私募股权投资与融资完整版本

私募股权投资与融资 第一部分私募股权基础知识第二部分私募股权融资阶段第三部分私募股权投资阶段第四部分私募股权管理阶段第五部分私募股权退出阶段第六部分私募股权发展模式第七部分私募股权的融资方 私募股权投资与融资 第一部分私募股权基础知识第二部分私募股权融资阶段第三部分私募股权投资阶段第四部分私募股权管理阶段第五部分私募股权退出阶段第六部分私募股权发展模式第七部分私募股权的融资方 引子 如果发现一个有期望净收益大于零的项目 机会 资产 企业或者个人 可以采取哪些方式进行投资 如果发现一个有期望净收益大于零的项目 机会 资产 企业或者个人 可以采取哪些方式进行融资 延伸思考 广义的投资可以投资教育 感情 私募股权投资基金 证券的私募发行有很多相通的概念 比如证券的非公开发行 定向募集 定向发行 私募基金 指以非公开方式向特定投资者募集资金 基金管理人和发起人往往通过电话 信函 面谈等方式 私募基金不得利用任何传播媒体做广告宣传 并且一般无须在监管机构登记 报告 披露信息 外界很难获得私募基金的系统性信息 理解私募的精神理念在于 私底下地协商 低调与高调的取舍 发散的私募理解为社交活动 通俗讲是交朋友 思考 何谓基金 投资基金 股权投资 私募股权投资基金 PrivateEquityFund PE 指 通过管理专家发起并以私下募集方式筹集资金 主要对未上市企业的股权进行投资 通过退出机制即上市 出售或企业回购等方式 转让股权获利 并向投资者公平分配投资收益 广义的PE按照投资阶段可划分为 天使投资 angelinvestment 创业投资 VentureCapital VC 发展资本 developmentcapital 并购基金 buyout buyinfund 夹层资本 MezzanineCapital 重振资本 turnaround Pre IPO资本 如bridgefinance 上市后私募投资 privateinvestmentinpublicequity PIPE 典型PE的组织结构图 基金管理协议 有限合伙协议 投资协议 托管协议 股权投资 私募股权投资基金的 股权 强调的是对于股权的长期性持有 私募股权投资基金介入被投资企业 是参与这个企业的管理 是长期性持有的 广义股权投资对象主要分为企业份额权与珍贵物品 1 企业份额权就是企业的所有权 股权 普通股 优先股 合伙企业份额权 普通合伙份额 有限合伙份额 信托份额权 合作社份额权 股权投资 2 珍贵物品 奢侈品 1 时装和皮具 2 游艇 3 汽车和摩托车 4 珠宝和腕表 5 钢笔 6 香水和化妆品 7 葡萄酒 8 家具和家纺 9 厨具 餐具和瓷器 10 物件设计 11 豪华酒店 12 手机和电脑 收藏品 1 文物类 2 书画类 3 陶瓷类 4 玉器类 5 珠宝 名石和观赏石类 6 钱币类 7 邮票类 8 文献类 9 票券类 10 模型类 11 徽章类 12 商标类 13 标本类 特殊实物证券 一些非珍贵的实物 特别是实物证券 也可以成为投资对象 比如门票 仓单 货单等 股权投资 3 协议投资 技术合作合同是当事人就技术开发 转让 咨询或者服务订立的确立相互之间权利和义务的合同等 3 1技术开发合同 当事人之间就新技术 新产品 新工艺 新材料及其系统的研究开发所订立的合同 3 2技术转让合同 当事人之间就专利权转让 专利申请权转让 专利实施许可及技术秘密的使用和转让所订立的合同 3 3技术咨询合同 当事人一方为另一方就特定技术项目提供可行性论证 技术预测 专题技术调查 分析评价报告所订立的合同 3 4技术服务合同 当事人一方以技术知识为另一方解决特定技术问题所订立的合同 4 准债权投资 比如高速公路收费权 公园门票收入权 股票分红权等 主要有产出收入分配权 利润分配权 股东红利分配权 金融机构的树状结构 金融业分类情况 到目前为止 有四个版本的 国民经济行业分类与代码 分别是1984版本 1994版本 2002版本与2011版本 在 国民经济行业分类与代码 中 金融产业部门包含金融业和保险业两个大类 其中金融业被进一步划分为中央银行 商业银行 其他银行 信用合作社 信托合作社 证券经纪与交易业以及其他非银行金融业等七种 国民经济行业分类与代码 GB T4754 2002 中 金融产业部门的称谓发生了变化 由原来的 金融保险业 变为 金融业 并且整个金融产业部门被细分为银行业 证券业 保险业和其他金融活动 2011年版本的金融业分类很多项目细化到了小类 细致很多 而且 很多问题修改得比较完善 其实货币金融服务主要还是原来的银行业 主要是加入金融租赁服务 财务公司与典当 资本市场服务主要还是原来的证券业 加入原来属于商务服务业的股权投资 2011年版本的金融业分类 金融业视角下的PE PE中投资管理业务属于金融业 主要活动资本市场服务业 次要活动在保险业和银行业 属于金融业中最市场化的一端 属于最自由的一端 属于最不金融的一端 大多数PE实际上从事的是一种委托理财的业务 PE是一种投资于非标准化金融产品的非标准投资业务 其业务的价值与PE管理人的业务能力直接相关 1 PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一 2 PE是反经济周期运作的金融工具 3 PE是以并购重组为主流的 过去PE扎堆PRE IPO是一种泡沫 4 PE是管理公共资产的好方式 也是国企并购重组的有效工具 5 在政府投资运作中 PE大有作为 应该安排一部分投资PE PE的经济贡献 1 PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额 