基于万科企业股份有限公司企业价值评估应用研究.doc

企业价值评估应用研究-基于万科企业股份有限公司2企业价值评估理论与方法评述21企业价值内涵微观经济学认为，价值是指未来现金流量的现值。从本质上讲，企业价值是企业资源配置和资源利用的体现，是企业未来经营期间获得的现金流量现值。它不仅反映了企业股权投资者及债权投资者的财富；而且反映了企业的治理能力和其内部运行机制的有效程度，并显示出企业的盈利能力来。在财经领域，企业价值已经成为现代理财学的核心概念之一。尽管“企业价值”这一术语已被广泛使用，但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者在使用这一术语时，由于使用不同的标准来评价企业价值，因而对“企业价值”的具体表述多种多样。以下是对企业价值几种观念的阐述：(1)企业价值就是企业的账面价值企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，是指在会计核算中账面所记载的资产价值。账面价值是一种静态的估价标准，以交易当时的历史成本计价，与现行的市场价格未必一致，一般只适于资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。账面价值有助于评估人员对企业价值做出粗略的判断，原则上不能作为评估的依据。(2)企业价值就是企业股票的价格该观点认为企业价值就是企业股票的价格。股票价格代表所有投资者对企业的客观评判，若企业盈利水平提高，则表现为企业股票价格上升；反之，则股票价格下降。股票价格受外部环境、投资者心理等多种因素影响，特别是在即期市场上股票价格不一定能直接反映企业的获利能力和风险，只有长期的趋势才能反映企业的风险和收益，并且对于非股票上市的企业，其股票价格无法客观确定，尽管通过一些评估方式可确定股票的价格，但评估受评估标准和评估方式的影响，其结果不易做到客观和准确。(3)企业价值就是企业的公允市场价值国际会计准则中定义公允价值为在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额瞳3。经济学角度的公允市场价值与国际会计准则中公允价值的概念在本质上是相同的。这种观念是符合现代投资学的基础理论有效市场理论的。价值学派认为实际中的市场不符合理想化的模式，市场环境是多变的、不确定的，市场价值只能作为企业价值评估的参考依据，而企业的真实价值应该是企业的内在价值。在证券市场充分公允的情况下，市场价值反映的就是公司的内在价值。(4)企业价值就是其内在价值从投资的角度看，企业的价值应是能反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易性特点，这就是企业内在价值的基本内涵。我们可以定义企业内在价值为企业在其剩余的寿命中可以产生现金流量的折现值。与其他价值观点相比，企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈利能力。本文也赞同这种观点。通过分析上述各种企业价值的评估观点，我们认为：(1)企业价值是企业这一特定综合体的价值。企业价值是企业整体的价值，不是企业单一资产价值的加总。企业应从整体、系统的观点来看待，它是一个生产能力和获利能力的载体。(2)企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和，是由两者所表现在现行市场的交换价值。企业价值不仅由现有基础上的获利能力决定，更重要的是企业潜在的获利机会。(3)企业价值是企业未来现金流量的折现值。未来现金流量越多，企业价值越大；反之，企业价值越小。综上所述，企业价值是指企业这一特定综合体在现行市场条件下的交换价值，它是企业未来现金流量的现值，是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。22文献综述221国外企业价值评估理论与方法研究综述企业价值评估理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中，在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落，规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为企业价值评估的发展和其理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。(1)费雪的资本价值论扬州大学硕士学位论文6一企业价值评估的思想源于20世纪初艾尔文费雪(Irving Fisher)的财务预算理论，他分析了资本价值的形成过程，清晰地解释了许多人们对利息率和利息率与资产价值的相关性方面的误解。他展示了如何计算现值，甚至当预测到未来的收入发生波动，或是折现率发生改变时现值的计算，为现代企业价值理论奠定了基础。1906年，费雪全面论述了资本与收入的关系。他认为资本的价值实际上就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。费雪进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。而且，从某种意义上讲，货币收入来自于资本物品，但收入的价值却并非来自于资本物品本身。