主线，采取由一般到特殊的分析思路，从一般国际金融市场到新兴市场最后到我国市场的脉络，从微观方面分析机构投资者对金融体系稳定的影响。关键词：证券市场；机构投资者；羊群行为；主力行为AbstractThe investment behavior analysis of lnvestors in tlle stock market was a foCUS inrecent yearsFor long time，the structure of investors was always thought the main reason of Chinese stock market undulate and violent motionOn one hand，the rapidlydevelopment of the investorsnumber has strengthen the money raising function of thestock market and pushed the financial system reforrnOn the other handthere iS alitfle deviation between the operation and the expectation function of the stockinvestment fundIt is very meaningful of analyzing the investment characteristic andcontrolling the investment time of investors for the large retail investors，especially inthe condition of the small stock market capacity and thick speculation atmosphere，as well the multifariously making in current Chinese stock marketIn this paper，on the foundation of looking back related theories and evidenceresearched，the investment behavior characteristics of Chinese institutional investors and it influences for the marketing were exploredAround this center of investment behavior of the institutional investors，head behavior of the institutional investors，investment period and game behavior were one by one researchedThe main behavior of stock price was first explored in the mathematics way，and the mathematical model for it was establishedThe behavior characteristic of the institutional investor was anNyzed through the research of residual sequence regulationWhatS more，Spectral Analysis for residual was also explored by using of the Fourier Transform method，which further research the periodic of investment behaviorInstitutional investor is the preeminent community in our country stock market，whose behaviors in fact is the result of exterior and internal gameAccording t0 the practicewith the analyzing of the behaviors of the institutional investorsset up a marketorient securities supervised systemPromoting the development of securities market of