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多元化程度、经理人变更与企业资产剥离苏文斌 李心合 莫迁摘 要:近年来,中国企业资产剥离行为日益增多,但在理论上却没有得到与并购同等的重视。以中国上市公司为对象,从企业战略角度研究多元化水平和经理人变更对企业资产剥离行为的影响。实证研究发现:多元化程度愈高的上市公司,愈有可能从事资产剥离;上年发生总经理或董事长变更的企业,愈有可能在下年进行剥离资产;资产剥离还与上年的每股收益、流动比率显著负相关,但与上年的资产负债率、总资产周转率、第一大股东持股比例及企业资产规模的关系不明显。 关键词:多元化;经理变更;资产剥离 中图分类号:F272文献标识码:A文章编号:1001-6260(2009)06-0089-08 一、引言 资产剥离是经营收缩的一种形式和资产重组的一种方式。与扩张性的并购交易相反,资产剥离代表了企业的战略收缩,但这种收缩并不意味着企业经营的失败。资产剥离与收购兼并一样,都是为了增强企业的竞争能力而做出的战略选择,是对公司业务组合的重新定位和对企业经济资源的重新配置,都是为了提高企业的经营效率或效益。如果说企业并购的目的是追求“1+12”的协同效应,那么资产剥离则旨在追求“2-11”甚至“2-12”的经济效果。 资产剥离的理论与实践始于19世纪末和20世纪初的西方国家,但大规模的企业剥离产生于20世纪60年代的第三次并购浪潮以后。随着大量无关多元化经营企业的失败以及股市的持续走低,加上19741975年的经济萧条,迫使许多公司不得不将一些资产出售,以获取资金、改善财务状况,以至于1975年美国的资产剥离交易占到其当年全部交易的54%(高根,2004),并在随后的20多年间稳定在35%40%之间,资产剥离因而成为一种重要的资本运营方式。与此同时,资产剥离问题也引起了学界的关注,大家主要围绕剥离动因和对公司绩效的影响两个主题展开研究,取得不少研究成果(Alexander,et al,1984; Duhaime,et al,1984; Coyne,et al,1986; Ravenscraft,et al,1987; Hamilton,et al,1993; Steiner,l997; Hite,et al,1987)。 改革开放以来,中国经济快速发展,多元化成为众多企业偏爱的战略选择(李刚 等,2008)。如在上世纪90年代,中国化工集团收购了与其主营业务无关的马兰拉面连锁店,海尔集团曾经涉足房地产行业,绍兴黄酒集团投资氨纶业务,造鞋的红蜻蜓集团进军教育、金融行业,等等.其结果是:不论是与成熟的自由经济体如美国相比,还是与同处于东亚文化圈的日本,或是与同为新兴经济体的印度相比,中国企业的多元化程度都更高(Fan,et al,2008)。 但在这股多元化的潮流中,一些企业由于片面追求企业规模,忽视产业关联性、互补性以及未来的市场潜力和资源的供应情况,盲目联合、兼并,不仅没有提高企业的经济效益,反而拖累甚至阻碍了主营业务和企业整体的发展,于是不少企业开始重组,整合资源,收缩业务,退出非核心领域,实现战略转型或业务升级,以保证核心业务的竞争力。例如:2007年海尔砍掉了包括微波炉等小家电在内的一些赢利不佳的产品线,退出了与主营业务不相关的制药行业;2008年初联想令人意外地出售了手机业务,将其精力和资源集中到个人计算机主营业务上。 当前,中国上市公司的重组活动主要有收购兼并、资产剥离、股权转让、资产置换、股权托管等多种方式,其中资产剥离是仅次于收购兼并的第二大重组方式,l998年以来一直占整个上市公司资产重组的20%以上,尤其是2004年,资产剥离次数更是占到企业重组总数的43%(见图1)。 尽管现实中资产剥离的案例与日俱增,但是国内外对资产剥离的研究热情远低于企业并购。虽然中国企业已出现了众多的收缩性资本运营活动,迫切需要理论指导,但是中国目前关于资产剥离的文献更少,且大都停留在规范分析层面,尤其是对资产剥离动因的研究十分薄弱,大部分文献还停留在对国外剥离理论的介绍和简单的统计分析上,缺少实证研究。