基础资产特征对融资租赁资产证券化风险溢价影响的实证析

第1章 绪论1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景融资租赁起源于20世纪50年代的美国，20世纪80年代被引入中国后开始迅猛发展，但值得关注的是，融资租赁行业在发挥作用的过程中，自身的融资难题越来越突出。在融资租赁企业不断探索融资渠道的过程中，资产证券化越来越受到融资租赁企业的青睐。一般认为，资产证券化，是指以基础资产可预期的未来现金流作为偿付保证，通过一系列结构化增信措施，发行证券的过程。融资租赁资产有着天然可以被证券化的基因（因为融资租赁资产现金流一般都是稳定可预期的），资产证券化有着融资效率高、成本相对较低等优势 ，所以2011年在我国重启后，融资租赁资产证券化业务得以迅速发展。据中国资产证券化分析网数据显示，2014年，我国共发行租赁资产证券化产品5只，发行金额44.75亿元；2015年共发行租赁资产证券化产品69只，发行金额623.04亿元；2016年共发行租赁资产证券化产品127只，发行金额1181.94亿元。无论从规模还是增速来看，融资租赁资产证券化均呈现出迅猛发展之势。融资租赁资产证券化在缓解企业资金紧张、推动企业业务发展方面发挥着越来越大的作用，但是2008年美国次级住房抵押贷款证券化所引发的金融危机也时刻提醒我们要防范风险。虽然我国尚未出现租赁资产证券化产品违约事件，但伴随着其规模、影响的不断扩大，做好相应的风险防范是必要的。从资产证券化的定义及业务实践来看来看，基础资产是证券化的关键，如果基础资产不能按照预期产生足够偿付现金流，就极易成为引发危机的源头。因此，在融资租赁资产证券化业务快速扩张的过程中，慎重选择基础资产显得尤为重要。1.1.2 研究意义考虑到越来越多的融资租赁企业选择资产证券化进行融资的现状以及资产证券化引发危机的可能性，慎重选择基础资产，为资产证券化产品构建起安全优质的基础资产池显得愈发紧迫。金融产品定价中，风险越高，投资者要求的回报率也越高，因此市场化的收益率反映了证券化产品的风险。以套利定价模型为基础，探讨基础资产特征如何影响或者在多大程度上影响融资租赁资产证券化产品风险溢价，就可以在一定程度上明确构建基础资产池需要考虑的风险因素，从而为降低融资租赁资产证券化风险、确定资产支持证券利率提供参考。1.2 文献综述我国学术界对于如何选择基础资产的研究开始得相对较晚。研究的对象开始于发展较早一些的证券化品种。严武（2001）对住房抵押贷款证券化、银行不良资产证券化以及基础设施项目贷款证券化的基础资产在现金流稳定性、风险性以及收益性等方面进行比较后提出，住房抵押贷款更适合被证券化。罗斌、曾祥英（2006）则认为，基础资产可分为高质量类型和低质量类型，信贷资产证券化主要的参与者可划分为金融机构和投资者，双方在两种类型基础资产上的选择存在着博弈关系。随着实践的发展，学术界研究的对象更广泛，研究重点更趋向一般化。叶旭晨（2006）提出，基础资产选择的关键在于其能产生稳定并且可以预期的现金流，他针对电网资产证券化提出了“位”、“清”、“质”、“同”、“分”五个选择基础资产的原则：“位”是要求基础资产要有长期安全性；“清”是要求基础资产应当产权清晰；“质”是要求基础资产运行良好；“同”是要求被证券化的基础资产要有一定程度的同质性；“分”则要求基础资产要合理分布，不能过于集中也不能过于分散，符合这些原则的基础资产才能具有很好的安全性，此外，黄琳（2007）也提出了选择基础资产时应当着重考察法律上是否允许转让、转让资产的成本是否较低以及基础资产能否在未来产生稳定可预期的现金流这样三个方面，其中，基础资产能否产生稳定可预期的现金流是最主要的考察因素。可见，学者们的研究大多集中在如何选择安全的基础资产、选择什么样的基础资产方面，但很少将基础资产特征进行细化具体。而不同的基础资产特征对于资产证券化的安全性具有不同的影响，因此进一步细化基础资产特征并考察其对于资产证券化风险的影响就十分必要。由于政府信用的存在，有政府机构担保的资产基本不存在违约的风险，因此这类资产的证券化的违约风险极低，比如有政府担保的住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品即如此（Sean Becket，1989）。但随着资产支持证券化业务的发展，更多的资产支持证券不是由政府提供担保，而是由其它类型担保所代替，比如私人机构担保，这就增加了资产支持证券的风险，对这类风险问题的研究也就多了起来。Morten（1995）提出，借款人的偿付能力在很大程度上决定了信贷资产证券化的风险大小，因为借款人有能力履约是信贷资产支持证券还本付息的基础。Hugh Thomas（2001）提出，银行的贷款资产是信贷资产证券化的基础资产，而贷款资产存在着信用风险，所以银行贷款资产存在的信用风险在很大程度上会影响信贷资产支持证券的风险。虽然我国资产证券化起步较晚，但我国也有很多学者对资产证券化的风险进行了研究。