our country，with making the institutional investors develop generally，ensuring the market stabilizate and with somewhat activity,as well as ensuring the benefit of the individual investors in practiceFrom the macroscopical aspect，the behaviors of the institutional investors of our country are the result of a series of complex factors，reflecting the internal of the limitations of the securities market of our country；from the microcosmic aspect，studying the invest cycle of institutional investors，can inferent the time of institutional investors when dealing the individual stocks，and provice rational inductions for the individual investors、making the individual invest more reasonable trend of organization in the global financial market impacts the stability of financial system by the following three ways：first,capital flow,induced by the capital allocation of institutional investors，accelerates finance globalization and increases system risk of global financial system；second，by analyzing StrllCtUreS and characteristics of balance sheets of banks and funds，we can judge whether the trendof organization increases or decreases the financial system risl third，in the view of institutional investors Following a way of analyzing from general to special。from global financial market to emerging markets like ChinaKeywords: Security Market；Institutional Investors；Head Behavior；Main Analysis引 言金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反向投资策略和正反馈交易策略等特点。有人将上述现象归结为投资者的羊群行为。这里所说的“羊群行为”，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。对于股票市场羊群行为的实证研究基本是沿着两条线索进行的。一条线索是以整个股票市场为研究对象，通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行为。例如，使用CH法、CCK法、DL法对市场羊群行为进行回归检验。另一条线索是以个体投资者为研究对象，通过研究在股票市场投资者的一个子集（比如说某一部分的机构投资者）中间处于单边市场中的投资者比例来判断是否存在羊群行为。例如，Lakonishok，Shleifer和Virshy（1992）对美国789家养老金的行为进行检验并未发现明显的羊群行为；Grinblatt，Titman和Wermers（1995）发现共同基金的羊群行为并不显著；而Wermers（1999）的研究则表明共同基金的羊群行为很微弱。如果说以美国为代表的发达国家市场的羊群行为并不明显，那么在新兴的中国市场上投资者是否存在羊群行为呢？对于这一问题，国内外的研究并不多见。这一问题的重要性时显而易见的，因为回答它能帮助我们更进一步了解中国机构投资者的投资策略，同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。