笔者认为作为资本市场运作的一个重要手段,资产剥离也应得到社会关注和理论支持。因此,本文从企业战略角度研究多元化水平和经理人变更对上市对企业资产剥离行为的影响。 二、文献回顾 20世纪70年代末期,随着西方企业资产剥离现象的日益增多,学术界开始对其动因和影响进行研究。Alexander等(1984)将资产剥离的目的概括为卖掉不盈利的业务、降低多元化程度、为公司筹集资金。Duhaime等(1984)通过对40家美国大型多元化公司经理的访谈发现,被剥离资产的盈利状况、与企业其它部分的关联程度以及相对于行业平均水平的企业整体财务状况三个因素是影响企业资产剥离行为的主要因素。Coyne等(1986)、Ravenscraft等(1987)研究发现,企业被剥离的业务或部门具有五个特征:(1)被剥离资产的业绩很差;(2)出售资产的企业遇到了财务困难;(3)被剥离业务与企业剩余业务在战略上缺少一致性;(4)管理层投入到这部分业务上的精力很少;(5)该部分业务所存在的问题在被剥离之前就已经明显暴露出来。Hamilton等(1993)采用问卷调查法,对98家新西兰最大上市公司的CEO进行调查,发现影响资产剥离的首要因素是被剥离资产的糟糕业绩。Bergh(1995)对财富500强中112家公司进行研究发现,股东的所有权集中度(不包括经理层与董事)越高,公司越倾向于剥离非相关业务或规模小的业务部门;而经理层的持股比例较高,倾向于剥离相关业务或者规模大的业务部门。Steiner(l997)对20世纪80年代美国大公司资产剥离行为研究后发现,资产剥离行为与企业的业绩水平和经理层及董事持股比例负相关,而与企业的债务水平和涉及的行业数量正相关。 国内关于资产剥离动因的研究十分有限。俞铁成(2001)以中国1999年发布资产剥离公告的上市公司为对象,研究发现中国上市公司资产剥离“年末效应”显著,且绝大多数资产剥离为关联交易,剥离金额越大,存在关联交易的概率越大,这些资产剥离往往是为了改善短期业绩而非提高长期质量,并认为中国上市公司资产剥离的动因除了追求主业清晰、改善现金流、扭转经营困境等之外,还有“买壳上市”或配股保壳的需要。 三、研究设计 (一)假设 1.多元化与资产剥离 多元化经营是许多企业分散经营风险的战略选择。但是美国战略管理专家Campbell等(1998)研究发现,在大多数情况下,多元化经营的公司的“价值损耗”要大于“价值创造”,这是因为多元化程度越高,公司业务越分散,管理效率往往越低,因而根本的解决办法是由多元化回归专业化,建立和提升主营业务的核心竞争力。波特(Porter,1987)认为,企业应将与其他业务单元没有重要关联或协同效应差的业务单元出售出去。因为这些资产虽然不能提高本企业的竞争优势,但却可能有助于提高另外一家企业的竞争优势。而资产剥离等收缩性重组就是这种回归的最佳“桥梁”。通过资产剥离,企业可将出售所得资金用到能增加其竞争优势的业务单元中。 企业核心能力理论(Prahalad,et al,1990)认为,积累、保持、运用核心能力是所有企业生存和发展的根本战略,也是企业经营管理的首要目标。而多元化经营的公司很难获得核心能力,因为核心能力只有在某个领域中深人、持久地经营下去才可能获得。多元化公司因业务分散,公司经营者很难在某一领域成为业内“精英”,从而很难获得具有一定垄断性质的“核心能力”。因此,企业在建立和维护核心能力的过程中,必然要对其资产规模和业务种类进行调整,这时资产剥离等收缩行为就成为重要手段。上述观点得到相关实证结果的支持(如Alexander,et al,1984;Steiner,l997),因此本文提出如下假设: H1:多元化程度越高的上市公司越倾向于进行资产剥离。 2.经理人变更与资产剥离 一些学者认为经理人变更是导致企业进行资产剥离的一个重要原因。Cho等(1997)对19831987年间发生的50起最大资产剥离事件的研究发现:出于维护自身声誉,避免向外界传达自己决策失误或经营不善信息,企业的前任经理对“退出”往往有抵触情绪,存在明显的组织惰性,通常会一直持有那些早就应该被剥离的业务。