陈晓雷（2009）从理论层面将资产证券化的风险划分为基础资产风险和证券化风险，其中基础资产风险决定于其自身的质量，与证券化风险是隔离的，可以用资产产生现金流的稳定性和确定性来衡量基础资产质量，而证券化风险则是在在证券化过程中产生的风险，主要包括信用评级风险等。邱成梅、杨明皓、高川（2013）提出，资产证券化的本质是金融契约关系，交易结构中存在很多委托代理关系，信息不对称问题很严重，容易产生逆向选择和道德风险问题，基于此，他提出应当实行合理的经济制度适应资产证券化的契约设计，从激励机制来避免委托代理容易引起的问题从而降低风险。在实证研究方面，张武（2016）研究了基础资产特征对资产支持证券风险溢价的影响，他以套利定价模型为基础，通过实证分析研究基础资产特征对信贷资产证券化风险的影响，提出带来风险的主要因素是基础资产池加权平均贷款期限、担保率、加权平均贷款账龄等。侯利婷（2016）通过实证分析了信用评级对信贷资产证券化产品风险的影响，将信贷资产划分为商业性和消费性两种，并提出信用评级对两种类型信贷资产资产证券化影响有差异。综上所述，国内外学者对于资产证券化基础资产选择、资产证券化风险都进行了深入的研究，但是，这些研究大多局限于理论分析，也很少有学者将研究的重点细化到融资租赁这一新兴行业当中。通过研究基础资产特征对融资租赁资产证券化风险的影响，明确影响融资租赁资产支持证券风险溢价的因素，能够对融资租赁资产证券化基础资产的选择、风险的防范提供一定的参考，为融资租赁资产证券化发展提供一定的理论基础。1.3 研究方法、内容及创新1.3.1 研究方法及内容通过定性与定量相结合的方法，研究基础资产特征对融资租赁资产证券化产品风险溢价的影响，总体结构如下：第一章绪论，主要介绍论文的研究背景与意义、文献回顾以及论文创新之处。这部分内容将从实际出发，明确论文的研究意义。然后介绍主要的国内外文献。这部分内容将梳理融资租赁资产证券化领域主要的研究成果，主要侧重在对基础资产选择的研究以及融资租赁证券化面临的风险两个学术领域，从而为接下来的分析提供理论依据。第二章融资租赁资产证券化发展现状及问题。这部分内容将介绍资产证券化含义、基本原理以及交易结构，并介绍融资租赁资产证券化的发展现状，突出完善融资租赁资产证券化这一融资渠道的紧迫性。第三章融资租赁资产证券化风险分析及实证假设。这部分内容首先将影响融资租赁资产证券化产品风险溢价的因素归纳为四类：基础资产风险、与资产支持证券相关的风险、与专项计划管理相关的风险以及其它风险，重点突出基础资产相关风险对于构建安全的基础资产池的重要性；然后界定可能影响与基础资产相关风险的主要基础资产特征，主要包括加权平均租赁利率、租赁资产行业集中度、承租人个数、加权平均剩余租赁期限。第四章实证分析过程及结果。依据特定标准，从中国资产证券化分析网、wind数据库、中国租赁联盟网站等渠道选取87组相关数据。设定变量：以融资租赁资产证券化产品的加权平均发行利率作为收益率，以三年期国债到期收益率为无风险利率，将两者的差值作为风险溢价并作为被解释变量；结合融资租赁资产的特征，选取加权平均租赁利率、租赁资产行业集中度、承租人个数、加权平均剩余租赁期限作为解释变量，选取次级产品占比、证券评级作、三年期国债到期收益率为控制变量。在此基础上建立计量模型，利用SPSS统计软件进行多元回归分析。第五章研究结论与建议。本部分内容将结合第三章风险因素及第四章实证结果分析内容，得出结论，并对融资租赁资产证券化这一融资渠道的发展提出建设性建议。1.3.2 创新之处国内外学者对于资产证券化基础资产池的构建问题进行过很多探讨，但他们的研究多是从基本理论出发，通过逻辑分析总结出构建基础资产池应满足的一些条件和原则。然而，在这些研究中，几乎没有人就基础资产特征对资产支持证券风险的影响做过实证检验，把对这一问题的研究细化到融资租赁行业的更不常见。所以，无论从研究内容和研究方法上，所做研究都有创新之处。第2章 融资租赁资产证券化发展现状在前人理论研究的基础上，本章将首先介绍融资租赁资产证券化的基本原理及业务实践，为后续分析做理论准备。然后，简单介绍当前融资租赁行业发展中遇到的资金困境并通过对现有融资渠道的分析，引出租赁资产证券化融资的优势，同时重点突出融资租赁资产证券化业务实践中存在的定价参考模糊、定价机制不健全的问题，从而为融资租赁资产证券化风险分析做铺垫。2.1 融资租赁资产证券化基本原理2.1.1 融资租赁资产证券化含义及原理资产证券化，是指以一种或者多种资产未来预期现金流为基础通过结构化设计发行证券取得融资的过程。融资租赁，是一种较为普遍的租赁形式：出租人根据承租人要求与厂商签订买卖合同购买租赁物，同时与承租人签订租赁合同将出租物出租给承租人并获得收取租金的权利。融资租赁资产证券化则是资产证券化在融资租赁行业中的一个具体过程，这一过程以融资租赁业务过程中形成的债权为基础发行证券获取融资，这一衍生出证券的债权就是接下来要重点讨论的基础资产。资产证券化是以基础资产所产生的未来可预期的稳定现金流为基础在金融市场上发行证券的过程，从本质上来说，是对基础资产产生的现金流分割和重组的过程。基础资产可以采取多种形式，收益收费权、证券资产等，但这些资产都必须具有一个必要条件，即能够在未来产生可预期的现金流，这被认为是资产证券化的核心原理。