金融稳定论坛之关于高杠杆机构的报告.doc

金融稳定论坛:有关高杠杆机构的报告 一、2000年以来金融市场和高杠杆机构的变化对冲基金行业的增长1999年以来，对冲基金行业发展迅速，资产总额加速增长，翻了五番。到目前为止，对冲基金的数量已达9000多家，总资产达1.6万亿美元。2006年，大约新成立了1518家对冲基金，另有717家被清偿，与2005年相比，数量上有明显的增加。对冲基金发展的一个重要特点是机构投资者的加入，比如养老金的进入。而2000年至2002年间，股票价格的下跌和固定收入市场较低的名义收益都促使投资者开始选择另类投资工具以进行多元化投资从而分散风险，这是金融创新和机构投资共同作用带来的变化。近年来，对冲基金行业的参与者中机构投资者比重增加，而富有的个人投资者占比从1997年的61%下降到了去年的40%。去年，100家最大的对冲基金公司的资产总额占整个行业总资产的65%左右，2003年仅占54%。全球最大的基金集团目前管理的总资产平均在每家200亿到300亿美元之间。尽管美国的对冲基金资产占有的市场份额最大，但从发展趋势看，对冲基金资产总额在欧洲和亚洲的增速明显快于美国。据估计，亚洲的对冲基金资产总额占比从2002年的5%上升到了2006年的8%，同期，欧洲市场的对冲基金资产总额翻了一番，占比上升到了24%。尽管美国的对冲基金资产额也是绝对增加的，但占全球市场的份额却相对下降，从2002年的80%下降到了2006年的65%。对冲基金行业对金融机构的利润增长贡献份额也在增大，据估计，2006年，对冲基金创造的收益大约占整个投资银行业收入的15-20%，这其中仅有五分之一的收益来自主要经纪服务。国际清算银行的相关数据显示：开曼群岛的非银行金融机构（这里的非银行金融机构主要指的就是对冲基金公司）持有的银行机构债权资产从2000年3月的1560亿美元增加到了2006年9月的6630亿美元（注：这里的金额数不与信贷风险暴露相对应，因为它们不是利差收益的净值）。对冲基金和金融市场对冲基金提高了价格发现效率，并给市场创造了更多流动性。虽然与那些传统机构投资以及股权债权市场总规模相比，对冲基金的资产规模比较小，但在一些较为复杂的市场，对冲基金的交易额远大于资产规模。对冲基金的发展与金融市场创新同步，金融创新加速了市场风险和信用风险的广泛传播，对冲基金为金融交易创造了更为便利的条件，它们通过帮助主要金融中介分散流动性缺乏带来的风险，使金融系统更具有稳健性。随着更多机构投资者的参与，一些新建立的对冲基金呈现出传统金融或资产管理公司具有的风险管控和运作的特点，在更多领域与其他类型金融机构同台竞技。一些大型对冲基金已在公开市场上发行股票和债券，并遵守市场披露的监管要求。与此同时，监管当局开始允许一些其他类型基金，比如共同基金采用类似于对冲基金的投资策略和风险暴露管理。这种发展趋势使得不同市场和机构的界限变得模糊，势必对目前的监管框架产生冲击。有迹象表明，对冲基金的这些新动作使得对冲基金从前惯用的投机机会减少，以前的持续高风险回报也难以维持，同时，模拟对冲基金业绩的低成本竞争性产品也开始出现。大型金融机构对冲基金活动的发展2000年以来，金融业并购活动日益增多，这使得一些大型、复杂的金融机构在全球主要金融市场中的重要性日益突出，并导致一些领域的集中度增加，比如场外衍生品交易和证券化融资、结算和清收等领域。自长期资本管理公司(LTCM)发生危机以来，这些主要金融中介机构的风险管理做法及能力已有显著提高。大型对冲基金的风险管理能力亦有增强。新资本协议的准备和实施在其中发挥了重要作用。当前的良性宏观经济和金融市场条件是主要金融中介获得相对稳定高回报的重要保障。近年来，主要金融中介机构通过发起和打包等方式，将自有风险逐渐转移到其他机构身上，这就要求主要金融中介的交易对手具备稳健的风险管理、评估和操作能力，足以承担由此带来的信用风险和市场风险等。