2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3 2 欧洲为1 8 而亚洲为0 5 2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额 2 PE创造了大量就业机会 为英国提供了8 的就业机会 并且过去5年的就业成长率高达9 同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1 3 PE还为所投资企业提供各种 增值服务 战略指引 69 融资服务 67 行业联系 63 招募管理人才 52 营销 39 这才是PE的核心竞争力所在 PE的经济趋势 PE的行业集中度逐步提高 行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70 以上 黑石 KKR TPG 凯雷 贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模 2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高 如EquityOfficeProperties 400亿美元 及TXU 450亿美元 等 行业内部表现差距也进一步拉大 优秀基金的业绩显著高于股票市场指数 许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30 如3i和凯雷 不过 中国优秀的PE收益率大大超过外国PE PE的起源与合伙制的起源 中国 公元前7世纪中国春秋时期的政治家管仲和鲍叔牙是好朋友 管仲比较穷 鲍叔牙比较富有 但是他们之间彼此了解 相互信任 由于鲍叔牙的经济条件比管仲好 所以 鲍叔牙出的本钱可能更多些 管仲出的本钱要少些 甚至也可能一点本钱也没出 这种情况下 如果赚了钱 按照常规 鲍叔牙是应该拿大头的 至少是应该多分一些的 结果 管仲却总是死乞白赖地回回都要多拿 鲍叔牙毫不计较 还问管仲 这些钱够不够 由战国秦汉至隋唐五代 中国古代各种前合伙制关系概述 宋元合伙制的发展 明清工商业 高利贷中的合伙制 明清农业中的合伙制 中国古代矿冶业中的合伙制 明清合伙制的变迁 中国股份有限公司制度因素的萌芽 PE的起源与合伙制的起源 外国 汉莫拉比法典 目前所知世界上第一部比较完整的成文法典 215 277条中有关于报酬 船只 佣工报酬的规定 与现代有限合伙制有许多相似之处 哥伦布是意大利热那亚的一个普通人家 伊莎贝拉女王支持了他 为了筹措哥伦布远航的资金 她甚至典当了自己的首饰 女王同意赞助哥伦布远航的船只 规定如果哥伦布发现了新大陆 他将是发现地的总督 还可以获得哪里财富和商品的10 对以后驶往该地的船只 哥伦布可以收取其利润的八分之一 哥伦布的探险航行奠定了西班牙海外殖民帝国的地位 为其带来了巨大的财富和长期的世界影响力 但两人的合作却因为伊莎贝拉的违约而使哥伦布没得到 分红 PE的组织形式 合伙制 有限合伙人起源于16世纪的 康孟达 契约 当时由于教会禁止借贷 出资者便采用这种契约形式与航海人合伙 出资者以其所出资金为限负有限责任 而航海人则负无限责任 航海人在完成任务后 通常可取得25 的利润 此种契约即为有限合伙的前身 1 适应海上贸易中高风险的投资需要 远洋贸易是当时风险最大但同时也是利润丰厚的贸易 银行投资家不愿意承担高风险带来的无限责任 船主则往往苦于缺乏足够的资金来造船 购货 2 康孟达的短期性为投资者的退出提供了便捷通道 康孟达一般是一种短期联营 在完成了它为此建立的特定航行之后就解除了 3 管理结构的不同需求 由于当时的教会法禁止利息 因此选择采用投资的方式进行收益 有限合伙人 投资者 可能并没有愿望参与经营 其单纯的希望从投资中获得利润 PE的组织形式 合伙制 合伙制在传入美国后得到了很大的发展 1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法 以后不断修改 到1985年的 统一有限合伙法 对美国传统的有限合伙制度作出重大改革 英美法系的美国 有限合伙是一种较为广泛采纳的营业组织形式 2001年美国统一州法委员会通过了 统一有限合伙法 英国于1907年专门制订了 有限合伙法 大陆法系的法国商事公司法规定有限合伙企业是以两合公司的形式出现 这种企业组织形式以法人资格 此外还有德国商法典的两合公司 日本商法的合资公司 我国台湾公司法的两合公司 中国新修订 合伙企业法 的亮点 1997年初 全国人大常委会通过了 中华人民共和国合伙企业法 没有考虑到有限合伙制这种企业组织形式 但地方立法走在了前面 2001年北京市通过 中关村科技园区条例 明确规定了风险投资机构可以采取有限合伙这种形式 珠海市也通过了类似的法规 即 珠海市科技创业投资暂行规定 新 合伙企业法 于2007年6月1日起开始施行 增加了 有限合伙 制度 有限合伙制的特点 1 合伙人分为有限合伙人 LP 出资人 和普通合伙人 GP 管理人 2 有限合伙人不执行合伙事务 不得对外代表有限合伙企业 且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任 中国新修订 合伙企业法 的亮点 3 有限合伙制企业不是法人 享受免税待遇 4 GP对合伙企业的负债承担无限连带责任 5 有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立 6 有限合伙人可以用货币 实物 知识产权 