私募股权投资基金的风险与规制.doc

目前，私募股权投资已成为投资界的主要投资方式之一，而私募股权投资基金从募资、投资到退出，各个阶段都存在着不同的法律风险，这些风险的规制对于私募股权投资基金的健康发展至关重要，应构建适度监管和行业自律相结合的理想管理体制。私募股权投资（Private Equity Investment），从投资方式的角度看，一般是指通过私募方式募得资金，然后通过私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）对非上市企业进行权益性投资，并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市（Initial public offerings，IPO）、并购（leveraged buyout，LBO）或管理层回购（ManagementBuy-Outs，MBO）等方式，出售所持股权获利。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益性投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开募股之前各个时期企业所进行的投资；狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业进行的投资，即风险投资后期的私募股权投资部分。认识私募股权投资基金通过私募股权投资基金进行的私募股权投资行为，涉及募资、投资及退出三个基本阶段。在一个私募股权投资基金的存续周期中，这三个阶段一般会循环出现。私募股权投资行为所涉及的基本当事人包括私募股权投资人（以下简称“投资人”）、私募股权管理人（以下简称“管理人”）以及私募股权投资基金本身。在募资阶段，由管理人向潜在的投资人发出设立私募股权投资基金的要约，投资人向管理人作出投资承诺，双方就相关事宜达成协议，投资人履行注资义务，私募股权投资基金成立；在随后的投资阶段，管理人管理私募股权投资基金的日常运作，并通过私募股权投资基金对目标企业（即私募股权发行人）进行股权投资，双方通过协商一致的股权投资协议对各自的权利义务进行安排；最后的退出阶段，是指按照与目标企业之间的协议约定，私募股权投资基金通过变现股权投资退出目标企业，并按照与投资人之间的协议向投资人和管理人返还投资的本金及收益。上述行为过程如图所示。我国20世纪90年代初开始研究直接投资于非上市企业股权的投资基金，但当时国内还没有私募股权投资基金的概念和称谓，对其的理解还局限于风险投资（或创业投资），合伙企业法创业投资企业管理暂行办法外商投资创业投资企业管理规定等行业相关法律、法规也尚未颁布。而在实践中，由于看好中国的投资机会，外资在境外设立了许多主要投资于境外“中国概念”企业或境内企业的投资基金，名称一般都是“中国产业投资基金”。国内一些地方政府和国有企业也通过“窗口企业”或境外子公司发起或参与设立中国概念投资基金。1995年中国人民银行颁布境外设立中国产业投资基金管理办法，这是关于产业投资基金的第一个全国性法规。该法规第二条明确指出，境外中国产业投资基金，“是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。”自2006年以来，我国相关主管部门多次讨论产业投资基金试点管理办法（草案），但至今仍未能定稿。根据草案的规定，产业基金是指在境内以产业投资基金名义，通过私募形式主要向特定机构投资者募集资金设立的产业投资基金，由基金管理人管理，在境内主要从事未上市股权投资活动。曾有观点认为，产业投资基金就是中国式的私募股权投资基金，代表中国私募股权投资基金的发展方向。但产业投资基金与典型的私募股权投资基金具有以下几方面的区别。首先是资金募集方式上，产业投资基金发起人一般为地方政府，为满足地方产业的发展需求而从当地大型国有控股企业或社保基金募集资金，带有较强的行政色彩；典型私募股权投资基金资金的募集采用市场化方式，通过管理人与投资人之间的协商以及缔结合约完成资金募集。其次是管理人与投资人的关系上，产业投资基金的管理人为成立基金而成立，投资人干预基金运作和经营成为常态；典型私募股权投资基金投资人和管理人的权利和义务通过合约安排，激励和约束机制明确，管理人享有较大的投资管理自主权。