另外学术研究中关注的资产证券化的基本原理有三个：资产重组原理。资产重组是指资产的所有者或者支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的可预期性和稳定性，以便重新分割和重组，在此基础上发行资产支持证券。这一基本原理是从资产收益的角度来对资产证券化进行分析的。风险隔离原理。这一原理的核心内容是如何在资产证券化中通过基础资产的风险和其它风险的隔离来提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离从两个方面提高了资产运营的效率：第一，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或者不能承担的风险转移出去；第二，证券的投资者选择承担他们能够且愿意承担的风险，而不必面对资产原始所有人面临的所有风险。信用增级原理。资产证券化通常要对将要发行的证券进行整体的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者就可能要承担一种风险，即由于基础资产的收益现金流在预期时间内没有达到目标金额使得证券的收益现金流也不能在预期时间内达到目标金额。这种风险无疑会提高证券发行者的成本。如果通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能够在一定程度上降低资金成本。目前，信用增级主要有内部信用增级和外部信用增级两种方式。2.1.2 融资租赁资产证券化交易结构国内的融资租赁资产证券化大多通过券商或其他金融机构设立专项计划的形式实现。融资租赁资产证券化一般的交易结构如下：证券持有人认购协议认购资金专项计划募集资金租金转付托管协议基础资产买卖协议服务协议租赁合同律师事务所评级机构会计师事务所专项计划托管人原始权益人计划管理人承租人信用增级机构法律关系现金流图2.1 融资租赁资产证券化交易结构在上图这一交易结构中，主要的交易活动如下：认购人通过与计划管理人（一般为券商）签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人根据与原始权益人签订的资产买卖协议的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人在资产交付日转让给计划管理人的、原始权益人依据融资租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。资产服务机构根据服务协议的约定，负责基础资产对应的应收租金的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。计划管理人根据计划说明书及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。从以上可以发现融资租赁资产证券化交易结构呈现出以下特点：第一，交易过程中主体较多。一般来说，一个融资租赁资产证券化流程从始至终至少需要原始权益人、承销商、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、信用评级公司、现金流评估机构、托管人、投资人等，这种交易主体的多元性使得融资租赁资产证券化不同于其它的融资方式。第二，增信措施作用突出。在融资租赁资产证券化的过程中，增信机构会给基础资产池的现金流提供保障，这种保障能够降低资产支持证券投资者对本金和收益的担忧，进而有效降低资产支持证券的风险溢价。2.2 融资租赁资产证券化发展现状融资租赁行业在我国发展已有30多年的历史，融资租赁资产证券化也已走过了10多年发展历程。从2014年开始，融资租赁资产证券化就进入了一个迅猛发展的阶段。本节将从融资租赁行业资金困境出发，探讨出租赁资产证券化的优势，明确完善融资租赁资产证券化的意义所在。2.2.1 融资租赁行业的资金困境WIND数据显示，融资租赁行业正在国内迅猛发展。从企业家数来看， 2006年，国内融资租赁企业数量共80家，截至到2016年底，这一数字飙升到了7136家，短短十年的时间，融资租赁企业家数呈现指数增长态势。图2.2 融资租赁企业数量（家）从注册资本金金额看，2006年全国融资租赁企业注册资金金额为571亿元，而到2016年底，这一数字为25569亿元，十年时间增长了近44倍。图2.3 企业注册资本（亿元）从业务规模来看，2006年全国融资租赁行业业务合同余额为80亿元，而到2016年底，合同余额为53300亿元，2006-2016年年均增长率45.92%。图2.4 合同余额（亿元）得益于国家政策的大力支持，业务需求的持续增大，融资租赁行业迎来了快速发展的时期。作为集融资与融物于一体的租赁方式，融资租赁业务规模不断扩大,业务模式逐渐创新,风险管理能力逐步提升，其良性快速的发展为解决中小企业融资难融资贵问题提供了一个有效途径，对实体经济的贡献也越来越明显。然而，融资租赁行业在迅猛发展的同时也面临着诸多难题，其中最重要的一个问题是资金困境。一般来说，融资租赁行业的项目周期长且需要的资金量大。