论资本结构优化的影响因素及筹资决策

论资本结构优化的影响因素及筹资决策论 文 提 纲一、 资本结构优化的理论概述（一） 资本结构的概念（二） 资本结构与融资结构的关系（三） 资本结构的优化二、 资本结构优化的影响因素（一） 外部因素（二） 内部因素三、 优化企业筹资决策的建议（一） 大力发展资本市场，优化企业外部环境（二） 公司内部要确定合理的融资策略（三） 加强信号披露管理，构建有效的信号传递机制论资本结构优化的影响因素及筹资决策开放教育学院 汪燕萍【内容提要】随中国经济的高速增长带动了资本市场的飞速发展，企业在资本市场上直接融资的力度大大加强。资本结构作为公司资本组合和运营的理论基础，它反映公司相关利益需求，影响着公司的行为特征和公司价值，合理的资本结构可以规范公司行为，提高公司价值。本文以优化我国企业资本结构为出发点，在阐述资本结构优化理论的基础上，提出了资本结构优化的内外环境影响因素，进而提出优化我国企业筹资决策的建议和方法，从而不断完善和优化我国企业资本结构。【关键词】资本结构 筹资决策 优化 近半个世纪以来，对公司资本结构理论研究延续时间之长、内容之丰富、争论之多，资本结构问题本身如此复杂在金融经济学中是不多见的。时至今日，资本结构依然对企业的发展至关重要，资本结构决策是企业财务管理决策的重要构成内容。目前关于我国企业资本结构的研究，还没有形成一个完整的分析框架和系统的研究结果，对公司融资理论及资本结构形成理论的研究也比较欠缺，分析方法也往往是定性的，大多都停留在以国内的数据来对西方资本结构的相关结论进行实证分析的阶段。因此，系统研究我国企业的融资行为与资本结构决定，建立适用于我国现实的研究框架，具有理论和现实的双重意义。从理论指导实践的观点来看，对我国企业资本结构进行研究，有利于进一步规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，推进国有企业改革，完善资本市场，进而提高社会经济资源配置效率。本文的研究目的是通过对我国企业资本结构特征、形成以及优化等问题进行研究，期望找到我国企业资本结构优化的制度基础和技术措施。通过资本结构优化管理，将公司融资行为转到理性化、市场化、制度化的轨道上来，以推动我国资本市场的持续、健康发展。一、资本结构优化的理论概述（一）资本结构的概念 关于资本结构概念的界定，学术界上存在一定的分歧，主要体现在资本结构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴。另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也形成了两种观点。前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其相互关系。后者则认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系。由上述资本结构概念的界定定可以看出，两个资本结构概念存在包容关系。前者是后者的子集，后者是前者的母体。两种界定方法体现了资本结构研究重点的不同。前者只反映了长期负债与所有者权益之间的关系，可称之为狭义资本结构。后者则反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义资本结构。从资本结构研究中对概念的实际运用来看，研究人员往往并不严格区分资本结构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构的概念。（二）资本结构与融资结构的关系公司的资本结构从根本上说是公司通过不同方式融资的结果，融资结构的选择决定公司的资本结构的构成。融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。根据企业融资的划分方式不同，融资结构也表现不同特征。常见的企业融资划分方式有：按照资金来源的途径，可将企业融资划分为内源融资与外源融资，这种分类方法形成企业融资的来源结构；按照资金在企业的存续时间，可将企业的融资划分为长期融资与短期融资，这种分类方法形成企业融资的期限结构；按照企业融资活动中投融资双方的关系，可将企业融资划分为直接融资与间接融资，这种分类方法形成企业融资的关系结构。融资结构是企业融资行为的反映，不同融资行为必然导致不同融资结构。资本结构不同于融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构；后者则是一定时期内企业融资活动的积累，是一种流量结构。融资机构表现的是一定时点上各种资金来源的构成及其比例关系；资本结构则是不同时点融资结构总和的一个结果。资本结构是企业长期融资活动的结果。（三）资本结构的优化根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。