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果。他认为资本价值是通过以下步骤确定的：第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量。第二步，确定这些服务的收入价值。第三步，从这些收入的价值再倒推出资本的价值口1。1907年，费雪又在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中写道：资产的价值是它们未来服务的折现价值。资产的价值源于未来，而不是历史成本。他分析了利息率的本质和决定因素，并且迸一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。费雪最重要的观点是资产的价值为其在未来的服务中所带来的预期资本化价值，不光是资产本身的价值。首先，这是财务会计的核心原则；其次，这成为了决定利息率的均衡点。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本物品之间的关系，为价值评估理论和思想指明了方向。(2)Modigliani and Miller的价值评估理论(删理论)现实世界具有高度的不确定性，但费雪的资本价值论认为未来收入是确定的，在这种不确定的环境中，费雪的理论失去了基础。1958年，Modigliani and Miller发表于美国经济评论的资本结构、公司财务与资本一文，第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题陋1。理论的无税模型首次将融资决策与企业价值联结在一起。虽然他们得出了融资决策与企业价值不相关的结论，但却在理论上构建了融资决策与企业价值之间的关系。事实证明，这种研究方法的突破，将企业价值理论提高到一个崭新的高度。1961年，Modigliani and Miller又在商业杂志发表了股利政策、增长和股票价格一文，这篇文章的本意在于分析股利政策对企业价值的影响，在论证过程中，作为一个必要的组成部分，他们对企业价值的评估方法进行了归纳和总结。他们对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了姗股利无关论。在一些假设条件下，他们认为，企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关；企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。并且，他们归纳、总结了企业价值评估的四种方法：现金流量折现法；投资机会法；股利流量法；收益流量法1。这篇文章所闪现的智慧火花促进了现代企业价值评估理论的蓬勃发展，是现代企业价值评估模型的思想源泉。1963年，他们又发表了题为公司所得税和资本成本：一个更正一文，对存在企业所得税的情况下，企业价值评估模型进行了深入研究，为企业价值评估理论奠定了基础。刀。(3)拉巴波特价值评估模型(Rappaport Model)在肼理论之后对企业价值评估有突出贡献的是阿尔弗洛德拉巴波特，他创建了拉巴波特价值评估模型，将隐藏在企业价值背后的驱动因素挖掘出来，为企业价值评估提供了一种新思路、新方法。阿尔弗洛德拉巴波特运用股东价值结构图阐明创造股东价值与基本的价值评估参数或价值驱动因素(包括销售增长率、营业毛利率、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期等)之间的基本联系。同时，他将战略计划、战略审查和资源配置、绩效评估和薪酬激励与价值管理有机地联系起来，使企业能看清影响企业价值创造的关键动因，有利于企业有针对性的采取管理与控制措旋，。此后，国外有关企业价值评估的研究文献大都是从现金流量的形成的角度来探讨的。汤姆科普兰(Tom Copeland)于20世纪80年代末明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的观点，该观点是以删理论为基础的，他比扬州大学硕士学位论文8一较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东嘲。”针对企业价值评估现金流量方法的不足，梅耶斯(1974)首先提出了衡量企业价值的调整现值方法n01，得到许多人推崇，被称为DCF法的替代方法，该方法隐含了可加性原则，运用这种方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献，但此方法过于琐碎和复杂。达莫德兰将自由现金流量分别用于股票价值评估和企业价值评估，提出了股权自由现金流量的概念。股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和u。近年来，以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的期权定价方法的面世，为企业价值评估方法的演进指明了方向，以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一领域进行了深入的研究n羽，并最终导致了20世纪80年代末期实物期权理论的建立，经过特里乔基斯和墨顿、布莱利和梅耶斯等人的努力，实物期权理论的逻辑框架已经基本确立，而且已经在评估实务中得到了应用，这一理论对处于非正常时期的企业价值评估意义非凡。