土地使用权或者其他财产权利作价出资 有限合伙人不得以劳务出资 7 法人可以参与合伙 新法规定 本法所称合伙企业 是指自然人 法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业 8 第三条规定 国有独资公司 国有企业 上市公司以及公益性的事业单位 社会团体不得成为普通合伙人 9 投资承诺制 税收优势 灵活的利润分配 私募股权投资与融资 第一部分私募股权基础知识第二部分私募股权融资阶段第三部分私募股权投资阶段第四部分私募股权管理阶段第五部分私募股权退出阶段第六部分私募股权发展模式第七部分私募股权的融资方 筹备工作融资渠道选择路演与跟进基金设立融资阶段 我们的角度更多是保护投资人 私募股权融资阶段 私募股权基金管理团队的领军人物必须具备深厚社会资源 较高的业内名望 能够利用自己的人脉和资源为基金带来充足的资金 优质的项目 并且具备超凡的领导力 能够吸引 留住和带领一批优秀的专业团队为基金长期奋斗 私募股权基金管理团队还必须囊括多位有着长期金融投资实战经验或实业管理经验的合伙人级高管 他们会直接领导和分管基金的各项专业业务 并负责招募和培训其他专业团队成员 此外 私募股权投资团队成员的专业背景需要覆盖投行 财务 法律 税务 企业管理和基金募集等专业服务领域 具备卓越的学历背景 同时需要具备一定技术和行业背景的专家 融资前需要搭建专业的市场化团队 融资其实就是一个形成基金的过程 内容和基金治理结构很多重复 主要是针对投资人LP来讲的 所以 这个融资其实也是LP的投资 如何选择PE管理人 选择GP的尽职调查 管理人工作经验与社会关系 从事PE管理工作需要有相当丰富的商业资源以供选择PE管理人有资格参加足够高品质的商业活动 已获得商业资源PE管理人有丰富的人脉关系以获得第三方信任 进而获得优质项目管理人团队 1 稳定性 2 整体素质 3 治理结构 4 投资策略与效率 注意 品牌基金 业界大佬 明星团队 如何选择管理人 对于有限合伙企业而言 规范与约束全体合伙人的核心法律文件就是有限合伙协议 LimitedPartnershipAgreement LPA 它直接确定了LP与GP的权利和义务 以及LP如何保护自己的权利与GP如何承担自己的责任 与规范与约束有限合伙企业运行的其他法律文件相比 诸如认缴意向书和补充协议等 LPA是 宪法性文件 对于LP的出资方式 一般包括三种类型 一是一次性出资 二是分阶段出资 三是分阶段出资与CapitalCall相结合 GP的出资方式与比例 1 2 特别需要注意区分基金与非法集资 非法经营的区别 有限合伙企业出资 融资文件主要包括 1 各种需要签署的协议 和 2 推介演示所需文件协议包括保密协议 认购协议和有限合伙协议等 需要聘请对募资有丰富经验的律师协助完成 有些关键条款还需要在律师协助下与LP进行沟通谈判 有限合伙协议系合伙企业的基石法律文件 内容包括合伙企业的设立 出资和存续期限 普通合伙人和有限合伙人的权力义务 合伙企业的投资业务 财务和收益分配等方面的约定条款 宣传演示文件主要包括私募基金募集备忘录 PPM 和路演PPT文稿 其中PPM为核心内容 是主要的私募情况的介绍文件 主要内容包括基金股东背景 优势 团队 项目储备 合伙协议条款要点等内容 潜在投资者审阅PPM之后如果有明确意向的 可以签署认购协议 融资协议 募集团队必须归纳出区别于其他基金的特殊优势 这是吸引投资者最重要的因素 基金募集必须有如下优势 项目渠道优势 对优质项目的获取和掌控能力是基金公司必备的核心竞争力之一 也是必须说服LP的关键点 项目渠道的优势可以来自管理公司股东的平台和渠道 团队之前的积累 地方政府的支持或对某个行业的特殊资源和特别关注 专业团队优势 优秀的团队也是区别于其他基金的重要优势 尤其可以突出团队长期的专业从业经验 管理公司的背景优势 依托强大的母公司或具备一定的行业 政策 政府背景的管理公司和团队也是LP非常看重的独特优势 过往投资业绩 过往退出业绩是最具说服力的事实依据 可以很快赢得LP的青睐 融资团队 为了吸引投资人 GP可以视情况设置以下对投资人比较有利的条款 最高决策权 合伙人大会是有限合伙基金的最高权力机构 可以决定基金是否延期 提前清算 决策超过一定金额的重大投资和退出 提高 降低管理费 甚至彻底罢免和更换GP 管理费收取 已经退出的投资不再按2 年的费率继续收管理费 收益分成 门槛 机制 只有当基金年化收益超过一定百分比 一般为8 10 GP才参与分配 否则GP不参与基金收益的分配 合伙人违约 如果出现其他合伙人违约 比如 不按协议出资 或提前强行要求赎回等 基金会依据有限合伙协议对违约合伙人的收益进行部分罚没 罚没部分归其他所有守约的合伙人分享 融资团队 每个基金都必须有自己专注和擅长 并且非常明确的将这种差异化定位沟通给潜在投资人 比如 主要投资哪些优势行业 每个管理团队对各个行业的理解深度和增值服务能力都不尽相同 最好选择自己熟悉的 能够提供切实的增值服务的行业并专注于此 比如新能源 医疗 传媒或能源矿产等 主要投资哪个地域 由于股东背景 LP来源和团队构成的不同特色 基金可能对某些地域有一定的专注 并在这个领域项目深入发掘上构建自己优势和壁垒 主要投资什么阶段 类型 公司按成熟阶段分为种子期 早期 中期和晚期 每个阶段的投资对团队专业能力 决策方式和基金规模 存续期的要求都不尽相同 不同的投资手段 控股 参股 股权 夹层 可转债 是否派驻董事等等 也是投资定位的重要维度 融资团队 管理层在管理公司持股 独立的私募基金的管理公司股份应该是由管理团队共同持有 对于集团下属私募基金 