可以说，交易对手处置风险的能力对主要金融中介越来越重要。主要金融中介与对冲基金之间的关系是互为补充、相互促进的。银行提供相应的信贷产品以适应对冲基金的投资需求，对冲基金承担相应的风险来满足各种投资需求。中介机构与对冲基金之间通过交易对手和主要经纪业务相互提供服务，并从这种关系中共同获益。相关挑战系统风险容易引发大规模的金融危机，并通过传染效应加速在金融系统中蔓延。尽管近年来金融系统有所改善，系统性风险有所降低，但仍然存在一些引发系统风险的潜在因素，可以概括为：第一，金融创新的近期发展虽有利于分散和化解风险，但也会给市场带来反向激励，引发更大风险，比如，交易机构通过发起和打包的方式将风险转移给其他机构，这会对信用评估起到反向激励作用。第二，结构性信贷和其他创新产品本身所含的金融风险具有相当的复杂性，这对金融机构甚至是那些大而复杂金融机构和风险管理者的风险管控水平提出了挑战，金融机构和金融系统整体风险状况变得更为复杂难懂。第三，更多创新产品未经过压力测试，他们之间在压力状态下的相互关系、波动性和流动性很不确定，因此，压力情景下，单个机构和市场比从前更易暴露在已发现的风险类别里。第四，对于那些交易量大的机构来说，对冲基金是一种重要收入来源，杠杆投资者和主要金融机构之间的联系比从前更加紧密和深化。这意味着，大型交易机构的资产负债表和收入状况更易在对冲基金领域遭遇问题。第五，很大一部分交易量和主要金融市场的流动性是由对冲基金和其他杠杆投资者提供的。如果市场出现大的震荡迫使他们收缩投资，则很可能会对市场流动性产生比从前更大的影响。第六，金融交易和机构风险状况日益复杂，因此，在压力状态下，信息会更具有不确定性，这使得能在危机中迅速得到相关风险暴露的信息的权利变得更为重要。第七，某些行业造市的集中度增加，大型交易商拥有稳健风险管理能力显得相当重要。政府和私营部门将及时跟踪、分析以上领域取得的进展。单家机构和国内、国际组织也做了大量工作，为分析研究工作的展开和政策建议的提出做出了重要贡献。二、高杠杆机构存在的问题及其对金融稳定的潜在影响对冲基金和高杠杆机构与系统风险的关系高杠杆机构对以上领域的发展起到了重要的推动作用。这些机构成为了金融系统和风险买卖、分布的关键性主体。通过这些活动，高杠杆机构增强了市场流动性，不仅在经济发展正常时期如此，在压力环境下也能够承担起其他机构不愿意或不能够承受的风险。另一方面，在市场发生混乱时，这些机构也可能会自愿（是因为风险偏好改变）或非自愿（是因为风险限额或抵押品回收）地寻求规避风险。因此，高杠杆机构有助于决定市场的整体运转方向，而且鉴于它们与金融中介的密切关系，可能会对系统性风险产生影响。评估对冲基金业务中产生的风险很大程度上与评价以下因素相关，即：对冲基金直接风险暴露给主要金融中介带来的“直接”风险，以及对冲基金活动（可能的途径是：风险承担行为突然变化或被迫进行资产头寸清偿）有可能造成市场流动性和价格剧烈恶化，从而给一家或多家主要金融中介带来的“间接”风险。监管当局对风险控制情况的调查 监管当局一直致力于解决由对冲基金活动引发的“直接”风险和“间接”风险。这其中有很多相关问题不仅适用于主要金融中介与对冲基金的交易对手关系，也适用于它们与其他金融市场参与者（包括其他金融中介机构和非杠杆投资者）的交易对手关系。所有的这些实体机构在制定风险管理框架时，都必须一方面关注交易对手信用风险，另一方面关注潜在的市场逆转情况。（1）主要金融机构的对冲基金交易对手直接风险暴露大小主要金融机构的对冲基金直接风险暴露源自一系列广泛的活动，包括：对冲基金活动中的主要经纪服务，以及直接贷款和投资等。金融机构对冲基金风险暴露的首要来源派生自场外衍生品交易和融资交易，包括股权收益贷款、回购协议和证券贷款。由这些活动引发的总市场风险暴露通过抵押品和清理工作得到了缓释。