222国内企业价值评估理论与方法研究综述随着市场经济的深入发展，我国开始重视价值评估及其管理，介绍价值评估理论的文章不断见诸各种刊物。但由于我国的国情，基于西方发达资本市场之上的价值评估理论不完全适用于我国企业。理论界的探讨方兴未艾，对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段。实务中，只有在资产重组、企业并购时，才需要确定目标企业的价值，通常采用以重置价值为基础的重置成本法同时用以净利润为基础的收益法进行验证，其它常用方法还有市场比较法、市盈率法等。显然，企业价值评估的理论和实务在我国的发展都很不够，这不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，也不适应经济及企业的发展对价值评估的需要。由于企业价值评估是一项复杂而科学的工作，需要结合我国的具体情况不断进行深入研究。国内有关企业价值评估的研究主要包括：董直庆、赵振全(1999)利用删模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了在考虑破产风险隋况下对模型的修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。该模型将破产风险大小及引起公司价值的减少量加以量化，全面地考虑对公司价值的评估n引。张先治(2000)认为利用净现金流量作为资本收益进行折现，是较理想的价值评估方法。因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确反映所有价值因素。他详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率的确定方法等n41。严绍兵(2000)介绍了一种新的企业价值评估方法直接市场数据法，一项资产的经济价值可以由获得同样效用替代物的成本所决定，也就是我们常常提到的市场比较法或者市盈率乘数法。文中阐述了直接市场数据法的理论基础以及主要评估步骤n5J。曹中、宣国良(2001)对比了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模型n酊。张鼎祖、彭莉(2005)建立了基于模糊数学的企业价值评估市场法模型，该模型不再通过主观评价量化各企业间的差异，减少了人为因素导致的影响，能够更全面地评估企业。但模型比较复杂，需要具备模糊数学的基本理论才能恰当运用。陈志斌(2006)认为拉巴波特模型无法精确地确定每一因素对企业价值的影响到底有多大，特别是准备筹划组合措施时，企业不能判定某一个因素在组合中占多大的分量。为了解决拉巴波特模型留下的缺陷呢，他借鉴杜邦财务分析模型的思路，改造拉巴波特价值评估模型。这一解决方案是从自由现金流量折现评价企业价值这一思路出发，尝试构建自由现金流管理创值动因解析模型n引。严绍兵(2007)按控制程度和流动性交叉组合将企业价值水平在理论上分为四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。通过运用QMDM模型对企业现金流量及少数股权现金流量进行转换，使评估价值能够进一步贴近非流动性少数股权价值标准，从而保证了评估结果的准确性及合理性。我国证券市场起步较晚，处于新兴证券市场阶段，股票价格尚不能反映所有公扬州大学硕士学位论文10开的信息，并且信息披露在许多方面还未达到规范要求。因此，存在股票市场定价不合理、不准确的现象。投资者需要根据其他的评估方法，全面分析公司价值，筛选出符合自己要求的优秀企业。实践中计算企业价值的方法包括经济利润法、现金流量折现法、市场比较法、实物期权估价法等。23经济利润法经济利润，也称经济增加值、剩余收益等。经济利润不是什么新的理论，现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经营业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具有了逻辑上的一致性。经济利润观念认为，只有收回资金成本之后的经济增加值才是真正的利润，会计账面利润不是真正的利润；若经济增加值为负数，即使会计报告有盈利，也是亏损，被认为是企业在侵蚀股东财富。其计算公式如下：经济利润=息前税后利润一全部资本费用=期初投资资本(期初投资资本回报率一加权平均资本成本)在该模型中，企业价值等于企业当前的投资资本加上未来各年经济利润现值之和，即：企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值24现金流量折现法现金流量折现法是目前企业价值评估模式中最主要的一种方法。它的理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量，以及根据与现金流量相适应的折现率进行折现而得到的现值和。现金流量折现模型是将企业内部各不相同的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估，通过考虑公司未来现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有股东与债权人提供的现金流量。