在战后发达市场的演进过程中，机构投资者，特别是证券投资基金的出现和崛起成为一个非常显著的特征。目前，在大多数发达市场中，机构投资者的力量已经超过市场的半数以上，因此，研究机构投资者在市场中的交易行为特征，包括羊群行为等，对于研究市场的稳定性有着重要的意义。从理论上来说，一方面，基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的投资理念在客观上能够起到稳定市场的作用；另一方面，由于在信息获取的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致也有可能使得证券投资基金，尤其是其中的某一个子集，例如，大盘成长型基金等，在投资行为上表现出一定的雷同性，甚至过度的羊群行为。因此，对机构投资者的羊群行为的检验，观察其对于市场稳定性的影响，不仅可以作为一个证券市场及其机构投资者发育和成熟程度的测度之一，也可能成为对我国证券市场稳定性作出判断的一个量化指标。我国证券投资基金经过几年的发展，已经成为一支重要的市场力量，其在交易方面是否存在一定的羊群行为？如果有，程度如何？原因为何？应从哪些方面去引导和改善？等等。国内学者对此问题虽做过一些研究，但系统的定量分析研究还比较缺乏。为此，有必要对中国的证券投资基金之间的羊群行为进行全面系统的实证检验。1证券投资基金概述1.1 证券投资基金的涵义1.2 中国证券投资基 金 的 发 展 和 影 响1.2.1我 国 证 券 投 资 基 金 发 展 的 动 因 之 一 ： 散 户 市 场据 有 关 资 料 显 示 ， 现 在 我 国 证 券 市 场 的 投 资 者 开 户 数 量 已 经 达 到5800多 万 户 ，但 其 中 绝 大 多 数 都 是 资 金 量 在 50 万 以 下 的 中 小 散 户 。这 种 散 户 占 主 导 的 市 场 容 易 出 现 非 理 性 投 机 。并 导 致 证 券 市 场 较 大 幅度 的 价 格 波 动 ，市 场 价 格 容 易 失 真 。据 深 圳 证 券 交 易 所 综 合 研 究 所2002年 组 织，华 夏 证 券 、 国 通 证券 、 海 通 证 券 、 湘 财 证 券 、 西 南 证 券 、 兴 业 证 券 协 办 的 “ 中 国 股 市 个人 投 资 者 状 况 调 查 ” 报 告 显 示 ：我 国 证 券 市 场 个 人 投 资 者 年 龄 构 成 为 25-55岁 的 适 业 人 群 构 成 了 中 国 个 人 投 资 者 的 主 体（77.59%）教育 程 度 构 成 为 ：高 中 及 中 专 以 下 占 被 调 查 者 的 43.81% 绝 大 多数个人投 资 者 的 股 票 投 资 知 识 来 自 于 非 正 规 教 育 ； 个 人 投 资 者 投 资 决 策 依据 为 ：主 要 通 过 亲 朋 好 友 的 介 绍 股 评 专 家 的 讲 解 以 及 报 刊 、 杂 志 的文 章 等 三 者 相 加 约 占 总 数 。 在 做 具 体 的 投 资 决 策 时 投 资 者依 据 “ 股 评 推 荐 ” 、 “ 亲 友 引 荐 ” 、 以 及 “ 小 道 消 息 ” 所 占 的 比 重 高 达 。 他 们 对 所 投 资 的 股 票 并 不 十 分 了 解 只 是 轻 信 传 闻 人 云 亦云 盲 目 跟 进 、 杀 出 管 理 层 认 为 这 些 中 小 散 户 是 引 发 股 市 波 动 的 主 要原 因 。由 于 我 国 证 券 市 场 是 在 计 划 经 济 向 市 场 经 济 转 轨 条 件 下 发 展 起来 的 新 兴 市 场 还 存 在 一 些 突 出 的 矛 盾 和 问 题 比 如 市 场 结 构 不 够 完善 、 产 品 不 够 丰 富 、 上 市 公 司 质 量 有 待 提 高 、 中 介 机 构 运 作 不 够 规 范等 这 些 问 题 阻 碍 了 市 场 的 健 康 发 展 制 约 了 证 券 市 场 在 国 民 经 济 中应 有 作 用 的 发 挥 。 如 上 所 述 管 理 层 认 为 中 小 散 户 是 引 发 股 市 波 动 的主 要 原 因 我 国 证 券 市 场 存 在 的 问 题 之 一 是 机 构 投 资 者 在 市 场 中 所 占1.2 个人投资者与机构投资者的区别个人投资者属于自然人投资，注册登记出示身份证、验证用于出资的资产、个人作出出资决定。 机构投资者属于法人投资，注册登记出示营业执照、除验证用于出资的资产外，还需要对出资单位的近期经营情况进行审计、出资决定由股东会形成决议。1.3 机构投资者的构成按照不同的标准，机构投资者可以划分为不同的类别。