加快完善中国债券市场组织体系.doc

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加快完善中国债券市场组织体系中央国债登记结算有限责任公司 梅世云 通过近些年的努力，中国已经初步形成由银行间债券市场、交易所债券市场、凭证式国债市场和国债柜台交易市场四个子市场组成的债券市场总体格局，而且市场发展较快,已经成为中国金融市场的重要组成部分，也是国家实施积极的财政政策和稳健的货币政策的重要载体，为国民经济发展作出了重要贡献。随着债券市场从初创阶段发展到迅猛发展阶段，市场中的各类主体逐渐建立健全，必然要求各个角色重新定位，以适应债市新阶段发展的紧迫需要。本文通过对国际债市与中国债市组织体系特点的分析，探讨我国改革的总体思路债市的总体架构以及需要采取的政策措施。一、发达国家债券市场组织体系的特点 北美、欧洲和亚洲等发达国家债市组织体系的特点：（一）交易场所以场外市场为主。西方国家的债券交易，主要通过场外市场进行。美国证券场外交易的总量都远远超过所有交易所的交易总和，其中交易数额最大的是债券，几乎所有的国债、政府机构债券、抵押债券交易集中于场外市场；德国大约80的政府债券、50的地方债券和90的银行债券的交易通过场外电话询价进行交易；日本场外债券交易量占债券交易总量的90以上。债券交易以场外市场为主的根本原因是，债券投资者以商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者为主要持有者，个人的债券持有量只占很小的份额。个人投资者少决定了债券市场交易者数量较少，机构投资者多意味着每笔交易金额较大。这样债券买卖总体上属于批发交易的性质，而批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价撮合方式，而场外交易模式就很好地满足了以上要求。 （二）交易方式以网上交易为主。美国NASDAQ市场的诞生，宣告了现代场外市场的产生。以信息技术为支撑的现代场外市场有效地解决了信息不畅的问题，提高了价格信息传输和交易执行的效率，极大地降低了市场运行的成本。具体表现在：一是取消了交易场所，买卖双方可以在各自的计算机终端上自由询价、报价，降低了固定资产成本和交易组织成本。二是通过电话、传真、网络报价系统、场外公告板（OTCBB）、粉红单（Pink sheets）等形式，消除了信息获取的地域差别，统一了市场价格，信息传递迅速而且单一，降低了信息搜寻成本，提高了市场效率。三是建立在网络上的单一市场，可以采用同一规则，由专一机构凭借新技术进行实时监控，随时掌握全部市场的情况，便于监管，降低了风险控制和监督成本。（三）统一与分散相结合的监管模式。美国按照积极监管的理念，把债券市场作为资本市场的一部分，根据债券场外交易的特点进行监管。美国证券交易委员会是法定的对整个证券交易市场进行管理的机构，主要负责法律、法规拟定和组织实施；其次是全美证券交易商协会，是民间唯一在美国证券交易委员会登记注册的非盈利组织和场外交易市场的自律组织，全权管理着场外交易市场所有的证券交易活动，主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督执行协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转帐清算系统和统计系统并指导其运作。另外，协会对非会员从事场外交易的证券商同样拥有监督权，并对市场成员进行培训，颁发资格证书；再次是全美证券交易商协会下属的NASDA（全美证券交易商协会自动报价系统）直接管理的NASDAQ市场,内部设置交易巡视部进行市场监管。（四）集中托管结算。也就是通常所说的国内证券的托管与清算两种业务的一体化，主要目的是提高规模效益和运作效率、降低成本与风险。一是按证券分类，各类证券的托管与清算业务的合并，实现业务功能的一体化。典型的案例是美国的全美证券托管公司（DTC）与全美证券清算公司（NSCC）的合并。日本的证券托管与清算本来是分开的，但日本证券清算公司（JSCC）于2002年10月1日更名为日本证券清算与托管公司（JSSC）后，兼有了托管与清算职能。二是不同交易场所或不同品种的证券实行集中托管与清算。