现金流量折现法需要下列前提条件：第一，资本市场是有效率的。企业能够按照资本市场的利率，筹集足够数量的资金；资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。第二，企业所面临的经营环境是稳定的。第三，企业满足持续经营假设。用于企业估价的现金流量折现模型分为股权现金流量模型和实体现金流量模不管运用相对价值法三个模型中的哪一种模型计算企业价值，所得结果应当与现金流量折现模型的结果一致。26评估方法的应用评价261经济利润法在企业价值评估中的应用评价经济利润的出现结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。经济增加值模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，但是经济增加值具有可以计量单一年份价值增加的优点。任何一年的现金流量都受到投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的兆头。因此，不能以单一年度的现金流量作为评价企业业绩的依据。因为管理层可能为了某一年的现金流量而推迟投资，使企业的长期价值创造受到损失。但是，经济利润评估模型在进行企业价值评估时也存在一些局限性和应用上的障碍。第一，经济利润是在会计利润调整的基础上得出的，如果会计利润不真实，那么最终计算出的企业价值也不具有参考价值。第二，经济利润关注的是短期收益，会误导企业经营者为追求短期收益而放弃长期收益，不利于企业采取促进长期发展的投资决策。262现金流量折现法在企业价值评估中的应用评价用现金流量折现法对企业价值进行评价很好地体现了企业价值的本质，应用现金流量折现法对企业价值进行评估时，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。具体包括：首先，注重公司的长远发展。实体现金流量包含了企业存续期间能够获得的所有现金流量。它以持续经营为前提，不仅考虑企业过去的获利能力，而且考虑到公司未来的营运变化。一家持续经营的企业应该有创造未来现金流量的能力，这样才能有足够的财力去发展和扩张。其次，运用现金流量评估模型促使企业考虑所有影响现金流量的因素，有利于企业加强长期战略地位，使经营活动服务于企业战略决策，推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面，最大限度实现企业价值，不断提高企业核心竞争力。但是，在实际运用过程中，现金流量评估模型有其自身的局限性，我国目前的资本市场发达程度，也给现金流量评估模型的实际应用提出了不少难题。首先，由于现金流量折现法是根据公司过去、目前的数据来预测未来的财务结果，会受到市扬州大学硕士学位论文14场环境、竞争、管理、经济状况及预测者的主观判断等因素的影响，预测值和实际结果有差距。其次，折现率的选择也会影响企业价值的评估结果。折现率的计算依赖资本市场的程度较大，因此，选择恰当的方法计算折现率至关重要。最后，现金流量折现法没有考虑企业所投资项目之间的相关性。在企业的所有项目中，项目之间存在着一些相互关联和对公用资源的共享。现金流量折现法没有从企业整体的角度考虑项目之间的关联。尽管现金流量折现法有一些缺陷，但仍有其科学性，在实践中也逐步显示出优越性。263相对价值法在企业价值评估中的应用评价与其它两种方法相比，相对价值法最大的好处在于简单且容易使用，应用该方法可以迅速获得被评估企业的价值，尤其是当证券市场上有大量可比企业并且市场在平均水平上对这些企业的定价是正确的时候。在资本市场发达的地区和国家，相对价值法被广泛地应用。比如，美国的资本市场交易十分活跃，信息披露的法律也很完善，因此存在丰富的可量化数据，大大方便了公司间比较分析方法的运用。使用该方法的前提假设是行业中其他公司与被评估公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正确的。但是可比公司的定义是一个主观概念，现实中缺乏真正意义上的可比公司，即使是同行业的公司也可能在业务组合、风险程度和增长潜力方面存在很大的差异。另外一个不足之处就是各估值乘数只能说明可比公司的相对价值，无法判断可比公司绝对价值有无整体被高估或者低估。这样就会影响到目标公司估值结果的准确性。实际上没有哪一种企业价值评估方法是绝对合理的，每种方法都有运用的前提条件，市场环境很难完全符合所有的假设前提。并且每一种方法都有其特有的优点和缺点，所以在使用各种方法之前，应了解评估的对象和目的以及各种方法的使用前提，然后选用合适的公司价值评估方法。为了能够比较准确地评估企业的价值，我们可以将几种方法结合起来使用，获得多个价值指标，然后经过比较、调整，得到最终的企业价值数据。以下是本文对于企业价值评估思路的研究。3企业价值评估思路改进研究针对经济利润法、现金流量折现法和相对价值法各自的缺陷，理论界提倡将几种方法相结合，进行企业价值评估。本文试图寻找一种评估思路，来弥补单一方法本身的缺陷，以求获得更为准确、客观的企业价值评估结果。本文总体的评估思路如下：即通过现金流量折现法评估企业价值，但并不以其结果直接作为评估结论；借助我国资本市场，运用相对价值法再次评估企业价值。