输变电行业2009年投资策略

行业深度分析 输变电行业2009年投资策略高增长 弱周期 多亮点 输变电行业09 年投资策略投资要点： 输变电设备行业属于典型的投资拉动型行业，其发展主要取决于电源建设（发电装机）和电网投资的增长，长期来看，行业受益于国家经济增长、城市化水平的提高，国家产业政策影响，以及原有设备在自然以及技术水平上的更新淘汰，十一五后两年，行业继续保持高速增长。 电源建设为输变电行业增长提供基本保障：“保增长”的政策基调需要电源投资适度增长，两网加大投资带来改善电源电网投资结构的契机。 电网投资大幅超出预期，输变电行业处于发展黄金期。根据新规划，08-10 年，国网和南网分别比原规划增加45%和42%，合计增加44%，其中09-10 年实现投资超万亿，电网投资额正在以超过以往的速度增长。 09-10 年，输变电设备市场需求巨大。对于此轮经济调整，电网投资不仅不受宏观经济影响，带有明显的弱周期性质，还成为逆周期、拉动增长的重要举措，电气设备行业在投资驱动下，高景气状态延续，至2011 年前的增长非常明确。超高压、特高压领域的发展态势不同于低端领域，呈现出强者恒强的局面。输配电行业产品较多，但是并不都能进入我们的视野，我们将注意力放在含有科技水平较高、行业规范、利润水平有保证的细分市场，其中的龙头公司是理想的投资标的。容载比和国网招标是两个视角。 输变电行业各产品原材料不尽相同，有色金属与硅钢片价格正处下降周期，输变电设备生产企业成本压力明显减弱。 多重因素导致输变电行业正处景气周期，对于09-10 年，在增长明确、成本回落等利好前提下，我们对于行业发展充满信心。输变电行业发展中还将呈现多个投资亮点，如：超高压特高压领域的发展、新技术的应用、节能降耗等，都将值得长期关注。鉴于此，我们推荐以下投资组合：特变电工、平高电气、置信电气、思源电气。输变电设备行业属于典型的投资拉动型行业，其发展主要取决于电源建设（发电装机）和电网投资的增长，包括新增需求与更新需求，发电企业和电网公司是主要市场。长期来看，行业受益于国家经济增长、城市化水平的提高，国家产业政策影响，以及原有设备在自然以及技术水平上的更新淘汰，十一五后两年，行业继续保持高速增长。一、输变电设备行业回顾1、行业整体情况输变电设备行业近年来一直保持高增长、高景气态势，CAGR 在30%左右，08 年前三季度主营收入较07 年增长26%，净资产收益率为15%，毛利率保持在20%以上。图1：前三季度主营业务收入与成本（万元） 图2：前三季度净资产收益率与毛利率（%）2、变压器、高低压开关板、电力电缆等细分行业发展态势目前国内具有一定规模的变压器生产厂家1200 多家，可以制造变压器、互感器、电抗器、调压器及其配套组件等各种产品。变压器行业呈现金字塔型结构，电压等级越低市场空间越大，其市场的75%以上集中在110KV及以下级别。图3：国内各等级变压器生产企业数量比重1-10 月，变压器产量9.46 亿kVA，已超过去年全年9.1 亿的水平，我们预计全年同比增长25%左右，产量约11.4亿kVA，01-08 年CAGR为23%；预计2009 年的增幅应该不低于今年的水平。二、电源建设为输变电行业增长提供基本保障1、“保增长”的政策基调需要电源投资适度增长今年1-10 月，全社会用电量2.9 亿千瓦时，同比增长8.27%，预计全年用电量在3.45 到3.5亿千瓦时之间，同比增长7%左右；尽管增幅回落，但用电量仍在增长。由于电源建设与经济增长的紧密性，2009年，在“保增长”的政策基调下，GDP“保8”将带动用电量需求，预计增长3-4%，进而需要电源建设投资适度增长。2、电力装机总量增幅趋缓结构改善近年来，在核电中长期发展规划、可再生能源发展十一五规划指引下，尽管水电、风电等装机容量开始加大，但以火电为主的能源结构中期难以改变。我们预计2010年末全国总装机容量约9.5亿kW之间。2011-2015年国内年均新增电力装机在7000万kW、2016-2020 年约8000万kW；这样的新增规模为输变电设备行业提供了最低的建设要求。3、两网加大投资带来改善电源电网投资结构的契机中国电力行业几次发展高潮，均以电源建设为中心，电网建设始终滞后。02 年至今年10月，电源与电网建设累计投资比重为58：42，尽管在今年前10 月变为54：46，但与60：40 的合理水平仍有较大差距。11 月，国网和南网积极响应中央保增长、促内需的号召，大幅上调了未来2-3 年的投资规划。我们认为，我国电网建设将在更加适应电源发展需求与弥补历史欠账两大推动力下继续快速发展，下文将有进一步的阐释。