场外衍生品和证券融资交易的信贷风险暴露有两个基本措施：（1）当前风险暴露是指当前市场价值下的风险暴露，减去抵押品的市场价值；（2）潜在风险暴露是指在一定的统计数据可信度下，预计在未来某一天产生的最大化的风险暴露，减去抵押品的市场价值。变量利差收益（是指以市场为基准的每日风险暴露和抵押品回收的过程）从长期的角度防止了当前风险暴露的增长。而初始利差收益（是指交易初期高于市场价值的抵押品）则限制了交易机构面临的潜在风险暴露以及在此过程中的对冲基金杠杆作用。一些国家的监管当局对利差收益和抵押品管理做法进行了持续监督检查，他们最近收集的数据显示：由于抵押品协议的广泛传播和使用，当前的对冲基金总风险暴露是极其微不足道的，占核心资本的比例不到1%。主要金融机构的对冲基金总体潜在风险暴露估计值占核心资本的比例也很低，大约在3%至10%之间。事实上，主要金融机构的大部分交易对手风险暴露都来自与公司和主权评级较高机构进行的无抵押担保的场外衍生品交易。尽管这些估计值都具有很大的不确定性，但由于金融机构潜在风险暴露模型在方法和假设上的限制，即使假设有很大的数值偏差，直接风险暴露也不会大得惊人。交易机构与对冲基金活动直接进行互动的一个重要领域是通过主要经纪服务。从2004年10月起，英国金融服务局对伦敦市场上的顶级交易银行的对冲基金风险暴露定期展开调查。尽管调查的覆盖面并不是很完整，但总体上得出结论：主要大银行管理主要经纪服务风险暴露的方式是很审慎的，并确认这种风险暴露要小于主要经纪业务以外的场外衍生品交易和抵押担保融资交易引发的风险。数据显示，在整个调查期间，对被调查银行主要经纪业务的对冲基金杠杆作用总体上保持稳定；此项业务中额外的抵押品状况也较为稳定，比例在50%到100%之间，这说明主要经纪服务的风险暴露得到了较好的覆盖。（2）资产的市场流动性下降给金融中介带来的风险市场参与者，或者从更广泛的角度说，资金融通过程本身都有可能面临着间接市场流动性带来的风险，而造成这种间接市场风险的原因是一个或多个主要衍生品或证券融资交易对手（包括对冲基金）的资产头寸清偿活动。这里特别值得关注的一种风险诱发因素是：一个或多个杠杆交易对手（如：对冲基金）没有足够的集资流动性去满足利差收益回收，以及交易机构清仓销售他们的资产头寸。清仓销售及其体现出的风险厌恶性就可能会削弱市场流动性，并对金融市场的价格产生负面影响。在这种情况下，一个关键问题是：其他杠杆交易对手，包括大型交易机构和对冲基金，是否愿意和能够采用相反的头寸或通过提供流动性来源来稳定市场。如果不愿意或者不能，所造成的市场流动性被削弱会从多方面给金融市场参与者带来消极影响。大型交易机构可能会遭受到双重损失，一方面是与他们有信贷风险暴露关系的杠杆交易对手带来的损失，另一方面是他们自身面临的市场风险暴露造成的损失。而这些损失反过来又会进一步增加风险厌恶性，并引发更多的资产头寸清偿行为。其他市场参与者将发现自己的资产负债表流动性有所降低，这又将进一步造成他们对受损资产的拍卖以及对交易的抵触情绪。一些具有清偿能力但缺乏流动性的市场参与者将有可能对债务违约。如果市场混乱持续时间太长，那么，实际投资的借贷规模就会有所缩减。主要考虑到这种“第二轮效应”的规模，以及其对大型金融机构和金融市场的潜在影响，大型交易机构达成一致，于1998年秋天开始对长期资本管理公司进行注资。以下两大因素决定了这些风险的规模：l 交易机构和其他市场参与者的反应功能。这种功能很难预测，主要取决于资金流动性来源是否充足、将交易对手联系起来的风险暴露程度，以及市场根本性要素的不确定程度等。l 发生市场震荡时对交易对手关系的集资约束。市场震荡后假设的交易对手资信度是决定这种集资约束行为的主要因素，也将在一定程度上影响到交易机构进行风险投资的意愿。而在市场震荡时期，流动性被削弱的程度和风险厌恶性的程度都有可能被市场上的杠杆左右。