按照政策的标准可以将机构投资者分为一般机构投资者和战略机构投资者。这是针对投资者行为所进行的划分，这种划分标准具有相对性和动态性的特点，也即同一法人实体可能既是一般投资者，又是战略投资者。第二种分类方法是按照投资者的业务与资本市场的关系来划分，可以分为金融机构投资者和非金融机构投资者。金融机构投资者主要包括基金管理公司、证券公司、保险公司；非金融机构投资者主要包括国有企业以及国有控股企业以及上市公司。其中金融机构投资者，监管条例相当严格，风险大10。第三种分类方法是按照其发展的趋势和需要为标准，将机构投资者分为现行机构投资者和潜在机构投资者。现行机构投资者的主体是基金管理公司、证券公司、保险公司和三类企业等法人机构，而潜在机构投资者目前主要指社会保险资金管理机构，从更长远的角度看，还应包括银行、财政结余资金运营机构。从我国的实践情况，目前我国的主要机构投资者有证券投资基金、保险公司、QFII、券商及社保基金五大类。2 机构投资者羊群行为的理论分析2.1羊群行为的概念羊群行为从某一段时间开始就出现在证劵市场上，即一个投资者想投资某一项项目，可是他发现到没有其他的投资人来投资他所投资的项目他就不想投资了，会退缩。这样的投资者多起来以后，则会造成一种群体行为，一起并没有约定好的共进共退，我们通常称这种行为为羊群行为，从本质的东西来说，羊群行为可分成故意羊群行为和虚假羊群行为两种不同的行为，其一呢，故意羊群行为是说是某一个投资人刻意的观察别人的投资行为，来采取相应政策的行为；而另外一种是指投资者当遇到相同的决策问题时不约而同的使用相同的策略9。虚假羊群行为是由市场的发展的因素决定的，从本意上讲，刚刚所说的可以不算羊群行为，因为并不是说是在知道别人的买卖决策后才去做出自己的反应的；反之，他只是说在知道大家都知道的信息而做出的反应，不是刻意的为之的。与此恰恰相反的是，故意羊群行为是心里边的作用在驱使，一个人天生都有它的社会群体归属感，也就是自己不能脱群众，只有跟群众保持高度的一致的时候才会令人感到有一种群体感；出于资金本来说，小资金投资人往往会采取追随大资金人的办法，直接跟随大资金的投资者进行模仿交易。理论界对于羊群行为的定义较多。人之间的不同偏好可以导致“混乱的学习”时，将羊群行为定义为“运行趋于一致” 10。Avery和Zemsky(1998)则定义羊群行为是市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从。Bikhchandani和Sharma(2000)则指出如下行为可称为羊群行为，即一个投资者根据私人信息将进行投资或者不进行投资，但是当他发现其他投资者没有投资(或者投资)后，决定跟从其他投资者的行为11。综上所述，羊群行为是一种明显的非理性行为，它是指在信息不确定的情况下，资本市场上的投资者明显的有意识的模仿其他投资者的行为。为了对羊群行为有更为清晰的认识，有必要对“羊群行为”的概念进行深入的娃析，具体区分为“伪羊群行为”(Spurious Herding)和“故意羊群行为”(IntentionalHerding) 12。伪羊群行为是指投资者在面临相似的决策问题和信息集时采取相似的决策。比如，当利率突然上升，股票投资的吸引力显然就会降低，投资者在这种情况下一般都会降低投资组合中股票投资的比重。这种情况下，投资者的行为趋同并不是因为观察到他人行为之后而改变自身决策，而是由于投资者对利率提高这个公共信息所作出的正常反映13。从严格意义上来说，上述行为并不是羊群行为，因为投资者并没有在观察他人行为后修改自己原来的投资决策14。相反，投资者只是对众所周知的公开信息做出相似的反应，其结果往往是有效的。故意羊群行为是指一些基于从众心理或习惯等因素的行为趋同。与伪羊群行为相反，故意羊群行为是由心理因素驱动的，比如人类天生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会具有安全感15。又如出于信息成本的考虑，小投资者会采取“追随领导苔”的方针，直接模仿大投资者的交易决策。本文对羊群行为的研究指的是故意羊群行为，并不涉及对伪羊群行为的研究16。2.2 羊群行为的影响由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断。但这一情况有两面的影响:第一，“羊群行为”由于具有一定的趋同性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，股票的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跃;当基金净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨。