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芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂肂肅艿螁肁膇蒄蚇肀荿芇蚃聿聿薂薈蚆膁莅蒄蚅芄薁螃蚄羃莄虿蚃肆蕿薅螃膈莂蒁螂芀膅螀螁羀莀螆螀膂膃蚂蝿芄蒈薈螈羄芁蒄螇肆蒇螂螇腿芀蚈袆芁蒅薄袅羁芈蒀袄肃蒃蒆袃芅芆螅袂羅薂蚁袁肇莄薇袁膀薀蒃袀节莃螁罿羁膆蚇羈肄莁薃羇膆膄蕿羆羆葿蒅羅肈节螄羅膀蒈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂 投资银行课堂报告中国私募股权投资基金现状分析、一、 私募股权投资基金介绍1. PE在资本市场中的位置2. PE的业务风险投资提供发展资金 管理技术、人脉、信息（凯雷）并购基金： 企业并购；资产重组，提升价值其他业务： 证券投资，PE投资PE、对冲基金，上市公司要约收购基金类别基金类型投资方向投资风格风险收益特征主要代表风险投资基金种子期、初创期、成长期、Pre-IPO中小型未上市企业分散投资参股为主风险高收益高高盛、摩根士丹利、IDG、软银、红杉并购重组基金MBO.LBO.重组基金以收购成熟企业为主，单体投资规模大控股或参股风险收益中等KKR、黑石资产类基金基础设施、房地产投资、融资租赁基础设施、收益性当地产具有稳定现金流的资产低风险稳定收益麦格理、EOP其他PE基金PIPE夹层基金问题债务基金 上市公司非公开发行股权 优先股、次级债 不良债权高盛、黑石3. PE与相近资本市场工具的区别不是产业投资基金（历史）：政府主导性、投资区域性、非营利性不是私募证券投资基金（投机、期限）：不是对冲基金（期限）不是单位信托投资也不是共同基金（公募）不是慈善家，亦不是洪水猛兽二、 中国本土PE的历史1. 中国有发展PE的良好内部环境股权分置改革提供退出渠道：从两头在外逐渐转为两头在内。国家政策的支持与鼓励态度（立法与相关制度）：特别是合伙企业相关法律条文的出台。因其高收益走俏，甚受而追捧。2. 中国本土PE的设计形式国字号和民字号3. 中国本土PE三、 国字号深圳创投由政府部门主导组建的主权财富基金和产业投资基金（政府主导性、投资区域性、非营利性）。地方政府部门支持成立的权益投资基金（例：深圳创新投资公司）深圳市创新投资集团是以资本为主要联结纽带的母子公司为主体的大型投资企业集团，于2002年10月正式成立。集团核心企业深圳市创新投资集团有限公司的前身为1999年8月26日成立的深圳市创新科技投资有限公司。主营业务：创业投资；股权投资于增值服务；以创业投资业务为支柱，以创业投资相关增值服务业务为延伸，走基金与基金管理的发展之路，推动深圳乃至我国高新技术产业的发展。发展战略：继续维持国内资本规模最大、投资能力最强、最具竞争力的内资创业投资公司“领头羊”的地位，努力发展成为具有国际竞争力的创业投资集团，跻身国际知名投资机构行列。 基金管理：区域性政府引导基金：分为中央、省级、地市、县市等四级中外合作/ 合资基金： 两头在外（如中以基金） 一头在外，一头在内（如中新基金） 两头在内（如红杉创新基金）商 业 化 基 金： 管理费+业绩分成（如中山基金） 业绩分成（如南京基金） 加盟管理公司（如康沃基金） 信托计划创投基金（如深国投创新资本一号） 有限合伙基金（如融智创新基金）战 略 合 作 基 金 ： 联合投资基金（如优势资本）经营业绩：平均年投资回报率（IRR）为36%。四、 民字号九鼎投资起初 “两头在外”（对本土企业进行投资，设立与退出在海外进行）。法律不健全，市场不规范；缺少上市退出。新中华人民共和国合伙企业法出台；股改等。鼎晖：两头在外，傍大行两头在内，做大行。4年时间缔造出一家被人出价100亿人民币收购的公司，创业者还拒绝出售，他们希望在中国能够打造出一家未来能够和KKR、高盛、凯雷比肩的公司。九鼎投资是近两年PE江湖上蹿起最快、风头最劲的公司。