理论上，两种方法所得评估结论应当基本一致，但实践中可能存在差异。为了得到更加准确、客观的评估值，最终通过敏感分析，对现金流量折现法中的关键假设做略微调整，并以该结论作为最终的评估结果。31现金流折现模型的构建将现金流量折现法运用于企业价值评估时，需要解决的主要问题是企业现金流扬州大学硕士学位论文16量的数量、时间分布，以及相应的贴现率如何确定的问题。311实体现金流量的计算本文运用实体现金流量模型进行评估。选择实体现金流量模型而不用股权现金流量模型的主要原因是股权价值不利于公司将投资决策和筹资决策区分开来。我们在做投资决策时，首先要考量不论采用何种筹资方式，投资是否都产生经济效益，然后再决定筹资的最佳方式。然而计算股权价值的过程中，不论是股权现金流量，还是股权资本成本都依赖于公司的筹资方式。所以在实务中通常先计算实体价值，再减去债务价值得到股权价值。从现金流形成角度建立的实体现金流量计算公式为：实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销一经营营运资本增加一资本支出以上数据可以根据上市公司财务报表经调整后获得。实体现金流量越多表明由管理层控制的可以自由支配的现金越多，但如果实体现金流量为负值可能是税后经营利润为负值，也可能是企业的营业投资规模过大。在此种情况下，应关注企业的资金需求，以便适时地做出融资决策。第一，税后经营利润的计算。实体现金流量计算的基本出发点是将股东和债权人看作一个整体，因此，企业向债权人支付利息的行为实际上是资金在企业内部的流动。但企业所得税是支付给第三方(即政府)的，应作为企业的现金流出，所以，经营现金流量的计算应以息前税后利润作为调整的基础。即：税后经营利润=息前税前利润(EBIT)X(1一所得税率)第二，经营营运资本增加的界定。经营营运资本是指企业流动资产占用的资本n71。经营营运资本增加指在一个会计期间(一般为一年)，企业的期末经营营运资本相对于期初的增加数。其计算公式如下：经营营运资本增加=经营营运资本期末数一经营营运资本期初数第三，资本支出的界定。资本支出即资本预算支出，是企业为了维持或扩展其经营活动必须安排的长期资产投资。等于企业购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额n71。通常情况下，企业经营活动所带来的现金流量应当首先满足资本支出的需求。企业的持续增长依赖于不断增加的资本支出，这是一个普遍的规律。第四，有关折旧。企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。312实体现金流量的预测企业价值评估的重点在于对目标公司未来实体现金流量的理解和测算。未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。因此要进行评估，就需要预测企业自评估时点开始到未来足够长时期的现金流量。预测企业的实体现金流量大致可以分为三个阶段，首先是对企业的历史及其现状进行分析与判断，建立预测的基础；其次是对企业未来的经营状况和发展趋势进行预测，完成对企业持续经营的增长趋势的判断；最后通过预测期的财务报表，根据给出的实体现金流量的定义来计算出具体预测期现金流量。(1)历史财务数据分析应该对公司历史经营绩效进行分析，将财务分析和产业结构分析结合在一起。全面了解公司的性质及业务特点，包括公司的设立、上市情况、主要经营项目、已取得的经营业绩以及业内评价。只要是可能得到的历史数据，不管是公司的还是行业的，都可以用于评价。一个公司的发展常常会出乎人们的意料，所以未来的情况可能不同于过去的情况，过去的情况并非是预测未来的最好依据。但是按照与历史情况显著不同的预测进行价值评估是令人怀疑的。(2)公司战略决策、行业特点分析结合宏观经济政策和行业特点分析企业的未来发展趋势。分析一个行业的历史数据及盈利潜力，判断其经营业绩能否维持，今后几年的成长性，从而对未来若干年有一个基本的界定。同时运用比较分析，分析行业中具有代表性的企业，明确行业的产业集中度，了解企业可能有的市场份额，评估公司的战略地位，考虑公司的竞争优势和劣势，这样做有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报的能力。(3)根据基期数据预测对一个企业的未来现金流影响最大的因素是销售收入。因为销售收入是企业现金流的主要来源，而且销售收入往往跟企业的现金流出和运用相关联，生产成本、资本支出、营运资本等都直接或间接与销售收入有关。因此，现金流量预测中，核心内容是销售预测。销售预测的不同将导致公司价值估计的巨大差异，销售预测通常要求对于待评估的公司有较深入具体的了解，包括公司所在的行业，公司的产扬州大学硕士学位论文18品，公司与其客户、供应商及服务商的关系，公司所面临的竞争的性质等。一般来说，企业经营的性质对销售收入预测的影响较大。如传统工业企业销售收入相对稳定，且规律性较强，预测精度较高。实际评估时，应以企业最近几年的经营状况为依据预测销售额，预测的销售额应能作为企业进行财务控制的一个工具，并且通过这一销售额计划的履行加速企业价值最大化目标的实现。通常情况下，企业应当不间断地做出10年或5年的销售额预测，为其他财务预算的编制提供依据。此外，依赖于销售的某些项目的预测应该和销售预测具有内在的一致性。