从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。第二，如果“羊群行为”是因为机构投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的“羊群行为”加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。3机构投资者的羊群行为的实证分析3.1羊群行为检验方法概述在针对机构投资者羊群行为进行检验的文献中，Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）的一篇经典论文，他们应用处于单边市场中投资者的比例检验了在美国免税股票基金经理之间是否存在羊群行为。在此基础上，Wermers（1994）在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，对羊群行为衡量指标做了一些修改，和扩展，将其划分为买方羊群指标和卖方羊群指标，这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的检验羊群行为的经典方法（LSV方法）可以测度出基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度。具体来说，对于每一个时期，他们定义羊群行为程度衡量指标为，且有： （1）其中，为基金经理中在给定时期净买入股票的比例，即；为在给定时期净买入股票的基金数；为在给定时期净卖出股票基金数。对于（即的期望值），Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）用来近似代替，即所有股票的在给定时期的算术平均值。其中，。为调整因子，加上它的原因是考虑到在基金买卖股票行为相互独立（即不存在羊群行为）的零假定下，可能并不为零，即有可能偏离其期望值。其经济意义在于，当基金经理出于某种原因，如股票业绩提升（或下降）或市场整体向好（或恶化）等，而共同买入（或卖出）股票时，这种相互独立的行为也可能造成与的偏离6。定义： （2）即为在不存在羊群行为条件下的期望值。如果假定基金经理之间不存在羊群行为，则意味着基金经理之间的投资决定相互独立。若有，则可以假定，即服从参数为的二项式分布。这就意味着等于的概率为，将其代入就容易求出。当很大时，将接近于0，这是因为当积极的交易者数量增加时，将趋近于。如果计算得出，这意味着在时期对于股票，处于单边市场中的基金数量（即都在买或都在卖股票的基金数量）要比预期数量多（N为一个百分数），值越高说明基金间的羊群行为程度越严重。而要计算整体市场所有基金的羊群行为程度，则将所有股票-时期样本（即所有时期和所有股票）的取算术平均值即可，记作：。同样，取值越大，说明基金间的羊群行为越严重7。在LSV提出的的基础上，Wermers（1999）提出了另外两个指标：买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标。根据Wermers的定义，有： （3） （4）即计算的是那些在时期买入股票的比例（即）大于其平均值（即）的股票-时期样本。计算的是那些在时期买入股票的比例（即）小于其平均值（即）的股票-时期样本。 同样，也可计算出和的算术平均值和，比较和的大小，则可反映出基金经理在买入股票时和卖出股票时羊群行为的严重程度。值得注意的是，上述方法在度量羊群行为程度时可能会出现一些问题。首先，在应用（或和）评价基金间的羊群行为时，如果在同一时期股票的数目太少，则可能造成的估计误差过大。原因在于同一时期的股票数量太少会使得与相差很大，因此再用作为的近似替代将不尽合理。其次，上述方法在评价羊群行为程度时，采用的数据是买卖双方的机构数量，而未考虑股票交易的数额。再次，在选择时间间隔上存在困难。当机构投资者交易某只股票的时间间隔超过研究使用的最小时间段（如季度或半年）时，则研究使用的数据能够反映投资者的羊群行为；否则将无法侦测到最小时间段以内的羊群行为。最后，由于缺乏关于机构投资者的微观信息，如其详细持股信息、投资策略、交易情况、信息传递机制等，因此很难对其羊群行为进行准确详细的检验8。3.2数据来源及样本描述3.2.1 数据来源本文采用的原始数据均来自公开披露的所有证券投资基金的年度投资报告，数据采样期间为2010年到2013年共4期。我们这里选用一年度数据而未选用LSV-Wermers方法使用的季度数据，主要由于我国基金季度信息披露仅公布重仓股投资组合数据，披露数据量太少，其结论在统计意义上具有较大的局限性；而半年度数据涵盖基金所有的持股情况，统计上的意义较为明显。3.2.2样本数据及说明本文检验采用的原始数据均来自上海和深圳证券交易所网站公布的所有证券投资基金的季度投资组合报告，数据采样期间为2010年到2013年。