多层次资本市场建设--做市商制度的探讨.doc

多层次资本市场建设-做市商制度的探讨 摘要:适应我国多层次资本市场建设，探讨做市商制度的应用。做市商制度起源于美国纳斯达克市场，(NASDAQ），近五十年来, 伴随着现代电子交易通讯技术的飞速发展，做市商制度在使用范围和使用方式经历了非常大的变化，做市商制度也一度成为现代金融研究领域的一个热点。本文总结了国内外做市商制度相关的理论研究成果和实践的经验教训，以利于我国证券交易制度和证券投资品种创新。关键词: 做市商制度;交易制度;证券交易所作者简介: 王庆忠 中国社会科学院研究生院金融学在职研究生一. 做市商的定义，做市商制度是一种证券市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，双向报价并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。二. 做市商制度的价值 与功能1. 提高流动性，增强市场吸引力 做市商承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也是一样。2.有效稳定市场，促进市场平衡运行 做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度的投机，起到市场“稳定器”的作用。此外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。3.具有价格发现的功能 做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。4.校正买卖指令不均衡现象 在单纯的指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡现象。在做市商制度下，出现这种情况时，由做市商来履行义务，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并缓和相应的价格波动。5.抑制价格操纵 做市商对某种证券做市，一般具有较强的资本实力和后续融资能力，具有较高的价值分析和判断能力，并在此基础上进行报价和交易，从而使得操纵者有所顾忌，一方面操纵者不愿意抬轿，另一方面也担心做市商的行为会抑制市场价格。三. 做市商的资格由于业务开展的要求不同，各行业主管部门对做市商的要求不尽一致。准入规定一般来说，做市商必须具备下述条件： 1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要。 2、具有管理商品库存的能力，以便降低商品库存的风险。 3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，并有较强的分析能力。 做为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。另外，根据不同市场对做市商的要求，做市商的资格条件也使不同的。比如2011年1月1日实施的银行间外汇市场做市商指引中，对做市商进行的分类，分为即期做市商、远期掉期做市商和综合做市商。以前经外汇局备案核准取得银行间外汇市场做市商资格的银行自动承继即期做市商资格，远期掉期做市商资格和综合做事商资格须另行申请。同时对远期掉期做市商和综合做市商资格应当具备的基本条件作出了规定。债券市场、黄金市场、股权交易等做市商资格根据自身的特点予以规定，列入相应的准入资格或者会员资格。 4. 做市商的义务和权利根据全国银行间债券市场做市商管理规定银行间外汇市场做市商指引关于促进黄金市场发展的若干意见等等要求，笔者总结了作为做市商制度中共有的权利和义务。做市商的权利: (1) 可以从事自营业务。在每个交易日，做市商做市活动中的买卖数额实际上不可能正好相等，因此为了维持一定数量的证券库存和备用资金必须在证券市场上进行自营交易，以平补库存证券或备用资金的余缺。 (2)信息披露优先权。要求掌握为之做市股票的全部信息及所有交易记录，以便及时了解发生单边市的预兆，使其报价准确反映市场信息。(3)融资融券优先权。当市场出现大额买卖，做市商现有备用资金或证券库存量不足，难以维持交易的连续性时，做市商必须有一个合法、灵活、便捷、低成本的融资融券渠道，以便能应付大额买卖，进而维持交易的连续性。(4)提供买空、卖空交易。在适当条件下接受投资人的买空、卖空要求，以此维持交易的连续性和稳定市场价格。(5)减免交易成本。在市场情况不利时，做市商履行其维持交易连续性的职责需承担比其他券商更大的风险，必须降低他们的交易成本作为履行职责的报酬和承担风险补偿。做市商应尽的义务:(1)不间断地给出买卖报价，保证交易的连续性、稳定性。(2)对做市产品提供报告，予以披露和推介，承诺不联手操纵市场来进行内幕交易。(3)公开显示其最优报价，并按限价指令保证客户的指令以最优报价成交。(4)交易完成后数秒内报告交易情况，并向公众发布交易信息。(5)坚持完整的记录保存和承担相应的财务责任。(6)提供所做市产品的研究报告，并提供建议寻找投资者。(7)定期公布业绩，接受监管部门的审核。(8)开展代理业务，接受更多的买卖空意向，增加做市活动。由于现代信息技术快速发展等因素，证券市场上传统做市商制度的本质特征趋于异化，即做市商和投资者指令路由、显示和成交的控制权逐步被电子交易系统剥夺，做市义务和权利的不平衡问题凸显，应灵活掌握做市商的义务和权利的关系。五.做市商交易模式1.传统的做市商交易模式做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式 2.混合型的交易模式,竞价机制和传统的做市商交易模式同时使用,六. 做市商的存货,信息等风险控制根据做市商自身的行业特点，依照企业内部控制基本规范的相关要求，进一步建立健全做市商的风险控制制度。做市商的存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降（这种情况适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。信息成本至少包括两种，一种是搜集信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格。