一般也会由高管持有部分股权 以体现团队激励 基金经理的跟投机制 为了激励项目执行团队 同时降低道德风险 可以设置一定的基金经理跟投份额 一般分为两类 单独跟项目投 和跟基金投 收益分享机制 按照合伙协议的一般约定 投资收益的20 部分归管理公司所有 管理公司股东在分配该部分收益时 一般会对投资团队进行一定程度的倾斜 以体现团队激励 比如单个项目的退出收益归GP部分的30 50 应该奖励给当时发掘 执行该项目的团队 融资团队 股东 出资比例 原则上应不低于20 越多越好 起到增信作用 尤其是对于早期基金来说更是如此 比如 弘毅一期基金几乎100 全是管理公司股东出资 管理公司 管理公司资本金出资原则上不低于1 多多益善 华融渝富股权投资基金管理有限公司在发起募集的华融渝富一期基金中的出资达到了2 政府引导基金 一般都会出于引导的政策目的介入 对基金募集是一种增信 同时在收益分成方面对团队和其他LP有一定程度的让利 对于团队和其他LP来讲都较有吸引力 比如 3年内退出不要收益5年内退出只要求银行同期贷款利率超额收益归属于其他LP和基金管理团队 融资团队 专业的机构投资者 社保基金 国开金融 中投 保险公司 母基金FOF 各地政府引导基金等 此类投资者 尤其是前四类 要求门槛较高 首期基金几乎很难达到 银行渠道 主要由银行的投资银行部 私人银行部介绍银行的高净值客户与私募完成融资对接 股东客户渠道 第三方募资中介机构要挑选知名的有实力的财务顾问或融资中介 但并不是品牌越大越好 关键是要有丰富的LP资源 机制灵活 执行力强 易于沟通 避免与不靠谱的募资渠道合作 如无LP资源 要求不合理融资费用 合理融资费用一般为融资金额的1 到2 在资金出资到位后进行支付 决策行动缓慢 沟通不畅等情况 否则即浪费时间 消耗资源 又对自身品牌产生负面影响 团队自身渠道 必不可少 可能是最重要的渠道 融资渠道 提前确定路演时间 地点和参加人数 与融资中介和潜在LP提前进行充分沟通 确定参加路演的人数和名单 准备路演材料的 包括演示用的PPT和提供给LP的书面材料确定路演团队 基金合伙人必须亲自上阵 核心投资团队要在潜在LP面前亮相 给投资人留下良好印象提前设计好路演流程 进行反复的预演排练尤其是问答环节 可以充分体现投资团队的风采 给LP留下尤其深刻的印象准备充分的材料 精彩流畅的宣讲 专业的团队形象和有针对性的答问都是成功路演的重要因素 融资路演 根据 国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知 2011年 规定 股权投资企业的资本只能以私募方式 向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集 不得通过在媒体 包括各类网站 发布公告 在社区张贴布告 向社会散发传单 向公众发送手机短信或通过举办研讨会 讲座及其他公开或变相公开方式 包括在商业银行 证券公司 信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等 直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介 股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失 不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报 融资路演 从路演尤其是现场答疑环节开始 留意每一个对基金有兴趣的LP争取部分意向明确的投资人现场签订意向书在路演结束后 派出精干团队对重点的潜在LP进行一对一的沟通和跟进 耐心 专业 循序渐进的打消对方的顾虑必要的时候需要对各个决策层进行逐级沟通 以推动内部决策 融资路演 1 对于合伙制基金而言 基金注册地相关职能管理部门能够最终落实的税收优惠政策是对基金 LP以及基金管理公司整体所获收益产生影响的较为重要的因素 2 对于合伙制基金而言 需要承担的税负主要为 自然人LP的个人所得税 营业税 股权投资基金无此税负 和印花税等 目前已掌握的重点地区税收优惠情况 3 1 江西省 九江地区 营业税返还64 个人所得税返还15 2 江苏省 苏州地区 个人所得税返还34 3 浙江省 宁波地区 营业税返还65 融资路演 1 基金 合伙制企业 设立前的准备工作 2 LP与GP按照基金目标注册地工商管理部门的要求 完成对工商注册所需系列文件 包括 有限合伙协议 的签署及准备 基金 合伙制企业 设立程序 1 工商管理部门 企业名称预核准 获得企业经营场所证明 一般由注册地管委会免费提供 企业设立申请获批后获得营业执照 制作公章 财务章 委派代表人名章等 2 质检部门 申请并获得 企业组织机构代码证 3 税务部门 申请并获得 企业税务登记证 融资路演 3 基金 合伙制企业 银行开户 1 根据目标银行的要求 准备并提交申请获得 开户许可证 所需资料 并最终获得 开户许可证 及 机构信用代码证 2 根据目标银行的要求 准备并提交开设银行基本账户所需资料 并最终开设基本账户 4 托管银行选择与确定 1 为有效保证基金的资产安全性 操作合规性 通行做法是选择一家具有合格基金托管资质 良好商业信誉的商业银行作为基金的托管银行 这将有效提高LP对基金管理公司基金运营的信任程度 2 托管银行与基金及基金管理公司签署 托管协议 约定GP对基金资产的支配及运营规则 托管银行将对基金资产进行严格监管 融资路演 案例 东盟中国基金 国家开发银行经验 基金成立于2003年5月15日 基金注册地为开曼群岛 基金管理人 