对于一些新近成立的开放式基金，由于其尚未公布季度投资组合公告，因此并不纳入本文检验的范围。对于原始数据，本文做了如下处理：首先，通过基金季度投资组合公告公布的持有额列前10名的股票数据，可将股票市值除以公告截止日对应股票的收盘价，则可以得出某基金在it季度末持有股票i的数量，将这一数量与该基金上一季度投资组合公告中反映出的对同一股票的持有额相比较（当然要除去由于配股、转增、送股等因素所导致的股票持有额的变化），若持有数量比上一季度增加，则视为该基金在季度t对股票i为买进，反之则为卖出。若上一季度投资组合公告中没有出现股票i的数据（因为只公布持有额为前十名的股票），则我们不考虑该数据（因为我们无法判断该基金在季度t对股票为买进还是卖出）。其次，对于参与买卖的基金数量太少的股票-季度样本，本文做了删掉处理，即如果在季度it对于股票i，能够确定参与买卖的基金数量若少于2家（包括2家），我们则删掉该样本；若在季度t对于股票，参与买卖的基金数量为3家，其中有2家在卖一家在买或1家在卖2家在买，则我们同样删除该样本。但若这3家基金都在买或都在卖，则我们保留该样本；若参与买卖的基金数量多于或等于4家，则我们保留该样本。此外，本文假定在一个季度内基金对股票的买进或卖出行为是一次完成的。i除了对沪深两市基金进行整体羊群行为检验之外，本文还将所有股票-季度样本按股票历史收益好坏、股票流通股规模大小以及基金参与的积极程度分别进行了检验。按股票历史收益率检验。考虑到对于历史收益率不同的股票，参与交易的基金之间的羊群行为程度可能会有所差别，因此有必要将所有股票-季度样本按股票历史收益分类进行检验。我们首先计算所有股票-季度样本的历史收益率，即计算股票i在t-1季度的收益率（经过分红、配送、拆细等因素调整），然后将所有股票-季度样本按历史收益率值从高到低排列，历史收益率较高的三分之一的样本归为历史收益率最好类别，历史收益率较低的三分之一归为归为最差类别，剩余的三分之一归入中等类别。然后将属于该类别的所有股票-季度样本的取算术平均值，则得到该类别的基金间羊群行为程度数据。HMti,按股票流通股规模大小分类检验。即将所有股票-季度样本按股票i的流通股本大小（流通股本取值按季度末数据算）分成四类：最小规模类别，流通股本小于等于5000万股；中等偏小规模类别，流通股本大于5000万股，小于等于1亿股；中等偏大规模类别，流通股本大于1亿股，小于等于2亿股；最大规模类别，流通股本大于2亿股。同样，将每一类别的所有取算术平均值即可。HMti,按基金参与的积极程度检验。由于在不同季度t参与买卖股票的基金数目并不相同，这意味着基金参与的积极程度会存在差异，而这可能对羊群行为程度造成影响。因此本文按照在it季度参与股票i买卖的基金数目多少将所有股票-季度样本分为三类：积极程度较低（参与交易的基金数目少于10家）、积极程度中等（参与交易的基金数目大于等于10家，少于20家）、积极程度较高（参与交易的基金数目大于等于20家），然后分别检验每一类别的基金间羊群行为程度。3.3实证检验结果3.3.1我国基金的羊群行为显著整体检验是将所有股票-年度样本的值、值和值取算术平均值。表1的检验结果显示HMit, BHMit, SHMit, HM为8.8（其实应为8.8%，本文统一将百分号去掉），这意味着如果有100家基金在交易股票，和这些基金交易行为相互独立（即不存在羊群行为）相比，处于单边市场（即卖方或买方）中的基金数目要多出8.8只，这表明在中国股票市场的投资基金之间确实存在羊群行为。显然检验结果显示SHMBHM。因此，对于中国股票市场的投资基金，一定程度上其在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。 表1 中国股票市场机构投资者羊群行为整体检验HMBHM SHM 8.80 （222） -0.52 （112） 0.97 （110） 3.3.2 按股票历史收益率分类检验表2的检验结果显示，对这三类股票，在投资基金间均存在较明显的羊群行为。并且，对于历史收益率最好和最差的股票，其HM值比历史收益率中等的股票要更大，这表明对于历史收益率极端的股票，投资基金表现出更显著的羊群行为。这也说明，追涨杀跌的倾向不仅单个投资者有，在以基金为代表的机构投资者身上同样存在。同时，表2显示历史收益率最好类别的HM值要大于历史收益最差类别，这说明基金的追涨倾向要强于杀跌。另外，HMB随着股票历史收益的下降也呈现下降趋势，这意味着投资基金在买入历史收益率好的股票时比买入历史收益率差的股票表现出更多的羊群行为；SHM则随着股票历史收益的下降而增加，这表示投资基金在卖出收益率差的股票时羊群行为更明显。 表2 中国股票市场机构投资者羊群行为整体检验按股票历史收益率分类检验HMBHM SHM 历史收益最好10.50 （74） 1.70 （74） 0. 