比如，销售的增长往往需要增加一定的资本支出和营运资本，在企业运营效率一定的前提下，如果没有显著的资本支出和营运资本的大幅度增加，销售量的高速增长通常是难以实现的。如果一项评估预测出销售收入快速增长，而没有相关资本支出的增加，就是值得怀疑的。因此，各项财务比率预测应按项目与销售收入的变动关系来决定。本文将采取固定比率和趋势预测法预测未来现金流量。根据预测的销售额以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业及管理费用占销售额比重来预测利润表上的内容。除了要考虑历史数据外，还要对企业所处的宏观经济、行业结构、竞争态势、产品市场表现、客户、企业的管理水平等基本情况有比较深入的认识和了解。根据对这些因素的分析，修正历史数据。同时，根据流动资产项目及固定资产项目占销售额比重来预测未来的营运资本变动额和资本支出。最后根据以上数据，估算出企业未来实体现金流量。预测是在假定未来的发展与现在已知或过去发生的事件相关的基础上进行的。由于经济活动本身带有一定的规律性，因此，利用这种规律性并预计将会发生的影响从而推断未来是可行的。所以，预测也只能在某一可能的范围内给出对未来发展趋势的认识，并应计算其精确度。313估计折现率确定了企业未来现金流量后，需要对企业所处市场的风险程度进行估计。折现率体现了对风险的测度，中国资产评估协会认为：折现率是“将未来收益折成现值的比率，反映资产与其未来运营收益现值之间的比例关系，它由评估人员根据社会、行业、企业和评估对象的资产收益水平为基础，结合企业、评估对象、社会的资产收益水平及其未来变化情况进行确定11副。”一般的折现率是指加权平均资本成本。加权平均资本成本(wACC)的确定是通过充分竞争的、完善的、无摩擦的资本市场机制进行的。WACC是资本市场均衡状态下，市场对特定风险类型企业期望的投资回报。它包括两部分内容：一是货币的时间价值，二是人们对承担风险索要的货币补偿。任何投资者都不能改变市场决定的货币时间价值与风险溢价，WACC由市场决定，它是单个投资者决策的外生变量。因此，在市场上没有交易金融资产的WACC不能确定；资本市场的不完善、有摩擦或不是充分竞争都会影响WACC的估计值n81。用于实体现金流量的折现率应是反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。在我国的资本市场中，公司经营活动的资金主要来自两个方面：债务(包括银行贷款)、普通股股票(包括留存收益)。因此，在计算WACC时，首先要计算出各种单项资本的成本。(1)股权资本成本股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。估计股权资本成本的方法很多，国际上最常用的有股利增长模型、资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型等几种模型。到目前为止，资本资产定价模型是最成熟的风险度量模型，是衡量其他风险收益模型的标准。该模型用方差来度量不可分散风险，并将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散掉的风险都用B来描述，并相应地计算出预期收益率，其基本公式如下：股权资本成本=无风险利率+风险补偿=无风险利率+市场平均风险补偿X B其中，应以短期还是长期国债利率作为无风险利率，结果依赖于什么时候会有现金流。B用于衡量某种证券相对市场总体的波动性，也称为系统风险。它是一个相对数指标，代表企业特有的系统风险相对于市场(或行业)。般系统风险的比率。计算B是计算普通股成本的关键。(2)债权资本成本债务成本比较容易获得，应为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。知道了这些承诺的现行价格，计算预期收益就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。(3)资本结构要计算加权平均资本成本，还必须了解各种来源的资本在公司总资本中的权扬州大学硕士学位论文重。这些权重反映了一个公司的资本结构。在权重的估算实践中，是用账面价值权数还是当前市场价值权数或者未来市场价值权数，存在着争议。从理论上说，加权平均资本成本应当按照未来市场价值权数来计算，用未来市场价值权数与企业理财目标即企业价值最大化是一致的。未来市场价值权数反映了投资者要求报酬率的预期。因为投资者的投资行为及所得报酬与市场价值是密切相关的。而账面价值却无法提供这种相关性。负债的账面价值与市场价值之差是相当小的，所以人们经常使用负债的账面价值作为负债的市场价值，但是权益的市场价值与账面价值相差是很大的。如果被评估公司的股票己上市交易，那么股权的市场价值就很容易计算出来，即用现付股票市场价格乘以发行在外流通的股票数。314计算企业价值以上的参数确定了之后，就可以对企业价值进行评估。公司价值等于企业产生的所有未来实体现金流量的现值。与项目投资不同，企业象征性地有一个无限长的寿命预期。由这个定义，我们需要估计企业未来成百上千年的实体现金流量。在实际中，这是明显行不通的。为切实可行起见，大部分预测应分为两个时期：明确的预测期和公司的以后年限。用公式表示为：企业价值=预测期企业实体现金流量现值+后续期连续价值现值。这样就通过现金流量折现法基本完成了对一家企业的企业价值评估。