这种行业特性，加上迅猛增加的业务需求，使得融资租赁企业的资金不足问题越来越突出。融资租赁企业也在积极地寻求破解资金困境这一难题的途径。从国内实践来看，融资租赁企业的资金困境主要体现在三个方面：第一，融资渠道单一。目前可供融资租赁公司选择的融资方式主要有以下几种：追加资本金。追加资本金不仅能使公司规模扩大，也能提高之后银行给予公司的授信额度。这种方式一般适用于成立初期的融资租赁企业，随着企业资金需求的增大，没有银行背景的公司很难通过增加资本金的方式解决资金问题。通过企业上市增加资金。这是可供融资租赁企业选择的一种方式，这种方式不仅能提高公司知名度，而且获得资金数额一般比较可观，但是目前国内大多数融资租赁企业在资产规模、业务发展等方面不能满足上市条件，通过上市达到融资目的短期内可行性不大。另外，企业上市的审批流程复杂，上市融资不具可持续性，不能成为融资租赁企业常规性的融资方式。债券融资。一般来说，债券融资获得的资金与企业的资金需求有较好的匹配性，在资金成本、资金使用灵活性等方面有很大优势。然而，国内债券发行的门槛较高、期限较长而且融资规模有限制，难以成为融资租赁企业普遍的融资方式。银行保理。在保理融资中，银行将更多关注第一还款人的资信状况和还款能力，这对于不具规模实力较弱的融资租赁企业来说是不错的融资选择。不过，通过此种方式融资规模有限，业务主体也仅局限于银行，而且国内保理融资业务不规范，也难以成为融资租赁企业适用的融资方式。银行贷款。除部分租赁公司可以通过外资来解决资金问题外，大部分融资租赁企业多采取银行贷款方式来满足其资金需求，WIND数据显示，银行贷款占据融资租赁企业融资总规模的70%。从国内实践来看，多数租赁企业成立时间短，资产规模有限，获取银行贷款的难度较大。即使可获得一定额度的贷款资金，资金成本也相对较高。另外，目前融资租赁行业整体的资产负债率在70%左右，随着资金需求的不断增大，取得银行贷款的成本及难度将会进一步增加。因此，银行贷款也很难成为融资租赁企业常规的融资渠道。从国内证券化业务实践来看，银行贷款与增加资本金是当前融资租赁企业获得资金的主要途径，这种较单一的融资渠道很难满足融资租赁企业持续扩大的资金需求。第二，期限错配严重。融资租赁公司70%的资金来源于银行贷款，这些贷款中较大比例为短期负债。这种来源的资金既能为企业带来流动性，又能够降低企业资金成本。但是融资租赁企业的多数业务期限以中长期为主，这种资金期限的错配极易给企业带来流动性风险，甚至会导致企业破产。第三，融资成本高。从国内实践及以上分析可以发现，目前融资租赁公司资金来源主要是银行贷款这一传统融资方式。因为多数融资租赁公司规模有限、实力不强，加上宏观经济波动、行业发展尚不规范、信息不对称严重，因此实际融资成本较高，在融得资金的同时也增加了企业的资金负担。2.2.2 融资租赁资产证券化融资的优势融资租赁行业发展较快，传统融资渠道难以提供充裕资金供给，因此融资租赁资产证券化这一新的融资方式逐步被发掘出来。这一融资方式相对于银行贷款这些方式来说，主要有以下优势：第一，融资门槛低。因为融资租赁资产证券化更多的关注基础资产现金流的稳定性、持续性，而且国内资产证券化已实行备案制，所以对需要寻求租赁资产证券化融资的企业在资产规模、资信状况方面要求较低。这大大降低了租赁企业融资门槛。第二、融资成本较低。在租赁资产证券化交易结构中（详见前小节交易机构），因为有信用增级安排，所以资产支持证券持有人要求的风险贴水较低，所以极有可能降低租赁企业成本。第三，融资效率高。在传统银行贷款业务中，银行从贷前审批到最后发放贷款资金环节较多，流程复杂，所需时间较长，而且最终可否发放贷款资金不确定性较大，另外获得贷款的企业在资金使用上受限制较多，因此融资效率较低。在融资租赁资产证券化中，只要基础资产现金流能够得到保证，从专项计划成立到资金发放所需时间较短，且租赁企业可以在很大程度上自主支配所融得的资金，所以融资效率较高。第四，改善企业资产负债表。租赁资产证券化能够将租赁企业未来现金流提前变现，能够盘活企业现有资产，提高资金使用效率，改善企业的资产负债表。另外，资产证券化在为企业带来资金的同时不会占用其信贷额度，对企业选择其他融资渠道的自主性不会带来太大影响。第五，与融资租赁行业契合度高。融资租赁资产有被证券化的“天然优势”：首先融资租赁业务中现金流一般稳定且有可预期性；其次融资租赁资产证券化因为有租赁物存在风险大大降低，因为当承租人违约时租赁企业可以通过收回或者变卖出租物件来避免或者降低损失。因此，资产证券化与融资租赁企业的融资需求契合度较高。2.2.3 融资租赁租赁资产证券化存在的问题综合以上分析，融资租赁资产证券化有望成为融资租赁企业未来主流的融资方式，因此在租赁行业快速发展的大背景下完善这一融资方式显得紧迫且必要。在实践的过程中，发现租赁资产证券化业务实践中存在着较多问题，其中较大的一个问题是租赁资产支持证券的定价的随意性。这种随意性体现在，在给融资租赁资产支持证券定价时，到底该关注哪种因素，参考哪种标准没有确切的理论指导，专项计划发起人定价自主性太大，所定价格能真正反映租赁资产支持证券风险的可能性较低。