二、资本结构优化的影响因素(一)影响公司资本结构的外部因素1、国家发达程度。发达国家与发展中国家以及不发达国家的资本结构具有差异性。相比之下发展中国家的资本形成、资本积累和资本结构重整过程存在着发达国家已经较为彻底解决的障碍和矛盾，而且这种障碍和矛盾是复杂的。一般而言，制约发展中国家资本问题的主要障碍大致可归纳为：(1)经济发展状况较落后，人均收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。(2)在市场经济条件下，发达的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄，使其顺利转化为投资这样一个十分重要的中介作用。而广大发展中国家不仅储蓄不足，而且金融机构不健全、金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。(3)发展中国家资本问题的障碍还在于现行政治制度中存在着过度臃肿的政府行政机构，重叠的行政管理设施，低效的政府管理职能，不仅占用了大量的项目费用开支，而且又无力提高国民经济发展效益和扩大资本形成来源。2、产业特征与行业特点。在行业的区别影响公司资本结构的原因是：首先，某个行业内公司的数量与规模，制约该行业公司的资本投入的平均规模。如果一个行业被为数不多的公司所垄断，那么投资该行业或在该行业赖以生存发展，必须以雄厚的资本投入为前提，对资金实力有较高要求，纵观国际市场汽车工业就是一个明显的例子。与之相对应的是投资少、公司多、收益快的行业，如零售、服务业。其次，资产构成状况的差异。公司的资产构成是指由生产性质和技术水平决定的资金占用关系，在很大程度上反映为固定资产和流动资产的比例关系。固定资产占的比例大的公司需要的资金量大，且因固定资产使用周期长、变现速度慢，在资本结构中长期资金比例高，资产负债率应保持稳定的比率。最后，行业产品的稳定性对该行业资本结构的稳定性有直接影响。就具体行业来说，产品需求的变化既意味着行业风险，同时也孕育着行业机遇，但会致使这些行业的资本结构的不稳定性增强。在资金结构决策中，应掌握本公司所处行业资金结构的一般水准，作为确定本公司资金结构的参照，分析本公司与同行业其他公司的差别，以便决定本公司的资金结构。同时还必须认识到，资金结构不会停留在一个固定的水准上，随着时间的推移，情况的发展变化，资金结构也会发生一定的变动。这就需要根据具具体情况进行合理的调整。3、金融市场的运行情况。现代公司财务尤其是筹资与金融市场水乳交融，公司资本结构决策的重要的外部因素就是金融市场的运行状态。如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当提高流动负债的比重，因为增加流动负债的规模，可适当降低公司筹资成本。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。金融市场活跃、股价高涨时期以股本筹资为主。（二）影响公司资本结构的内部因素1、公司姿本结构与公司规模的相关关系。公司规模制约着公司的资本规模，也制约着公司的资本结构。一般而言，公司规模越大，筹集资金的方式越多，如通过证券市场发行股票、吸收国家和法人单位投资等，因此，负债比率一般较低。而一些中小型公司筹资方式比较单一，主要靠银行借来解决资金需求，因此，负债一般较高。对于大公司来说，往往从事更多的多种经营活动，且不容易出现财务亏空问题。因此，规模因素应该与公司破产呈反向关系。公司规模因素可以对债务融资供给产生积极作用。然而，规模也可能为外部投资提供有效的信息选择，使其增加对股票的投资。2、公司资本结构与公司盈利的相关关系。公司的盈利能力也制约着公司的资本结构。公司的息税前利润最低应满足债务利息的要求，否则不可能运用财务杠杆。盈利能力越强、财务状况越好、变现能力越强的公司，就越有能力负担财务上的风险。因而，随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力。当然，有些公司因为财务状况不好，无法顺利发行股票，只好以高利率发行债券来筹集资金。衡量公司财务状况的指标主要有流动比率、利息周转倍数、固定费用周转倍数、投资报酬率等。所以，一般认为，公司盈利能力越强，收益率越高，筹集资金进行发展和改造的能力就越强，资本结构风险越小，可以保持较积极的资本结构。一些经验分析也表明，盈利性对公司杠杆比率的效应是存在反向关系。因为公司更倾向于内部筹资而不是债务筹资，这样公司经营者就可以避免债务筹资的惩戒作用。如果在短期内，公司红利和投资既定，并且债务筹资在外部筹资中居支配地位，那么盈利的改变将会与公司杠杆比率的改变呈反向关系。因此，债务筹资与盈利性之间呈负的相关关系。在实际工作中，盈利水平相当高的公司往往并不使用大量的债务资本，因为它可以利用较多的留用利润来满足增资需要。3、公司未来销售的增长率。今公司未来的销售状况是设计资本结构的重要因素。