要跨越重要交易机构及其主要交易对手来识别集中度风险头寸是件极其困难的事；同时，由于市场信心水平的动态发展趋势具有不可预见性，这种“第二轮效应”是难以测量的。金融市场近年来的发展也有可能会使得市场流动性急剧被削弱带来的后果进一步严重化。而市场参与者是否充分考虑到了他们以个体和集体形式进行的风险投资在压力情况下对市场流动性造成的负面影响，以及通过风险投资对其他参与者所施加的外部影响，这一切尚不明朗。风险管理做法与监管政策受到的影响 本部分主要介绍监管部门关注的一些潜在问题。因此，本部分内容主旨不在于完整地评估或概述主要交易机构管理、控制交易对手风险的做法。（1）风险计量和限额设定主要金融机构依靠潜在风险暴露的模型来计量交易对手风险暴露，并对其设定限额。目前，这些机构不是根据合约期限来估计对冲基金的潜在风险暴露，而是主要根据5至10天清仓销售的假设来进行估计。这标志着风险计量方法的改进（注：采用不同方法计算潜在风险暴露会得出结果差距很大的风险暴露估计值。例如，所选择的理想置信水平，以及是选择计算风险暴露峰值还是计量风险暴露平均值，都将影响风险暴露估计值的大小）。此外，尽管为风险暴露设定限额机制是否能完整地捕捉到风险状况，能否实现风险暴露汇总尚不明朗，而且总体上没有受到监管当局的监督，但很多主要金融机构仍在积极努力，争取在压力测试的基础上为风险设定限额，并且有一些机构已经实施了这样的限额措施。最终，几家机构已经或者正在计量风险集中度的基础上设定这样的限额，以便于识别出潜在风险模型和压力测试捕捉不到的风险。尽管取得了以上这些进展，但各机构间准确计量潜在风险暴露的能力仍存在着很大差距，一些机构已经实现了几乎为所有的风险暴露计量建立模型；而其他一些机构还只能委托他方代为计量风险暴露值：这部分机构试图委托他方代理，从而实现获得最新、最复杂的业务结构和产品。此外，几乎所有的金融机构都面临着这一挑战，即：如何将单一交易对手在各条业务线面临的风险暴露汇总起来。因此，除了要密切监督风险计量和限额设定的方法进展外，监管部门的其他关注重点还应当包括：更加深入地评价复杂产品的潜在风险暴露计量方法，以及进一步推动金融机构改善风险汇总做法。（2）利差收益从1999年开始，主要金融机构获得的关于对冲基金的信息在数量上和质量上都有所提高。但尽管如此，仍不足以全面评估一家对冲基金公司在不同市场环境下的信誉。主要金融机构在有抵押品的基础上，与对冲基金交易对手进行交易，并以此作为补偿。在这种情况下，金融机构严重依赖当前风险暴露的日常价格变动利差收益来管理自身的对冲基金风险暴露，这种利差收益通常是以高质量抵押品（主要是现金和政府证券）作为支持的。大多数机构对利差收益设定的目标是：初始利差收益能够覆盖潜在风险暴露的估计值。然而，初始利差收益要求方面现在却承受着竞争压力。在一些情况下，主要金融机构赋予了大型对冲基金公司回购的能力，并且没有对场外衍生品交易提出任何初始利差收益的要求。而由于对初始利差收益没有要求造成的无抵押担保潜在风险暴露一律被视为超出了交易对手内部监督的信用限制范围。今后，监管部门应关注的另一问题有可能是：要加深对需要少量初始利差收益和不需要初始利差收益的交易的理解，以及要充分了解机构采取的另类初始利差收益的补偿控制措施。监管当局要确保机构的风险暴露计量和利差收益水平与其资产规模相匹配。除此之外，主要金融机构通过降低初始利差收益金额来比较、权衡风险与收益，并同时在对冲基金利差收益与交易资本金之间择其一作为替代性的备选。具体地说，主要机构可以减低利差收益金额，并且用自己的资本金来承担风险。因此，监管部门在这里需要关注的另一焦点就是，评估机构给对冲基金交易对手配置的利差收益与资本金之间的关系。监管部门努力推动主要金融中介改善交易对手风险管理，这对于控制对冲基金相关风险起着至关重要的作用。