因为国内资产证券化发展的时间较短，业务流程、业务模式等方面均缺少严格的标准与规范性指导文件，所以出现这种情况是难免的。不过，考虑到融资租赁企业资金需求的紧迫性及资产证券化融资的特有优势，尽快探讨出租赁资产支持证券定价时要参考的主要风险因素，使得证券定价能更准确反映出其真正风险，对于让融资租赁资产证券化对实体经济发展发挥更大作用意义重大。第3章 融资租赁资产证券化风险分析及实证假设套利定价理论指出，当市场不存在无风险套利机会时，资产的收益率由无风险利率和风险溢价两部分组成，其中无风险利率是货币的时间价值，而风险溢价则由该资产各种风险因素的大小与该资产对相应风险因素的敏感性的乘积决定。由此，如果以融资租赁资产证券化风险溢价为被解释变量，资产支持证券各风险因素为解释变量，就可以尝试建立一个计量经济模型，以定量研究资产支持证券各风险因素对其风险溢价的影响。基于此，这一章节将首先界定融资租赁资产证券化风险，然后对带来风险溢价的风险做出分类，突出基础资产风险对租赁资产证券化的重要影响，再具体分析影响基础风险的基础资产特征，最后提出实证分析的假设。3.1 融资租赁资产证券化风险分类融资租赁资产证券化风险溢价，是指从专项计划成立到融资租赁资产支持证券清偿全过程中对导致资产支持证券投资者不能按时获得足额偿付这一风险所做的风险贴水。即使是第二章节中介绍到的最简单的融资租赁资产证券化交易结构，也会涉及到多方参与机构及多个环节，而任何一个机构或者环节出现问题都有可能导致投资者不能获得足额偿付，这些因素都可视为影响风险溢价的风险。融资租赁资产证券化面临的风险纷繁复杂，为了便于分析，将结合资产证券化流程、交易主体、业务实践，把融资租赁资产证券化风险因素划分为四类：与基础资产相关的风险、与资产支持证券相关的风险、与专项计划管理相关的风险以及其它风险。3.1.1 基础资产风险融资租赁资产证券化中的基础资产风险，是指与基础资产直接相关且能够影响基础资产池现金流的风险。基础资产风险部分将重点分析融资租赁资产证券化全过程涉及到基础资产池的风险，这些风险主要包括：原始权益人破产的风险。国内的融资租赁资产证券化实践中，原始权益人在将基础资产池的租金请求权和其它权利及其附属担保权益转让给专项计划的同时，还将继续持有租赁物件的所有权。虽然按照融资租赁企业会计处理方式，租赁物并不在原始权益人的资产负债表中体现，且随着租金请求权和其他权利及其附属担保权益的转移，租赁物件所有权已经成为经济理论近乎于零的名义所有权，但在专项计划存续期间，如果原始权益人进入破产程序，在租赁物件是否会被列入破产财产上还存在着司法不确定性，基础资产的回收等也将因此受到租赁物件被列入破产财产的不利影响。同时，由于原始权益人和承租人之间的融资租赁合同属于在破产申请前成立而原始权益人和承租人均未履行完毕的合同，故原始权益人的破产管理人可以决定解除融资租赁合同或者继续履行融资租赁合同，在融资租赁合同解除后，基础资产的回收等将因此收到不利影响。此外，在原始权益人担任资产服务机构期间，如果人民法院受理关于原始权益人的破产申请，且原始权益人的自有财产与其代为收取的回收款已经相互混同而无法识别，则原始权益人代为收取的回收款可能会被人民法院认定为原始权益人的破产财产。承租人提前退租或违约的风险。资产支持证券本金和收益的现金流来自于基础资产未来产生的现金流，所以承租人能否按时足额支付租金关系到资产支持证券的偿付。若承租人提前退租，则虽可能增加当期的基础资产现金流，但有可能减少基础资产产生的现金流总量，如果大面积承租人提前退租，将可能使专项计划资产支持证券提前到期，增加资产支持证券持有人的再投资风险。若承租人违约或者不能及时履约，出租人不能及时获得租金，则基础资产池产生现金流就会受到影响，进而引发资产支持证券偿付风险。租赁资产灭失的风险。因为有租赁资产、抵押物的存在，当承租人不能及时足额偿付租金时，出租人可提前收回或出租物、变卖抵押物减少损失，这在一定程度上降低了融资租赁资产证券化风险。然而，由于技术更新加快、宏观经济波动等原因，租赁物或者抵押物可能出现价值缩水甚至灭失的情况，这种情况可能导致资产池不能产生足额现金流，进而引发基础资产风险。3.1.2 与资产支持证券相关的风险与资产支持证券相关的风险主要包括：与信用增级相关的风险。专项计划以基础资产产生的现金流作为第一还款来源，以优先级/次级结构提供综合增信保障。优先/次级结构对优先级资产支持证券本息提供的保障是有限的，如果基础资产现金流入规模大幅下降，可能会给优先级资产支持证券持有人带来损失。利率风险。融资租赁应收租金的利息部分由租赁成本和利率确定，而利率是以中国人民银行同期贷款利率为重要参考依据。若租赁期内中国人民银行同期贷款利率调整，则租金根据合同约定相应调整。当中国人民银行同期贷款利率上升时，每一期基础资产产生的现金流将增加；当中国人民银行同期贷款利率下降时，每一期基础资产产生的现金流减少，并且减少基础资产产生的现金流总量。流动性风险。专项计划优先级资产支持证券可以在交易所等平台进行流通。在交易对手有限的情况下，资产支持证券将面临无法在合理的时间内以公允价格出售资产支持证券而遭受损失的风险。资产支持证券评级风险。