普通合伙人 新加坡大华银行风险合伙有限责任公司 UOBCapitalPartnersLLC 基金管理人与基金的关系通过 管理协议 来约定 托管银行 百慕大银行 BankofBermuda 投资顾问 大华创业投资管理公司 UOBVM 投资顾问与基金管理人的关系通过 顾问协议 来约定 基金存续期 8年 并有两次分别延长1年的选择权 基金采用资本承诺制 开行承诺出资1500万美元 根据项目投资进度需要 基金管理人向股东发出出资指令后 股东向基金拨付资金 截至2008年 开行累计向东盟基金出资877万美元截至2008年 累计向开行分配的资金为1020万美元 PE的利润分配 三种PE的比较 PE的组织结构 左侧的序列主要负责寻找投资项目并作出投资决策 中间的序列主要负责对被投资公司提供财务指导 增值服务以及退出安排 右侧的序列主要负责安排交易结构与有关的融资 1000项目 250有调研价值的项目 100签订投资意向的项目 50进入尽职调查阶段的项目 25最终能够投资的项目 100 项目25 有调研价值10 可签投资意向5 可以投入前期经费2 5 能够投资 获得目标公司的董事会席位 每个管理人至多担任3 4个董事 扩展了人际关系 投资估价系统人际关系资料库最新交易的数据库工作监督机制 工作目标 项目来源 日常工作 工作结果 后台支持 选择良好的投资项目 完成每年投资的目标 确保每笔交易的合理性 确保与其他投资机构的良好合作资产组合中的项目与投资哲学一致 自身的商业资源 朋友带来的商业资源 以及独立第三方中介机构介绍的商业资源 行业一线专家的推荐 项目组成员初步评定 投委会最终通过 铺设管网渠道 发掘商业资源 客户关系维护 尽职调查 初步尽职调查 投资委员会初步通过 PE的日常工作 PE的组织形式的选择 直接给出自己的结论 公司制 适合自己管理型的投资基金 信托型与有限合伙型 适合他人管理型的投资基金 特别是 有限合伙型适合目前的私募股权投资基金 信托型适合国有投资基金与将来的公募股权投资基金 税收的优势是暂时的 不应该成为学理讨论组织形式优劣的主要依据 有限合伙份额权 信托份额权与优先股权三类优先份额权 这些优先份额权的特点就是发挥专家理财的功能 适合他人管理型的投资基金 PE的组织形式的选择 他人管理型的投资基金的存在需要一定的条件 说明如下 1 投资人有委托他人管理资金的需要 自己不想管理投资并且是相信别人能够管理好 这是需求的一面 2 管理人相对于投资人 在投资方面 有比较优势 一般而言 就是管理人能够做的比投资人更好 所以才有管理费和收益的分成 这是供给的一面 3 在供给与需求都达成的情况下 必须有制度保证管理人能够发挥他们的比较优势 保证管理人有独立决策的空间 而不能受命于投资人或其他任何人 否则就不是真正的他人管理 真正的专家理财 信托型是以 信托法 信托公司管理办法 信托公司集合资金信托计划管理办法 为主的法律规范形成信托型私募股权投资基金 这也是他人管理型的投资基金 目前 中国还没有优先股 首先 有限合伙型私募股权投资基金的各类制度有待健全 应出台针对有限合伙型私募股权投资基金的专门性监管规定 并对现有私募股权投资基金规则加以重新整合 有限合伙型私募股权投资基金还必须解决证券投资开户问题 自然人破产制度的配套问题 基金经理责任合理化设计问题 投资者利益保护问题 基金内部治理问题 税收制度及政策引导及鼓励问题等 总之 引进有限合伙制对带动我国经济发展 健全金融市场秩序 提高资本运作的灵活性等各方面都是有益的 其发展势头是猛烈的 另一方面 某些法规秩序的不完全又限制了有限合伙制的发展和发挥作用 我们需要改善我们的金融和法制系统 更好的做到 借有限合伙之风 扬风险投资之帆 有限合伙的建议 LP和GP之间的治理机制有 1 监督机制 2 约束机制 3 激励机制 4 风险控制机制 构成了完整的有限合伙制风险投资基金运作机制 有效的解决了在信息不对称和风险不对称环境下的委托代理问题 因此有限合伙制组织形式在以信息不对称和高风险为特征的风险投资业中 具有得天独厚的优势 GP和LP治理机制 投资者和风险资本家治理机制中的监督机制是指 1 监督机构 有两个机构对风险资本家进行监督和评估 一是有限合伙人委员会 二是咨询委员会 2 信息披露制度 3 定期评估报告制度 治理机制中的监督机制 LP和GP治理机制中的约束机制是指 1 通过分期投入建立预算约束机制 2 保留退出权机制 3 强制分配机制 4 限制行为机制 5 提前终止合伙关系或更换一般合伙人机制 治理机制中的约束机制 LP和GP治理机制中的激励机制是指 有限合伙制私募股权基金的激励机制包括内部激励机制和外部激励机制 1 内部激励机制 2 外部激励机制 治理机制中的激励机制 1 一般合伙人承担无限责任 从而在一定程度上缓解了其过度冒险的冲动 2 基金管理有关的约束条款可能有 限制单项投资的最大额 对基金负债水平的限制 对关联性投资的限制 对投资收益进行再投资的限制 对不熟悉领域投资的限制 3 对普通合伙人行为的限制可能有 对普通合伙人以个人资金对基金项目投资的限制 对普通合伙人出售其在有限合伙中权益的限制 对普通合伙人募集新基金的限制 对普通合伙人投资以外的活动的限制 对增加普通合伙人的限制 治理机制中的风险控制机制 私募股权投资与融资 第一部分私募股权基础知识第二部分私募股权融资阶段第三部分私募股权投资阶段第四部分私募股权管理阶段第五部分私募股权退出阶段第六部分私募股权发展模式第七部分私募股权的融资方 54 投资流程尽职调查协议谈判案例分析 投资阶段 私募股权的投资阶段 落实投资 根据调查谈判 进行决策 决定是否介入 调查谈判 