最后是投资范围上，产业投资基金的投资范围正如其名，受到严格的地域及产业限定；典型的私募股权投资基金则以提升目标企业价值从而增加投资回报为导向，可以灵活选择投资领域。因此，产业投资基金并不是私募股权投资基金类别，更不能用以指代私募股权投资基金。私募股权投资基金的风险私募股权投资基金从募资、投资到退出，各阶段都存在着不同的法律风险。募资阶段的法律风险主要在于是否存在非法集资行为。私募股权投资基金从法律性质上来看是一种具有金融中介属性的企业。作为金融中介，私募股权投资基金在资本市场中为资本需求方（潜在的目标企业）和资本供给方（潜在的投资人）提供了投融资桥梁；作为企业，无论是国内还是国外，有限合伙制私募股权投资基金和公司制私募股权投资基金都同时并存。根据我国公司法和合伙企业法的规定，有限责任公司股东人数或合伙人人数均为50人以下；若以股份有限公司设立，根据我国公司法和创业投资企业管理暂行办法（以下简称暂行办法）的规定，投资人不得超过200人（这与该办法规定“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立”相一致，但实际上我国私募股权投资基金还没有以股份有限公司形式设立的实例）。另外暂行办法还规定，单个投资者的投资额不得低于100万元人民币。人数限制以及投资金额的限定都可视为私募股权投资基金投资人的准入门槛，但上海汇乐集团的集资诈骗案、天津天凯股权投资基金有限公司以及天津活立木股权投资基金管理合伙企业的非法集资案说明，对于私募股权投资基金资金的募集还需要更加详尽的法律界定，否则就可能使不具备投资人资格的投资者受到“伪私募股权投资基金”的欺骗并遭受巨大的经济损失。私募股权投资基金投资阶段的法律风险较多，主要存在于以下两个方面。首先是投资人对管理人违约行为的惩罚和补偿缺乏法律保障。投资人与管理人之间的法律关系是委托代理关系，管理人作为投资人的代理人，无论是根据我国民法通则和合同法的相关规定，还是根据公司章程或合伙协议的具体安排，都对作为委托人的投资人负有代理职责，必须以投资人的最优利益为考虑。但在实践中，管理人却由于在法律上和事实上拥有私募股权投资基金的控制权，从而可能从事自利交易、或者承担过度投资风险、或者疏于投资管理，从法理上违反了代理人职责，也实际上构成了对投资人义务的违背。但由于私募股权投资基金的权利和义务结构（无论采取何种组织形式）具有排斥投资人干预投资管理的特点，因此，投资人对管理人的违约行为往往难以或难以及时察觉，或者虽然察觉而在事前协议中缺乏相应的约束机制，所以可能使投资人的投资遭受不应有的损失。由于违约行为的难以察觉以及协议的不完备性，投资人对于造成损失的后果若想诉诸法律采取惩罚和补偿措施，就很难获得相应的法律支持。其次是目标企业的相关法律风险。目标企业为了获得PE投资，可能存在隐瞒相关企业信息的问题，例如，与目标企业核心技术相关的知识产权纠纷与权利归属的合法性。这些被隐瞒的信息往往能够实质性地影响私募股权投资基金是否投资目标企业，因此，可能造成私募股权投资基金无法获得预计的投资回报，甚至投资损失无法收回。即使目标企业的实际状况与私募股权投资基金管理人所做的尽职调查一致，在投资发生后的经营运作过程中，也可能存在不规范经营的违法违规风险、诉讼风险等。另外，私募股权投资基金如果委托第三方中介机构（如会计师事务所和律师事务所）对目标企业进行尽职调查，而第三方机构出具了不真实的调查意见，也将使私募股权投资基金、目标企业及第三方机构都陷入相应的法律纠纷中。私募股权投资基金退出阶段的法律风险与退出方式紧密相关。目标企业上市一般是私募股权投资基金退出的首选方式，其风险可能存在于以下两点：首先，由于国家产业调整引起行业波动，直接影响企业的赢利能力和发展前景，从而使企业无法按预期上市；其次，国家监管政策变化使得私募股权投资基金作为企业投资者的合法性条件发生改变，例如，曾一时沸沸扬扬的企业上市前突击入股的“PE腐败”现象，即是对此类法律风险的通俗诠释。除了上市退出，并购也是私募股权投资基金变现投资的一种方式，即通过向另一战略投资人溢价转让所持目标企业股权而退出投资。并购退出的法律风险主要在于：第一，受让投资人进行战略并购，一般与目标企业为同一行业或相关行业，因此，存在私募股权投资基金与受让投资人的协议能否通过国家反垄断法关于“经营者集中”的规定的审查；第二，如果受让投资人为外资企业，还将涉及并购行为是否符合国家外汇管理条例关于外国投资者并购境内企业的规定等法律法规的合法性问题。