如：美国的政府证券清算公司（GSCC）、抵押证券清算公司（MBSCC）、新兴市场证券清算公司（EMCC）三家按证券品种划分的清算公司于2002年1月共同成为全美证券托管清算公司（DTCC）的子公司；瑞士国际证券结算公司（SIS SegaInterSettle AG）是在1999年两家结算公司合并基础上建立的；澳大利亚悉尼期货交易所（SFE）的清算公司（SFE Clearing Corporation）与澳大利亚清算公司（Austraclear）同为悉尼期货交易所（SFE）有限公司的子公司等，在全球基本形成了统一托管、分证券品种多系统清算的格局。而且这些托管清算机构大力发展国际债券业务，与外国交易所和托管清算机构联网。同时将自身改为银行，提供短期融资、融券等银行服务。欧洲现有3家债券清算银行均是世界四大证券清算中心之一。但在债券市场发达的国家和地区，国债等信用等级高的政府类证券，主要通过中央银行等机构的债券系统（如美国联邦储备银行的Fedwire系统、日本银行的BOJ-NET系统、香港金管局的CMU系统）提供集中的托管结算。（五）债券市场投资人多样、品种齐全、总量很大。债券发行人必须根据国家的证券发行规定进行，有其严格的要求。但二级市场的投资人进入市场是没有限制的，并建立了做市商制度。在美国市场准入资格管理宽松，进退自由，但NASDA对其交易行为进行了严格的规定和限制。各国债券品种既有长期债券，又有短期债券和中期债券；既有政府债券，又有公司债券和地方政府债券等。美国不少地方政府及地方公共机构也发行地方政府债券，以税收或债券发行人经营该项目所获的收益作为担保，利息收入一般都免交所得税，对投资者具有很强的吸引力。另外企业债券在美国也很流行，发行规模是股票市场的3倍多，现有债券市值是股票市值的2倍左右，相当于GDP的42%左右；欧元区11国债券市值也是股票市值的3倍多。 二、我国债券市场组织体系存在的主要问题目前，我国债券市场由银行间债券市场、商业银行柜台债券市场、交易所债券市场构成，交易地点在全国银行间拆借中心、沪深交易所，托管结算分别由中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司负责，而且分别由人行、证监会监管。除商业银行只能进入银行间债券市场以外，其他机构均能进入以上三个市场，居民可以进入柜台和交易所市场。截至2002年底，全国债市规模在29000亿元左右，其中交易所3400亿元；全国待偿债券余额的85%、大约25000亿元托管在中央国债登记结算公司；发行体只有财政部、人民银行、政策性银行和部分中央企业以及发行可转债的上市公司；投资者以商业银行等存款机构为主体，占银行间债市的71%，债券投资基金和其他社会投资者极少；国家没有统一的债券管理法规，还分散、停留在人民银行、财政部、证监会等主管部门的规章制度上。 （一）市场管理不统一。受分业经营、分业监管理念和市场发育程度的影响，加上部门之间权力的平衡，我国证券市场形成了分券种管理、交易的格局：可转换债券归证监会、国债归财政部、企业债归发改委、其它债和债券市场归央行管理。从二级市场来看，现在有股票、期货和银行间债券市场，各自由证监会、央行监管。特别是企业债券发行、上市、交易管理分散，使企业债缺乏一个主要的交易场所而且流动性很难提高。（二）交易场所（平台）分散而且互不联通。我国的债券市场主要分为银行间市场和交易所市场，这两个市场目前是分隔的。这就制约了债券一级市场的发行和二级市场的流通，分割了投资者和发行人，无形中制造了交易障碍，提高了交易成本，也使债券的定价出现扭曲，直接导致了同一债券在不同市场价差较大等现象。当然，银行间市场与交易所市场功能、券种主体不同，适当分工是必要的，而且国外也是这样，但两个市场如果没有有效联通，则不利于市场充分发挥作用，容易造成市场混乱无序。（三）中介机构规模小、市场信誉低、运作不规范。近些年，由于国家整顿鉴证类的中介机构，形势有所好转。但仍然是数量多、品牌少，规模小、抗风险能力弱，而且运作仍不规范。特别是在债市中起重要作用的评级公司，由于他们接受的是发行人的委托，所以就会以保护发行人的利益为重，最终导致投资者对其提供的信息丧失信心。而国外评级公司的起源，都是应投资者的需求而产生的。以投资人为主要客户来源，才能以维护投资人的合法权益为第一宗旨，这样才能作到全面、准确、客观、公正地披露发行人的信息。 （四）市场基础设施不适应。