“有限售条件的流通股”设定质押的法律风险及其防范

“有限售条件的流通股”设定质押的法律风险及其防范郭锡昆 发表于：深圳金融2012年第4期一、关于“有限售条件的流通股”顾名思义，“有限售条件的流通股”是指上市交易或转让受特定条件（如期限、数量等）限制的上市公司股份。目前，我国证券市场中广义的“有限售条件的流通股”主要包括：（一）上市公司发起人、董事、监事、高级管理人员持有的本公司股份，以及上市公司在公开发行股份前已发行的股份。对此，我国公司法第142条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份做出其他限制性规定”。深圳证券交易所股票上市规则第5.1.5条规定：“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让”，第5.1.6条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份”（上海证券交易所股票上市规则第5.1.4条、第5.1.5条亦存在类似规定。（二）机构配售股。上市公司进行新股发行或股票增发时，将其发行股票数量中的一定比例配售给机构投资者，经过一定锁定期后，该部分股份方可上市交易或转让。对此，证券发行与承销管理办法第22条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票”，第23条规定：“战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算”，第24条规定：“发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算”。（三）股权分置改革之后原非流通股股东持有的“有限售条件的流通股”（即通常意义上的“限售流通股”）。股权分置改革之后，原非流通股在支付股改对价后获得流通权，但其转让受到一定期间以及数量的限制。对此，上市公司股权分置改革管理办法第27条规定：“改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：（一）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；（二）持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十”。二、“有限售条件的流通股”依法可否设定质押从法律角度分析，一项权利依法构成质押标的物的基本条件之一为具备可转让性，我国物权法第223条即相应规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（四）可以转让的基金份额、股权”。而如前所述，“有限售条件的流通股”的上市交易或转让须受限于流通期限、数量等条件，持股人对所持“有限售条件的流通股”并不享有法律意义上的完整处分权，因此依严格理解，“有限售条件的流通股”并不具备可转让性，从而并不属于物权法第223条规定的可以出质的权利（可供佐证的是，原深圳证券交易所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知（2007年11月25日）第四条“注意事项”第4款即规定：“非流通股在公司上市一年之内不得用于质押”。鉴于此，以“有限售条件的流通股”设定质押在理论上无法完全排除存在被司法机关认定为无效的可能。尤其是前述第1类“有限售条件的流通股”，因其限售条件由效力层级较高的法律、行政法规直接明确规定，故相较而言，以该类“有限售条件的流通股”设定质押被司法机关认定为无效的可能性在理论上大于其他类“有限售条件的流通股”。譬如，财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知（财企2001651号）第二条即规定：“公司发起人持有的国有股，在法律限制转让期限内不得用于质押”。但同时应当强调指出，司法实践中越来越多的观点认为，由于以“有限售条件的流通股”设定质押尚不构成股权转让，因此，不应简单地将“有限售条件的流通股”的上市交易或转让受到特定条件的限制理解为不可转让，“有限售条件的流通股”依其性质仍可设定质押，仅是行使质权时须待限售期已届满且符合我国公司法等相关法律、法规规定的其他条件。具体而言，“有限售条件的流通股”依法可设定质押的理由如下：（一）从司法实践的角度分析，最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函（2002执他字第22号，以下简称“复函”）中明确指出：“江苏省高级人民法院：你院关于上市公司发起人以其持有的法人股在法定不得转让期内设质押担保在可转让时清偿期届满的债权其质押合同效力如何确认等两个问题的请示报告收悉。经研究，答复如下：一、关于本案发起人股份质押合同效力的问题，基本同意你院的第二种意见。公司法第147条规定对发起人股份转让期间限制，应当理解为是对股权实际转让时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。