意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。那么，这家做市商就会产生“相对损失”，这就是做市商面临的不对称信息成本。 七做市商的在国外的应用1. 美国Nasdaq市场1971年2月全美证券商协会开始正式启用Nasdaq报价系统，全美有500多家原柜台市场的报价商登记为Nasdaq市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入Nasdaq市场自动报价系统。Nasdaq市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成20世纪90年代以后，Nasdaq市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率，做市商制度越来越引人关注.为了从制度上防止人为扩大报价价差，增加交易成本，损害投资者利益的出现，Nasdaq市场于1996年8月采用新的委托处理规则：客户提交的限价委托如果优于 做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq市场报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场上报出不同的价格，除非将最优的报价向所有的Nasdaq市场投资者开放。新规则实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，消除了做市商对报价权的垄断，开始具有竞价交易制度的特征Nasdaq市场从2000年开始推行自动执行系统改革，排除做市商对报价、委托处理和成交报告等环节的干扰，增强报价的竞争性和市场透明度。在原有的小额委托自动执行成交系统基础上，构建了NNMS（Nasdaq National Market execution System）系统，这一系统适用所有的Nasdaq全国性市场 的股票。所有每笔交易低于9900股的委托必须通过NNMS成交，NNMS将所有做市商报价和数量予以集中显示，并且自动处理所有进入系统的委托，成交90秒后自动完成成交报告。做市商制度还在不断的完善中。2、英国伦敦证券交易所伦敦证券交易所于1986年引入了做市商制度，推出了“证券交易自动报价”（SEAQ, Securities Exchange Automate Quotation）系统。做市商持续报价并垫付资本，使得市场流动性大大提高，交易量在100万股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功。2003年10月，伦敦证券交易所推出了竞价交易制度与做市商制度混合的交易系统SETSmm，适用所有FTSE250指数成分股中尚未进入SETS系统的股票交易.伦敦证券交易所计划在2005年进一步扩大SETSmm的使用范围，将SEAQ系统中流动性较强的427只股票转入SETSmm系统交易，届时股本市场竞价交易将占据主导地位，做市商制度将退居辅助地位。以大宗交易为主的伦敦证券交易所国际股票市场和债券市场目前仍沿用做市商制度。3、日本JASDAQ市场1998年12月开始，JASDAQ开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易。采用做市商交易的证券，切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余只，占市场总体的18%。从2000年6月的交易量来看，做市商成交数量占市场整体的26.5%，交易额占23.9%。做市商制度逐步在JASDAQ市场的运作中发挥作用。七. 做市商的在国内的应用 目前我国已经应用做市商制度的市场有: 银行间债券市场,外汇市场,黄金市场,天津产权交易市场,香港交易所的期权交易,以及其他市场。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。1999年起，中国人民银行鼓励几家实力较强的商业银行试行双边报价。2001年7月，中国人民银行批准了9家金融机构为双边报价商，开展双边报价业务。这标志着在我国银行间债券市场上初步建立起了做市商制度。2004年7月，中国人民银行将双边报价商正式改名为做市商，并将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的2家证券公司，丰富了做市机构的类型。2007年1月，中国人民银行又颁布了新的全国银行间债券市场做市商管理规定。提高做市商业务开展的主动性和灵活性，促进市场价格发现，并有效强化对做市商的激励约束。 2010年8月3日，中国人民银行(央行)、国家发改委、工信部、财政部、税务总局、证监会六部委联合对外公布关于促进黄金市场发展的若干意见提出，上海黄金交易所要进一步加强交易系统建设，加大创新力度，完善黄金市场体系，其中就有“丰富市场交易模式，引入做市商制度，提高黄金市场流动性”的表述。外管局印发银行间外汇市场做市商指引自2011年1月1日起施行，规范了外汇市场的做市商机制并对外汇间市场做市商进行了分类。以前本案核准的做市商自动承继为即期做市商；远期掉期做市商和综合做市商的准入资格须另行申请。天津产权交易所的股权交易，使用了做市商机制。香港交易所的期权交易，做市商叫做庄家，但明确了庄家和做庄的区别。 八几点启示：1 完善做市商管理办法, 如建立针对做市商违规特点的做市商报价、交易、成交报告等环节的实时监控系统，制定做市商现场检查制度，及时发现处理做市商的违规行为，并建立相应的做市商考核办法和做市商违规处罚标准。2. 建立完善做市商制度的监管体系，防范风险。如成立做市商管理机构和协会等监督规范做市商行为等。3. 培育做市商队伍。加强做市商制度的培育体系，培养人才，壮大做市商队伍。4. 根据不同的领域，如债权，外汇，黄金，期货期权，股权等选择不同的做市商交易模式，混合型模式，竞价交易为主,做市商为辅的交易制度，或传统的做市商模式。5. 建立与做市商制度配套的高效的做市商间市场，通过提供做市商间电子议价网络平台或者建立专门的做