Ravenscraft等(1987)研究发现,企业在做出剥离决定之前,被剥离的业务部门的经营回报率低于产业平均水平的时间平均长达7年,表明前任经理不情愿剥离那些应该被剥离的资产。 Horn等(2006)认为企业难于放弃现有业务的原因是:(1)“证实偏见”,即预先设定观点,再寻找支持观点的证据,而忽略不利证据,导致决策失误;(2)“投资陷阱”,认为退出后会造成先期投入的大规模投资难以收回,存在浪费,因而不愿撤出;(3)“恶性增资”,大家总认为困难是暂时的,且困难是因为某些部分没做好,因此不断追加投资,造成退出门槛越来越高,退出越来越难。但是,新任经理却往往会主动纠正前任经理的错误,尤其是那些盈利能力较差的资产很快就会被剥离,因为他们并不关心前任的声誉,也没有预设立场,因而没有理由继续持有这些不良资产;同时不良资产剥离后,自己也可以轻装上阵。Weisbach(1995)对19711982年间发生并购,截止到1989年底又把并购对象剥离出去的公司进行研究,发现当企业的CEO变更后,出售原有业绩较差的并购对象的概率显著增加,这说明新任经理出于自身目的会主动对业绩差的资产进行剥离。另外,经理变更可能导致公司战略发生变化,此时资产剥离往往被视为新任经理试图改变公司经营业务的一种表现(Denis,et al,1995)。因此我们提出如下研究假设: H2:经理人发生变更的上市公司更容易发生资产剥离。 (二)样本选择 考虑到研究资产剥离对企业后两年经营业绩的影响,以及2007年中国上市公司全面实行新会计准则,因此本文选取2004年有资产剥离行为的沪深两市A 股公司为研究对象,并作了如下剔除:(1)剥离金额在1000万人民币以下的公司;(2)剥离资产金额/平均总资产小于5%的公司;(3)ST、PT公司;(4)实际控制权发生转移的公司;(5)金融保险类公司;(6)房地产类公司转让土地或正在开发的项目。最终得到56个资产剥离样本公司。 同时,为满足检验假设的需要,我们还选取了56个配对公司。配对样本的选取规则是:(1)按照中国证监会发布的上市公司行业分类指引,与样本公司具有相同4位行业代码;(2)2004年没有发生过资产剥离、非ST、实际控制权未发生转移;(3)与样本公司的总资产差异率小于30%;(4)如果无法同时满足(1)、(3),则优先满足(3),再选取拥有相同2位行业代码的公司。样本数据来源于Wind和CCER数据库。 广义的资产剥离包括资产出售(selloff)、分立(spinoff)、分拆上市(Equity carveout)、管理层收购(MBO)及员工持股计划(ESOP)等多种形式,但本文仅指公司上市以后进行的资产剥离,不包括为了改组上市而进行的资产剥离;剥离的范畴包括上市公司出售实物资产、无形资产、股权和债权,以及子公司和控股公司出售资产,但不包括股权转让、资产置换、分立和分拆上市。 (三)变量及其测量 多元化程度:本文采用业务单元度量法(Business Count Approach)来衡量企业的多元化程度,这种方法由Ansoff(1958)和Gort(1962)最初提出和使用,即用样本公司在报告期内所涉及的产业或行业数来反映公司的多元化程度。其值根据公司上年年报中的分行业资料进行判断:若某类业务实现的收入占企业总收入的10%以上,就将其视为一个产业。 经理变更:上一年总经理或董事长发生变更的记为1,否则为0。 另外,为控制其他因素对企业资产剥离行为的影响,本文选取如下控制变量: 1.经营业绩。Haynes等(2003)研究发现,资产剥离行为与企业的业绩关系显著,业绩越差的企业越倾向于进行资产剥离。在中国,经营业绩较差时,上市公司为了改善财务状况避免出现亏损而被ST或摘牌,常常会将不良资产剥离出去。 2.负债水平。为了减轻债务负担,缓解财务压力,资产剥离是一种有效方法。Steiner(l997) 对上世纪80年代美国大公司资产剥离行为研究发现,企业做出资产出售的决定与企业的债务水平正相关。 3.偿债能力。Alexander等(1984)认为,企业进行资产剥离的一个重要原因是为了其他部分需要的资金。而偿债能力差的公司,因短期偿债能力差、资金压力大,因而常通过资产剥离来获得急需资金。 