债券交易系统、托管清算系统近几年已有多次升级，但目前仍不能充分满足市场交易主体获取信息和防范违约风险的需要；银行间债券市场实行交易与结算系统、机构的分离也不适宜场外交易市场的特点，妨碍市场效率的提高；由于交易规则未能国际化，导致技术系统建设不能与国际市场接轨；信息系统和统计分析系统的滞后，不能为市场提供及时、准确、完整的信息服务，这些在一定程度上影响了债券市场的发展。 （五）政府过多地面对市场，法律法规不完善。法律是保证证券市场规范运行和健康发展的基石。即使我国已经出台证券法，但债券市场上的许多问题仍然没有在法律上得到确定，使我国债券市场的规范化失去准绳和标尺。政府只能借助国债条例、企业债券条例等法规、政策和行政手段对债券市场进行监管。无疑，明确、稳定和具有连续性的政策对弥补我国债券立法滞后所产生的不足是非常有利的，但政策的特点就是具有相对灵活性，它既不及法律稳定，也不及法律具有威慑力，加之执行政策中难免存在随意性、多变性特征，投资者往往把对政策变动的猜测替代了对市场变化的合理预期，以致每次政策的颁布都不同程度地引起市场波动，使政策在弥补法律不足、解决市场问题的同时又给债券市场带来新的不确定因素和风险。而且，政策的实施仍以行政管理为主要手段，并且政府直接面对市场、面对企业、面对投资者，一旦出现问题使政府组织处于被动的境地。三、中国债券市场组织体系发展的总体思路（一）基本立足点。一个发达的债券资本市场，必须具有完备的市场功能。其市场组织体系建设应总结国际经验，从中国实际出发，按照市场的基本规律，充分发挥市场机制的作用，充分发挥债券的各项功能，使其具有市场的融资功能、定价功能、分散风险功能、提供工具功能、提供基准功能等。同时，应考虑到，统一的场外债券市场覆盖全社会，涉及面大，债券市场价格则主要受利率影响，货币政策对其控制更加直接，因此，债券市场应是中央银行间接货币政策操作的必要前提，是控制基础货币的有效手段，也是金融机构进行融资和流动性管理的主要场所。根据以上基本点，还应考虑中国债券市场以下四个特殊性：第一，虽然债市本质上是一个资本市场，但是，债券与股票相比，又有其许多的特殊性，品种较多，特点各异，收益稳定。尤其目前债券中的主体是国债和政策性金融债，必然成为货币政策的重要工具，而且目前规范、健康的债券市场归央行发起和管理，已经成为货币政策实施的重要载体。 第二，中国债市受市场发育程度、外部政策等诸多因素的制约，还难以完全按照规范的资本市场进行运作，仍处于发展和不断探索阶段。经验不足、社会信用水平不高、制度不健全、市场不活跃、法律不完善、市场架构不配套等问题需要逐步解决。第三，由于债市涉及面广，在中国金融分业监管的格局刚刚形成的情况下发展债市，面临的合力不够、协调不力的现实不可能马上改变。第四，中国债市已经积累了正、反两个方面的经验，而且银行间债市建立以来，平稳运行，未发生任何风险事故。现在国家总体债务规模占GDP的比例较低，债务融资的需求非常旺盛，而且还有10多万亿的居民储蓄存款，这些为债市的发展奠定了良好的基础。 为此，笔者提出进行中国债市组织体系设计的总体原则： 原则一，按照资本市场的标准，建设中国债券交易的场外市场。即按照信用证券化、证券电子化、场所虚拟化、交易自动化、机制市场化、功能多样化、管理集中化的模式建设场外市场。同时也要建成央行实施货币政策的主要场所。 原则二，在现有银行间债市的基础上，进行改造和发展。按照分步走的建设策略，明确阶段，制定目标任务，有序、稳步推进。 原则三，按照“以市兴市”的原则，既遵循一般规律，又瞄准国际市场发展潮流，高标准、高起点地吸收和嫁接国外经验，充分发挥后发优势。 原则四，按照辩证法的原理，用发展的眼光，不要把市场建设绝对化，片面化；要让市场富有弹性和兼容性，是一个开放、灵活、富有活力的市场，不要否定其他交易形式。（二）总体框架债券市场组织体系至少具备以下几个要素:一是必须有广泛的市场需求，实质上是资金需求，即有发行人的债务融资需求，同时又有投资人的债权投资的需求，而且投资的资金应有相当的规模，这样才有市场的主体。二是必须有交易平台。三是有市场中介，不仅可以提高市场效率,而且也可以分散市场风险,提供金融服务。四是有托管结算机构。结算和托管都是市场交易的技术手段,也是金融市场的基础设施和核心环节,可以有效地实现债券的无纸化,减少市场风险,提高市场效率。