但是由于各种评估方法自身的局限性，在企业价值评估中，通常采用两种评估方法对评估值进行相互检验。运用现金流量折现法得出的评估值作为基本评估值，在此基础上，运用市场法得出的评估值进行检验，调整基本评估值n引。以下是对运用相对价值法评估企业价值时应注意的核心问题。32相对价值法运用的相关问题相对价值评估方法是根据可比企业的价值，进行比较一些共同的财务指标，再通过差异调整得出被评估企业的价值n。使用比较法必须具备两个条件：一是必须在一个相对的基础上进行，即需要对市场价格进行标准化，通常把市场价格转化为以每股收益、每股账面净资产或销售收入等财务指标的乘数。二是市场必须存在可比企业，才能根据可比企业的市场价值对目标企业进行估价。321可比公司的选择可比公司是一个与被评估的公司具有相似现金流、成长潜力和风险水平的公司。如果某行业中存在足够多的企业，那么可选择其他一些标准来进一步缩小可选范围，例如只考虑规模相近的企业。由于相对价值法的应用前提是资本市场的充分发展，但考虑到我国资本市场处在低水平的定位上，尚没有专门的机构定期公布评估比率(市盈率、价格账面价值比率和价格销售收入比率)，因此，相对价值法还不具备普遍适用的条件。但是，在市场交易活跃的区域市场上，相对价值法的应用有其发展的空间，比如，在交易活跃的房地产市场，则可能具备相对价值法运用的条件。以上市公司作为比较企业最大的好处是公司历年的年报公布及时，容易从中找到可比公司的财务数据以及其他非财务信息。为寻找可比企业，评估者需要建立一个潜在的可用作比较企业的初步筛选标准。在理想状态下，每一个可比企业都应与目标企业经营同样的产品和服务。但是现在专业经营一种产品的企业较少，如果要求过于严格，可能无法获得所需的足够的公司样本。因此，实践中，初步建立候选公司的样本，并收集每一个候选公司的财务及其他非财务资料。在收集并审查了所有资料之后，来判定哪些公司应包括在可比公司的最后样本内。决定候选公司的取舍必须建立在客观标准之上，如果一个公司被排除了，那么应有充分的理由说明它的可比性不如被选择的公司，因此在选择可比公司过程中的任何偏见都会导致价值评估的不公正。一些普遍使用的选择标准包括产品或服务、规模、资本结构、市场、地区多样性、盈利形式及增长、供应商基础、竞争性质、管理和信用状况等。322估值乘数的选择国际评估准则和美国、欧洲价值评估规范中，对相对价值法中选择评估比率，有较为明确的指导性的原则。国外评估准则的规定不能直接应用于我国的评估实践，但却给我们很多启示。结合我国的评估行业的现状，在确定评估比率时应注意坚持以下原则：第一，依据各个评估比率的特点，结合被评估企业的实际情况来确定。第二，对估值乘数的可靠性验证。即使在最为相似的企业之间，其各自的比率也可能存在较大的差距，这些差距的成因分析是应用相对价值法的基本前提。要准确地选择估值乘数，首先应考虑可比企业与待估企业在规模、产品或服务、市场和客户、财务表现、研发能力等方面的相似性；再次应比较可比企业与待估企业的主要经营业绩，包括盈利性、可持续发展能力、资产使用效率、偿债能力、营运能力。第三，尽可能的选择一组参考企业。确定乘数时，尽可能的选择一组参考企业，然后分析被评估企业与可比公司之间的差异并进行调整。本文选择市盈率模型评估企业价值。主要原因为：第一，市盈率指标较容易获得。可以通过一些财经网站公布的即期指标作为基本乘数，使得相对价值法的运用具有可行性。第二，该模型在实务中运用较为广泛。相对而言，模型更加成熟。33运用敏感性分析调整评估结果如果根据现金流量折现法得出的价值数据和根据相对价值法得出的价值数据大相径庭，那么就根据敏感性分析识别关键假设，再做认真的检验。折现现金流量模型涉及到许多假设，但在重要性上，并不是所有的假设都相同。某些假设，比如折旧方法的选择，对于公司价值的影响可能很小，而其他一些假设，比如销售收入增长率假设，无疑对最终评估的价值有着重要的影响。由于可以识别出那些对现金流量预测有重要影响的假设，敏感性分析就成为评价现金流量预测的一种非常有价值的工具。4应用分析41万科企业股份有限公司背景介绍万科企业股份有限公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，成立于1984年。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式，成为最受客户、最受投资者、最受员工欢迎，最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现，公司连续五年入选“中国最受尊敬企业”，连续第四年获得“中国最佳企业公民”称号。产品上，万科已经形成稳定的产品线，具备行业领先水平。上海万科新里程项目作为工厂化生产的首个项目已经推向市场。住宅产业化的尝试非常有利于进一步降低项目成本，提高生产效率，契合万科做大众住宅产品的选择，一旦成功，将使万科获得较大的竞争优势。万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构，使公司赢得了投资者的广泛认可。过去十年，万科销售收入复合增长率为499，净利润复合增长率为423；最近三年，万科销售收入复合增长率达到937，净利润复合增长率达到884，基本每股收益复合增长率达到676。公司在发展过程中两次入选福布斯“全球最佳小企业”；。多次获得投资者关系、亚洲货币等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。