申请是否介入 投资流程 决策机构一般为GP以及高级项目经理组成的投资决策委员会 某些情况下会吸收投资人代表 决策委员会成员将共同判断项目的可行性 议事规则随然各异 但好的PE会有一种研究的气氛 为目标基金建立项目储备 地方政府 股东资源 合作机构 市场挖掘 遴选标准 项目遴选 多级备选库 投资概率 一级库 二级库 三级库 项目池 项目来源 大于60 小于10 20 30 分级管理 升级 升级 降级 降级 投资流程 为目标基金建立项目储备 投资流程 项目开发 投资业务部门初选项目 初步尽职调查准备立项报告 投资团队尽职调查第三方尽职调查咨询专家意见投资方案设计确定投资计划准备法律文件 立项审查委员会 投资决策委员会 项目投资项目管理增值服务制定退出方案 投资决策委员会 投后管理 退出及分配 PE项目的来源PE管理人既有的商业资源参与公开活动获得的商业资源第三方推荐的商业资源其中管理人既有的商业资源 是最重要的项目来源一石数鸟 沙里淘金 无的放矢 想之当然 商业计划书 三个使命 十个要素 投资项目来源 所在行业 在国民经济结构中具有广阔的市场需求和增长前景企业选择 商业模式简单透明 具有较好的赢利性 净利润平均年增长率一般在25 以上 企业家 企业创始人或主要管理层具有良好的领导能力 团结团队的能力 有前瞻性的思维创造能力 过去有良好的工作业绩 收购兼并项目 在行业中占有重要地位 或具有某一方面的潜在优势 或垄断性资源 但存在以下某方面的缺陷股权结构不合理 对公司治理产生负面影响 由于管理水平地下 不合理的增加公司运营成本 并使公司亏损 具有良好的技术优势 但市场定位错误导致企业不盈利 相对于同行业竞争对手是竞争劣势 但具有优势互补的可能性与可行性 投资项目的选择 项目发掘是一项艰苦的工作 投资项目的选择 独占渠道项目 PE是唯一的潜在买家 且企业并未聘请融资中介或投资银行 发现独占渠道项目是一件困难的工作 但对投资者很有利 避免在竞价中给出过高价格可以与目标的高管有密切的沟通可以灵活调整投资条款实战经验分享 整个市场大部分PE都有去接触的项目往往最后不会是好项目 公开竞争的项目没有议价和谈判空间 很难获得好的收益地方政府各种推介会推介的项目 成功率很低跟投要谨慎 投资项目的选择 有一定规模的目标市场 有突出的行业地位 有较高的成长性 有门槛 核心竞争力 或先发优势 团队有诚信 前瞻视野 经验 管理能力 3 5年内有上市或并购退出的预期 投资项目的选择 行业 技术 商业模式看不懂的不碰 融资价格太高的不碰 基本面成长性差的不碰 PE不能参与投后管理的不碰 上市障碍无法解决的不碰 管理团队不诚信的不碰 与基金投资方向和期限不匹配的不碰 投资项目的选择 尽职调查 DueDiligence 源自美国1933年证券法案 证券法案当中为股票承销商提供了一个免责保护机制 即尽职调查只要股票承销商开展了尽职调查 并将所有信息披露给投资人 则可以免除因未发现的问题而带来的潜在的责任 尽职调查迅速在IPO过程中普及 并延伸到其他投资领域 尽职调查分为三个部分 商业尽职调查 法律尽职调查 财务尽职调查投资方组成人员应包括 投资团队 行业研究部门 财务部门 法律部门视情况需聘请委托第三方调查机构 会计师 律师 税务专家 咨询机构 行业专业人士或机构 尽职调查 原则 全面 细致 第一手信息目标 形成对行业和目标企业的全幅画面全面的调查手段 1 行业研究 上市公司研究报告 Wind Thomson Bloomberg专业机构报告 iResearch IDC Frost Sullivan DataMonitor CleantechGroup行业协会网站2 外围访谈监管机构 行业协会 行业专家3 实地拜访管理团队 员工 客户 供应商和竞争对手 尽职调查 企业访谈 充分了解企业背景情况 能通过公开渠道获取的背景信息尽量自己找到 并且读熟产品 技术历史沿革主要高管情况市场竞争对企业客户的访谈 合作历史 产品 技术 服务对竞争对手的访谈对行业格局的认识和评价对行业未来发展趋势的判断对自己和目标企业优势 劣势的分析判断 尽职调查 针对目标企业是否合法 合规经营 重点调查以下五方面的内容 目标企业的历史沿革结合企业发展壮大主要系自主创业 由国企或集体企业改制 并购三种情形 调查控股股东 实际控制人所取得股权是否合法 合规 调查目标企业注册资本是否足额认缴 中国证监会针对IPO项目出资不实的审核要求 出资不到位比例 注册资本的50 股东应补足企业需再运行36个月 出资不到位比例占注册资本的30 50 之间 应补足并再运行12个月 出资不到位比例 注册资本的30 补足即可 调查目标企业股权结构是否清晰中国证监会对IPO项目股权结构的要求为 清晰 稳定 规范 存在工会 职工持股会持股的需规范 不允许存在股权代持的情形 尽职调查 目标企业经营活动的合法 合规性中国证监会审核IPO项目时要求企业最近36个月合法经营调查最近36个月目标企业是否存在受到政府主管部门行政处罚处罚的情形 及企业自身整改情况的 调查目标企业是否存在尚未了结的重大诉讼 仲裁案件 目标企业资产完整性中国证监会审核IPO项目时要求企业拥有开展生产经营所必备的完整资产 调查目标企业使用或拥有的土地 房产 商标 专利等与其主营密切相关的核心资产是否已取得相应的产权证书 如尚未取得了解原因 判断是否存在法律障碍 调查目标企业是否存在租赁或许可使用资产情形 核实租赁或许可是否合法 是否签订相关租赁或许可合同 尽职调查 目标企业经营活动的同业竞争 调查目标企业与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业之间是否存在从事相同或相似业务的情形 