评级机构对资产支持证券的评级不是购买、出售或持有资产支持证券的建议，而仅是对资产支持证券预期收益和/或本金偿付的可能性作出的判断，不能保证资产支持证券的评级将一直在该等级，评级机构可能会根据未来具体情况撤销资产支持证券的评级或降低资产支持证券的评级。评级机构撤销或降低资产支持证券的评级可能对资产支持证券的价值带来负面的影响。3.1.3 与专项计划管理相关的风险与专项计划管理相关的风险主要包括：计划管理人、资产服务机构、托管银行尽责履约和解任风险。专项计划的正常运行依赖于计划管理人、资产服务机构、托管银行的尽责服务。当上述机构未能尽责履约，或其内部作业、人员管理及系统操作不当或失误，或发生上述机构解任事件，可能会给优先级资产支持证券持有人造成损失。专项计划账户管理风险。若专项计划账户被挪用或因计划管理人、托管银行的破产、解散等情形而可能出现被查封、冻结风险的，则会影响专项计划资产的安全。3.1.4 其它风险除以上风险外，融资租赁资产证券化还面临着其它资产证券化业务所需面对的风险。这些风险包括政策风险、税收风险、法律风险、不可抗力风险、技术风险、操作风险等。3.2 基础资产风险分析及理论假设3.2.1基础资产风险表现形式资产证券化的核心原理指出，资产证券化实质上是以基础资产产生的现金流为支撑来发行资产支持证券，也就是说，资产支持证券的偿付款全部来源于基础资产产生的现金流(不考虑信用支持)，这一现金流是专项计划得以存在和持续的基础。基于此，基础资产风险通常被认为是融资租赁资产证券化中最具根源性的核心风险。从融资租赁资产证券化具体业务实践来看，基础资产风险主要的表现形式有三种：第一，信用风险。信用风险是指承租人不能或者不愿按租赁合同约定履行相关义务而给资产支持证券带来损失的风险。如果承租人违约，基础资产池产生的现金流就会中断或者大幅下降，资产支持证券持有人的利益就极有可能受到损失。在这种情况下，资产支持证券持有人不仅利息得不到保障，本金也很有可能缩水，这种损失一般是很大的。第二，延迟偿付风险。延迟偿付风险是指承租人虽然最终偿付租赁合同债务，但偿付时间延迟于租赁合同约定时间而给资产支持证券持有人带来损失的风险。当承租人未及时支付租金时，基础资产池现金流就会出现波动，资产支持证券持有人就不能及时获得本金和收益，也就失去了再投资这笔应收现金流所可能获取的收益。一般来讲，这种延迟偿付给证券持有人带来的损失比较小。第三，提前偿付风险。提前偿付风险是指承租人提前偿还租赁合同约定的债务而给资产支持证券持有人带来损失的风险。如果承租人提前偿付租赁物价款，资产支持证券持有人的部分利息就会受到损失。在这种情况下，资产支持证券持有人的本金不会受到损失，受到影响的只是部分利息。3.2.2 影响基础资产风险的主要基础资产特征及理论假设基础资产风险是融资租赁资产证券化中的核心风险，它直接影响融资租赁资产支持证券的偿付。因此，所有影响基础资产风险的因素最终都将影响到资产支持证券的偿付，从而成为融资租赁资产证券化风险溢价的影响因素。在融资租赁资产证券化实践中，对基础资产风险的关注点侧重在基础资产特征上。基础资产特征是指融资租赁资产证券化中构建出的基础资产池所呈现出的特点。不同特点的基础资产池风险差异较大，也即不同基础资产特征会导致不同基础资产风险，而不同基础资产风险进而会导致融资租赁资产证券化风险溢价的差异。因此，对融资租赁资产证券化风险溢价的分析最终落实到对基础资产特征的分析上。根据对融资租赁资产证券化业务实践的了解及对相关文献的借鉴，本文总结出对融资租赁资产证券化风险溢价带来影响的几个主要基础资产特征并提出了相应的理论假设：（1）加权平均融资租赁利率。基础资产池加权平均租赁利率是基础资产池中单笔租赁资产的利率以入池时未偿本金余额为权重加权平均得到的。租赁利率是融资租赁企业在对承租人进行综合评估后对承租人综合信用水平的评估和定价，反映了该笔租赁资产总体上的信用风险。显然，租赁利率越高，表明该笔租赁资产的信用风险越高。在此基础上，以该笔租赁资产入池时的未偿本金余额为权重加权平均得到的基础资产池加权平均租赁利率就能够在某种程度上反映基础资产池的总体信用风险。同样，加权平均租赁利率越高，表明基础资产池总体信用风险越高，基础资产池的信用风险最终会传导给资产支持证券，在这种情况下，投资者对资产支持证券会要求更高的风险溢价。一般来说，融资租赁利率越高，租金收入对应的风险就越大，违约的概率越高，资产支持证券投资者对应的风险也就越高，风险溢价也就越高。基于此，本节提出如下假设：加权平均融资租赁利率与融资租赁资产证券化风险溢价呈正相关。（2）租赁合同加权平均租赁剩余期限。基础资产池加权平均租赁期限由基础资产中单笔租赁资产的期限以该笔租赁资产入池时的未偿本金余额为权数加权平均得到。通常而言，较长的租赁期限预示着收回租金的不确定性越大，因为未来难以预料，期限越长，不确定性因素越多，这一点特征类似于银行贷款期限越长银行要求的收益率越高。基于此，本节提出如下假设：基础资产池加权平均租赁剩余期限与融资租赁资产支持证券化风险溢价正相关。（3） 承租人个数。