因为这样一方面保证了机构内部风险管理方法的进展能够跟上金融市场和工具日益复杂的变化，另一方面又鼓励金融机构确保抵押品和自身的资本金足以应对当前风险暴露和潜在风险暴露（具体请参考“建议一”部分）。（3）压力测试压力测试是识别一家金融机构潜在脆弱性的重要风险管理工具。压力测试在几个不同风险类别的做法成熟度不尽相同，即：对市场风险和集资流动性风险展开的压力测试做法是最连贯、最成熟的，而对信用风险进行的压力测试则不够完善。当前的一大重要挑战就是如何对资产的市场流动性进行压力测试。对于特定模式活动下的专项贷款组合潜在损失，金融机构用信用压力测试技术来加以识别和计量，然后对现有的、用来抵补预期损失的贷款损失准备金进行评估，并将评估结果纳入到经济资本的使用过程中。虽然批发和零售贷款的潜在损失计量结果没有被汇总进去，但信用压力测试的对象通常是一些专门的、特别设定的情景，如：房市泡沫、原油价格上涨、利率上调以及行业震荡等。较为传统的信贷风险暴露向衍生品和/或其他交易对手风险暴露转变，这造成了新产生的风险暴露可能难以通过金融机构传统的信贷风险暴露计量方法体现出来，而这又会进一步给风险计量带来巨大的挑战。在这里，对交易对手展开压力测试就显得格外重要了。大多数机构有选择地对部分交易对手进行压力测试，只有一小部分机构能够实现对交易对手的所有贷款组合展开压力测试，并从中识别出造成风险暴露增加的主要因素。这样一来，金融机构识别与其最重要头寸联系最紧密的交易对手风险暴露的能力就较为低下。当前，如何全面地对资产的市场流动性进行压力测试是金融机构面临的一大难题。总体来说，对在压力情景下资产市场流动性行为的假设是很模糊的，比如，构建的情景中，利差扩大程度假设就不够清晰。同时，金融机构也可能针对市场流动性状况来建立模型，主要方法是对不同的流动性水平规定不同的资产头寸持有期。但无论是对资产头寸持有期的假设，还是对利差的假设，都根据的是以往的经验。因此，对市场流动性的前瞻性估计必然带有很强的主观判断色彩。最近，监管部门对金融机构压力测试的监督检查显示，监管部门有意在一些领域设立更为明确的监管要求和期望。首先，金融机构需要提高在贷款组合基础上衡量交易对手风险敏感度的能力，同时识别交易对手在哪些领域持有高度相关的资产头寸。第二，金融机构很有必要将其资产头寸的市场风险敏感度与其他交易对手的资产头寸市场风险敏感度联系起来。而在做到这一点之后，应开始考虑其对流动性假设（用来计算估计值）带来的影响。以上两个领域取得的进展能够为金融机构提供有用的信息，这些信息有助于提高机构估计“间接”风险（详见上文）的能力。第三，金融机构应当确保以恰当的方式来捕捉和汇总相关的风险暴露，并以此途径来改进信用风险压力测试做法。最后，人们反复地提出对压力测试的另一关注，即：金融机构是否充分考虑到了那些“低频、高损”事件，即发生概率低、但给机构自身和其他市场参与者带来很大损失的事件。而内部激励机制可能会阻碍金融机构在设定限额、资本计提和制定其他风险管理政策时充分考虑这些“低频、高损”事件。另外一个因素则是，金融机构可能指望着每遇到非常严重的集体事件发生时，市场或机构能够得到外部支持。主要金融中介积极地、有创造性地开展压力测试，是解决与对冲基金相关的“间接”系统性风险的有效工具。这里指的间接系统性风险包括：资本头寸的无序放松可能造成市场流动性被削弱。针对这些风险开展有效的压力测试需要金融机构（最了解自身的资产头寸和业务活跃的领域）和监管部门（可能需要鼓励金融机构开发强有力的风险管理流程）双方都提供信息输入（详见“建议二”）。（4）金融机构对冲基金的风险暴露数据监管机构很有必要了解金融中介面临的对冲基金风险暴露的水平和发展趋势，因此，他们一直努力跟踪其他机构类别和资产类别的风险暴露。鉴于对冲基金在金融市场上的头寸持有活动较复杂，而且采取或修改这些资产头寸的速度很快，所以很明显没有必要高频率或高强度地跟踪这些风险暴露动态。