二、电网投资大幅超出预期，输变电行业处于发展黄金期如前所述，我国电网建设受满足电源发展需求与弥补历史欠账双重拉动，即便新增装机容量暂时难以实现大幅增长，弥补历史欠账也可以成为增长的主要支撑因素，长期来看，甚至可以进行适度超前的投资。电网投资除了集中在输电与配电领域，发电和用电领域也都离不开输变电设备。作为保增长的措施之一，加大电网投资和建设力度，可以直接促进投资、消费和外贸。1998年，为应对东南亚金融危机，国家采取了扩大内需、加大基础设施建设投入的重要举措，投资3000 多亿元实施城乡电网建设与改造，对促进经济增长发挥了重要作用。在国家大力推进“西电东送”、全国联网以及积极发展清洁高效的发电技术装备（百万千瓦核电机组、超超临界火电机组、燃气蒸汽联合循环机组）、大型水电机组及蓄能电站机组、大型风冷电站机组的政策背景和发展趋势下，输变电行业将迎来黄金发展机遇。1、谁能分享万亿电网建设盛宴？按照原“十一五”规划，国网和南网投资额为12150 亿、2341 亿元，合计14491 亿元。11 月，为落实中央进一步扩大内需、促进经济增长的部署，国网结合2008-2012年电网滚动规划，提出今后2 至3 年，投资规模将达到1.16 万亿元；南网宣布，在确保年内新增40.5亿元投资的基础上，初步计划明后两年共新增投资约600 亿元用于城网改造和农网完善。尽管业内对于该规划完成的时间进度存在一定分歧，但是从两网执行保增长的决心与力度上来看，我们认为，虽然从计划到落实存在一定滞后性，年内难以大幅增长，但绝大部分投资有望在09-10年完成。根据新规划，08-10 年，国网和南网分别比原规划增加45%和42%，合计增加44%，其中09-10年实现投资超万亿。电网投资额正在以超过以往的速度增长，以国网为例：与十一五初期规划总投资9000 亿相比，新规划增长74%，CAGR 在30%左右。2、09-10年：输变电设备市场需求巨大电网投资规模决定电气设备行业市场需求。建设一条输电线路的工程造价由本体工程和其他费用组成，本体费用主要由设备材料、施工等费用组成；其他费用主要指征地赔偿、勘察设计等工程本体外的费用。图13：电网投资四个部分组成若按照两网09-10 年10660 亿投资规模计算，我们预计：土地、基建及其他，变压器、高压开关类，电线电缆类，电网控制及保护设备（二次设备）四个部分大致需求为6400、2100、1070、1070亿元。需要特别指出的是：即使在电网投资既定的条件下，影响电气设备需求的因素仍然很多，如：电网所在区域的建设成本差异（基建、拆迁等），以500kV 送电工程为例，在华北、华东、南方的单位造价分别是160.64、304.37、216.56 万元/千米，差异悬殊；又如，不同电压等级的建设规划。通常情况下，单位造价与电压等级成正比，见下表：表4：2006年与“十五”期间投产变电工程项目单位造价（决算，元/千伏安）330kV、500kV变电工程采用大容量变压器较多，规模效益降低了单位造价。综合来看，我们认为： 尽管我们得到的是一个整体的轮廓，但这并不影响我们对于行业发展趋势的判断 对于此轮经济调整，电网投资不仅不受宏观经济影响，带有明显的弱周期性质，还成为逆周期、拉动增长的重要举措 电气设备行业在投资驱动下，高景气状态延续，至2011 年前的增长非常明确 近年来，电源投资增速回落，06、07 年均出现负增长，预计2008 年电网投资与电源投资大体相等，但2009年，极大可能出现电网投资超过电源投资的局面3、一个视角：容载比容载比指某一供电区域，变电设备总容量（kVA）与对应的总负荷（kW）的比值。合理的容载比与恰当的网架结构相结合，对于故障时负荷的有序转移、保障供电可靠性以及适应负荷的增长需求都是至关重要的。容载比较为直观的揭示了电网容量和负荷之间的匹配程度，已广泛应用于城市电网规划，成为宏观控制变电站布点和容量平衡的标志性指标：容载比过大，会导致电网建设早期投资增大；容载比过小，则会使电网适应性差，影响供电。这其实也给我们一个启示，容载比实际上就是衡量电网建设程度的指标，可以从侧面感知输变电设备的市场需求程度。根据城市电力网规划设计导则：城网输电电压为220kV及以上，高压配电电压为35kV、63 kV、110kV，中压配电电压为10kV、20kV，低压配电电压为380/220V。考虑到大型及特大型城市近年来电网的快速发展，中压配电电压可扩展至35kV，高压配电电压可扩展至220 kV、330kV 乃至500kV。由于电网建设要结合各地发展实际，在大规模工业化与城市化建设改造时期，允许容载比适当放宽，因此经常采用“近期取高值，远期取低值”的方法，那么大部分地区的2010 年规划可以根据负荷的增长率情况选取各电压等级容载比的上限。