承租人个数一定程度上反映了基础资产的风险分散情况，承租人数量越多，基础资产风险越分散，因为单个承租人违约对于基础资产池的现金流影响较小，相应地资产支持证券持有人损失也就较小，其所要求的投资回报也就较低，资产证券化产品风险溢价可能也就比较低。基于此，本节提出如下假设：承租人个数与融资租赁资产证券化风险溢价负相关。（4）租赁资产行业集中度。这一点与承租人个数这一特征类似，也能在一定程度上反映基础资产的风险分散状况。各个行业受行业周期、宏观经济波动等影响的不同而发展状况各异，如果租赁资产高度集中于某一或者少数几个行业，那么一旦这少数几个行业发展遭遇不景气或进入发展衰退期，基础资产池现金流就会遭受波动，融资租赁资产支持证券的持有者的本金和收益也将有可能遭受损失。这种情况下，融资租赁资产证券化风险溢价就相应较大。反之，若租赁资产高度分散于较多行业，单个或者少数几个行业的发展波动对基础资产池现金流影响较小，投资者要求的风险溢价相应较低。基于此，本节提出如下假设：租赁资产行业集中度与融资租赁资产证券化风险溢价正相关。另外，承租人退租率、租赁合同违约率等也是能够从某一角度反映融资租赁资产证券化基础资产特征的指标，但是从搜集到的国内已发行产品数据来看，这些指标大同小异，没有明显区分度，因此暂不考虑纳入分析。第4章 实证分析过程及结果在研究中，有实证依据的理论才更有说服力。基于此，本章内容将选取2011年证监会重启对企业资产证券化审批之后发行的87个融资租赁资产证券化产品作为样本，将产品信息中主要的基础资产特征指标列示出来作为具体样本数据，设定变量并建立计量模型，通过SPSS统计分析软件进行多元回归分析，并对统计结果进行分析和解释，以期为第3章中提出的理论假设找到现实依据。4.1 样本选取4.1.1 样本选取标准 为了对融资租赁资产证券化基础资产特征对融资租赁资产支持证券风险溢价进行实证研究，选取了87个资产证券化产品作为样本。样本选取的标准如下：(1) 2011年证监会重启对企业资产证券化审批之后发行的融资租赁资产证券化产品。虽然国内外对于资产证券化的研究较早，但直到2005年国内才开始资产证券化业务的试点，而2008年全球金融危机又使得我国出于宏观审慎和风险控制的考虑暂停此业务试点。一方面，国内发行的产品多为信贷资产支持证券和住房贷款资产支持证券，融资租赁类资产证券化产品数量有限因而数据较少，另一方面在此阶段相关业务规范、法律法规尚不完善，发行的融资租赁资产证券化产品随意性较大因而参考价值不高，因此选取证监会重启对企业资产证券化审批之后特别是2014年以来集中、大批量的产品作为样本数据可以使得研究更具针对性。这种选择标准一方面避免了宏观经济波动对研究带来的干扰，另一方面常态化发展的融资租赁资产证券化业务对今后的业务实践更加参考性。(2) 基础资产确认为融资租赁资产。由于研究问题的目的在于更好解决融资租赁行业的融资难题，因此将选取以基础资产确认为融资租赁资产的资产证券化产品作为研究样本。一般意义上的融资租赁资产支持票据也是融资租赁资产证券化的一种，所以也将此类产品纳入研究样本。融资租赁资产证券化在国内发展的时间较短，较多融资租赁资产证券化产品不能搜集到公开数据，因此将选取能体现基础资产特征数据较齐全的产品加入样本数据库。基于以上标准，本文最终得到87个有效样本。4.1.2 数据来源本文的原始数据主要来源于中国资产证券化分析网（）上公开发布的资产证券化发行说明书以及wind数据库，后经作者整理计算得到样本数据。4.2 变量设定与模型构建4.2.1 变量设定（1）被解释变量研究的被解释变量是融资租赁资产支持证券的风险溢价，而融资租赁资产支持证券的证券风险溢价是一个非观测变量，它等于市场均衡时的证券收益率减去无风险利率，所以要得到风险溢价数据，需要先获取证券收益率和无风险利率。第一，融资租赁资产支持证券收益率的获取。国内资产证券化于2011年重启，融资租赁资产证券化快速发展也仅仅几年的时间，所以融资租赁资产证券化市场尚不完善，证券交易规模小，交易效率低。在这样的条件下，很难获取融资租赁资产支持证券的市场均衡收益率，所以选取可得的证券发行利率作为资产支持证券的收益率。在市场发育不是十分健全的条件下，选择发行利率作为证券收益率是合理的。之所以这么认为是因为，一方面，研究这一问题的目的是为了完善融资租赁资产证券化这一融资渠道，缓解融资租赁企业融资难题，而发行利率是企业在做出融资选择时主要考虑的因素，另一方面，发行利率是众多的机构投资者与发行人博弈的结果，基本能够反映具有较强定价能力的机构投资者对资产支持证券风险所做的评价，一定程度上是市场化的证券价格。目前，法律法规对于融资租赁资产证券化业务产品设计、发行说明书披露内容等尚未做标准化规定，这增加了获取发行利率的难度。从国内实践来看，为了降低部分资产支持证券投资人的风险，融资租赁资产支持证券产品通常要进行分层设计，但一个专项计划产品设计是否分层级、分几个层级、每个层级收益率几何均无严格标准。针对这一问题，为了使得实证结果更能反映一般情况，将对各层级产品发行利率以该层级产品发行规模在总规模中所占比例为权重进行加权。这一处理方式一方面考虑到了所得数据的复杂性，另一方面加权平均的结果仍能反映具体产品的总体收益状况，不会对研究结果造成太大影响。