4.运营效率。Ravenscraft等(1991)认为,企业进行资产剥离的首要原因是该业务部门的盈利性,因此为盘活资产,提高资产的利用效率,公司会将那些闲置或半闲置的资产剥离出去。 5.公司控制权。Bethel等(1993)的研究表明,大股东的持股比例与企业多元化程度的下降正相关,因为大股东持股比例越高,关联交易就越容易发生,大股东就越有义务和可能将业绩不佳的不良资产剥离给自己,为处在“危难”中的上市公司“输血”。 6.企业规模。由于企业规模大小在一定程度上与企业的多元化程度相关,规模越大的企业,多元化程度往往越高,在经营业绩不理想的情况下,剥离非相关多元化资产的可能性越大。 上述变量的具体测量方法及其对资产剥离行为影响的预期符号见表1。 四、实证结果与分析 (一)差异检验 剥离公司与配对公司的差异性检验(包括均值的T检验和中位数的Wilcoxon检验)结果见表2。 表2的差异性检验结果显示,剥离公司与配对公司除了在第一大股东持股比例上无明显不同外,在其他各项指标上均有显著差异,其中:(1)剥离公司的平均业务数(1.982)明显比配对公司(1.518)多,表明剥离公司在剥离前一年的多元化程度相对更高;(2)剥离公司在剥离前一年的平均经理变更数(0.411)也比配对公司(0.161)明显多,这可能是这些企业进行资产剥离的重要诱因;(3)从经营业绩来看,剥离公司剥离前一年的每股收益平均为0.031元,而配对公司是0.213元,前者显著低于后者,表明糟糕的业绩可能是促使企业进行资产剥离的重要原因;(4)从偿债能力看,剥离公司在剥离前一年也明显比配对公司差,前者的流动比例平均为1.299倍,后者平均是1.909倍;(5)从负债水平看,剥离公司在资产剥离前一年的资产负债率平均为49.6%,而配对公司为44.1%,前者也是显著高于后者,较差的流动性和较高的负债率,也可能是促使企业进行资产剥离、筹集资金的重要动因;(6)从资产的周转情况看,剥离公司的总资产周转率为0.504次/年,配对公司是0.761次/年,前者明显比后者慢,表明资产剥离前剥离公司的资产运营状况相对较差,这可能与企业存在较多的不良资产有关,因此需要予以剥离。 (二)相关分析 表3是112家样本企业相关指标的相关系数矩阵,其中下三角阵为Pearson相关系数及其相伴概率,上三角阵为Spearman相关系数及其相伴概率。由表3中的Spearman相关系数可以看出,企业是否进行资产剥离与企业的多元化程度、经理是否变更正相关,与经营业绩(每股收益)、资产运营(资产周转率)负相关,而与偿债能力(流动比率)、负债水平(资产负债率)、第一大股东持股比例、企业规模的关系不明显;经理变更与公司的经营业绩、流动比率、资产周转率负相关,与多元化程度、资产负债率正相关。从Pearson相关系数看,多元化程度与资产周转率负相关;每股收益与流动比率、资产周转率正相关,与资产负债率负相关;流动比率与资产负债率、企业规模负相关;资产负债率、资产周转率与企业规模正相关;第一大股东持股比例与企业规模正相关。虽然一些变量之间具有较高的相关性,但这些系数均小于0.8,理论上不会对回归结果有太大影响(Belsey,et al,1980),因而上述变量均保留于回归模型中。 (三)逻辑回归 为综合考察资产剥离的影响因素,我们以样本公司是否进行资产剥离为因变量,表1中的其他变量为自变量,采用逻辑回归进行检验,结果见表4。 由表4的回归结果可见,我国上市公司是否进行资产剥离主要受到企业的多元化水平、经理人变更、经营业绩(每股收益)和偿债能力(流动比率)的影响。其中,企业的多元化水平、经理人变更与企业的资产剥离行为正相关,前者表明剥离前一年,多元化程度愈高的上市公司,愈有可能在下一年进行资产剥离,从而验证了假设1;后者表明上一年发生总经理或董事长变更的企业,在下一年愈有可能进行资产剥离,从而验证了假设2。 另外,研究还发现,收益情况、偿债能力与企业的资产剥离行为负相关,这意味着上一年经营业绩愈差、偿债能力愈低的上市公司,愈有可能在下一年进行资产剥离。