64 （74） 历史收益中等6.93 （74） 1.17 （74） 0.96 （74） 历史收益最差8.98 （74） -3.01 （74） 2.39 （74） 和机构投资者的不完全理性使得小规模股票更容易受到投资者追捧。另一方面，相对于大规模股票，关于小规模股票的市场信息通常较少，因此机构投资者在决定买入或卖出小规模股票时，往往不是基于自身信息和分析，而更容易倾向于模仿其他投资者行为。对于BHM和SHM，我们则看不出它们与股票规模变化之间有什么清晰的规律。表3 中国股票市场机构投资者羊群行为整体检验按股票流通股规模大小分类检验HMBHM SHM 规模最小 18.49 （4） -3.27 （3） 16.90 （1） 规模中等偏小6.92 （57） -1.93 （31） -3.75 （26） 规模中等偏大11.59 （81） 1.11 （40） -0.03 （41） 规模最大 6.83 （80） -0.88 （38） 4.48 （42） 3.3.3 按基金参与的积极程度检验表4的结果显示，对于三种不同的基金参与积极程度，HM取值在8.658.85之间变动，这表明不管基金参与积极程度如何，投资基金间均表现出显著的羊群行为，并且，羊群行为程度不随基金参与积极程度变化而变化。对于BHM和SHM，除了基金在交易积极时表现出显著的卖方羊群行为外，找不到其他变化规律。表4 中国股票市场机构投资者羊群行为整体检验按基金参与的积极程度分类检验HMBHM SHM 积极程度较低8.85 （164） -0.74 （76） 0.35 （88） 积极程度中等8.65 （44） -0.48 （25） 2.34 （19） 积极程度较高8.73 （14） 0.92 （11） 10.29 （3） 图1比较了实际羊群指标与模拟羊群指标（和）的分布情况。在计算模拟羊群指标中，笔者假定每个基金在每个时期买卖股票的行为是相互独立的，并对每个时期的股票记录进行了10次模拟。最后得到的模拟分布的直方图是10次模拟结果总体的分布情况。通过实际分布（图1（a）与模拟分布（图1（b）的比较，本文发现的分布具有两个特征：首先，的分布的右侧厚尾特征明显比严重，表明相对于独立随机决策而言，实际基金的行为具有较强的羊群特征；其次，与相比，的分布的均值大于中位数的程度较大，这意味着基金在少数股票上的羊群行为特别严重。通过研究发现的我国基金羊群行为的上述两个特征与Lakonishok，Shleifer和Vishny（2012）以及Wermers（2013）的研究结果相一致11。图1 指标的实际分布特征和模拟分布特征（a）实际分布特征（b）模拟分布特征表5给出了羊群行为整体检验的结果。结果显示，为8.1（其实应为8.1%，本文统一将百分号去掉），这意味着如果有100家基金在交易股票，与这些基金交易行为相互独立（即不存在羊群行为）相比，处于单边市场（即卖方或买方）中的基金数目要多出8.1只，这表明在中国股票市场的投资基金之间确实存在较为明显的羊群行为。此外，检验结果显示略大于，表明对于中国股票市场的证券投资基金，一定程度上在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为12。表5 中国股票市场证券投资基金羊群行为的整体检验与阶段检验2010年2011年2012年2013年所有时段整体9.19.76.37.48.112.39.45.26.18.36.49.97.68.98.0一般来说，对于机构投资者而言，股票市场监管体系和信息披露水平越高、机构投资者越成熟和理性、公司治理结构越完善，则其羊群行为倾向会越低。3.4羊群行为与股票流通规模具有负相关关系本文将股票按流通盘大小划分为五类，CV1-CV5，以此来考察2010年至2013年间基金在不同规模股票间的羊群行为。总体而言，基金在各个规模股票间的羊群行为均较为明显，最小值为7.1，最高达到了10.5。笔者发现，基金羊群行为与流通规模呈明显的“U”型关系（图2中hm1曲线），即基金在最小规模和最大规模股票上的羊群倾向最为显著，而在中等规模的股票上羊群行为最小。这一现象的原因在于，一方面，我国小盘股由于其成长性颇受基金青睐，成为了基金追捧的对象，显示了我国基金的“成长型”特征较“价值型”特征明显；另一方面，大盘股由于良好的流动性，客观上较为适合基金等机构资金的介入，同时由于在笔者所研究的时段里大盘股股价相对较低，成为了一种相对来说低风险的投资品种，因此也进入了许多基金的投资组合。本文对这一时段的一个子区间，即2010年至2013年的数据样本进行了研究（图2中hm2曲线），发现基金在大盘股上与小盘股的值大致相同，并且“U”型关系更为明显。