第二，无风险利率的获取。学界在研究中经常需要用到无风险利率，通常使用市场上某一无风险金融工具的利率观测值作为无风险利率的替代值，但究竟用哪一种市场利率作为替代，尚未完全达成一致。根据搜集到的融资租赁资产证券化产品数据，考虑到这些产品的年限大多在一年到五年之间，所以将选取三年期国债到期收益率作为无风险利率。为了提高模型精确度，在具体处理上方式，将分别选取距每一个资产证券化产品发行日最近的三年期国债到期收益率作为作为其对应的无风险利率。（2）解释变量本文在第5章分析了基础资产方面的特征，认为其为资产支持证券潜在的风险因素，相应提出了四个假设。每一个风险因素都是一个解释变量，下面对每一个解释变量进行具体定义。加权平均租赁利率。可以用基础资产池中单笔贷款利率以入池未偿本金余额为权数进行加权平均得到。租赁利率一定程度上反映了融资租赁企业对租户风险的评判，有可能对证券化风险溢价带来影响。加权平均租赁剩余期限。可以用基础资产池中单笔租赁合同的剩余期限以入池未偿本金余额为权数进行加权平均得到。这一指标反映了基础资产可持续的时间长短，是实务中选择基础资产的参考，可能是影响证券化风险溢价的一个因素。前3行业集中度。选取基础资产池中未偿本金余额占比最大的前三个行业进行加总，这一指标描述了基础资产的行业分散情况。一般来说，资产的行业分布越分散，风险就越小，所以也可能是影响风险溢价的一个因素。承租人个数。可以直接选取基础资产池中承租人个数得到。一般来说，承租人个数越多，租金收回的风险就越低，相应地基础资产风险就较低，所以这个指标也可能是影响风险溢价的一个因素。（3）控制变量次级产品占比。次级产品占比以发行时次级产品总额除以产品发行总规模。考虑到这一指标不是基础资产直接特征，但与被解释变量相关，加入它可能会提高模型拟合优度，带来共线性问题的可能性又小， 因此加入模型作为控制变量。证券评级。融资租赁资产证券化产品定价时会参考评级机构评级，预计其会对风险溢价带来影响，因此考虑加入模型。每一个资产证券化产品，每个产品的各分级证券都有相应的评级。考虑到不同评级机构由于评判标准的不同等原因给出的评级不一致，为了保证各产品评级标准的一致性，将优先选用国内具有权威性的上海新世纪资信评估投资服务有限公司给出的原始评级结果作为产品评级。另外，在对单个产品评级的处理上，先对各层级产品评级赋值，后采取与计算加权平均租赁利率类似的方法，以其发行规模占总规模比例为权重对所赋数值进行加权平均，作为单个产品的评级。这种处理方式虽然有些粗糙，但是能够从总体上反映出证券化产品的评级状况，预计不会对研究结果造成影响。单个证券评级赋值对应如下：表4.1 单个证券评级赋值对应表中诚信评估评级数值A-1A2A+3AA4AA+5AAA6三年期国债到期收益率。在券商固定收益总部的实践中发现，融资租赁资产证券化产品定价会一定程度上参考同期限国债收益率，因此考虑加入模型。因为大多数融资租赁资产证券化产品期限在三到五年，所以为了提高模型解释度，将财政部发行的三年期国债到期收益率作为一个控制变量加入到模型当中。各变量及符号对应关系如下：表4.2 各变量及其符号对应如下变量类型变量名称符号被解释变量风险溢价FXYJ解释变量承租人个数CZRGS加权平均融资租赁利率ZLSYL加权平均剩余期限ZLQX行业前3集中度HYJZD控制变量次级产品占比CJZB产品评级ZQPJ三年期国债收益率GZSYL4.2.2 模型构建为了验证提出的基础资产池特征对资产支持证券风险溢价影响的7个假设，建立如下计量经济模型：实证分析所选实证分析模型如下：FXYJ=a+b1*CZRGS+b2*ZLSYL+b3*ZLQX+b4*HYJZD+b5*CJZB+b6*ZPPJ+b7*GZSYL+c模型中a为常数项，b为参数，c为随机误差项。4.3 统计分析过程和结果4.3.1 基础资产池描述性统计分析考虑到研究目的，将针对租赁利率、行业集中度、加权平均剩余租赁年限做描述性统计分析，以为后续分析做参考。（1）租赁利率的描述性统计表4.3 租赁利率统计结果单位：%名称N极小值极大值均值众数中位数标准差ZLSYL874.5016.947.34024.596.72002.44480有效的N（列表状态）87从上表可以看出，87个样本数据中，租赁利率最大值16.94，最小值4.5，租赁利率标准差为2.44，最大值约为最小值的3.76倍。在租赁实务中，融资租赁企业会结合承租人资产债务、发展前景等审慎做出评价后对租赁利率做出判定。租赁利率差异较大，一方面说明融资租赁企业可供选择的潜在承租人风险差异较大，另一方面更说明可供融资租赁资产证券化选择的基础资产类型丰富，这可为资产证券化提供了较大的选择空间，进而为融资租赁企业解决融资难题提供了更多的可能。租赁利率的中位数为6.72，众数为4.59，相较于同期限贷款基准利率，大部分融资租赁企业业务中租赁利率明显较低。在除传统银行贷款外其它新的融资渠道尚不完善的条件下，通过融资租赁解决资金难题将会降低许多企业的资本成本，而这也更需要尽快完善融资租赁资产证券化这一融资渠道。（2）行业集中度描述性统计表4.4 行业集中度统计结果单位：%N极小值极大值均值众