至2007年末，万科全国市场占有率为21，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十九个城市。当年共销售住宅48万套，销售套数位居世界前茅，跻身全球最大的住宅企业行列。2008年，万科入选中国蓝筹地产企业。42万科企业股份有限公司预计实体现金流量根据万科股份有限公司以前年度的合并资产负债表与合并利润表，得出公司的预计报表。由于本文做案例分析时该公司2008年年报尚未公布，所以本文选择2007年的数据作为基期数据。本文所用资料来源：万科官方网站、深圳证券交易所网站、证券之星网站、国研网和经济观察报。421历史财务比率分析通过分析万科股份有限公司2004年至2007年合并利润表与合并资产负债表，扬州大学硕士学位论文可以计算出以下财务比率瞵1。是在房子之后连续不断地再给客户提供一些服务。品牌本身还包括其它一些新的消费概念，比如住宅消费的创新、市场的研究等。万科的品牌战略就是在更多的城市加速推广万科的住宅小区，巩固万科已经树立的品牌。通过多年来牢固树立的品牌万科在同业中具有了一定的竞争优势。该公司拥有的规模优势、良好品牌形象、充裕的资金等，都表明了万科目前是一个具有强大的实力和竞争力的公司，未来也必将在这个好的势头下继续成长壮大。422实体现金流量的预测竞争均衡理论认为，-一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。因此，实务中的详细预测期通常为57年，很少超过10年n7|。万科2008年三季度的年报中指出，集团同区位、同类型房屋的成交价已有所下降，成交量也出现不同程度的萎缩。在一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响，但更重要的仍是行业自身的规律使然。在经历了2007年较为亢奋的快速上涨之后，市场必然需要一个理性回归的过程，并在调整完成后迎来新的发展阶段。从历史经验来看，房地产行业在长期增长中经历短期的下调，这一情形并非中国独有。70。年代初，日本房地产市场经过近20年的增长后，受国际国内经济环境的影响，也一度经历过较大调整，但短暂的下跌后，是十多年持续稳定的繁荣。从中可以清楚看到，尽管就短期而言，社会经济发展中的诸多因素均有可能影响市场一时的走势，但行业长期发展趋势仍取决于城市化的演进、经济的增长、人口结构以及居住模式变迁等基本要素，只要上述因素不发生根本变化，行业发展的基本趋势就不会动摇。这一点，在日本房地产市场近半个世纪的发展历程中已经得到充分验证。对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说，增长的历程显然远未步入尾声。因此，当前我们所面对的，并非因需求消失而行将走向衰落的市场，而是因前期过热而经历理性回归的市场。尽管国际、国内的宏观经济因素增加了本次调整的复杂性，调整的时间可能因此而变长，部分城市在短期内甚至可能出现过度调整，但住房市场的长期前景依然值得期待。随着住宅企业定价的合理化和真实自住需求的逐步启动，市场有望在更为理性健康的轨道上展开新一轮的发展和成长嘶1。此外，万科公司作为房地产行业的领军企业，有着优秀的企业管理水平和颇具扬州大学硕士学位论文26远见的战略选择和品牌价值，市场把控能力强，市场反应迅速，具有相当强的竞争力。所以根据前面的分析，认为房地产行业仍有发展的空间。本文确定万科公司的预测期间为5年。2013年及以后年度为后续期。预计2008、2009年销售增长率为20和19左右，随着时间的累积，除了具有某种特殊因素的企业，一般企业不具有长期的可持续竞争优势，也由于受目前金融危机的影响，因此，比较保守地估计其销售增长率，预计2010、2011和2012年的销售增长率为15、10和5。另外，根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济增长率大多在2一6。绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计n力。本文假设万科公司的永续增长率为3。(1)“销售成本”、“销售、管理费用”及“折旧与摊销本文采用销售百分比法预计相关科目。相关比率已根据2004年至2007年的数据计算得出。随着销售收入的增长，销售成本、各项费用等也应当有相应的变化。销售成本应随着销售收入的增加而有所增加，考虑到生产、建设的规模化以及技术熟练程度的提高，不应有较多增长。销售、管理费用预计在2007年的基础上略有提升。万科集团2007年年报中指出，截止2007年12月31日，本集团尚有已签合同(主要为建安与土地合同)未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币140亿元，需在合同他方履行合同规定的责任与义务同时，若干年内支付。因此，预计未来几年万科公司折旧摊销有所增加。5结论与展望51结论总体而言，本文偏向于应用性研究，在现有企业价值评估研究的基础上，针对房地产企业的特点加以修正和应用。本文全面研究了以现金流量为基础的企业价值估价的理论与具体实践操作程序和方法。并在此基础上，增加了相对价值法对企业价值进行评估。因为现金流折现模型是基于对未来现金流量可能的预测，而相对价值法是基于真实