一个可能的解释是，从2010年开始，大盘蓝筹股的概念开始形成并得到基金的广泛认同，由此形成了基金对大盘股的较为一致的投资行为，基金也普遍因此获得了较好的收益。但随着有较强分析能力和专业技能的基金进入大盘股板块，该板块的市场有效性迅速提高，价格发现基本完成，投资价值逐渐降低，进入2013年以后，基金在大盘股上一致性的投资行为也开始平稳16。图2 我国基金羊群行为与股票流通盘规模之间的“U”型关系从买入和卖出羊群行为来看（表4），基金在股票上的买入羊群均明显大于卖出羊群，表明按流通规模划分，基金买入行为的一致性同样明显的大于卖出行为。通过分析发现，买入羊群同样具备“两极”特点。基金在买入股票时，容易追捧小盘股，同时也都有购入大盘股的倾向，而对中等流通盘的票的投资行为差异较大。表4 按股票流通规模分类检验中国股票市场证券投资基金的羊群行为CV1CV2CV3CV4CV510.57.97.17.78.411.66.77.67.99.79.89.06.57.46.5注：CV1-CV5对应的股票流通盘规模为：1000万P5000万；5000万P10000万；10000万P15000万；15000万P25000万；25000万以上。从卖出羊群行为来看，基金卖出羊群的“小盘”特征最为明显。与买入羊群不同，基金在小盘股上表现出的羊群倾向最明显。其原因在于，基金作为具备一定资金规模的机构投资者，其抛售行为很容易对小盘股的价格产生较大的冲击；而小盘股买入羊群又较为明显，表明有较多基金买入了小盘股。因此，一旦某只基金开始抛售，机构间的博弈势必使得没有基金愿意成为最后的守仓者，从而表现为竞相抛售，卖出羊群显著。4 中国机构投资者的羊群行为的原因4.1 机构羊群行为现状当前我国证券市场上存在的羊群效应就非常明显, 大批中小投资者蜂拥而入, 而这些新股民很多人对股票都不了解。他们是在看到周围人都在股市中赚了钱, 自己便也投入进来了。由于很多人缺乏股票方面的专业知识, 其在炒股过程中就会依照别人的行动而采取行动, 从而产生从众行为18。没有永远的牛市, 根据市场规律,机构总要会跌下来的。而现在众多投资者几乎处于疯狂的群体非理性状态。羊群效应主要表现在三个阶段, 即股票的上涨阶段, 下跌阶段和调整阶段。在上涨阶段, 机构投资者对市场信心空前高涨, 受市场情绪感染, 机构投资者纷纷购入股票, 推动股价一路飙升。从去年开始到目前为止, 我国的证券市场就一直处于这个阶段。而在下跌阶段,大多机构投资者人心惶惶, 盲目从众现象表现的更为突出: 机构投资者集体溃逃,大家争相抛出股票, 割肉清仓。在调整阶段, 机构投资者多处是迷茫心态, 对入市找不到方向, 股市处于观望状态。一旦出现反转, 投资者就会蜂拥而至, 或者集体入市, 或者集体逃离。可见, 在股市发展的三个阶段过程中, 羊群效应相当明显。4.2 中国机构投资者投资行为存在的主要原因造成我国股市机构投资者羊群行为的主要原因既有一般性（如机构投资者的非理性因素所导致的由于信息不对称、由于机构管理人的声誉考虑与由于机构管理人的回报所产生的羊群行为），也有特殊具体来说，主要表现在以下几个方面：一、机构投资者的非理性因素与羊群行为。这主要体现在如下几个维度：（1）个体与组织的有限理性；（2）与个人投资者相似关系下机构投资者的有限理性；（3）委托代理关系下机构投资者的有限理性。二、中国市场的制度性因素与羊群行为。中国股市曾经是一个主要为国企改革服务的融资市场，管理层这种初始制度安排导致我国股票市场存在严重的先天不足。受制于这种制度性不足，国内股市机构投资者普遍存在非理性行为，无法成长为真正的长期战略投资者。这种情况主要体现在以下三个方面：（1）上市公司的市场准入和推出制度不健全引致机构投资者的羊群行为。（2）上市公司的股权制度及融资制度不完善引致机构投资者的羊群行为。（3）我国股票市场的无效性引致机构投资者的羊群行为。三、中国监管层的政策性因素与羊群行为。与大多数发展国家一样，中国证券市场是一个新兴的资本市场，发展历程只有短短17年。政策意图的不成熟与监管力度的不适当，导致机构投资者的羊群行为。主要体现在如下两个方面：（1）政策多变引致机构投资者的羊群行为。（2）监管不严引致机构投资者的羊群行为。5 规范机构投资者投资行为的建议羊群行为在很大程度上根源于投资者的有限理性和心理因素，因此消除羊群行为是不可能的。但是，通过制度、环境的改变，在一定程度上减弱股票市场的“羊群效应”，也会对市场的稳定性产生积极影响。5.1 加强对上市公司违规行为的监管，建立新的金融避险机制。监管应该从对市场的过度干预中走出来，将重点放在改善股价运行机制和市场信息效率上，真正让市场机制和投资者的理性决策来决定股市运行。加强对上市公司违规行为监管，提高中小投资者参与监督公司管理的意识，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除