本案质押的股份不得转让期截止到2002年3月3日，而质押权行使期至2005年9月25日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效”，从而在司法实践中以最高人民法院个案复函的形式对以“有限售条件的流通股”在限售期间内设定质押的法律效力予以确认（但同时应予强调，从文义上理解，复函确认以“有限售条件的流通股”在限售期间内设定质押的法律效力的前提之一系“在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制”）。与此同时，对“有限售条件的流通股”进行司法强制执行的情形在实践当中也广泛存在，譬如，北京法院网“法院公告”的“拍卖公告”栏即发布了2006年12月至2010年12月期间的20余起对“有限售条件的流通股”的拍卖公告信息，且其中不乏成功拍卖的案例，由此亦在一定程度上印证了“有限售条件的流通股”依法可以设定质押。(二)从证券质押登记实务操作的角度分析，中国证券登记结算有限责任公司（下称“中登公司”）2009年9月30日发布的证券质押登记业务实施细则、中登公司深圳分公司2010年1月12日发布的中国结算深圳分公司证券质押业务指南以及中登公司上海分公司2011年9月30日发布的中国结算上海分公司营业大厅业务指南正文部分对“有限售条件的流通股”能否办理质押登记均未做明确规定。但中国结算深圳分公司证券质押业务指南附件1证券质押登记申请表的“申请人声明”第4项规定：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担，与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司无关”（中国结算上海分公司营业大厅业务指南附件证券质押登记申请的“申请人声明”第4项亦有类似规定），且表格下方特别标注“证券类别是指证券是无限售流通股限售流通股非流通股”，由此可见，依照中登公司现行的证券质押登记业务办理规则，办理“有限售条件的流通股”的质押登记应不存在实质性障碍。尽管中登公司发布的上述证券质押登记业务办理规则并不属于法律、行政法规、规章的范畴，“有限售条件的流通股”质押登记的功能更主要地体现为公示该股权出质行为，严格而言并不具备使质权合法化的效力（证券质押登记申请的“申请人声明”第4项即明确要求质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺如因质物属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任均由质押双方承担），但作为证券质押登记的实务操作和管理部门，中登公司发布的上述证券质押登记业务办理规则在一定程度上也印证了“有限售条件的流通股”依法可以设定质押。三、行使质权时依法处置“有限售条件的流通股”的特殊限制如本文第二部分分析，针对出质的“有限售条件的流通股”行使质权时通常须待限售期届满且符合我国公司法等相关法律、法规规定的其他条件。具体而言：（一）当通过与出质人协议以质物折价等方式行使质权时，除须待限售期已届满之外，尚应遵循上市公司解除限售存量股份转让指导意见第三条（“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1?的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”）、第五条（“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”）、第六条（“本次解除限售存量股份转让后导致股份出让方不再是上市公司控股股东的，股份出让方和受让方应当遵守上市公司收购的相关规定”）、第八条（“持有或控制上市公司5?以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务”）等规定。（二）当通过人民法院拍卖质物的方式行使质权时，依照上海证券交易所2007年8月29日公布的股权分置改革工作备忘录（第14号）：股改形成的有限售条件的流通股上市流通有关事宜第三条第（四）项第3款关于“由于股东持股发生变化（协议转让、偿还对价、司法拍卖、司法划转等）导致股本结构变化的，应按持股变化后的总股本和股东持股比例计算可上市流通量，但股份受让方以及原持股人合计可上市流通总数不得超过原持股人在未发生持股变化的情况下可上市流通数”的规定深圳证券交易所2007年3月21日公布的股权分置改革工作备忘录第21号?解除限售（二）第五条亦有类似规定以及相关司法实践操作先例，即便在限售期届满之前，对“有限售条件的流通股”进行拍卖并不必然存在现实操作障碍，且拍卖完成后应可办理相应的过户登记手续，但应予特别强调在限售期届满之前，买受人仍不得上市交易或转让竞得的“有限售条件的流通股”。且通常而言，除拍卖完成后办理过户登记手续时应提交的材料有所不同之外，法院对“有限售条件的流通股”的拍卖程序基本与对常规意义上的上市公司股份的拍卖程序并不存在实质性差别，具体拍卖程序应可参照最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定的相关规定执行。四、风险缓释措施建议综上所述，从司法实践以及证券质押登记实务操作的角度分析，商业银行接受上市公司“有限售条件的流通股”作为质押通常情况下应不必然被认定为无效，但鉴于以“有限售条件的流通股”设定质押同时存在前述法律风险（包括但不限于理论上无法完全排除存在被司法机关认定为无效的可能、通常情况下行使质权时须待限售期已届满等），建议商业银行在接受以“有限售条件的流通股”作为质押时结合以上分析意