但资产剥离的可能性与上一年企业的负债水平、资产周转速度、第一大股东的持股高低以及企业规模的大小等因素的相关性不明显。不过,其中只有第一大股东持股比例的符号与预期相反,其他因素的符号均与预期一致。 之所以资产负债率对资产剥离的影响不显著,我们认为是由于上市公司的融资渠道畅通,可以在股票市场上低成本筹集资金,因而其债务水平难以成为决定企业是否实施资产剥离的决定因素;而总资产周转率和企业规模与资产剥离与否的关系不显著,则可能是由于被剥离资产一般只占企业总资产的一小部分,该部分资产对企业总资产的周转率和企业规模影响不大,从而对该部分资产是否需要剥离的影响也不大。大股东持股比例的影响不显著,且系数为负数,可能是因为第一大股东持股比例越高,其对公司的控制力越强、影响力越大,在公司控股权未发生转移情况下,公司战略发生变化的可能性越小,进行战略调整、实施资产剥离的概率越低。 五、结论与启示 本文以中国上市公司为对象,研究了影响企业资产剥离的因素。研究发现:中国上市公司的多元化程度、经理人变更与企业资产剥离行为正相关,即多元化程度愈高的企业愈有可能从事资产剥离;上年发生经理变更的企业愈有可能在下年剥离资产。前者旨在回归主业,提高专业化程度;后者则是为了纠正前任的决策失误,以便减轻包袱,轻装上阵。另外还发现,中国上市公司的资产剥离行为还与上年的收益情况、偿债能力显著负相关,但与上年的负债水平、资产周转速度、第一大股东的持股高低和企业规模的关系不明显。由此可见,中国上市公司进行资产剥离,既有因经营业绩不佳、偿债能力不足而被动、被迫实施的业务收缩,也有为突出主营而积极、主动进行的战略调整。这给我们如下启示: 第一,企业多元化要适度。因为多元化企业内部各业务单元之间互相争夺企业资源,从而摊薄了各个业务投入,削弱了企业在相关行业的竞争力;同时,多元化公司的组织结构复杂,企业文化多样,容易造成组织内部的协调障碍,增加管理难度。 第二,退出并非意味着失败,而是一种聪明的以市场为导向的管理战略(Dranikoff,et al,2002)。退出非主营业务可以解放企业资源,将全部资源集中到核心业务,从而增强企业把握新的市场机会的能力。因此,企业不应等到业绩下滑等危机出现时才开始实施资产剥离,而应以既定的发展战略为指导,经常性地对其业务或资产组合进行评估,提高资产剥离的主动性与及时性。 第三,退出宜早不宜晚。选择适合的退出时机,可以缩小亏损;而拖延退出时间,可能对企业造成不必要的伤害。例如松下手机在中国苦撑多年,2005年在不得已退出前的占有率已经不到1%。 第四,建立退出机制。成功实现多元化的美国GE公司,为旗下业务制定了明确的退出标准:若某项主营业务无法在预定的时间内成功占据市场领导地位(即市场份额第一或第二),GE就将退出该行业。这是一个“一箭双雕”的管理策略,既为公司各项业务设定了明确目标,从而对经营者形成压力;同时又为业务退出设定了具体标准,有助于企业主动管理业务组合,减少组织惰性,提升整体竞争力。 第五,树立正确的退出动机。虽然上市公司有时可以通过关联交易进行报表性的资产剥离,以改善公众形象,或逃脱被摘牌、退市的命运,但是企业要想获得长久发展,真正改善经营业绩,就要进行实质性的资产重组(包括资产剥离),切不可将资产剥离异化为利润操纵的工具。 本文的贡献在于率先采用实证方法,从公司战略角度研究企业资产剥离的动因,并得到有意义的研究结论。不足之处:一是仅以资产剥离为对象,没有将公司分立、股份回购、分拆上市等其他收缩方式纳入研究范畴;二是以公司业务数来反映企业的多元化程度较为粗略,不够精细;三是由于样本数量有限,没有控制行业因素的影响。这些不足都有待在后续研究中加以改进。 参考文献: 高根. 2004. 兼并、收购与公司重组M. 朱宝宪,吴亚君 译. 北京:机械工业出版社. 李刚,张沈伟,邱静. 2008. 中国企业“过冬”忙瘦身 多元化经营遭遇挑战EB/OL. 中国经济新闻网(). 俞铁成. 2001. 公司紧缩:资本运营新境界M. 上海:上海远东出版社. 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