如控股股东 实际控制人为自然人的 需调查其关注有密切关系的家庭成员 配偶 父母 配偶的父母 年满18周岁的子女及其配偶 兄弟姐妹及其配偶 配偶的兄弟姐妹 子女配偶的父母 的控制的企业是否与目标企业存在从事相同或相似业务的情形 证监会近年来对同业竞争审核趋严 监管部门认为同业不竞争不能成为不构成同业竞争的理由 其审核理念及要求 只要是相同 相似业务 就存在 潜在 商业机会的竞争 发行人直系亲属拥有的相同 相似 上下游资产业务必须整合进来 但可作为同一控制下企业合并处理 旁系亲属的投资情况 要从资产来源 业务 客户渠道的重合性等来进行判断 重要性不大 历史上业务有关联 但因为各种原因确实不能立即纳入上市主体的 可以酌情不纳入 尽职调查 目标企业经营活动的关联交易调查目标公司与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业之间的业务 资产往来情况 证监会对IPO项目的关联交易审核原则是企业应尽量避免或减少关联交易 审核时的关注重点 交易定价是否公允 经常性交易是否影响拟上市企业的独立性 严格审查关联交易的非关联化 尽职调查 财务尽职调查的定义 财务尽职调查主要是指由财务专业人员针对目标企业中与投资有关财务状况的审阅 分析等调查内容 财务专业人员通过考量报表 财务数据 运营数据和信息间的关系分析收益质量 资产质量 发现影响投资决策的财务风险 财务尽职调查的意义 充分揭示目标企业财务 税务风险或危机 分揭示企业盈利能力 现金流 预测企业未来前景 了解资产负债 内部控制 经营管理的真实情况 是投资方案及条款设计 交易谈判 投资决策不可或缺的基础 判断投资是否符合投资原则 发现未来提升企业价值的空间 尽职调查 财务数据真实性 财务报表的可靠性影响财务尽调结果的可靠性 编造虚假财务报表的常见方法包括记录虚假收入 隐瞒负债或支出 人为夸大资产等收益质量 收益质量驱动将影响净利润 因此将直接影响交易价值 需关注财务核算的合规性 收入确认质量 关联方交易价格公允性 非经常性损益等 盈利预测 需关注假设的合理性 行业趋势因素的考量 敏感性分析等 资产质量 关注货币资金的真实性 应收账款中坏账的成分和趋势等 营运资金需求 关注经营性资产和负债安排 分析企业未来发展对营运资金的需求和融资能力 财务尽职调查不是审计 一般不采用函证 实物盘点 数据复算等财务审计方法 但更多使用趋势分析 结构分析等分析工具 审计立足于现在 财务尽职调查更强调在历史的分析上对未来的预测 评判风险和机会 尽职调查 陈玮 东方富海 1 股东和管理层见过90 以上 2 8点钟原则 3 到过企业7个以上部门 4 在企业连续呆6天 5 5个要素的详细调查 6 至少访问4个上下游客户 7 考察3个以上企业竞争对手 8 对项目企业保持20个关键问题 9 至少与企业普通员工吃1次饭 尽职调查 专题 股东调查与股权关系土豆 真功夫 赶集 海底捞 二奶与小三 专题 贷款与股权投资尽职调查的差别银行的贷款投资分为了公司信贷与私人信贷 银行的尽职调查其实是贷前调查 需要调查借款人 贷款用途 还款来源 贷款条件和担保条件等 银行贷款投资一般没有投后管理 没有增值服务 相反 股权投资的尽职调查最认真 往往是从被投企业的全方位进行调查 涉及了财务与税务尽职调查 法律尽职调查 商业尽职调查 环境尽职调查和其他调查 运营 管理层和技术 尽职调查 在财务调查过程中 在基本财务和审计基础上 会用到以下基本方法 尽职调查 成本法 历史成本法 重置成本法 市场比较法收益法或有负债等对价值影响 专题 资产的外部边界与内部类型 专题 无形资产 分为创造性成果权 商业标记权 政府许可权与其他信息权 估值 三个关键法律文件 增资协议 股东协议 公司章程关键条款框架协议中的三大关键条款优先清偿随售权 拖售权优先认购反稀释多数通过高管任免权各种 门槛 一票否决交割条件 投资协议 认清各方的谈判地位谈判地位的决定性因素 各方的需求坚守原则和底线根据谈判地位和谈判对手确定谈判方法踢球问题地位对等问题细节的收放 蛙跳战术 让步和坚持 投资协议 PE作为交易过程中的投资方 PE在向企业提供资金的同时 也需要通过一些相应的措施来有效地保护自身的利益 通常来说 PE会要求享有如下权利 清算优先权投票表决权股息优先权新股认购优先权转换权以及股票回购权 PE经营中经常涉及的条款 PE通常还会约定反摊薄条款 Anti dilutionprovisions 以确保早期投资的权益 当企业增资扩股或被收购时 PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通股或新发行的股票 转换价格按条款规定决定 从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭受影响 反摊薄条款主要有两种方式 1 棘轮条款 FullRatchet 是投资方最常用的反摊薄保护形式 PE早期投资者可在增资扩股时按照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换 2 加权平均条款 Weightedaverage PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的转换 PE经营中经常涉及的条款 除以上条款外 估值调整协议 VAM ValuationAdjustmentMechanism 也是一个非常重要的投资条款 该条款目前在国内外PE已有较多的应用 也成为 对赌协议 估值调整协议 并不是人们想象中的赌博 