第十章 有效市场假说

吴东立经济管理学院金融教研室E mail wdl110161 第十章有效市场假说 内容提要与学习要点 内容提要 本章主要介绍有效市场假说的含义及其应用 学习要点 1 有效市场的含义 2 有效市场的类型及其含义 3 有效市场假说的检验 4 有效市场假说的应用 引言 1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表 经济的时间序列分析 的文章 分析了1928 38年间 19个行业股票的周均价格 分析了1883 1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816 1951年间纽商所的棉花期货的价格变化 得出价格是随机漫游的结论 认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利 MauriceKendall theanalysisofeconomictimeseries partI prices JournaloftheRoyalStatisticalSociety96 1953 一 随机漫步与有效市场假说 股价是否可以被预测 如果股票价格可以预测 你可以长时期地获得超额利润吗 关于未来价格的有利预测会导致当前价格的迅速上涨 原因在于所有的市场参与者都试图在价格实际上涨之前采取行动 随机漫步 randomwalk 价格能反映信息新信息的出现是随机的因此 价格变化是随机的且不可预测的 知识链接 鞅 鞅 Martingale 鞅是关于金融资产价格的最古老的模型 它起源于赌博业和概率论 若价格随机过程 P t 1 满足下述条件 E P t 1 P t P t 1 P t 也即是E P t 1 P t P t P t 1 0 则我们称价格随机过程 P t 为鞅 SecurityPrices Time RandomWalkwithPositiveTrend 在有效和非有效市场中股价对新信息的反应 有效市场假说 EMH 股价已反映所有现有信息的这种观点称为有效市场假说 efficientmarkethypothesis EMH 有效市场假说是由尤金 法玛 EugeneFama 于1970年深化并提出的 有效市场假说 起源于20世纪初 这个假说的奠基人是一位名叫路易斯 巴舍利耶的法国数学家 他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析 发现其波动的数学期望值总是为零 链接 法玛 法玛 意裔美国人 39年生于波士顿乡下 是家中第一个大学生 在塔夫兹大学读书时主修法文 为挣钱曾为一教授打工 帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户 他发现找不到一套可以获利的交易法则 以后他到芝大商学院读博 后留校教金融财务课 芝大重实证研究 有完整的数据库 法马研究股价的变动问题 成果发表在1965年 商业期刊 上 全长70页 法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响 他首次提出 效率市场 和 市场效率 的概念 并广为流传 1969年12月 美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者 往年是三位 介绍他的理论及及实证检验结果 这年法马才30岁 作教授才一年 链接 巴舍利耶的投机理论1 巴舍利耶 Bachelier 1900年提出博士论文 投机理论 对股价的变化规律作了最早的探索 运用多种数学方法论证股价变化无法预测 他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动 在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点 买方认为价格会涨 卖方认为价格会跌 因此 买卖双方都没有价格信息的优势 他们的输赢概率各为50 其数学期望值等于零 只有市场基于某些理由不再认同原先的价格 价格才会发生变动 但是没有人知道市场何时会变 会朝什么方向变化 因此市场永远存在着50 的上涨概率 50 的下跌概率 链接 巴舍利耶的投机理论2 率先将概率论引入股票收益的预测 发展出随机过程的概念 他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论 即随机漫步 randomwalk 理论 他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献 价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系 美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点 60年中 股价月波幅为5 9 年均波幅为20 是月波幅的3 5倍 而12的平方根为3 46 他的关于股价不能预测 市场已经反映过去 现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合 巴的研究在当时没有产生大影响 原因是他的研究太超前 理论界与实务界都还没有作好接受的准备 小故事 一个学生和她的金融学教授一起走过大厅 他们都看到了地上的20美元 当这名学生弯腰去捡起时 教授一脸失望 慢慢地摇着头 