五是发行必须通过市场定价方式,才能保持一级市场和二级市场之间的衔接。六是有一个统一的市场监管机构，维护市场秩序，协调各方利益，促进债市发展。按以上思路，中国债市的组织架构是： 中国债券市场组织架构监管机构中介机构交易场所市场成员行政主管（中央银行）自律管理（中国债券业协会）托管结算评级律师会计场外市场交易所投资人发行人 个人法人（三）基本特点1、市场成员的广泛性，以机构投资者为主。债券市场应是面向各类金融机构、企事业等法人和广大居民等投资人，没有市场准入限制的、也向国外投资人开放的市场。这一市场中有主要参与者、服务机构以及监管机构等多类机构。债券市场成员中第一类是市场供求主体，是投资人和发行人，投资人包括个人投资者和机构投资者。发行人包括债券发行人、票据签发人以及其它金融产品的发行人。投资人和发行人是市场的主角，是最主要的参与者。第二类是服务机构，包括做市商、投资银行，会计师事务所、律师事务所、评级机构、咨询机构、投资顾问等，当然，有些角色是有交叉的。第三类是指市场自律性机构，指债券业协会，既是市场活动的服务者，为市场参与者提供交易服务，促使市场有效运行和健康发展，又是自律性组织，承担了维持市场秩序、促进市场规范的监控职能。第四类是监管者，即央行、财政部，还需要其它许多机构在监管方面的合作和支持。2、市场分工的明确性，以专业化为主。债券市场中各类主体之间是有专业化分工的，各自在某些方面有非常强的专业技能，它们相互之间关系的设计和角色定位是彼此之间既要有专业分工，各司其职，又要相互制衡、相互合作。如何摆正市场中多个角色的关系，一个可行的办法是观察和借鉴成熟市场的经验。另外，各国国情不同也会导致发展模式的差异，特别是在普通法和大陆法两个法系之下，组织结构和分工的情况就必然有所不同。总的宗旨就是要创造一个让市场机制充分发挥作用的环境，让市场在资源配置中为价格发现、风险规避以及推动公司治理等方面发挥有效的作用。市场机制能够调节的，就让市场去调节，或将有些工作转交给自律组织承担。监管机构主要是集中有限的资源搞好监管，与时俱进地来考虑市场组织结构中多个角色之间如何定位。3、市场交易的集中性，以场外市场为主。根据国外债券场外交易为主的特点，我国债券市场应集中在场外交易。就目前看，银行间债券市场具有场外市场的基本特点，而且规模大、成员多、覆盖面广，既具有批发市场的功能，又具有零售市场的功能，已经成为中国债券的主市场，因此应将其正名为中国债券市场。 4、市场监管的层次性，逐步以自律管理为主。债券市场实行分层次监管，形成一个金字塔型的监管体系。在这座塔的顶部，是央行，负责对整个市场的监管应享有法定的最高权威；中部是债券协会、托管清算机构，其有关规定应由央行批准，主要监控市场的交易行为；底部是发行体、中介机构、投资者和社会舆论，监督公司公众的交易，调查客户的申诉。根据美国在场外交易中采用自律监管体制的实践，中国采用这种模式具有以下优点：一是由证券从业人员组成的自律机构更加贴近市场，更加熟悉市场的运行规则和市场存在问题的根源，监管效率更高。二是自律组织对于市场一线的违法行为能做出更为迅速而有效的反应。三是行业自律有利于推动市场创新，有利于市场的活跃。四是自律机构在一定范围代替政府部门的一些微观监管行为，可直接减少监管成本，改善监管失灵问题。 5、托管结算的统一性，以现有的中央国债登记结算公司为主。无论债券在那个市场、通过什么形式交易，但统一托管是前提。目前银行间市场和交易所市场的债券均托管在中央国债公司，应继续保持并完善这种格局，并将其他的所有债券全面纳入托管体系，真正实现集中托管，为防范风险、打通市场、统一价格奠定良好的基础。同时各交易场所、代理机构也建立自己的托管系统，有利于相互制约、风险防范。 6、市场功能的多样性，应以发挥债券功能为主。鉴于债券场外市场适应性强、弹性大、开放度高，因此，在建设时既要有特色，又要照顾市场成员及其需求的多样性。既要有资本市场的功能，又要具备货币市场的功能（因为市场成员的主体是金融机构），成为金融机构资金、风险管理的有效载体，央行货币供需调控的载体，社会融资的主要场所，所有固定收益证券交易的场所，居民和企事业投资理财的渠道。在交易方式上以撮合式交易为主，辅之以其他交易方式。既是一个批发市场，又有零售市场的功能。既能交易债券，又能交易多种票据、债券衍生品种等。