它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式 估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时 双方应对未来不确定情况的一种约定 如果约定的条件出现 投资方可以行使一种权利 用以补偿企业价值被高估的损失 如果约定的条件不出现 融资方则行使一种权利 用以补偿低估企业价值的损失 估值调整协议 估值调整协议签订的核心条款通常涉及 财务绩效 非财务绩效 赎回补偿 企业行为 股票发行和管理层去向等六个方面 财务绩效条款中可能有 如果企业完成净收入指标 则投资方进行第二轮注资 如果企业收入未达标 则管理层转让规定数额的股权给投资方 如果企业资产净值未达标 则投资方的董事会席位增加若干个 非财务绩效条款中指出 如果企业能够让超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反应 则管理层将获得期权认购权 如果企业完成新的战略合作或取得新专利 则投资方进行第二轮注资 赎回条款可能有 如果企业无法回购优先股 则投资方在董事会获得多数席位或者累积股息将被提高 如果企业无法以现金方式分红 则必须以股票形式分红 估值调整协议的核心条款 企业行为条款中可能有 如果企业无法在9个月内聘任新的CEO 投资方在董事会获得多数席位 如果销售部或市场部采用了新的技术 投资方转让规定数额的股权给管理层 股票发行条款中可能有 如果企业5年内未上市 投资方有权将企业出售 如果企业成功获得其他投资 并且估价达到指定水平 则投资方的委任状失效 管理层去向条款可能有 如果管理层被解雇 则失去未到期的员工股 如果管理层仍然在职 则投资方追加投资 会使用一些非财务绩效的软性指标 企业上市 新战略合作的完成 新产品的面市以及专利权的批准等 涉及到了企业运营的多个方面 在国外的案例中 管理层和投资方之间还常以董事会坐席 二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议 估值调整协议的核心条款 附带 对赌 条款的私募股权投资案例 合资经营协议 大纲 第一条公司的经营范围和目的第二条注册资本和股份比例第三条公司组织第四条同业竞争与关联交易第五条经营目标第六条统一财务管理第七条审计第八条承诺与保证第九条股份转让限制第十条信息披露与保密第十一条其它 案例 某投资项目的协议 第五条经营目标5 1乙方 管理层 保证公司每年税后净资产收益率不低于10 即每年度净利润不低于人民币833万元 乙方保证甲方 投资方 增资后第一年即2008年公司税后净资产收益率不低于15 即年度净利润不低于1250万元 5 2若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于10 即年度净利润低于人民币833万元的 乙方承诺无条件以人民币4671 18万元的价格收购甲方持有的51 公司股份 并以其个人等值资产作为担保 对赌协议条款 1 5 3若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15 但高于10 即年度净利润低于人民币1250万元但高于833万元的 乙方应当根据以下公式将部分股份无偿转让给甲方 无偿转让股份比例 4246 53 4080 1250 r 4246 53 100 51 r万元 第一年公司税后净利润 833万元 r 1250万元 5 4公司第一年税后净利润超过1250万 则超出部分作为奖金奖励给公司经营层 具体分配方法届时由总经理决定 5 5以上条款中税后净资产收益率和年度净利润以及其他财务指标根据甲 乙双方共同指定的第三方独立中介机构审计结论决定 对赌协议条款 2 5 6以上条款中所述经营目标的实现应以甲方完成其应尽义务 即以其自身资源促进公司的发展经营为前提条件 如因甲方原因公司未能完成上述营业目标 则乙方无需根据5 2 5 3条款对甲方予以补偿 5 7如果发生不可抗力事件 乙方免除在第5 1至5 3条项下承担的义务 同时也不享有第5 4条项下的权利 案例 中国第一个对赌协议的官司对赌协议约定 如果2008年 甘肃世恒净利润低于3000万元人民币 海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿 如果甘肃世恒未履行补偿 海富投资有权要求香港迪亚 甘肃世恒的母公司 履行补偿义务 对赌协议条款 3 私募股权投资与融资 第一部分私募股权基础知识第二部分私募股权融资阶段第三部分私募股权投资阶段第四部分私募股权管理阶段第五部分私募股权退出阶段第六部分私募股权发展模式第七部分私募股权的融资方 投后管理首先是要根据协议管理被投资企业 管理阶段 其次 投后管理需要为企业提供全方位增值服务 管理阶段 欧美经验显示大约一半的投资增值来源于投后管理 导致被投企业价值提升的因素分解 管理阶段 哪些方式可以更好更多的增加人脉关系 大学培训 体育活动 会所 商会 网络 社团 介绍 增值服务的灵活发挥 私募股权投资与融资 第一部分私募股权基础知识第二部分私募股权融资阶段第三部分私募股权投资阶段第四部分私募股权管理阶段第五部分私募股权退出阶段第六部分私募股权发展模式第七部分私募股权的融资方 投资退出 退出策略 退出途径示意图 退出阶段 未上市股权 主要看行业和市场的变化 企业基本面的变化 先知先觉 嗅觉灵敏很重要 看谁跑得快上市股权 一是判断资本市场的走势二是判断企业未来的成长性 选择最佳的退出时机 看谁卖的高 专题 欺骗 在诚信的基础上