上述法律风险都将直接影响私募股权投资基金能否实现并购退出。除了上市与并购之外，私募股权投资基金最常采用的退出方式就是管理层回购。为了降低投资损失的风险，私募股权投资基金与目标企业通常在投资协议中事先约定，若无法通过前述两种方式退出，则私募股权投资基金有权要求目标企业（一般为管理层）回购其所持股权；或者当目标企业不愿接受私募股权投资基金将本企业股份转让给第三方时，也有权要求回购本企业股权。管理层回购的法律风险主要在于其所需的融资渠道缺乏法律支持。目标企业管理层必须成立新的公司实施股权回购，否则将违反公司法关于公司不得回购本公司股份的规定；但新公司若需银行贷款，又受到公司法和担保法对于公司向关联人提供担保的诸多限制；而且若以新公司的净资产作为贷款担保，公司法所要求的对外累计投资不得超过公司净资产50%的规定，将限制管理层回购的杠杆收购能力。私募股权投资基金的规制私募股权投资基金与公募基金的区别即在于其募资方式与投资目标的“私募性”（国外虽有少数大型私募股权投资基金部分或整体上市，但一方面并非私募股权投资基金主流，且我国尚无此例；另一方面上市也并未改变其投资目标为未上市企业股权的特点），并且私募股权投资基金的投资人多为机构投资者，个人投资者也必须满足高资产净值的要求，一般而言具有高于普通公众投资人识别和承担风险的能力。基于以上原因，金融危机之前，许多国家对于私募股权投资基金都采取了较为宽松的监管政策。例如美国，虽然私募股权投资基金需要接受证券法投资公司法投资顾问法等法律的监管，但只要满足对于合格投资人的资格、数量以及相关信息披露的要求，私募股权投资基金可以享有众多的豁免条款。与美国相似，英国及其他一些欧盟国家对私募股权投资基金也没有专门的监管制度，而是通过行业性组织进行行业自律为主，重点在于信息披露。但金融危机之后，欧、美等国认为大型私募股权投资基金及对冲基金等私募基金也会造成系统性风险，因此，开始加强监管，如已经生效的美国多德弗兰克法案强制私募股权投资基金及对冲基金的投资顾问注册，欧盟也通过新的金融法案，决定从2013年开始对大型私募基金投资顾问实行强制注册；对私募股权投资基金注册的关注从客户的数量转移到所管理的资产规模（例如，要求管理资产规模在1.5亿美元以上的私募基金强制备案），在私募股权投资基金资产托管、信息披露等方面提出更多的监管要求。中国私募股权投资基金行业起步虽晚，但发展迅速。2005年，新公司法和证券法审议通过后，国家十部委发布了暂行办法，为国内第一部针对私募股权投资基金的部门规章，对私募股权投资基金的备案管理、投资者、从业人员、信息披露等作了规定。此后，随着合伙企业法的修订，有限合伙企业的法律地位、税收优惠政策等进一步明确；2011年年初，国家发改委办公厅发布关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知（以下简称通知），对私募股权投资基金的募资方式、投资范围、内部风险控制机制、管理人职责、信息披露、备案程序等方面进行了较为详尽的规范；加之税务部门和商务部关于外商投资创业投资企业的相关文件，国内私募股权投资基金发展的制度环境初步成型。目前来看，私募股权投资基金的规制仍然存在着不足，主要有以下几点：第一，规范的效力未能覆盖全行业。通知是在规范私募股权投资基金行业发展方面最为全面的部门规章，但仅面向国务院批准的6个试点地区、只要求管理资产规模在5亿元人民币以上的私募股权投资基金备案，意味着还有不少地区的很多私募股权投资基金不在规范的范围之内。第二，相关主管部门对私募股权投资基金的监管不一致。如国家发改委2009年颁布的加强创业投资企业备案管理、严格规范创业投资企业募资行为的通知与2006年的暂行办法对于投资人最低投资额的规定就不相同。后者要求单个投资者投资额不低于100万元人民币，经营范围包含“代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务”；前者却要求从事代理业务时“对单一机构或个人的单笔代理金额不得低于1000万元”，这就造成了实务操作中的困难。第三，尚未建立起全国性的行业自律组织。虽然私募股权投资基金发展较快的地区，如京、津、沪都成立了地区性的行业协会，但缺乏全国统一的自治性规则，与私募股权投资基金跨地区投资的业务常态难以匹配，也不利于其整体行业自律机制和文化的形成。上述问题都还属于私募股权投资基