鉴于债权和产权关联度大，从长考虑，应将场外产权交易作为产权交易的主流模式，并与债券市场一并考虑。 7、技术的先进性，以场外网上交易为主。根据国外的经验和发展趋势，这个市场是充分利用现代计算机和网络通讯技术，打造一个安全、高效、先进、经济、方便的交易平台，形成一个典型的没有交易大厅、没有固定交易场所的无形市场，人们可以随时随地参与证券交易，能为每一个成员都提供参与市场的机会。四、完善债券市场组织体系的建议（一）深化债券管理体制改革。一是国家要进一步明确债券一、二级市场的统一管理机构，改变目前分散管理的局面。根据各个部委的职责和债券市场的特点以及中国债市的发展历程，目前宜由央行统一管理，同时建立央行、证监会、发改委和其它相关部门的协调机制和联系会议制度。这样，有利于央行管理社会信用总规模，有利于这些年央行对银行间债市管理经验的充分利用，有利于国家货币政策的实施和融资风险的总控制。今后随着市场的发展，可以适时调整和完善管理体制。二是基于债券场外交易的特点，为了避免政府直接进入、干预市场，也有利于债市的有效管理，可借鉴美国、俄罗斯的经验，成立“中国债券业协会”或者“中国债券交易商协会”，作为一个非盈利组织和行业自律组织，实行会员制，协助主管机关管理债券市场。成立后的自律组织，目前可与托管公司两块牌子、一套人马。因为二者都是中介组织，具有公正性和中立性，而且直接面对市场活动，有利于市场监控。三是合理界定政府部门对债券市场的管理职能。应将政府的工作重心由过去重审批轻监管转移到集中监管上来，加强现场和非现场检查。政府的监管职能主要是从保护投资人利益、维护市场秩序、防范市场系统风险出发，搞好法律规范和集中监管。同时建立特殊情况下的应急机制，有利于不断创新市场业务，保障市场安全、有效运行。四是允许省市政府发行地区性的债券并负责协管区域性的债券市场。地方政府债也是政府债的重要组成部分。有些市场机制相对完善的地区和涉及全局战略的地方发展任务可先行试点，既在本区域内发行，也可面向全国发行，然后在全国予以推开。（二）加强市场监管。由于债券市场的一些特点，如债券到期要还本付息，具有偿付风险，而且债权人无权干涉企业日常经营，代理成本高等，使得债权人对监管机构、中介机构的依赖程度要远大于股权所有者。因此对市场各类机构的要求也要更加严格。一是修改现行的有关法规，按市场化原则建立健全符合债券市场发展的法规，依法进行监管。发展债市要按照先立规矩、规范发展的思路进行。由于原有的证券法已有很多不适应和不明确的问题，而且主要是针对股票而言的，因此亟待修改。从整个法律体系来看，应制定针对发行市场的证券法、针对二级市场的证券交易法、针对投资者的证券投资者保护法、针对债券国际化趋势的国际债券法等。在此基础上再制定托管、清算等具体法律法规。二是要加强对发行人的监管。主要集中于发债主体在企业规模、资本结构、赢利能力、信用等级等方面是否合乎发行要求。这就需要建立一套科学的、全国统一的基本评级标准，使得各个公司的评估结果具有一定的可比性。发债企业实行每季定期披露信息，重大事项随时披露的制度。对那些可能危害债权人的行为应该及时公布。主承销商在企业债券的存续期内应定期对企业进行回访，公布回访报告，对企业的经营情况，募集资金的使用状况做出说明。还应建立对发债企业的跟踪评级制度，规定企业每年必须接受一次评级，及时揭示潜在的风险。三是统一、加强对中介机构的监管。要实行市场准入制和年检制。要制定严格的管理制度和中介机构自身的评级制度，实行行业自律，建立中介机构按其鉴证信誉竞争淘汰的机制，使其切实成为投资人利益的维护者和发行主体的监督者。要对提供中介服务的专业人员的责任做出明确规定，让其负有“勤勉责任”、“信托责任”、“会计责任”、“律师责任”等。对会计事务所和律师事务所的公司体制应实行无限合伙制，一旦发生问题，要坚决取缔该机构的执业资格和直接责任人的个人从业资格，并承担相应的法律和经济责任。（三）尽快培育债券市场的中介服务组织。一是要支持发展社会化、集团化、具有广泛的公信力和优良品牌的债信评级机构。要从法律上建立制度性规范，明确其地位和作用。要把评级作为发债的必经环节，赋予对发债体的跟踪监督权和公正评级的确定权。要鼓励现有评级公司重组合并，提高信誉和社会影响力。同时要引进国外权威的评级机构。在税收政策上要予以适当的优惠。二是发展债券一级市场的承销商，培育二级市场的做市商。在现有国债、金融债承销商主要