但是，对于主要金融机构，如果阶段性地收集它们的对冲基金信贷风险暴露水平和变化的大致数据，可能会有助于确立监管工作重点，直接针对正在出现的问题，并有助于对未来的监督检查工作做出提议。但有人可能会提出：收集不完整或不准确的数据，这本身就会制造出风险，因为这些数据给人一种虚假的安全感，或者夸大、无中生有一些并不存在的问题，更严重的是，可能会误导监管部门，导致监管资源错误配置。从2004年10月起，英国金融服务局开始向伦敦市场上的主要经纪人收集数据，这个数据收集过程是以自愿为基础的，同时展开与业界代表的磋商。在这个过程中，英国金融服务局收集到了对冲基金的当前交易对手风险暴露和潜在交易对手风险暴露的总数，以及最大单笔交易风险暴露的数字，并将这些数据进行匿名化和汇总，监管部门与金融机构之间每季度开展一次数据的收集和反馈工作。尽管这些数据并不完整，英国金融服务局还是宣称，这些数据有助于他们深入了解风险暴露的规模及未来发展走向。这项调查结果被应用于以下工作中，包括：计量基金和银行的风险偏好，出于双边监管目的识别被调查对象当中的异常值，识别大型高杠杆基金出现的可能性，评估银行汇总各产品线交易对手风险暴露的能力，以及建立主要经纪服务的“软网络”，促进公有部门和私有部门的对话。关于风险暴露有用性的争论，争执双方各有道理；但随着对冲基金行业及其业务持续增长、壮大，及其对主要金融中介业务的作用日益重要，监管部门有必要加大力度，开发出更为系统的、一致的信息来源。鉴于对冲基金业务具有全球化的特点，且参与其中的金融中介往往是大型的、业务复杂机构，可以说，这项工作本身具有一定的多边性质。监管部门仍需要努力确认哪些数据有用，以及如何搜集和使用这些数据（详见“建议三”）。基础设施建设问题如果支持主要金融中介、对冲基金和其他交易对手交易活动的清算和结算基础设施存在薄弱环节，再加上这些环节被放大，就会引发系统风险，这已引起了监管部门的充分重视。正如在快速增长、壮大的市场上那样，如果一家金融机构在很多市场上进行交易，就会透支其自身适时更新基础设施的能力。总的来说，交易量的增长也提高了很多信息、交易和结算系统处理最高交易量的能力，从而保证了在压力环境下维持市场的稳健、可靠运行，并降低了硬件基础设施故障的风险。在21世纪之初，监管当局在开展常规的交易对手信用风险管理检查之后，意识到了场外衍生品清算和结算基础设施中存在着一系列问题，尤其是信用衍生品。于是，在2005年7月，一个私营部门小组“交易对手风险政策管理小组II”发布了一项报告，其中指出：（1）未经授权的交易确认日志有所增长；（2）尽管交易文档要求，交易机构在接受一个交易对手的交易请求之前，应当征得另一交易对手的同意；但现在有很多交易机构都越过了这个征得同意的过程直接接受，而且这种做法变得越来越普遍。2005年9月，14家主要衍生品交易机构与监管部门人员进行了会谈，力求解决这些问题。会谈取得了实质性的成效，交易机构很快就在这些问题上取得了进展。到2007年1月，14家交易机构几乎都已经取消了未经授权的交易任务；将超过30天未清收的信用衍生品确认总数降低了94%；将电子确认的信用衍生品交易比例从47%提高到了85%。同时，这些交易机构还与国际掉期与衍生品协会一起合作，起草了在违约情况下通过拍卖来结算信贷违约掉期的协议；这项协议是即刻生效的，已经被指定应用于下一次信贷活动中。会谈还带来了其他方面的成果：2006年，存款信托与清算公司成立。这是一家行业交易信息库性质的公司，支持基础设施建设，并实现了将信用衍生品处理标准化和自动化。为了使该交易信息库在一系列交易处理后续工作中（如：支付计算、贷款组合重组、抵押品处理和信贷活动结算等）发挥更大的作用，现存的交易记录正在被载入信息库。这个组织还在不断地增添新成员。在2006年9月，组织内的机构之间又进行了会晤，并达成一致，将进一步推动自动化工作，并解决其他衍生产品的日志问题，其中特别关注股权衍生品。