国家发改委曾要求：地区中心城市电网的容载比应大于2，大、中城市要达到1.6-1.8。国网规定：至2010年，各重点城市220 千伏容载比分布在1.7至2.1 之间，其中有17 个城市在1.9以上；110 千伏容载比分布在1.8 至2.2 之间，其中有21 个城市在2.0以上。我们选取06年底国网规划中有完整数据的25 个重点城市考察：可见，相当大一部门的重点城市2010 年的容载比尚不能达到理想状态，对于非重点城市，电网建设则更加滞后，因此，我们认为，输变电行业市场需求将随电网建设的加大而不断增加。三、细分行业龙头公司是理想的投资标的前文已经说明，输配电行业产品较多，但是并不都能进入我们的视野，例如，铁塔和电线电缆（中低压）的技术含量较低、市场竞争激烈，因此我们将注意力放在含有科技水平较高、行业规范、利润水平有保证的细分市场，如中高端变压器、高低压开关等，其中的龙头公司是理想的投资标的。1、超高压、特高压领域：强者恒强我国电压等级不断加大，直至发展到今天的特高压（1000kV 尚未投运）。我们认为：超高压、特高压领域的发展态势不同于低端领域，呈现出强者恒强的局面，主要在于该领域： 使用优势明显，市场需求巨大 技术垄断造成进入门槛很高，属于寡头竞争 国家政策的有力支持 符合国际以及国内发展趋势特高压电网优势明显：1000kV 交流输电线路输送功率约为500kV线路的4-5 倍，800kV 直流特高压输电能力是500kV 线路的2 倍多。同时，特高压交流线路在输送相同功率的情况下，可将最远送电距离延长3 倍，而损耗只有500kV 线路的25%-40%；输送同样的功率，采用1000kV 线路输电比采用500kV的线路节省60%的土地资源。此外，我国大型电力工程的招投标对国产设备都有较为有利的政策倾斜和扶持，一般要求国产化率达到75%以上。根据国网特高压电网的建设规划：“十二五”、“十三五”期间，特高压电网全面发展，形成以华北、华中、华东为核心，联结各大区电网、大煤电基地、大水电基地和主要负荷中心的坚强网架。到2020 年，建成特高压交流变电站53 座，变电容量3.36亿千伏安，线路长度4.45万公里；建成直流输电工程38 项，输电容量1.91 亿千瓦，线路长度5.23 万公里。特高压及跨区、跨国电网输送容量达到3.73 亿千瓦。电网技术装备和运行指标达到国际先进水平。具体到调整后的国网投资规划上看：跨国、跨地区联网工程以及750千伏、550 千伏主网架工程2400 亿元；大型水电、煤电、风电送出工程3100 亿元；城市电网改造3000 亿元中的部分、提高抗灾能力200中的部分，都将是高压、特高压领域受益的来源。2、一个视角：国网招标国网每年都进行多次集中规模招标采购项目主设备/材料，中标企业多是细分行业龙头，可以作为我们筛选投资标的的一个出发点。我们考察国家电网今年以来的6 次采购数据，选取最有代表性的变压器、GIS 高压开关加以分析：内资企业如特变电工、天威保变、西电股份、平高电气、新东北电气等已成为细分市场龙头，我们预计，随着它们技术水平的不断提高、国家政策的扶持，已经逐步具备替代外资企业、扩大市场分额的能力。四、成本压力明显减弱输变电行业各产品原材料不尽相同，但基本以铜、铝、钢材、硅钢片等金属材料为主，原材料成本占生产成本75-90%的比重，原材料价格波动将直接影响公司的盈利水平。结合此次两网大幅增加投资来看，在当前冶金、建材等主要生产资料价格出现大幅度回落的情况下，加快电网建设，有利于节约建设成本，提高投资效益。考虑到大宗商品主要由国际定价，我们考察LME 铜价、铝价的走势后可以发现：有色金属价格正处下降周期，输变电设备生产企业成本压力明显减弱。硅钢片是生产变压器的主要原材料，世界范围内仅有少数几家钢铁企业能生产取向硅钢片，国内市场基本由武钢供应，明年宝钢将形成小量规模。但是由于国内外企业纷纷扩大产能，明后年全球取向硅钢片供需紧张局面将得到有效缓解，供求关系正向有利于变压器行业的方向变化。五、投资建议1、行业估值历史对比多重因素导致输变电行业正处景气周期，我们一直给予适当的较高估值，从历史角度来看，行业目前的PE 尚不到历史平均水平，而PB 则与历史平均相当。对于09-10年，在增长明确、成本回落等利好前提下，我们对于行业发展充满信心。2、投资组合推荐我们认为，输变电行业景气程度丝毫未减，发展中还将呈现多个投资亮点，如：超高压特高压领域的发展、新技术的应用、节能降耗等，都将值得长期关注。鉴于此，我们推荐以下投资组合：特变电工（）：公司是国内最大的变压器集团，随着