因为预计未来销售的增长率，可以决定财务杠杆在多大程度上扩大每股盈利。如果公司的销售增长快(以8一10或更高的速度增长)，使用具有固定财务费用的债务筹资，就会扩大普通股的每股盈余，产生较多的现金流量，对投资者(无论是股权投资者还是债权投资者)都具有深刻的吸引力，使公司追加筹资都比较容易。因此，销售增长率很高的公司一般可以设计较高的资产负债率。4、公司筹资政策，公司有关筹资政策。如果公司对债权筹资的高风险但是可以为公司合理避税。产权筹资的稀释作用，而且成本较大，前两者都不愿接受的话，可以考虑运用内部积累的方式筹集投资所需的部分或全部资金。如果公司决定采用内部筹资，这样做成本低。三、优化企业筹资决策的建议虽然企业最优资本结构的理论不尽相同，但大多数学者认为最佳资本结构是一种客观存在，它是财务杠杆利益与财务风险之间的一种均衡，是使企业在一定时期相关条件下加权平均成本最低、企业价值最大的资本结构。寻找最佳资本结构就是不断寻找和确定负债与权益最优组合的过程。（一）大力发展资本市场，优化企业外部环境1、与国外相比，我国的资本市场目前仍不够规范和成熟，这在一定程度上制约了我国企业融资方式的选择，导致了我国部分行业负债率过高，也使得资本市场对优化资本结构的作用难以有效发挥。因此，大力发展资本市场，对我国企业优化资本结构具有重要意义。政府有关部门要适度监控金融市场，积极运作股票、债券市场，大力发展各种投资基金，并完善信用评估体系，为银行等金融机构对企业发行长期贷款提供真实信息，充分发挥资本市场对优化企业资本结构的作用，保证企业能够采取多元的融资方式来获取发展资金，分散投资风险，从而达到优化企业资本结构的目的。同时，政府要积极优化宏观经济环境、金融环境和法律环境，加强宏观调控，有效控制通货膨胀，完善相关政策和立法，从外部环境上为企业资本结构优化保驾护航。2、进一步改善股票市场的流动性。改进股市的流动性，实行股权分置改革，改革为市场定价机制的完善创造了基础条件，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，通过市场定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束，为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。控制权理论认为，接管市场是促进公司优化资本结构的重要外在力量。迫于接管市场的压力，经理人员会及时调整企业资本结构，进而形成一种资本结构的内在优化机制。接管市场存在、重组活动的增加，有利于规范经理人员行为、优化企业资本结构。其次，防止大股东相互串谋，侵占小股东及债权人的利益在中国上市大股东相互串通侵害中小股东的利益现象日益严重，并且有加重趋势。建议采用政策性鼓励、引导及限制，在市场的运做机制下，平稳实现转变。（二）公司内部要确定合理的融资策略1、加强内部融资，健全企业内部积累机制。纵观中外企业的发展史，企业的发展壮大在很大程度上依赖于自身的积累，而不是仅仅指望着所有者追加投资、债权人恩惠及政府赦免等。虽然外源融资可以大大提高资源配置效率，对社会的宏观资源配置和单个企业的微观经营都极为重要，但这并不意味着可以忽视内源融资。内源融资是外源融资的保证而且其能力衡量着后者的规模和风险。因此企业应该要“造血”而不是“输血”。企业所有者必须按照公司法和公司章程的要求，及时足额的投入资本金，并不得任意抽逃资本金，以确保公司生存的基本来源。在资金运用过程中，要充分使用资金，减少资本的闲置和低效使用状况，提高资本使用经营效益不佳的局面，从而使企业的资本结构逐步走向优化。2、加强资本运营，优化资本结构。首先，结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务，从而引起无效的企业破产清算。其次，资本运作要注意企业风险的适应性。企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，不仅要考虑增加企业的价值，也要关注企业风险的适度性。通过不同的组合，使资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。最后，资本运作要保持合理的举债能力。在现代企业制度下，充分认识并保持企业的举债能力，从而保证企业资本的安全、完整和增值。此外，举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞争能力，因此无论是从企业外部环境需求，还是企业内部资本管理上，企业都要保持合理的举债能力。（三）加强信号披露管理，构建有效的信号传递机制现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程，通过资本结构优化，委托人与代理人之间搭建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行