监管部门将继续监督这些交易机构取得的进展。由于对冲基金在衍生品市场中占有的份额日益加大，在这一领域取得的进展很有可能对降低对冲基金相关风险有特别的功效。最近引进市场的、以交换方式进行的信用衍生产品也有可能对降低操作风险和法律风险起到积极的作用。三、对冲基金的风险管理和运行能力2000年以来，由投资者和交易对手带来的市场约束开始受到行业良好实践指导方针的支持，从而促进了风险管理和业务实践的改善，特别是对规模较大的对冲基金公司。投资者和交易对手都要求对冲基金采取稳健的做法。监管部门则充分关注市场行为和投资者保护问题，作为这种趋势的有效补充。为了使市场约束更为有效，投资者和交易对手需要掌握准确的相关信息，以做出正确决策。无论是在双边还是公众场合，他们都致力于提高对冲基金信息披露的质量。这些努力来源于“基金中的基金”业务以及机构投资者日益提升的投资热情，并已成为了改善风险管理做法的重要驱动力。少数大型对冲基金的经理人已经开始进入对公债务和股本市场，并开始采用传统的资产管理结构和做法。其他一些较大的对冲基金则被安置在那些风险管理和监督能力较强的大银行中。尽管如此，我们仍需进一步加强市场约束。投资者和交易对手可以完全自行决定需要哪些信息，以做出有关对冲基金的决策，并对那些不主动提供信息的基金机构进行投资和融资限制，以此对其施加压力，要求它们提供相关信息（详见“建议四”）。近期关于对冲基金的调查发现，对所有主要风险类别的理解和管理都已取得了进步。较大规模的对冲基金已经越发注意改进自身的流动性状况，提高融资的可预见性（如：投资者资金搁置和利差收益搁置）。一些较大基金的经理人发行的私募或公共证券则为操作更持久的资金或长期融资创造了条件。同时，很多基金公司长期以来较弱的领域已被识别出，包括：不流动证券的定价和估值需要改进（如下所示），市场关联性分析有待提高；压力测试不到位，集中度限制欠缺，对风险价值统计方法过度依赖；对流动性的跟踪不够，电子平台的使用不充分，以及需要进一步推动行业文档标准化等。较小基金的经理人和不追求机构投资的基金经理通常风险管理能力较弱。对于较小规模的基金，这在一定程度上说明了对它们设立的准入门槛较低。这些不足可能会给这些基金的交易对手和投资者带来重大的问题，但只要这些问题不具有行业的整体特征，就不会被视为系统性风险。每年都有一些小型基金公司倒闭，它们当中大部分都是通过有序的业务清理逐步结束，在这个过程中，投资者和债权人至少在一些风险暴露领域得到了补偿。操作风险管理的进展之路也是曲折的，如：对冲基金估值的准确性和独立性尚存在问题。不可靠的估值可能会给市场约束制造阻碍。一方面，那些最大规模的对冲基金在估值做法和其他控制措施方面已经得到了改善。另一方面，随着产品的复杂程度加大，估值的难度也在逐步增加。举例来说，一家外部估值代理机构很难对不流动的、定制工具做出评估；而如果基金经理人进行自我估值，则存在激励问题和利益冲突问题。最后，一些对冲基金经理给予一部分投资者（通常是较大的投资机构）优惠条件，如：对青睐的部分投资者降低投资准入门槛，或提高信息透明度。这些优惠条件都是通过一种非正式的书面授权书来授予的，一般不向其他投资者公布。因此，这些优惠条款有可能对其他投资者造成损害。对冲基金业界人士已经在广泛领域内制定了良好实践的指引，例如：2002年，另类投资管理协会(AIMA)发布了一个指引，2005年，基金管理协会（MFA）公布了更新后的建议，而且这两大组织都力争在2007年更新指引。另类投资管理协会公布了关于资产定价和基金估值的建议，重点解决治理和文档化的问题。最近，政府部门建议，在这些指引或原则中提高对对冲基金活动的要求，以求进一步维护、加强市场约束。近期，英国金融服务局对对冲基金经理展开了调查。