耐心地对学生说 别费心了 如果20美元真的在那里 别人早就捡走了 这个故事的寓意反映了有效市场假说的逻辑 如果你认为你已经发现了股票价格的某种规律或选取赢家的简单手段 或许你什么也没有发现 如果有如此简单的方法赚钱 别人早就该发现 而且如果人们都试图挖掘信息的价值 他们的努力将会弄巧成拙 规律将会消失 市场有效性的基础 1 所有的投资者都是完全理性的 2 独立的理性偏差 即如果各种非理性可以相互抵消 市场就是有效的3 套利 即如果理性的专业投资者套利能够控制非理性的业余投资者的投机 市场依然是有效的 补充 有效市场的两种定义 内部有效市场 InternallyEfficientMarkerts 又称交易有效市场 OperationallyEfficientMarkets 它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少 如证券商索取的手续费 佣金与证券买卖的价差 外部有效市场 ExternallyEfficientMarkets 又称价格有效市场 PricingEfficientMarkets 它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息 这些 信息 包括有关公司 行业 国内及世界经济的所有公开可用的信息 也包括个人 群体所能得到的所有的私人的 内部非公开的信息 二 有效市场的类型 弱式有效市场 weak form 1 半强式有效市场 semistrong form 2 强式有效市场 strong form 3 有效市场的类型 三种不同信息集之间的关系 历史价格信息集 公开可用信息集 所有相关信息集 1 弱式有效 价格反映过去价格的信息集随机游走 pt pt 1 期望收益 随机误差 含义 股价的变化没有历史规律可循 技术分析是无效的 举例 设想投资投资建议在一种股票连续涨三天后买入 在连跌三天后卖出的交易策略 这个交易策略使用的信息仅仅基于过去的价格 如果市场是弱式有效 这样的交易策略不能获取利润 2 半强式有效与强式有效 半强式有效市场价格反映公开可用信息基本面分析无效强式有效市场价格反映与一种股票相关的所有信息技术分析和基本面分析都无效 内幕交易也不具有存在价值 应用案例 1 如果一位总想在某种股票价格上升后卖出的投资者 如果市场是弱式有效的 不能获得正利润2 假设有一公布其盈利上升的公司 某一投资者可能考虑在听到这一消息后就投资这一股票 如果市场是半强式有效的 价格将在这一信息公布后立即上升 因此 投资者最终要支付更高的价格 消除了所有获利的机会 3 一个强式有效的忠实的信徒将否认一个得知开采金矿的公司发现金子的内幕者可以利用这一消息获利 示意图 效率市场三种形态的政策含义 三 有效市场假设检验 1 收益率序列随机行走假设需验证两方面的假设 1 收益率时间序列不存在自相关和趋势特征 2 收益率时间序列服从某个概率分布 西方经济学家经过大量实证分析 在短期收益率序列相关性方面支持弱有效市场假设 而长期收益率收益率序列却存在着某种程度的负相关 1 收益率序列随机行走假设 中国的研究表明 早期的股价序列存在着显著自相关 但近些年股价指数的自相关系数已经极其微小 足以支持弱有效的有关条件 但现有的检验都是对指数进行的 没有对各股进行的 至于长期收益的自回归测试 目前对中国数据还无法进行类似的检验 西方普遍支持随机游走的假设 中国从1995年后的数据表明指数具有随机性 但缺乏对各股的游程检验 尚不能得出我国股票市场是随机游动的假设 2 周期异常 周期异常是80年代兴起的反对市场有效的一类悖论 依照市场有效理论 股价序列中不应出现某些周期特征 而实证研究表明 世界成熟股市的价格波动都不同程度地反映了显著的日历周期因素的影响 这些周期异常主要有 1 一月份异常 2 月末异常 3 周末异常 4 假期异常 3 关于强有效性研究结果 强式有效的检验集中在于 相对于一种买入并持有的策略来说 证券分析员 组合证券投资经理和公司的内部成员是否有超常的业绩 就国外股市而言 强式有效市场假设仍难以成立 就台湾股市而言 强式有效也难以成立 中国大陆至今没有对此进行实证分析 但许多规范分析认为 中国股市也属于非强式有效市场 四 有效市场假说的应用 一 投资策略技术分析 根据有效市场假说 只有当证券价格对信息的反应足够慢的时候 它才会有效 基本面分析 研究的捷径不在于发现好公司 而在于挖掘那些没有被市场认识其价值的公司 市场有效时 采取消极性投资策略 市场无效时 采取积极性策略 四 有效市场假说的应用 二 公司理财市场有效时 公司经理人追求目前公司价值最大化的目标与未来公司价值最大化的目标是一致的 公司所发行的证券报酬可作为衡量公司绩效的标准 公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌 市场是有效的吗 只要市场具有足够的竞争性 市场是十分有效的 但是 特别的勤奋 智慧或创造力实际上都可以期待得到应有的报酬 课堂练习 1 当56岁得Gulf Western公司的创始人死于心脏病 股价立即从18美元上涨至20 25美元 12 5 的涨幅 这是市场无效的证据 因为有效市场会预计到他的死亡并提前调整价格 假如没有收到其他信息并且股市整体没有变动 这一关于市场有效性的论断是否正确 请解释 2 Newtech公司将采用一种能极大提高生产效率的新型芯片检测装置 你是否认为主工程师在该装置的信息发布之前购买公司股