2009年之前九鼎还默默无名， 同年10月创业板启动，第一批上市公司中有两家九鼎投资的公司。当年底清科创投将九鼎排入年度PE公司英雄榜，还有人问清科创投总裁倪正东：“九鼎是谁？”2010 年底清科创投的年度英雄榜上，九鼎列民营类PE公司第一名、内资类第二名、全部PE公司第四名。4年时间，九鼎从五道口的一间地下室、2名员工起步，加速成长为当前拥有四百多名员工的业内顶尖公司。更重要的是，他们改造了行业生产方式，将PE行业贵族式、随机式、小作坊式的生产方式彻底颠覆，以流水线式“PE工厂”在江湖上异军突起，独成一派，生猛无二。1.成立初衷：我们当时很穷，一年工资也就挣五六万，另外七七八八赚点小钱，就想挣钱改善生活。黄晓捷2006年12月的一天晚上，吴刚对黄晓捷说：“你换个办法赚钱，去买原始股。”转头春节到了，黄晓捷没回家，跑到上海去筹钱，总共拉来了1760万元，搞了个小基金。今天九鼎管理的资金已经超过百亿，平均每天要花几千万出去。最早他们的思维里根本没想到一个项目可以投几千万或者上亿，就想一个项目投个一两百万，投5个项目。2.三个初始合伙人：此时黄晓捷在央行研究生院（俗称五道口）做校长助理，吴刚在证监会机构部任职。两个人都不是一般人，分别是央行和证监会系统最年轻的处长。当九鼎投资开始引人注意时，两人的这段履历也被赋予无限想象，成为九鼎被质疑的一个因素。年轻的创业者此时都不到30岁，心里忐忑觉得唬不住人，凑在一起商量：“我们去请一个像老板的人来做总经理，我们做副总经理。”大家就去见四川中铁信托一个副总裁，产生强烈共鸣的这位副总裁辞掉工作跑到北京来，还带来了公司的董秘蔡蕾。这位副总裁在北京只呆了两三个星期，觉得不合适就离开了，蔡蕾不好意思也跟着领导回成都了。“蔡蕾厉害，”大家都这么认为，“我们接触了两个星期之后觉得蔡蕾非常能干，严谨、细致、认真、负责，就反复去成都跟蔡蕾谈，让他留下来，跟我们一起创业。”因为蔡蕾在中铁信托的人脉，九鼎又投了金亚科技，这是创业板的第一批上市企业中九鼎所投的两家企业之一，另外一家就是被称为创业板第一股的吉峰农机。2007年3月份公司注册完毕，黄晓捷拉着在投行工作的吴强利用周末时间出去找项目。3.并不完美的初期尝试：九鼎投的第一个项目叫光宇能源，第二个项目叫广乐包装，最后都没有上市。“我们当时也不太懂，稀里糊涂的。”4.转入正轨PE的黄金价值链 融资：黄晓捷发短，近似光头，一对大招风耳，模样有点卡通，在业内有自己的“粉丝团”，在公司里负责融资。他说：“虽然不难，可是到2008年初就发现一个问题，项目都来得太随机了，如果没有这几个同学朋友，我们岂不是要饿死？守株待兔风险太大，所以我们决定要从游牧式生产方式变成农耕式。”选项：所谓的“农耕式”，就是在各个省、区域找到合适的人员驻扎当地，负责联络和发现当地企业，跟当地政府、银行和券商等中介机构加强沟通。同时在北京建立庞大的研究所，对行业中的优质企业进行纵向筛选，以纵横交错两种方法“扫荡”全国的投资目标。尽职调查和估值：找到目标企业后，由北京研究所的研究人员对企业进行尽职调查。九鼎还有20人的专门团队做投后服务。这样，融资、找项目、尽职调查、评审、投后服务各个环节都有专人各司其职，业务速度大大加快。1、价值基准：账面净资产和清算价值；2、乘数估价 重置成本与托宾q，市盈率，等； 3、现金流折现及衍生方法； 4、实物期权； 5、价值调整机制“对赌协议”：激励企业管理层，同时一定程度上有助于解决投资者决策阶段信息不对称问题。退出 IPO。生物技术、物流、医疗保健、计算机相关产业、消费品的企业的公开上市（IPO）的比例较高； 股权转让。电子元件、工业品、医疗保健的兼并收购（M&A）的比例较高； 清算破产。电脑企业的清算破产的比例较高；分配普通合伙人：作为有限合伙人的投资收益，管理分红，按资本额计算的管理费；有限合伙人：基金投资收益 五、 中国PE的不足与展望很多东西来到中国都变了味，PE（私募股权）投资就是如此。