调查发现，对冲基金经理应更加关注以下领域： 向投资者披露以下信息：估值的做法和独立性；含有重要条款的非正式优惠授权书是否存在；外部对基金经理人系统和控制的评价；风险政策和对基金公司的审批情况。 对市场行为的控制。基金管理者必须符合那些基本的、典型的标准，这些标准适用于较传统的机构投资者，这尤其体现在处理价格敏感信息方面。随着对冲基金更多地进入信贷市场和公司内控领域，对市场行为的控制问题日益成为人们关注的焦点。美国总统金融市场工作小组近期发布的原则和指引将对美国金融监管部门解决有关私募资本快速增长的公共政策起到指导作用。这些原则和指引旨在巩固该工作小组自1999年公布报告之后所取得的进展，加强市场约束，并鼓励私募资本经营者、投资者、交易对手和债权人以及监管者继续努力。国际证券委员会向公众征求意见的原则草案也同样关注估值问题。这些原则直接针对对冲基金和投资者，并与不流动的复杂产品有特别的联系。这些原则的其它目的在于尽量减少当基金经理的报酬与投资组合规模、绩效相联系时产生的利益冲突。对冲基金业界人士在修订自己制定的指导方针过程中，有必要考虑如何在自己的指引中体现出政府部门制定的原则精神，以及如何解决一些关键问题、消除顾虑。有迹象显示：一些较大的对冲基金集团和其经理人都将准备提高行业做法门槛，其中包括信息披露的做法。考虑到对冲基金行业的性质，任何类似的行业指引都可以在自愿的、吸取国际先进经验的基础上，以恰当、有效的方式被制定出来。一些大型的基金公司已经在诸如交易对手风险政策管理小组（CRMPG ）等私营部门中发挥着重要作用。公共部门在这里的主要作用则是：鼓励继续检验和提高行业基准，包括促进市场发展和创新（详见“建议五”）。四、政策建议以下提出的政策建议以本报告对潜在系统性风险的评估为基础，包括对对冲基金引起的金融稳定风险的介绍，以及对风险缓释有效措施的评价。这里提出的建议不仅是为了改进对冲基金活动中的风险管理做法，提高透明度和市场约束，同时也有助于在更广泛的金融系统中增强实践能力。自金融稳定论坛于2000年发布高杠杆机构报告以来，很多政府和私营部门以及单个市场参与者都做了大量有价值的工作来改进风险管理做法，并加强对系统性风险的防范，他们的这些努力为本报告提出的政策建议提供了重要素材。以近期的例子来说明，如：各国监管部门在风险管理和压力测试方面所做的工作、对场外衍生品清算和结算体系的改善、美国总统工作小组制定的关于私募资本的原则、英国金融服务局开展的主要经纪服务调查、国际证券委员会（IOSCO）发布的对冲基金评估原则，以及交易对手风险政策管理小组（CRMPG ）、另类投资管理协会(AIMA)和基金管理协会（MFA）针对交易商和对冲基金经理制定的行业稳健运行指导方针。此外，很多国家也正在针对其他领域的工作做出提议。以下政策建议的目的就在于支持这些正在开展的工作。金融稳定论坛将监督以下领域的进展情况，以及其他与对冲基金潜在系统风险相关的领域，并将向七国集团的部长和行长汇报最新进展以及论坛根据最新进展做出的整体评估和建议。具体的政策建议如下：监管部门应充分发挥作用，推动主要金融机构继续改进交易对手风险管理做法。改进交易对手风险管理做法是解决高杠杆机构系统风险的最有效方法。与其他方式相比，这种方法最有可能获得实效。在直接交易对手风险领域，监管当局的工作重点包括：敦促主要金融机构对复杂程度高、产品发展迅速的领域完善内部风险管理流程，并确保流程的有效性。监管当局需要特别关注风险暴露计量方法对新产品和复杂产品的适用性，以及这些机构整合所有业务单位交易对手风险暴露的能力。鼓励金融机构充分地监督、计量和使用抵押品来缓释当前的和潜在的风险暴露，并确保对高杠杆机构的交易对手风险暴露持有足够的资本。由于利差收益水平承受着竞争压力，监管当局需要评估利差收益和金融机构对冲基金交易对手资本金配置之间的关系。监管当局应与主要金融中介一起努力，进一步提高对市场流动性削弱风险的抵御能力。监管当局致力于解决对冲基金交易对手风险暴露