在今天的中国，PE与其说是一个行当，不如说是一种景象。1. 谁都可以做PE。如果对今天A股上市公司做一个调查，恐怕至少有三分之一的公司都在琢磨着进入PE（或者早期一点的VC）这个领域。如果问的是已经有多元化布局的上市公司，那么考虑该做PE的肯定超过一半。通常情况下，一家做通讯设备的公司不会想到去做汽车，唯独PE似乎只要自己兜里有点启动资金就完全没有入市门槛。于是，一方面上市公司对此趋之若鹜；另一方面，很多所谓的“富二代”觉得自己父辈的产业太辛苦，远没有KKR性感，因此他们对接班没有多大兴趣却希望自己摇身一变成为新一代PE掌门人。人们对一个行业没有敬畏之心到如此程度，你知道这个行业一定离成熟还有很长的距离。中国的PE行业在可预见的未来一定会是一片红海，海里面不靠谱的比靠谱的多，淹死的比保命的多，洗三轮牌都未必能洗干净。2. LP变GP。中国经济高速发展了30年，造就了一批大国企，也造就了一批富一代、富二代，但还没有足够的时间孕育出一批心态良好的合格LP。由于有钱的人无论是国企还是私企都还沉浸在打江山的激情与豪迈里，因此他们很自然会觉得自己走路带风无往不胜什么都会什么都懂。在这样的心态下，他们宁愿自己交出昂贵的学费，也不愿意对专业团队给予充分的信任和授权。因此，很多中国的LP都最后变成了投资委员会上的决策者，角色的混淆势必导致GP功能的衰退。3. PE变对冲。在中国，很多PE基金其实就是对冲基金。他们基本上没有什么禁忌，无论是成长期还是扩张期，也无论是上市前还是上市后，什么都可以做，什么行业都可以投。这一方面是因为这些基金还没有足够长久的成功和失败的历史帮助他们形成纪律感和边界感，另一方面也是因为很多本应由传统PE捕捉的机会在中国因为种种原因还不是可以自由进出的开放领地，因此他们面对的可投资的机会其实有限。4. 同一个团队同时管理不同LP的人民币和美元基金。和钱钟书老先生说的差不多，PE管理公司也是城里城外互相看。有美元基金的都想做人民币基金，做了人民币基金的也都想设美元基金。最后的结果是：同一家基金管理公司，真正有判断力的关键决策者就那么几个人，却要同时管理不同LP构成的两个不同币种的基金。虽然名义上谁都可以在中间划堵墙来规避利益冲突，但这堵墙是水泥墙还是纸墙、是铜墙铁壁还是形同虚设，其实他们自己心里清楚极了。5. PE把大量的时间用于同政府打交道。世界上恐怕没有任何一个国家的地方政府会像中国的地方政府这么深地参与到具体项目的牵线搭桥和最终审批中，也没有任何一个国家的地方政府把招商引资当成这么重要的一项政治任务。也因此，越是大PE机构（也包括一些VC）的负责人，越要花精力和时间同省长市长、书记主任沟通和联谊。6. PE投资只是看人看事看市场，普遍缺乏技术含量。在西方成熟市场，PE基金在投入股权资本的同时往往会对被投资企业进行整体的资本结构优化，从而最大限度地放大潜在价值提升空间。而在中国，由于商业银行对于杠杆收购还比较陌生，对于私募股权投资项目也还没有形成系统的评估能力，因此在这些交易中鲜有参与。同此同时，夹层资本也还没有大量涌现。在这种情况下，PE进行资本结构重组的空间并不是很大，于是他们投资除了金额大一点以外本质上和VC没有太大的区别投资时看人看事看市场，没有太多的技术含量；投资后只能靠帮助企业建立激励机制、介绍客户资源、猎头等其他方面的增值服务来证明自己的价值，靠释放企业内部潜能和市场本身的增长来实现自己的投资增值。 袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃薄蝿肇艿薃袂节薈蚂羄肅蒄蚁肆芀莀蚀螆肃莆虿羈荿芁蚈肁膁薀蚈螀莇蒆蚇袃膀莂蚆羅莅芈螅肇膈薇螄螇羁蒃螃衿膆葿螂肁罿莅螂螁芅芁螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁袈螈芁芇袇袀肄薆袇羂艿薂袆膅肂蒈袅袄莈莄蒁羇膁芀蒀聿莆薈蒀蝿腿蒄蕿袁莄莀薈羃膇芆薇膅羀蚅薆袅芅薁薅羇肈蒇薄肀芄莃